Dominando o ciclo de mercado - Howard Marks - Akeloo
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O autor: Howard Marks é copresidente e cofundador da Oaktree […]
Published On: 21 de maio de 202221,8 min read
O autor: Howard Marks é copresidente e cofundador da Oaktree Capital Management, empresa de investimento com US$ 120 bilhões em ativos. Autor também do best-seller The Most Important Thing: Uncommon sense for the Thoughtful Investor.
As pessoas se valem da capacidade de reconhecer padrões para facilitar tomadas de decisões.
Economias, empresas e mercados também se valem desta capacidade. Alguns desses padrões são chamados de ciclos, os quais surgem tanto de fenômenos que ocorrem naturalmente, quanto da volatilidade psicológica e comportamental humana.
A principal mensagem do livro é a de que devemos prestar muita atenção aos ciclos: reconhecê-los, identificar suas implicações e agir para tirar proveito deles.
1 – Por que estudar ciclos?
Investir é montar um portfólio hoje, do qual esperamos que irá se beneficiar dos eventos futuros. Quando obtemos um insight sobre um ciclo e identificamos probabilidades a nosso favor, temos a oportunidade de aumentar nossas apostas ou de manter uma postura defensiva no dependendo do cenário.
Como não podemos prever minimamente o "futuro macro", devido à complexidade e quantidade de fatores envolvidos, devemos nos ater a três pontos:
procurar saber mais que os outros sobre os fundamentos das empresas;
ser disciplinado quanto ao preço apropriado a ser pago sobre esses fundamentos;
entender o ambiente de investimento para tomar decisões estratégicas.
Os dois primeiros pontos são os mais utilizados pelos investidores em geral mas, o grande diferencial é justamente o terceiro: saber calibrar o portfólio ao longo do tempo, em resposta ao ambiente de investimento e posição do ciclo.
Esta leitura de ambiente e posição ocorre a partir de uma distribuição de probabilidades de ocorrência de determinado evento – a tendência. E é a percepção individual dessa tendência que permite a um investidor superior inclinar as chances de acerto a seu favor.
Não se trata de conseguir prever o futuro, mas da capacidade de saber onde se está em um ciclo. Isso é o que dá uma grande vantagem para o investidor de sucesso.
2 – A natureza dos ciclos
Como, a longo prazo, as economias tendem a crescer, um ciclo de mercado pode ser representado por uma linha ascendente formada por pontos médios em torno dos quais o ciclo oscila.
Desta figura, podemos identificar várias fases:
Recuperação a partir de um ponto extremo inferior
Ascensão acima do ponto médio
Alcance de ponto máximo da fase
Correção descendente
Continuação descendente abaixo do ponto médio
Alcance de ponto extremo inferior da fase
Continuação do movimento padrão
Alguns aspectos da natureza dos ciclos:
não é possível afirmar que um ciclo tem início e fim;
oscilam ao redor do seu ponto médio (média depurada de ambos extremos de uma série);
quanto mais distante do ponto médio, maior o potencial de estrago (avanços são seguidos de correções mas bolhas podem causar falência e pânico);
o ponto médio está muitas vezes situado em uma tendência secular (períodos maiores que este podem ser de difícil detecção);
um ciclo econômico é uma série de eventos que dão origem aos seus sucessores;
além dos eventos endógenos de um ciclo, que determinam os eventos seguintes, os eventos exógenos (que ocorrem em outras áreas) também afetam o ciclo. Isso cria uma complexa rede de ciclos e eventos que se correlacionam e influenciam uns aos outros;
ciclos são inevitáveis e não existe "desta vez é diferente";
sua influência é potencializada pela pouca relevância dada ao passado pelos investidores;
se auto-corrigem ao criarem suas próprias razões para reversões;
normalmente, são vistos como menos simétricos do que realmente são.
3 – A regularidade dos ciclos
O que é chamado de ciclo no livro não decorre de processos mecânicos, científicos ou físicos. São fenômenos em que a participação humana, com toda sua carga emocional e psicológica, acabam por torná-los muito mais inconstantes e imprevisíveis.
E diante do alto grau de aleatoriedade e imprevisibilidade decorrentes das ações humanas, os ciclos abordados no livro não são regulares, não podendo ser reduzidos a regras confiáveis.
O que se deve fazer é tentar perceber o cenário do ciclo de forma ampla, e mesmo não enxergando os detalhes, agir conforme ele se apresenta.
4 -O ciclo econômico
No mundo dos negócios e dos mercados, o ciclo econômico é a base da ocorrência dos eventos cíclicos. Quanto maior o crescimento da economia, é esperado um maior crescimento das empresas.
Apesar de que a maioria dos investidores focam no crescimento econômico anual, de curto prazo, as considerações de longo prazo são mais relevantes. Importa mais focar na linha de tendência secular do que nas oscilações em torno dela.
Quem elabora e utiliza previsões econômicas, geralmente o fazem considerando a taxa de crescimento do PIB nos próximos um ou dois anos. Sendo o PIB basicamente a multiplicação do número de horas trabalhadas pelo valor de produção em cada hora, seu resultado é impactado por incontáveis e complexos fatores. Daí a dificuldade em ser assertivo nessas previsões consistentemente.
Fatores relevantes que impactam o PIB:
taxa de natalidade, que por sua vez é impactada por questões políticas, econômicas, guerras, costumes, etc;
movimentos demográficos;
participação da força de trabalho;
aspiração de melhores condições de vida dos indivíduos;
desenvolvimento tecnológico e automação;
5 – Envolvimento do Governo com o ciclo econômico
Os extremos dos ciclos econômicos devem ser evitados para evitar recessão e desemprego, obrigando os governos a atuarem com ferramentas contracíclicas.
Com a função de gerenciar os ciclos econômicos, os bancos centrais têm atuado buscando o equilíbrio entre o controle da inflação e o estímulo do nível de emprego.
Como a inflação resulta de uma economia forte, sua atuação se dá normalmente através da redução da oferta monetária, do aumento da taxa de juros e da venda de títulos da dívida pública. É um esforço de tirar o dinheiro de circulação desacelerando a economia.
Por outro lado, para estimular o nível de emprego, é preciso utilizar a prática oposta: aumento da oferta monetária, redução da taxa de juros e compra de títulos.
Desta forma, o desafio dos bancos centrais é saber o momento de estimular ou restringir a economia, assim como, em qual medida isto deve ser feito.
Assim como os bancos centrais, os governos também têm a função de gerenciar os ciclos econômicos. Suas principais ferramentas são as fiscais, onde, com o aumento ou redução dos impostos e dos próprios gastos, pode aquecer ou esfriar a economia.
6 – O ciclo nos lucros
O PIB costuma gerar muito impacto para o resultado das empresas. Alguns exemplos:
Matérias-primas e insumos industriais, assim como bens duráveis, são altamente correlacionados com os ciclos;
Alimentos, bebidas e medicamentos, assim como serviços cotidianos (transporte por exemplo), como são necessidades diárias, são menos afetadas;
Itens de consumo de baixo custo são menos voláteis que os de luxo.
Porém, há outros fatores que também são determinantes, como por exemplo, a
a alavancagem operacional e financeira das companhias.
Empresas com muita alavancagem operacional e com maior percentual de custo fixo tendem a se destacar em ciclos de expansão. Isto porque o aumento das vendas proporciona, além do aumento da receita, um maior aumento percentual de sua margem de lucro.
Já em empresas com alta alavancagem financeira, em situações de fraqueza da economia e consequente diminuição das vendas, tem redução de receitas mas, mais significativamente, da sua margem de lucro.
E não menos importante, há de se considerar também os fatores idiossincráticos que podem afetar significativamente o resultado empresarial, independente do ciclo econômico: decisões administrativas, avanços tecnológicos, concorrência, mudança de regulação e tributação, etc.
Enfim, o ciclo econômico acaba sendo o pano de fundo em relação ao crescimento das empresas, mas o potencial de desvio das expectativas de seus resultados é grande.
7 – O pêndulo da psicologia do investidor
Normalmente, os extremos positivos e negativos dos ciclos de mercado, especialmente no curto prazo, são resultado do efeito psicológico e emocional de seus agentes. E essa oscilação, que é uma das características mais confiáveis do mundo dos investimentos, se dá em torno de:
tolerância e aversão a risco;
fé no futuro e concretude do presente;
urgência em comprar e pânico em vender.
Um grande exemplo para ilustrar esse pêndulo psicológico pôde ser visto com o boom da tecnologia até 1999. Até então, o otimismo exagerado, aliado ao sentimento de oportunidade imperdível, gerou uma ganância que impulsionou os preços das ações a extremos. Mas, assim que surgiu um fator que revelava o exagero no mercado, o sentimento de medo assumiu o controle e levou o mercado rapidamente ao outro extremo do pêndulo. A "oportunidade imperdível" deu lugar a "não quero segurar o mico".
Outro fenômeno psicológico poderoso é em relação à valoração futura atribuída aos ativos. Num cenário de otimismo, os investidores tendem a supervalorizar o potencial de um ativo e vice-versa, para o mesmo ativo, num cenário de pessimismo. Um prédio vazio, no primeiro caso é visto como um grande gerador de renda de aluguéis e com valor de revenda exorbitante, enquanto que no segundo, é visto como um passivo gigantesco em impostos, manutenção, pagamento de juros e custo de oportunidade.
Para se tornar um investidor superior, é necessário ser maduro, racional, analítico e objetivo. E poucas pessoas são assim.
8 – O ciclo das atitudes em direção ao risco
A natureza fundamental do investimento é assumir riscos em nome de uma expectativa de lucro futuro. E é dessa incerteza do futuro que vem tanto o risco de investir quanto a figura do investidor superior, aquele que sabe avaliar e lidar com a situação.
Como a maioria das pessoas é avessa ao risco, entre duas possibilidades de investimento com mesmo retorno potencial, a preferência sempre será pela menos arriscada. É esse "medo de perder" que policia os mercados, mantendo-os seguros e saudáveis. Mas, na prática, nem todos os investidores têm a mesma percepção de risco e isso altera constantemente o ambiente de investimento.
Quando o momento é positivo, o otimismo e a ganância aumentam e a aversão ao risco é diminuída. Neste cenário, prêmios de risco baixos são aceitos em investimentos de alto risco. Já no cenário oposto, a aversão ao risco pode levar a uma exigência de prêmios altamente desproporcionais para se investir.
Um exemplo real para ilustrar o descrito acima ocorreu em meados de 1998. O cenário de pouquíssima aversão ao risco no mercado, no momento da quebra do LTCM (Long-Term Capital Management), levou o que era euforia ao pânico quase instantaneamente. O exagero mudou de lado. Se antes qualquer prêmio de risco era aceito para investimentos arriscados, agora, mesmo investimentos relativamente seguros exigiam altíssimos prêmios.
Mas como no mundo dos investimentos a memória financeira costuma ser muito breve, já entre 2005 e 2007, período pré-crise do subprime, foi iniciada uma nova fase de super euforia e mínima aversão ao risco…
No final, importa ter ciência de como os investidores estão pensando e lidando com o risco para saber quanto de otimismo ou pessimismo estão embutidos no preço.
9 – O ciclo de crédito
O ciclo de crédito é altamente reativo ao ciclo econômico, muito influente sobre outros ciclos e extremamente volátil.
Enquanto o crescimento econômico varia relativamente pouco nas recessões e recuperações, os lucros corporativos oscilam em escala muito maior por causa da alavancagem financeira e operacional das empresas. E ainda de forma mais dramática, variam os mercados mobiliários, devido às flutuações psicológicas quanto à disponibilidade de capital e crédito no mercado.
O resultado é que uma pequena flutuação na economia já é capaz de produzir uma grande flutuação na disponibilidade de crédito, com forte impacto nos preços dos ativos e na própria economia.
O ciclo de crédito em funcionamento
A seguir uma sequência resumida do ciclo do crédito:
A economia está em período próspero
Os fornecedores de capital prosperam e aumentam seus recursos
A aversão ao risco é mínima
As instituições financeiras brigam por participação no mercado, fornecendo mais capital a juros mais baixos e com critérios menos rigorosos
Alguns projetos não vingam e tornam-se inadimplentes
A aversão ao risco cresce e menos capital é disponibilizado
Empresas são incapazes de rolar suas dívidas causando mais inadimplência e quebra de bancos
A economia se contrai
O impacto do ciclo de crédito
Os eventos dentro de um ciclo impactam, em diferentes medidas, outros ciclos. No caso do ciclo de crédito, esse impacto costuma ser claro e incisivo. Foi o que ocorreu na Crise Financeira Global de 2007/2008, fruto de uma exuberante fartura de crédito, proveniente de um grande desencadeamento de eventos:
alta demanda por investimentos de alto rendimento;
baixa taxa de juros do FED;
disposição excessiva em adquirir produtos financeiros inovadores;
predominância de títulos hipotecários entre estes produtos;
negligência na aprovação de empréstimos hipotecários;
enviesamento otimista das agências de rating;
ganância dos bancos de investimentos ao realizar engenharia financeira desconectada da realidade;
início de inadimplência de hipotecas subprime;
rebaixamento de rating, infrações contratuais e inadimplência nos títulos garantidos por hipotecas;
redução drástica de liquidez no mercado;
queda dramática dos preços dos títulos lastreados em hipotecas;
novas regulações diminuindo ainda mais a liquidez e aumentado ainda mais o pânico generalizado;
alguns bancos se tornam inviáveis e recorrem ao governo;
derrocada do preço das ações de bancos na bolsa;
falência do Lehman Brothers;
ausência de novos financiamentos levando a uma grande recessão;
ausência total de otimismo estabilizando o preço em seu nível mais baixo;
Importante observar que para o investidor superior, quando as condições estão mais rigorosas em relação ao crédito, é mais provável que se encontre um bom negócio, com preço baixo, alto retorno potencial e risco limitado.
10 – O ciclo dos títulos de empresas inadimplentes
O mercado de títulos de empresas inadimplentes, um nicho desconhecido e incompreendido por muitos investidores, pode oferecer ótimas oportunidades. Isto porque, eventualmente, uma empresa pode ter uma operação viável mas estar atravessando dificuldades em quitar suas dívidas, ou seja, ser uma empresa boa mas com um balanço ruim. A partir daí, basta entender a dinâmica do ciclo dos títulos deste tipo de empresa para garimpar as oportunidades:
a aversão adequada ao risco limita a quantidade e exige alta qualidade de emissão destes títulos;
a alta qualidade dos títulos leva à baixa taxa de inadimplência e cria um ambiente propício à rolagem das dívidas;
começam a surgir títulos de alto risco mas com juros generosos, atraindo muito capital;
a tolerância ao risco e a emissão aumentam enquanto a qualidade diminui;
surge alguma dificuldade econômica que testa a qualidade dos títulos, gerando inadimplência;
os investidores se retraem tornando-se novamente avessos ao risco;
o ciclo reinicia.
11 – O ciclo do setor imobiliário
Apesar de possuir as mesmas características básicas de outros ciclos de mercado, o ciclo do setor imobiliário apresenta algumas características bem distintas e que o torna potencialmente arriscado:
o longo prazo de maturação do setor (tempo entre a concepção e o lançamento de um empreendimento);
alavancagem financeira tipicamente muito alta;
dificuldade de se ajustar a oferta à demanda pela própria natureza da atividade.
De qualquer forma, este ciclo costuma ser claro, simples e regular:
épocas desfavoráveis limitam o capital para esse mercado;
gradativamente o cenário melhora até ficar bom;
surge uma demanda por imóveis;
essa demanda atrai empresários com novos projetos, assim como provedores de capital;
a maior disponibilidade de financiamento atrai mais projetos;
os primeiros lançamentos atende à demanda reprimida, atraindo ainda mais novo projetos;
durante o longo período de construção a economia muda e quando ocorre o lançamento as vendas não correspondem às expectativas;
com o excesso de oferta os preços caem e a liquidez some;
inicia-se um período ruim, com baixa atratividade de capital para o setor e inicia-se um novo ciclo.
12 – Juntando tudo: o ciclo de mercado
Os preços dos ativos são impactados basicamente pelos fundamentos das empresas e pela psicologia dos investidores (como se sentem em relação aos fundamentos).
Estes elementos oscilam em ciclos e cada um possui aspectos próprios. A junção de todos eles é que causam o comportamento do mercado de valores mobiliários.
Mas, como o processo é complexo e impreciso, com investidores agindo irracionalmente, não dá para considerá-lo como científico. Segue uma relação de características comuns aos agentes que atuam no mercado:
comportamento errático e incoerente;
percepções seletivas e enviesadas pelo próprio nível de conhecimento ou pelo desejo;
natureza oscilante de tolerância ao risco;
medo de assumir uma posição contrária à maioria (comportamento de manada);
cobiça, inveja e medo da perda.
Diante disto, ter consciência do fator psicológico atuando em um ciclo é fundamental para a decisão em se investir.
Segue uma síntese simplista da evolução do ciclo de mercado, uma combinação dos ciclos da economia, dos lucros, da psicologia, do comportamento da mídia e outros:
a economia está em crescimento e as empresas reportam resultados surpreendentemente positivos;
a mídia só apresenta boas notícias, deixando os investidores mais otimistas e com baixa aversão ao risco;
a demanda por oportunidades de investimentos excede a oferta, elevando os preços dos ativos além do seu valor intrínseco;
o acesso ao capital é abundante, facilitando a rolagem de dívidas e gerando baixa inadimplência;
os que ainda não compraram arrependem-se e compram a qualquer preço;
o risco se torna alto e os retornos prospectivos baixos;
os investidores passam a focar em não perder dinheiro ao invés de não perder oportunidades;
a economia começa a retrair;
as empresas apresentam resultados aquém das expectativas;
a mídia só traz más notícias e os investidores mudam o humor, enxergando risco em todo lugar;
a demanda por títulos fica abaixo da oferta, impactando negativamente os preços até ficarem abaixo de seu valor intrínseco;
a liquidez diminui dificultando a rolagem de dívidas aumentando a inadimplência;
a ansiedade em vender a qualquer preço domina o ambiente;
os retornos prospectivos ficam altos;
o risco é visto como baixo;
o momento se torna em não perder oportunidades e ser agressivo!
13 – Como lidar com os ciclos de mercado
Muitas pessoas investem com base em previsões econômicas e de mercado que, por natureza, não são confiáveis.
A melhor abordagem é saber onde está o pêndulo da psicologia e o ciclo em avaliação. Mesmo não sabendo com precisão para onde estamos indo, devemos saber onde estamos.
Eis os principais elementos que devemos focar:
a tendência à repetição de temas básicos e da história;
a volatilidade dos eventos determinados pelos humanos;
o impacto de um evento na ocorrência subsequente em um ciclo;
a interação e influência dos ciclos entre si;
os extremos que a psicologia pode levar;
a tendência de retorno ao ponto médio.
A questão é que os elementos que contribuem para os movimentos de mercado podem ser avaliados – índices P/L de ações, rendimentos de títulos, nível de capitalização de imóveis, etc. Além disso, a observação do comportamento dos investidores auxiliam na compreensão da posição no ciclo e são fundamentais para a percepção de oportunidades excepcionais.
Mas, diante de tamanha dinâmica e quantidade de informação, é preciso identificar o que realmente é relevante, assim como sua implicação no contexto geral. A partir daí é que pode-se estabelecer um cenário de probabilidade e agir.
14 – Posicionamento no ciclo
São três os ingredientes para o sucesso: agressividade, agir no momento certo e habilidade. E estes ingredientes podem ser distribuídos em três pares de elementos:
Posicionamento no ciclo: dar a resposta aos julgamentos feitos em relação aos ciclos principais
Seleção de ativos: decidir quais mercados, nichos e ativos específicos escolher
Agressividade: arriscar mais do capital em ativos mais voláteis e dependendo mais de cenários macro favoráveis
Defensividade: investir menos do capital em ativos mais seguros e menos voláteis
Habilidade: capacidade de decidir corretamente com regular recorrência
Sorte: é necessária quando a aleatoriedade é mais determinante que os processos racionais
15 – Limitações ao lidar com ciclos
Apesar de ser possível e recomendável investir mediante a compreensão de onde se está nos ciclos de mercado, a própria incerteza inerente aos eventos futuros faz com que o máximo que se consiga é determinar probabilidades em relação a eles.
Outro aspecto limitante a considerar é que temos que proteger nossos portfólios contra o potencial atraso na ocorrência de eventos considerados prováveis. Nos investimentos, estar certo "fora da hora" é estar errado.
Além disso, os cenários mais claros são os extremos mas, normalmente o mercado passa a maior parte do tempo próximo à sua média. E se não houver nada inteligente a se fazer, não deve-se tentar ser inteligente.
16 – O ciclo do sucesso
Tudo o que produz lucros excepcionais atrai capital até ficar saturado, momento em que o retorno prospectivo tende a diminuir em direção à média. No lado oposto, num mercado de baixa, os preços cairão até um ponto em que o retorno prospectivo será atrativo.
Essa síntese dos ciclos nos mostra que nada funciona para sempre já que o sucesso carrega as sementes do fracasso e vice-versa. Um dos motivos para isso é a própria natureza humana, pois, o ato de investir requer uma complexa relação entre confiança e humildade. Confiança para agir mesmo estando contra a maioria e humildade para saber que o futuro sempre carrega uma medida de incerteza e não tem como ser infalível.
17 – O futuro dos ciclos
Ao contrário do propagado por especialistas de tempo em tempo, de que "desta vez é diferente", os ciclos jamais acabarão. Isso porque a tendência ao excesso das pessoas nunca acabará.
Quando as pessoas dizem "é diferente", pressupõem que as regras e processos que produziram os ciclos foram suspensos. Mas a verdade é que a atuação humana imprevisível e emocional das pessoas é que são determinantes nos ciclos, ou seja, em última instância, não existem regras e processos a serem domados.
18 – A essência dos ciclos
Recapitulação de tudo que foi dito:
investidores superiores não podem fazer previsões mas têm capacidade acima da média sobre as tendências futuras;
a melhor maneira de gerir um portfólio é balanceá-lo entre agressivo e defensivo, ao longo do tempo, conforme a dinâmica dos ciclos;
ciclos podem variar em tempo e extensão mas jamais deixarão de existir;
o ponto médio, ao redor do qual oscilam os ciclos, representa a racionalidade e a tendência secular;
detalhes quase sempre não são importantes e devemos focar sempre nos temas, pois estes tendem a se repetir;
o potencial de destruição de um ciclo aumenta quanto maior forem seus extremos;
a influência das emoções humanas e a aleatoriedade conferem aos ciclos um alto grau de dificuldade de leitura e imprevisibilidade, mas é daí também que surgem as grandes oportunidades de lucros;
o "mais ou menos bom" e "nem tanto" do mundo real é substituído pelo "sempre perfeito" e "sem esperança" no mundo dos investimentos;
a percepção do modo como os investidores se comportam em relação ao risco é um dos aspectos mais importantes para decisões de investimento;
embora pouco conhecido do homem comum, as alterações na disponibilidade de crédito são fundamentais para as economias, empresas e mercados, influenciando profundamente seus ciclos;
o ponto máximo de otimismo, disponibilidade de crédito, preço e risco, assim como o retorno potencial mínimo, ocorrem ao mesmo tempo nos extremos de alta do ciclo – e vice-versa para extremos de baixa;
sair do mercado após declínio e não participar da recuperação cíclica é o pecado capital dos investimentos;
mesmo não sabendo para onde estamos indo é muito importante ter uma ótima noção de onde estamos;
o futuro não pode ser conhecido e estar errado é inevitável e normal;
a tendência das pessoas para o excesso nunca acabará, o que significa que sempre haverá oportunidades de lucros nos ciclos de mercado