Revista RI • Nº 227 • DEZ 18 • POLÍTICA DE DIVIDENDOS & RESPONSABILIDADE FIDUCIÁRIA
POLÍTICA DE DIVIDENDOS & RESPONSABILIDADE FIDUCIÁRIA por AMEC - Associação de Investidores no Mercado de Capitais*
Em 1990, Merton Miller foi agraciado com o Prêmio Nobel por ter desenvolvido, junto com Franco Modigliani (vencedor do prêmio cinco anos antes) uma teoria contra-intuitiva. A chamada Proposição Modigliani-Miller diz que o valor de uma empresa é independente da sua estrutura de capital. Dentre outras consequências, ela implica em dizer que a política de dividendos é irrelevante para a empresa.
As empresas devem elaborar e divulgar política de distribuição de dividendos definida pelo conselho de administração e aprovada pela assembleia geral, ela deve prever, dentre outros aspectos:
a periodicidade dos pagamentos;
o parâmetro de referência a ser utilizado para definição do montante (percentuais do lucro líquido ajustado e do fluxo de caixa livre, dentre outros);
as circunstâncias e os fatores que podem afetar a distribuição de dividendos;
a frequência com que a política deve ser revisada.
Outras razões foram adicionadas ao modelo. Podemos falar do efeito clientela: uma empresa atrai determinado tipo de acionista que tem uma preferência a respeito do fluxo de dividendos. Essa preferência, assumindo agentes racionais, também tem relação com impostos. No Brasil, por exemplo, investidores individuais são isentos de imposto sobre dividendos, tendo portanto motivos para buscar empresas com fluxos relevantes e consistentes de distribuições. Alterações na política, portanto, podem agradar ou desagradar essa base de acionistas, levando a consequências ao preço das ações.
Outra assimetria de informações que os dividendos podem mitigar tem relação com os conflitos de agência. Trata-se das diferenças de objetivos que podem ocorrer entre os acionistas e a administração – ou, em mercados como o brasileiro, entre controladores e minoritários. De acordo com esta visão, uma retenção excessiva de dividendos seria resultado dos benefícios particulares que podem ser auferidos pelos insiders, que podem variar do estratégico (encastelamento e aumento de poder com uma operação de maior porte) ao mundano (maiores possibilidades de apropriação de benefícios, tais como comprar um jato corporativo). Existem estudos acadêmicos relacionando um maior payout a jurisdições com melhores mecanismos de proteção aos investidores.
No Brasil, apesar de sermos um dos poucos países do mundo com um dividendo mínimo obrigatório por lei (25% do lucro líquido ajustado), o payout de nossas empresas é historicamente menor do que a média mundial. Isso reflete uma tendência às empresas de reterem lucros apesar dos incentivos legais e tributários (ao contrário dos EUA, no Brasil a distribuição de lucros é muito incentivada pelas alíquotas de imposto). Se considerarmos esse ponto junto com os achados acadêmicos, podemos concluir que a existência de possibilidades de expropriação dos acionistas minoritários leva a um incentivo à retenção de lucro. Se considerarmos os casos de prêmios de controle em fusões e aquisições (explícitos ou escondidos em operações complexas), a razão dessa retenção fica fácil de entender. E começamos, portanto, a compreender a preocupação do regulador e das entidades de boas práticas com a decisão sobre dividendos.
Por fim, há que se lembrar que mesmo a hipótese de que os agentes são racionais pode ser questionada. Assim, embora os investidores possam sempre "simular" a política de dividendos que gostariam (por exemplo, vendendo parte de suas ações numa empresa que não paga dividendos para criar um fluxo de renda), muitos trabalham na verdade com uma "contabilidade mental" que separa a "caixinha"do principal (ações) da "caixinha"da renda (dividendos). Tudo isso deve ser considerado pela administração na hora de decidir mudanças na distribuição de resultados.
O conceito que mais se impõe do passeio acadêmico que fizemos, mantendo a premissa da racionalidade, é o do dividendo como variável residual numa decisão de estrutura de capital. Conhecendo seus planos de longo prazo para operações e investimentos (inclusive cenários de contingência), a administração deve estabelecer um nível ideal de alavancagem, considerando aspectos fiscais (alíquotas, benefícios, etc.), financeiros (taxas de juros, spread de risco, rating...), oportunidades de fusões e aquisições, características e volatilidade dos mercados de atuação, incluindo intensidade de capital. O dividendo deve ser a variável "de ajuste" de toda essa equação.
Mas independente de haver ou não uma política formal para balizar a decisão de distribuição de dividendos, é importante que os fatores acima sejam considerados pelos administradores na hora da decisão. Nesse contexto, o recomendável é que não se opte de maneira cega pelo mínimo legal – isso pode ser bom ou ruim para a empresa.
Há também casos de abusos por conta da teoria da sinalização. Recentemente a Smiles, empresa fortemente geradora de caixa e com pouca intensidade de capital, alterou sua política de dividendos. Essa mudança fez com que a empresa, que até recentemente distribuía 100% dos seus passou a reter parcela significativa dos lucros. Os acionistas, que valorizavam muito os dividendos não apenas como sinalização das atividades futuras, mas pela garantia de controle dos conflitos de interesses com os acionistas controladores, ficaram profundamente decepcionados e venderam as ações em grande quantidade. Elas caíram quase 15% nos dias seguintes ao anúncio.
Coincidência ou não, 7 meses depois a Smiles anunciou uma reestruturação societária, pela qual os controladores na prática procuram aumentar sua participação na empresa, interessados portanto em sua desvalorização. Cabe questionar até que ponto o anúncio do corte de dividendos foi parte de uma estratégia do controlador para desvalorizar a empresa.
Histórias assim trazem lições importantes. Para as empresas, sugerem as vantagens de uma política de distribuição de resultados bem pensada, que fuja das platitudes de repetir a lei e tenha ligação com a realidade da companhia e sua estrutura de capital. Para os administradores – notadamente membros do conselho de administração – a reflexão sobre como as decisões de distribuição estão relacionadas com seus deveres de diligência e lealdade. Para os investidores, a importância de um entendimento das reais práticas de governança das companhias, e da qualidade dos seus órgão de administração, para que possam ser confiados a tomar a melhor decisão em benefício de todos os acionistas.