O racional econômico por trás do coronavírus - O Guia Financeiro
A disseminação do novo coronavírus, que tem criado um elevado sentimento de aversão ao risco ao redor do globo, tem sido, ao longo das últimas semanas, o principal ponto de preocupação para os formuladores de política econômica, tanto do lado fiscal, quanto do lado monetário. Por mais que exista uma grande ambiguidade com relação à magnitude do impacto, é certo que ele virá.
Posto que as medidas de restrição de transporte e mobilidade implementadas pelos chineses reduzem o fluxo de consumidores às lojas ao mesmo tempo em que interrompem o suprimento de importantes insumos ao longo da cadeia produtiva, uma queda da produção e consumo torna-se algo iminente. Sem ambiguidade, podemos ter certeza de que, pelo menos no primeiro trimestre deste ano, uma queda do PIB chinês, e, em menor grau, do crescimento global, é certeiro.
O fator que continua incerto é qual será o impacto final sobre o nível de preços, o que realmente importa para as autoridades monetárias no final das contas: a estabilidade inflacionária. Isto porque, diferente de choques convencionais, o coronavírus surte efeito tanto sobre o lado da demanda quanto do lado da oferta da economia. Mais: o choque de oferta pode, ao longo do tempo, ter efeitos sobre a evolução da demanda, e vice-versa, tornando a situação ainda mais incerta para as autoridades monetárias.
Para compreender de que forma se comportarão os preços é necessário abstrair sobre alguns cenários que contemplam premissas distintas com relação a como a demanda, mas principalmente a oferta, estão sendo afetados.
EFEITOS SOBRE A DEMANDA
O que determina o nível de atividade econômica no curto prazo é a demanda agregada. A demanda agregada nada mais é do que a soma do consumo das famílias, o investimento das firmas, os gastos do governo e as exportações líquidas das importações. Na China, as restrições impostas de modo a atenuar a disseminação do vírus têm um impacto baixista sobre o consumo das famílias, investimento das firmas e até as exportações – especialmente porque uma gama de canais ferroviários e terrestres foram interceptados, inviabilizando a chegada de bens e capital aos portos.
Independente da magnitude, sabemos que este movimento, na medida em que reduz a demanda agregada, exerce pressão baixista sobre os preços. Para uma economia como a brasileira, que tem apenas um caso registrado, verificamos o mesmo, porém em menor intensidade. Ao passo que a atividade, medida pela evolução da demanda agregada, cai na economia chinesa, também sofremos, pois nossas exportações dependem da evolução da renda externa. Se a renda externa cai, nossas exportações, e, portanto, demanda agregada, acompanha o movimento. Os preços, por sua vez, vão na mesma direção.
Caso esse caso terminasse hoje, a recomendação de política econômica por parte das autoridades monetárias e fiscais é clara: a acomodação. Isto é, o Banco Central deveria reduzir a taxa de juros de forma a estimular o consumo e o investimento na direção contrário à do choque, enquanto o governo implementaria um aumento de gastos, uma redução de impostos ou uma combinação dos dois. Independente da composição destas políticas, o efeito sobre os preços seria o mesmo. Tanto a política monetária quanto a fiscal, neste caso, elevam a demanda agregada e exercem pressão altista sobre os preços, possivelmente evitando uma espiral deflacionária.
EFEITOS SOBRE A OFERTA
A análise do lado da oferta é mais complicada porque existem diversos fatores que podem levar as firmas a elevar ou reduzir os preços dos produtos que ofertam. Quando analisamos o que determina a formação de preços no lado da oferta devemos observar, dentre outros fatores: (i) o comportamento do mark-up, (ii) a produtividade e dos salários dos trabalhadores, e (iii) de que forma a interrupção do fluxo de bens de capital ao longo da cadeia produtiva afeta a produção e poder de precificação das firmas.
Sobre o mark-up, poderíamos ter efeitos de duas diferentes ordens. Primeiro, quando o fluxo de consumidores às lojas cai devido às restrições de mobilidade e medo de contágio, ocorre uma queda de demanda por produtos, levando as firmas a elevarem o mark-up para recompor suas margens, neste caso ocasionando uma alta no nível de preços. Isto, porém, não seria a decisão mais inteligente, pois a elevação dos preços, decorrentes da elevação do mark-up também poderia pressionar ainda mais a demanda, criando um canal de transmissão colateral que neutralizaria a função inicial do aumento no mark-up. O mais provável, portanto, seria uma redução do mark-up. Este, ao contrário do aumento, reduziria os preços, incentivando a demanda face a queda de confiança que o medo de contágio acaba criando. Em suma, assumiremos que o mark-up pressiona os preços no sentido de reduzi-los.
Sobre a produtividade, não acredito que exista ambiguidade. Como uma gama de trabalhadores não podem produzir simplesmente porque não podem retornar às fábricas, a produtividade das firmas fica reduzida. Além disto, poderíamos observar uma queda na produtividade dos que conseguem trabalhar decorrente de uma queda no nível de confiança deles. Se você está com medo de morrer por causa do vírus, talvez seus esforços não estejam integralmente focalizados no seu trabalho. De qualquer forma, quando a produtividade de uma determinada firma cai, os preços se elevam na medida em que este movimente se configura com um choque negativo de oferta: em outras palavras, quando o acesso a um bem fica mais difícil – neste caso , por haver menos do mesmo disponível –, o seu preço tende a subir.
No lado dos salários, temos um deslocamento no sentido contrário. Ao passo que consumidores reduzem a demanda por produtos, a rentabilidade das firmas tende a acompanhar o mesmo movimento. Ao decorrer do tempo, devido à ausência de receitas, firmas não conseguem ter um fluxo de caixa suficientemente grande para arcar com as despesas, dentre as quais estão os salários. Um cenário provável, portanto, seria a demissão de empregados, o que acarretaria numa queda na totalidade dos salários pagos. Esta queda nos salários, por sua vez, significaria uma redução de custos que seria, em teoria, repassada diretamente para os preços, colocando uma pressão baixista sobre eles.
No que tange à interrupção da cadeia produtiva, podemos afirmar, com um elevado grau de certeza, que tal movimento se configura como inflacionário. Ao passo que as restrições de mobilidade interrompem a entrega de importantes estoques, máquinas e equipamentos para o processo produtivo, firmas, a qualquer dado preço, necessariamente produzem menos simplesmente porque lhes falta insumos. Ao escrever "necessariamente", assumo como verdadeira a premissa de que a produtividade das firmas passará por uma queda. Caso não assumisse isto como verossímil, a queda na quantidade de insumos, causadora de uma queda na produção, poderia ser compensada por uma elevação na produtividade. Este caso, assim como a queda na produtividade, se caracterizaria como um choque negativo de oferta – evento que eleva os preços.
Ao todo, podemos ver que os efeitos do vírus sobre a oferta criam maiores complicações, uma vez que todos estes choques vão, em maior probabilidade, ocorrer simultaneamente. Por um lado, temos a queda do mark-up e dos salários reduzindo os preços, enquanto a queda na produtividade e interrupção da cadeia produtiva gera pressão no sentido contrário. O que determina se o choque de oferta como um todo vai ser inflacionário ou deflacionário depende integralmente da magnitude destes movimentos. Se assumirmos que o impacto da queda do mark-up e dos salários é maior do que o impacto somado da queda na produtividade e interrupção da cadeia produtiva, o choque será deflacionário. Caso contrário, o mesmo será inflacionário. Como não podemos ter certeza de qual combinação será mais relevante, vamos analisar quais os corolários para a política monetária em ambos os casos.
COROLÁRIOS PARA A POLÍTICA MONETÁRIA
Como estabelecemos na parte inicial do texto, do lado da demanda, os efeitos do coronavírus são deflacionários, ao passo que reduzem a demanda agregada, e, portanto, a atividade. Combinemos este choque negativo de demanda com nossa primeira hipótese no lado da oferta em que a redução do mark-up e dos salários é maior do que a queda na produtividade e o impacto da interrupção do fluxo de bens e capital ao longo da cadeia produtiva.
Neste caso, teríamos duas forças atuando na mesma direção, deixando claro o que as autoridades monetárias deveriam fazer. A combinação do choque de demanda e oferta, ao reduzir os preços, implicaria num corte de juros para combater o surgimento de uma espiral deflacionária. A redução de juros, ao baratear o custo do capital, estimularia o investimento das firmas, junto a expansão do crédito em direção aos consumidores. Não obstante, o aumento no consumo e no investimento elevaria a demanda agregada, atividade e, portanto, geraria inflação.
Analisemos, agora, nossa segunda hipótese. Reiterando: assumimos agora que, ao contrário do caso anterior, a queda na produtividade, conjugada aos efeitos inflacionários da interrupção da cadeia produtiva serão maiores do que a redução do mark-up e dos salários. Neste caso, observamos que o Banco Central se encontra num claro dilema. Se por um lado a queda da demanda agregada está causando uma pressão baixista sobre os preços, o choque negativo de oferta causa uma pressão no sentido contrário. Se a redução de demanda implica numa redução dos juros, o choque inflacionário de oferta implica em um aumento. Neste caso, não está nada claro o que as autoridades monetárias deveriam fazer. A política de juros, neste caso, dependerá diretamente de qual força será maior: a demanda ou a oferta. Caso o choque de oferta tenha maior impacto que o choque de demanda, haverá inflação, e a política recomendada seria uma elevação dos juros. Caso o choque de oferta seja menor que o de demanda, os juros deveriam ser reduzidos.
É neste momento que a importância das projeções econômicas se apresenta como fundamental para conduzir a implementação de políticas econômicas. A qualidade das projeções sobre o comportamento da demanda e da oferta, fruto de uma sútil combinação entre arte e técnica, será a bussola do Banco Central chinês. Defrontados com a ambiguidade apresentada acima, o trabalho das autoridades monetárias será, na medida do possível e com um nível de confiança razoável, verificar empiricamente, qual força – demanda ou oferta – será maior.
Como ficou claro, a análise feita até agora diz respeito a como o BC chinês deveria, ou não, agir face a disseminação do coronavírus. Analisemos agora como tal situação é pertinente para o Banco Central do Brasil. Como mencionamos no início do texto, a economia do Brasil, via o canal das exportações, também sofre uma queda em sua demanda agregada. Ao passo que a demanda chinesa por nossas exportações cai, nossa demanda agregada também, exercendo pressão baixista sobre os preços. Ao contrário da situação chinesa, por conta da ausência de casos de infectados em massa (somente temos um caso confirmado até o momento), não temos razão para assumir que, no lado da oferta, a produtividade, mark-up ou salários de nossa economia mudem por causa da disseminação do vírus.
O quarto choque – interrupção da cadeia produtiva –, porém, está sim presente e exerce o mesmo efeito: é inflacionário e pela mesma razão. Ao se defrontar com menos insumos, isto é, máquinas e equipamentos importados da China, firmas brasileiras tenderão a produzir menos para qualquer dado preço. Assim, temos um cenário muito mais claro, porém idêntico, ao que o BC chinês se defronta. Se por um lado a redução de demanda pressiona os preços para baixo, a redução da oferta os pressiona para cima. Como o BC chinês, o BCB terá de tratar de mensurar, com um alto grau de confiança, qual força, oferta ou demanda, será maior para tomar a decisão final sobre os juros. Logicamente, está não é o único fenômeno que o BCB observa para tomar sua decisão, mas por questões de simplicidade, assumiremos que sim.
Em sua ata referente à última decisão de política monetária, o comitê fez um breve, porém altamente ambíguo, comentário sobre as consequências do coronavírus para a política monetária. Diretamente do texto:
"O eventual prolongamento ou intensificação do surto implicaria uma desaceleração adicional do crescimento global, com impactos sobre os preços das commodities e de importantes ativos financeiros. O Copom concluiu que a consequência desses efeitos para a condução da política monetária dependerá da magnitude relativa da desaceleração da economia global versus a reação dos ativos financeiros."
Como podemos observar, o comentário do comitê referente aos efeitos do coronavírus é bastante ambíguo, principalmente quando ele se refere aos preços dos ativos financeiros. Sobre o preço das commodities, a interpretação é clara: na medida em que a queda da demanda chinesa e global pressiona o preço das commodities para baixo, a rentabilidade de importantes empresas brasileiras que comercializam commodities no mercado global sofreriam drasticamente. Desta forma, a política monetária deveria assumir uma postura acomodatícia – isto é, deveria ser expansionista – de forma a amortecer os impactos negativos derivados dessa piora no setor externo.
No que tange aos impactos sobre os ativos financeiros, a interpretação é muito mais nebulosa. De cara, o primeiro ativo que vem em mente seria o dólar. O espalhamento do coronavírus é gerador de incerteza, e acirra a corrida a ativos de segurança como ouro, títulos americanos, mas, principalmente dólares. Na medida em que investidores ao redor do globo correm para adquirir dólares, reduzem sua demanda pela moeda de países emergentes como o Brasil, forçando uma depreciação do real frente ao dólar. Isto é efetivamente o que temos verificado ao longo dos últimos dias quando o dólar renovou consistentemente suas máximas históricas ao cotar os R$ 4,43/US$. A alta do dólar, por mais que seja extremamente positivo para elevar a competitividade dos produtos brasileiros no exterior, se apresenta, também, como risco devido à possibilidade de repasse cambial.
O repasse cambial diz respeito à forma com a qual recorrentes depreciações podem contaminar os preços locais na medida em que torna produtos e insumos importados mais caros. Estudos demonstram, porém, que o grau de repasse depende diretamente do hiato do produto, isto é, do quão abaixo do potencial máximo a economia está operando. Como o hiato do produto brasileiro é grande (estimado em -3,5% pelo IPEA), tal risco não se demonstra como latente. O interessante, porém, é que, na última Ata alguns membros do Copom mencionaram que devido a uma restrição de oferta decorrente do esgotamento do modelo centralizado de alocação de capital, o produto potencial da economia seja menor, o que significa que o hiato do produto pode ser menor do que anteriormente estimado. Se isto for verdade, o risco de repasse cambial torna-se mais latente, confirmando a preocupação do BC com o comportamento "de importantes ativos financeiros." Neste caso, a recomendação de política monetária seria uma apreciação do câmbio, atingida por meio de uma elevação dos juros.
Outra interpretação que poderíamos ter é que o Banco Central também está de olho em como se comportam os ativos de risco; ou seja, àqueles ligados à bolsa de valores. O cenário externo menos benigno ocasionado pelo vírus tem gerado muita volatilidade das ações que são negociadas na B3. Muitas das que estão expostas ao setor externo com maior intensidade, também. Caso a enorme aversão ao risco continue contaminado as decisões de investimento na bolsa brasileira, é possível que o BC trate de corrigir tal disfuncionalidade promovendo um maior grau de estímulos via outro corte de juros. Não obstante, como o BC deveria, em tese, se preocupar mais com variáveis da economia real como produção e desemprego, tal teorização não se apresenta como uma verdadeira possibilidade.
Como se pode perceber, a discussão em torno dos diversos efeitos econômicos do coronavírus é extremamente complexa. Tem efeitos sobre a demanda e a oferta, e, a depender da magnitude destes efeitos, a recomendação de política monetária vai em duas direções distintas. Como comentei anteriormente no texto, as autoridades monetárias devem se ancorar sob suas projeções para tomar uma decisão concreta. Estas projeções, porém, devem ser feitas com cuidado e acurácia, pois determinarão, de forma crucial, se a decisão de política de juros será correta ou não. Portanto, esperemos que os banqueiros centrais detenham tanto a arte quanto a técnica requerida para realizá-las.