Empresas e Mercados: Pode uma ação valer menos do que seu valor contábil?
Pode uma ação valer menos do que seu valor contábil?
Em outro texto, falei dos modelos de avaliação relativa. Um dos múltiplos discutidos foi o P/VPA. A pergunta do título pode mudar para: pode a relação P/VPA ser menor do que 1? Refinando a pergunta: isso pode acontecer justificadamente, que não seja fruto de um pânico repentino?
Sim, é possível. O caso mais trivial é quando o Patrimônio Líquido é negativo. Só que a recomendação geral é não usar o múltiplo quando o denominador for negativo. Tanto que isso distorce a análise. O número sugere subavaliação (P/VPA baixo), mas o valor de mercado (estritamente positivo) é superior ao contábil (que é negativo, nesse caso).
Mesmo com Patrimônio Líquido positivo é possível que a relação P/VPA esteja, justificadamente, abaixo de 1. E não é por conta da expectativa da empresa ter uma redução no valor contábil (com um prejuízo, por exemplo). Uma empresa pode ter sempre lucro e mesmo assim valer menos do que seu Patrimônio Líquido (no final do texto, um exemplo).
Um pouco de matemática pode elucidar o caso. O P/VPA de uma empresa que cresça a uma taxa constante é deduzido a partir do P/L:
Preço/Lucro = Razão de Distribuição de Dividendos/(Custo de Capital – Crescimento)
Multiplicando pelo Lucro e Dividindo pelo Patrimônio Líquido (ou seja, multiplicando pelo ROE):
Preço/PL = Razão de Distribuição de Dividendos*ROE/(Custo de Capital – Crescimento)
Custo de capital = Custo do Patrimônio Líquido
PL = Patrimônio Líquido (Valor Patrimonial).
A taxa de crescimento pode ser estimada usando informações contábeis. Seria:
Crescimento = Razão de retenção*ROE
A razão de retenção é o complementar da razão de distribuição. A intuição é: a empresa crescerá de acordo com o que reinveste e com a eficiência com que esse reinvestimento se dá.
Substituindo a Razão de Distribuição por (ROE- Crescimento)/ROE
P/PL = (ROE – Crescimento) / (Custo de Capital – Crescimento)
E chegamos a algo que as Finanças Corporativas já ensinam faz tempo: a empresa gera valor (possui valor de mercado acima do valor contábil) se investe em projetos com rendimento acima do seu custo de capital. O ROE pode ser entendido como a rentabilidade conjunta de todos os projetos da empresa.
Esse raciocínio matemático foi retirado do livro Investment Valuation, frequentemente citado aqui, e também consta do livro Valuation Methods and Shareholder Value Creation de Pablo Fernandez. Para quem não se convenceu, usando o modelo do Valor Econômico Adicionado para o Patrimônio Líquido chega-se ao mesmo resultado. Por questão de concisão, não mostrarei isso.
Se for adotado um padrão de crescimento que inclua um período de crescimento extraordinário, as contas mudam. A relação muda um pouco, mas as conclusões são parecidas. Pode ser que uma empresa que atualmente tenha uma rentabilidade baixa possa vir a ter uma rentabilidade elevada no futuro, após um período de crescimento extraordinário e isso afeta a relação P/VPA.
O mesmo raciocínio pode ser feito usando modelos de avaliação da empresa (acionista mais credores), mudando o que tem que ser mudado. A soma do valor de mercado das ações e da dívida será maior do que o valor contábil se o retorno sobre o capital investido for maior do que o custo médio ponderado do capital.
Por fim, um pouco de prática. Ao contrário do que a mídia (imprensa mais meios de comunicação mais tendenciosos), a Petrobras e a Vale em momento algum foram negociadas perto do seu valor contábil (hoje está bem longe). Os menores preços da Petrobras após a divulgação do balanço do terceiro trimestre de 2008 foi R$ 21,40 e R$ 17,98 (ordinária e preferencial, respectivamente), o que resulta em P/VPA de 1,25. Mesmo atribuindo o preço da preferencial para a ordinária (o que não é adequado), o P/VPA fica em 1,12. No período anterior à divulgação do terceiro trimestre, a Petrobras foi negociada bem acima do valor contábil. Para a Vale, a menor relação P/VPA foi de 1,20 e atribuindo o preço da preferencial para a ordinária a relação seria de 1,14. Diferença de 12% e 14% não são grandes, mas dizer que são valores próximos é absurdo. Atribuo isso a uma propaganda que foi feita (e ainda está sendo feita) por difusores dessa idéia para chamar compradores para o que eles julgam ser as únicas boas empresas do Brasil.
Usiminas e Gerdau estão sendo negociadas abaixo de seu valor contábil (26/02/2009). Banco do Brasil, na mínima de 2008, ficou quase exatamente em seu valor contábil (os outros bancos passaram longe).
Um caso crônico é o da Eletrobrás. Em 26/02/2009, a companhia valia 34% de seu Patrimônio Líquido. Nos finais de Março, o melhor momento foi em 1998 quando foi negociada a 47% de seu Patrimônio Líquido (referente a 1997). Apesar de não ter registrado nenhum prejuízo no balanço anual de 1995 até 2007 (e tendo de 1995 a 1998 o maior lucro das empresas hoje de capital aberto), o maior ROE ao final do ano foi justamente em 1997, 5,48% (atualmente, com o quarto trimestre de 2007 e os nove primeiros meses de 2008, está em 5,62%). É uma empresa ineficiente que, por conta disso, vale menos do que o seu Patrimônio Líquido.