relatório trimestral Rio Bravo Crédito Imobiliário I Fundo de - Imobiliária
relatório trimestral Rio Bravo Crédito Imobiliário I Fundo de
Imobiliário III
Imobiliário –– FII
No primeiro trimestre de 2015, o mercado acionário apresentou variação positiva no período
(IBOVESPA: 2,29%) assim como os títulos públicos atrelados ao índice de preços (IMA-B: + 3,38%). O
IFIX1 registrou alta de 0,82% no mesmo período, enquanto o IFICRI2 apresentou rentabilidade de 2,80%.
No mesmo período, a variação do CDI foi de 2,81%.
DY IFIX
DY IFICRI
NTN-B 35
O Dividend Yield anualizado do IFICRI encerrou o trimestre em 10,90% a.a., acima do verificado ao final
de 2014, de 8,77% a.a.. O Dividend Yield do IFIX5 encerrou o último trimestre em 10,91%, abaixo do
verificado ao final de 2014, de 12,49%. Apesar da queda no Dividend Yield do IFIX no primeiro trimestre
de 2015, o Dividend Yield dos fundos de CRI (IFICRI) se manteve estável em relação ao fim de 2014
devido, refletindo a elevação de dividendos pagos por um parte dos fundos que compõe este índice.
Índice de Fundos Imobiliários, calculado pela BM&F Bovespa.
Índice Rio Bravo de Fundos de CRI, calculado pela Rio Bravo Investimentos adotando regras semelhantes as utilizadas no cálculo do IFIX
pela BM&F Bovespa.
Gráfico de Dividend Yield calculado com base no ultimo rendimento pago anualizado sobre a cotação diária dos fundos.
Dividend Yield calculado com base nos rendimentos pagos nos últimos 12 meses e valor da cota em bolsa de cada fundo no fim do
período, ponderado pelo peso médio de cada fundo no IFICRI no período.
Dividend Yield calculado com base no último rendimento pago anualizado e valor da cota em bolsa de cada fundo no final do período,
ponderado pelo peso de cada fundo no IFIX.
RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15
Imobiliário II – FII distribuiu
Variação - últimos 12 meses
(Base 100 em 31/03/14)
0,63/cota referentes ao mês
de março/15. Nos últimos
distribuídos rendimentos de
8,70/cota,
10,06%, calculado sobre o
valor da cota em bolsa ao
IFICRI
RBVO11 (Ajustado por Rendimentos)
Fonte: Economatica/Rio Bravo
final de março/15 (R$ 86,50). Na bolsa, a cota do Rio Bravo Crédito Imobiliário II – FII apresentou
valorização de 0,58% no primeiro trimestre do ano. A redução nominal recente do rendimento do fundo
no mês a mês não decorre da menor rentabilidade real da sua carteira de ativos, mas sim do impacto de
determinados índices de inflação ao longo dos últimos meses, e do ajuste da distribuição dos rendimentos
aos esclarecimentos realizados pela CVM no primeiro semestre em relação à forma de apuração de
distribuição. Com tais ajustes, o fundo passou a distribuir no mínimo 95% dos rendimentos auferidos em
regime de caixa. Rendimentos incorridos pelo fundo no regime de competência, mas ainda não recebidos,
são incorporados ao valor patrimonial da cota para distribuição futura (quando de seu efetivo
Rio Bravo Crédito Imobiliário II Fundo de Investimento Imobiliário – FII
O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário II – FII iniciou suas atividades em 18 de dezembro de 2012 e tem
como objetivo proporcionar retorno aos seus cotistas por meio do investimento em ativos imobiliários
de renda fixa, preponderantemente Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI, podendo também
adquirir Letras de Crédito Imobiliário – LCI, Letras Hipotecárias – LH e outros ativos de renda fixa não
imobiliários. O início de negociação do fundo na bolsa de valores se deu no dia 26 de dezembro de 2012,
sob o código RBVO11.
Seus rendimentos são isentos de imposto de renda para os investidores, desde que sejam pessoas físicas
e não detenham mais de 10% do total de cotas emitidas pelo fundo6. O prazo de duração é de 12 anos,
sendo que a amortização das cotas se dará em 10 parcelas anuais iguais a partir do 36º mês de atividade
do fundo (dezembro/15). O pagamento de rendimentos é mensal, sem carência.
Rio Bravo Crédito Imobiliário II - FII
Valor Inicial da Cota
PL na Emissão
R$ 51.582.400,00
Código de Negociação RBVO11
BRRBVOCTF007
Taxa de Administração 0,75% a.a. sobre o valor investido em ativos
Anual, a partir do 36º mês
Mensal, sem carência
Av. Chedid Jafet, 111 Bloco B 3º andar
IPCA + 5,71% a.a.
20% sobre o que exceder IPCA + 5,71% a.a.
Tel: (11) 3509-6600
E na medida em que o fundo permaneça enquadrado nos termos da Lei 9.779/99, que confere tal isenção.
Ao final de março de 2015, a carteira do fundo encontrava-se com a seguinte alocação:
CARTEIRA - MARÇO/15
Emissão/Série
4ª/40ª
"A" Fitch
IPCA + 6,30% a.a.
1ª/4ª
"AA-" Fitch
2ª/188ª
Resid.Pulverizado
IGP-M + 11,00% a.a.
2ª/192ª
out/23
IGP-M + 6,50% a.a.
1ª/96ª
IPCA + 6,00% a.a.
1ª/32ª
"AA" LF
IGP-M + 7,50%
1ª/7ª
"A" Liberum
IGP-DI + 9,00%
1ª/320ª
"BBB" Fitch
IPCA + 8,38%
1ª/6ª
Alug. Comercial
"BBB-" Fitch
IPCA + 8,50%
1ª/8ª
IPCA + 7,30%
1ª/21ª
"A+" SR
IGP-M + 9,50%
2ª/238ª
"A-" SR Rating
fev/25
IGP-M + 11,50%
CRI 13
1ª/47ª
out/26
IPCA + 10,40%
"AAA" S&P
92,0% CDI
Liquidez em D0
77,50% SELIC*
Inflação + 8,54% a.a.**
*considerando IR de 22,50%
** taxa média ponderada dos CRI's
Por indexador
CRI1 - 40ª série/4ª Emissão da Gaia Securitizadora – Built-to-Suit Mapfre/Aliança
Operação de securitização cujo lastro são dois contratos atípicos de
locação ("Built-to-Suit") de dois imóveis comerciais adjacentes e
localizados às margens da Rodovia Washington Luiz, em São Carlos – SP.
Os locatários são a Mapfre Vera Cruz Seguradora S.A. e a Companhia de
Seguros Aliança do Brasil, ambas coligadas ao Banco do Brasil S.A. ("Aaa"
Moody's, "AAA" S&P e Fitch). O CRI vencerá em outubro de 2022 e possui
taxa de remuneração de IPCA + 6,30% a.a.. A operação conta com garantia
real representada por alienação fiduciária dos imóveis-lastro, coobrigação da SRB Properties e
Administração de Bens Ltda, cedente da operação, e fundo de reserva em valor equivalente a três fluxos
mensais do CRI. A Gaia Securitizadora realizou a emissão em maio de 2012 em montante total aproximado
de R$ 22 milhões.
O primeiro imóvel, reformado, foi entregue em maio de 2012 e o segundo, construído, foi entregue em
outubro do mesmo ano. Desde então, o pagamento dos aluguéis vem sendo feito regularmente. Ao final
de março/15, o saldo do fundo de reserva era de R$ 899 mil, valor equivalente à três parcelas do CRI,
conforme previsto nos contratos da operação. Os seguros patrimonial e de fiança locatícia estão
devidamente contratados.
CRI 2 - 4ª série/1ª Emissão da Brasil Plural Securitizadora – Built-to-Suit Lojas Americanas
Operação de securitização cujo lastro é um contrato de Built-to-Suit cujo locatário é a Lojas Americanas
S.A. (LAME3; LAME4; "AA-" Fitch). O imóvel – que, no momento da emissão do CRI encontrava-se em
construção - é um centro de distribuição da companhia, com aproximadamente 90 mil m² de área
construída e localização na cidade de Uberlândia – MG. O CRI apresenta remuneração de IPCA + 6,30%
a.a. e prazo de 190 meses, vencendo em setembro de 2028, e as seguintes garantias: (i) alienação fiduciária
do imóvel, (ii) coobrigação do cedente por todo o prazo da operação e (iii) seguro contra danos ao imóvel,
cuja obrigação de contratação é do locatário. Reforçam a estrutura da operação o fato do contrato de
locação ser atípico, obrigando formalmente a locatária a cobrir todo o saldo devedor do contrato no caso
de uma eventual desocupação do imóvel em momento anterior ao vencimento do contrato.
Além disso, o imóvel tem importância para a operação logística das Lojas Americanas, dado que este é a
base de toda distribuição da companhia nos estados do MT, MS, GO, AC, MG e DF. A emissão ocorreu
em novembro de 2012 e foi realizada pela Brasil Plural Securitizadora no montante total de R$ 81 milhões.
O imóvel foi entregue em 15 de setembro de 2013, dentro do prazo previsto e, desde outubro daquele
ano, a Lojas Americanas vem realizando os pagamentos do aluguel normalmente.
risco de crédito da
locatária, o rating da
Lojas Americanas foi
em junho/14 pela
Fitch Ratings, em "AA-", com perspectiva estável. A Lojas Americanas tem conseguido manter suas
margens consistentemente estáveis e o nível de alavancagem moderado desde 2010 (Dívida
Líquida/EBITDA = 2,16x ao final do primeiro trimestre de 2015), quando iniciou um plano agressivo de
expansão. Ao final de março de 2015, a LAME apresentava um nível adequado de liquidez e cobertura de
juros ([Ativo Circulante – Estoque]/Passivo Circulante = 1,0x e EBITDA/Despesas Financeiras = 1,11x),
Embora esses CRIs tenham sido originalmente adquiridos pelo fundo na taxa de emissão (Inflação + 6,30%
a.a.), os mesmos encontram-se marcados em sua carteira pelo valor de mercado, na taxa de 6,20% ao final
de março/15. No último trimestre, foram identificadas 2 transações envolvendo este CRI a uma taxa de
IPCA + 6,0% e volume financeiro de R$ 2 milhões.
CRI 3 - 188ª série/2ª Emissão da Cibrasec – CRI Cameron
Operação de securitização cujo lastro original são promessas de compra e venda de quatro
empreendimentos residenciais localizados em Fortaleza – CE e incorporados e construídos pela Cameron
Construtora. Além das promessas, forma o lastro do CRI uma CCB Imobiliária emitida contra a Cameron
e que tem como garantia ao seu pagamento a cessão fiduciária de outros recebíveis da empresa (na
emissão, 120% do saldo da CCB coberto por cessão fiduciária de créditos/estoque) dos mesmos
Originalmente a operação contava com as seguintes garantias: a) hipoteca do terreno do empreendimento
Felicitá (originalmente avaliado em R$ 11 milhões); b) cessão fiduciária de recebíveis e estoque de unidades
do Felicitá em garantia ao
pagamento da CCB; c) fundo
de reserva com retenção de
110% do valor da obra do
Felicitá e liberação destes
recursos de acordo com a
evolução do cronograma
Vintage Meirelles
físico-financeiro; d) coobrigação da cedente por todo o prazo da operação; f) subordinação de 17%; e g)
excesso de spread. Além disso, tão logo os empreendimentos sejam entregues e tenham a individualização
das unidades averbada, deverá ser constituída pela Cedente a alienação fiduciária de todos os imóveis a
que se referem os créditos. O CRI tem prazo original total de 83 meses, vencendo em fevereiro de 2020,
e foi emitido no volume total de R$ 33,8 milhões de série sênior. A taxa de original de emissão dos CRI
sênior era de IGP-M + 9%. Por conta de atrasos no cronograma de obras do empreendimento, após
assembleia de detentores do CRI em abril/14, foi aprovada, entre outras matérias, a inclusão de novos
recebíveis em cessão fiduciária em garantia ao pagamento da CCB, de forma a reforçar a estrutura da
operação, além de a taxa do papel ter sido elevada para IGP-M + 11% a.a.. Em dezembro/14 foi convocada
uma nova assembleia de detentores do CRI para re-avaliação do cronograma da obra que continuava a
acumular atrasos. Foi aprovada a contratação da Dexter Engenharia não mais para medição da evolução
da obra mas sim para o gerenciando financeiro e in loco da mesma, com estrito controle dos desembolsos
a fornecedores. Além dessas medidas, foram concedidas pela cedente novas
garantias reais à operação e mais recebíveis em cessão fiduciária. Tais medidas
continuam em fase de contratação/implementação. Também o serviço de
cobrança da carteira passou a ser executado não mais pela cedente, mas por
companhia contratada diretamente pela securitizadora. Em contrapartida, foi
aprovado o waiver da coobrigação da Cedente até o final de 2015 ou até 60 dias
após a averbação da conclusão de obras do Felicitá na matrícula do imóvel, o
Obras Felicitá – Nov/14
que ocorrer antes.
A nova servicer já assumiu a gestão da carteira e identificou casos de pagamentos realizados pelos
mutuários diretamente para a cedente dos créditos, sem que essa repassasse os recursos para a
securitizadora dentro dos prazos estabelecidos no contrato de cessão. Nova AGE foi realizada em abril/15,
na qual foi concedido prazo até junho/15 para que a cedente regularize essa situação, bem como
implemente definitivamente as garantias adicionais concedidas em dezembro/14. Nova assembleia de
detentores do CRI será realizada em junho/15 para acompanhamento da evolução dessas questões.
Dos quatro empreendimentos (Felicitá, Iluminato, Reale e Vintage Meirelles), três já tiveram suas obras
concluídas, dois dos quais (Meireles e Iluminato) tiveram o processo de Habite-se e averbação de obras
concluídos no 3º trimestre de 2014. O edifício Reale já teve Habite-se expedido e encontra-se em
processo de averbação das obras na matrícula do terreno no Registro Geral de Imóveis. Já a obra do
Felicitá continua em atraso, com a mais recente previsão de entrega para agosto/15.
Nº de Parcelas em
Maço/2015
S. Devedor em
Nº de contratos em
Aberto/ Saldo
Devedor Total do
R$ 3.518.636,68
R$ 6.262.497,83
Até 1 parcela
R$ 75.450,54
R$ 577.659,25
R$ 29.769,25
R$ 127.527,72
R$ 3.413.416,89
R$ 5.557.310,86
+4 parcelas
R$ 1.027.543,37
R$ 1.168.989,45
R$ 17.335,04
R$ 237.513,76
R$ 1.010.208,33
R$ 931.475,69
R$ 402.338,42
R$ 1.159.424,73
R$ 15.385,02
R$ 187.129,84
R$ 386.953,40
R$ 972.294,89
Vintage Meireles
R$ 940.049,31
R$ 692.018,54
Por conta dos atrasos nas entregas das obras, a análise da inadimplência efetivamente decorrente de
problemas de crédito dos mutuários fica prejudicada, pois muitos contratos acabaram tendo suas parcelas
pós-chaves descasadas da previsão original utilizada para a modelagem do CRI7. Portanto, a inadimplência
formal (medida contra o fluxo original de cada contrato) apresentou elevação em relação aos trimestres
anteriores. Entretanto, o número de contratos com parcelas em aberto registrou queda de 12,7% em
relação ao trimestre anterior. Ao final de março de 2015, dos 83 contratos vigentes da cessão direta, 62
apresentavam parcelas em aberto, sendo que deste total, 53 referiam-se a contratos com inadimplência
formal acima de 90 dias. Até o terceiro trimestre de 2014, esse descasamento vinha sendo coberto
essencialmente pela coobrigação da Cedente. Com a suspensão da coobrigação até dezembro/15 ou a
averbação do Felicitá, o descasamento passou a ser coberto pela cessão fiduciária de recebíveis e pelo
Com a resolução da questão de averbação e
individualização das matrículas das unidades
residenciais, espera-se que a regularização
dos pagamentos represados.
Estamos atuando diretamente junto à cedente e à securitizadora de modo a acompanhar o desempenho
da operação, em especial no tocante aos processo de averbação do Reale, trâmites burocráticos para
registro das garantias reais adicionadas à operação e evolução do cronograma de obras do Felicitá, de
forma a possibilitar a pronta conclusão da obra do último imóvel que compõe a operação.
Dos 102 contratos que originalmente lastreavam essa operação (lastro direto), ao final de março de 2015,
dez haviam sido quitados antecipadamente pelos clientes, cinco haviam vencido e quatro foram
O atraso das obras leva muitos mutuários a não pagarem as parcelas de entrega e pós-chaves (com incidência dos juros + 12% a.a.,
enquanto as parcelas pré-chaves tinham incidência apenas do INCC) até o efetivo recebimento do registro cartorial de seus imóveis. Além
disso, clientes que pretendem se financiar junto a bancos também dependem da formalização dessas obras para liberação de seus
financiamentos e quitação de seus contratos.
recomprados pela Cedente, restando àquela data, 83 contratos vigentes. Dentre os contratos
remanescentes, os dez maiores contratos, em termos de saldo devedor, concentram 8,40% do saldo
devedor total da operação.
CRI 4 - 192ª série/2ª Emissão da Cibrasec – Pulverizado Residencial
Operação de securitização de contratos de compra e venda com pacto de alienação fiduciária
provenientes da comercialização de diversos empreendimentos residenciais (87% do lastro inicial) e
comerciais (13% do lastro inicial) incorporados por nove diferentes empresas e localizados nos munícipios
de São Paulo, Santos, Guarulhos, São Caetano do Sul e Rio de Janeiro. A cessão dos contratos foi realizada
em caráter definitivo ("True Sale", ou sem coobrigação dos cedentes dos créditos). A operação conta
com a alienação fiduciária de todos os imóveis aos quais se referem os contratos lastro da operação e
subordinação de 10%.
Todos os contratos foram originados entre 2005 e 2012, apresentando bom índice de adimplemento e
baixa relação Loan To Value no momento da emissão dos CRI (próxima de 50%). O CRI foi emitido em
março de 2013 e vencerá em outubro de 2023.
A taxa de remuneração é de IGP-M + 6,50% a.a.. A emissão foi realizada pela Cibrasec e montou ao
volume total de aproximadamente R$ 18 milhões em série sênior.
O principal risco do CRI é a
R$ 48.637,34
R$ 770.153,95
R$ 13.957,76
R$ 710.787,34
De 31- 60 dias
foram cedidos à operação.
De 61 - 90 dias
R$ 34.679,58
R$ 59.366,61
Ao final de março/15, havia
mutuários compradores dos
quatro contratos com parcelas em aberto (cinco ao final de dezembro/14), sendo que três deles
apresentavam uma parcela em aberto até 30 dias (três ao final de dezembro/14). O quarto contrato
apresenta, formalmente8, 23 parcelas em aberto e está em trâmites para execução. O saldo devedor do
contrato com inadimplência acima de 90 dias montava a 0,7% do saldo devedor total da carteira (0,9% ao
final de dezembro), valor inferior à subordinação de 10%.
Dos 121 contratos que originalmente lastreavam essa operação, ao final de março de 2015, 16 haviam
sido quitados antecipadamente pelos clientes, 40 haviam vencido, restando àquela data, 65 contratos
Nesse caso, dezessete das vintes parcelas que aparecem em aberto referem-se apenas ao inadimplemento do seguro por morte ou
invalidez permanente. Há seis parcelas normais em atraso no valor principal do contrato.
vigentes. Dentre os contratos remanescentes, os 10 maiores contratos, em termos de saldo devedor,
concentram 37,20% do saldo devedor total da operação.
CRI 5 - 96ª série/1ª Emissão da RB Capital Securitizadora – Shopping Cidade Norte
Operação de CRI cujo lastro é um
firmado entre a Domus Companhia
Participações SPE, SPE detentora de
100% do Shopping Cidade Norte,
localizado em São José do Rio Preto – SP. A operação conta com as seguintes garantias ao seu pagamento:
(i) cessão fiduciária de 100% dos recebíveis provenientes do aluguel das lojas do shopping; (ii) alienação
fiduciária do shopping (Loan To Value de 9% na data de emissão e com base no valor de avaliação do
shopping); (iii) alienação fiduciária de 100% das cotas da cedente9, e; (iv) fiança solidária da controladora
da cedente.
O CRI foi emitido pela RB Capital
Índice Cobertuda de Serviço da Dívida
Securitizadora em maio de 2013 e tem
vencimento programado para maio de
2023. A taxa de remuneração é de IGP-
M + 6,00% e a operação conta com
rating "A" pela Fitch Ratings. O volume
total de emissão foi cerca de R$ 7,4
Atualmente, pelo fato do shopping já
ter sido entregue (em outubro de
Fluxo do Shopping
Pagamento CRI
Fonte: RB Capital/Rio Bravo
2012), não há risco de obras. Por conta disso, o maior risco da operação é a redução da receita gerada
pelo shopping vis-à-vis o fluxo mensal dos CRIs. O fluxo gerado pelo shopping tem sido consistentemente
superior ao necessário para cumprir com as obrigações mensais do CRI (gráfico). Durante o primeiro
trimestre de 2015, o fluxo gerado pelo shopping foi, em média, equivalente a 543% do fluxo do CRI, o
que garante com folga as obrigações da emissão.
Há também trava de endividamento da cedente.
Ao final de março/15, os CRIs encontravam-se marcados na carteira do fundo pelo valor de mercado, na
mesma taxa de emissão (6,00% a.a.). No trimestre, foram identificadas duas transações, registradas pela
Cetip, com o papel no mercado secundário à taxa média de 6,74% (30/01/2015).
CRI 6 - 32ª série/1ª Emissão da Habitasec – Shopping Jaraguá do Sul
Operação de CRI cujo lastro é debênture imobiliária emitida pela Breithaupt Construções S.A., detentora
de 100% do Shopping Jaraguá do Sul, localizado na cidade de mesmo nome, no Estado do Rio Grande do
Shopping Jaraguá do Sul – Foto antes da
Obras em Março/15
Sul. A operação teve como objetivo captar recursos para financiar o término da expansão do shopping,
bem como financiar a construção do Jaraguá do Sul Trade Center, torre de salas comerciais a ser
construída em terreno anexo ao shopping. A estrutura de garantias da operação conta com cessão
fiduciária do aluguel das lojas atuais e futuras do shopping e da venda futura das salas comerciais da torre
comercial a ser construída, alienação fiduciária dos imóveis (LTV de 98% na partida e esperado de 46%
após a entrega das obras), fundo de liquidez no valor de R$ 8 milhões (que será reduzido a R$ 5 milhões
após a conclusão da obra), retenção de 100% dos recursos a incorrer nas obras, com liberação destes
recursos de acordo com o cronograma físico-financeiro da obra, alienação fiduciária de 100% das ações
da SPE detentora do shopping e coobrigação do Grupo Breithaupt e de seus sócios. A emissão foi realizada
pela Habitasec em julho de 2013, apresenta taxa de remuneração de IGP-M+ 7,50% e prazo total de 120
meses (duration de 62 meses).
Os maiores riscos dessa operação decorrem de um possível atraso na entrega das obras da expansão do
shopping e construção das salas comerciais e, subsequentemente, da vacância dos espaços após a entrega
do empreendimento, prevista inicialmente para outubro de 2014.
Tal atraso foi, em grande parte, causado pela demora na entrega, no início de 2014, da estrutura prémoldada do edifício. Conforme já comentado em edição anterior deste relatório, o atraso em relação ao
cronograma atingiu pico de 20% em dezembro de 2013 e veio reduzindo-se ao longo de 2014. Apesar da
recuperação, o cronograma da obra de expansão do shopping teve que sofrer alteração. Em março de
2015, segundo o relatório de medição, a obra de expansão encontrava-se 97,0% concluída, frente a uma
previsão de 100% no cronograma já revisto (atraso de 3,0%). Na data de expedição desse relatório, a obra
de expansão do shopping encontrava-se concluída, e com a inauguração da expansão do shopping tendo
ocorrido no dia 16 de abril de 2015. Importante ressaltar, que uma parcela das lojas na área de expansão
ainda não estão funcionando, por conta de obras finais de adaptação do espaço interno de cada loja.
O fluxo de pagamento do CRI não é
afetado pela alteração no cronograma
(e perda do Natal), pois a receita
Receita Bruta (R$ mil)
Shopping Jaraguá do Sul
projetada para o empreendimento
considera o início da receita adicional,
com a expansão, somente a partir de
A geração de receita do shopping tem
se mantido consistentemente acima do
projetado quando da emissão dos CRI, garantindo assim o desempenho da operação de securitização a
despeito do atraso.
No que tange à vacância das lojas da
expansão, até março de 2015 restavam
Contatos avançados - Área (m )
assinados ou estavam em fase final de
Em fase final de Negociação
negociação contratos referentes a 82% do
Marcas/Franquias Já Aprovadas
ABL da expansão. De acordo com a
Aguardando definição do projeto
demonstraram interesse em uma área equivalente a 164% do ABL a ser expandido.
Ao final de março de 2015, o saldo do fundo de obras montava a R$ 3,8 milhões, frente a valor a incorrer
em custo de obras de R$ 2,0 milhões. Os pagamentos do CRI desde sua emissão – honrados pelo fluxo
gerado pela locação das lojas atuais do shopping e, eventualmente, pelo fundo de liquidez (atualmente em
R$ 5,6 milhões) – vêm sendo cumpridos normalmente.
CRI 7 - 7ª série/1ª Emissão da Ápice Securitizadora – Shopping Gravataí
Operação de CRI cujo lastro são duas
emitidas pela Gravataí Shopping SPE,
detentora de 100% do Shopping Gravataí,
localizado na cidade de mesmo nome, no
Estado do Rio Grande do Sul. A operação
teve como função quitar um empréstimo
devido pelo M. Grupo, detentor do
shopping, junto a bancos e finalizar as obras do empreendimento, que se caracteriza como um novo
empreendimento com previsão de ser inaugurado em outubro de 2013. A operação conta com prazo de
144 meses (duration de 69 meses) taxa de remuneração de IGP-DI + 9,00% a.a.. O CRI foi emitido em
agosto/13 pela Ápice Securitizadora no montante total de R$ 135 milhões.
A estrutura de garantias da operação contava originalmente com cessão de 100% dos recebíveis futuros
do Gravataí Shopping, cessão fiduciária de 30% dos recebíveis do Shopping Lajeado, shopping já
performado e localizado na cidade de mesmo nome, alienação fiduciária de todo o Shopping Gravataí e
da fração ideal de 30% do Shopping Lajeado (LTV inicial total de 60%), alienação fiduciária de 100% das
cotas da SPE do Shopping Gravataí e da SPE detentora de 30% do Shopping Lajeado, fundo de obras no
valor de R$ 33 milhões, fundo de performance no valor de R$ 20 milhões, fundo de reserva em valor
equivalente a 3 PMTs do CRI, aval dos sócios da SPE e liberação dos recursos retidos de acordo com a
evolução do cronograma físico-financeiro.
O alvará de funcionamento do shopping foi expedido em novembro de 2013 - com um mês de atraso em
relação ao inicialmente previsto - e sua inauguração aconteceu naquele mesmo mês. Portanto, não há mais
risco de obras na operação, tendo o fundo de performance sido liberado ao cedente dos créditos do CRI.
O maior risco atual da operação é a capacidade de geração de receita do Shopping Gravataí, e em segundo
plano, a capacidade de geração de receita do Shopping Lajeado, cuja receita foi parcialmente (30%) cedida
fiduciariamente a esta operação - lembrando que esta cessão é ainda subordinada a outro CRI, de emissão
da RB Capital.
Desde sua inauguração, o Shopping
Fluxo - CRI Shop. Gravataí (R$)
Gravataí vinha apresentado níveis
Receita Líq. Shop. Gravataí
1.344.186
1.041.959
994.747
Receita Líq. Shop. Lajeado
Receita Líquida Total (i)
1.899.376
1.450.259
1.427.397
1.854.012 -
1.368.950 -
esperado e que aumentaram no
Pagamento do CRI (ii)
(inadimplência
março/2015,
Se > 0 : liberação ao M. Grupo
Se < 0: coobrigação do M. Grupo
dezembro/14). No Shopping Lajeado a inadimplência foi de 7,7% em março/15 (4,1% em dezembro/14).
No último mês, o fluxo dos dois empreendimentos somados foi suficiente para cumprir com as obrigações
do CRI no período normalmente. De acordo com esclarecimentos prestados pela cedente à
securitizadora, o aumento da inadimplência é esperada neste período do ano, dado que muitos locatários
aproveitam para renegociar seus contratos nesta época. O saldo do fundo de reserva ao final de março
era de R$ 4,1 MM, suficiente para cobrir três vezes o valor médio dos próximos dose pagamentos do
CRI, conforme previsto na documentação da operação (não tendo havido necessidade de recomposição
do fundo de reserva pela cedente).
CRI 8 - 320ª série/1ª Emissão da Brazilian Securities – Alphaville
Emissão de CRI que tem como lastro CCB originada pela Companhia Hipotecária Brasileira – CHB e
emitida pela Alphaville Urbanismo S.A.. Os CRI, cujo volume nominal de emissão é de R$ 50 milhões, terá
prazo de 48 meses (duration de 35 meses) e remuneração de IPCA + 8,38%a.a.. O pagamento de
rendimentos será semestral sem carência e a amortização será realizada em quatro parcelas semestrais
iguais a partir do 30º mês. A operação conta com as seguintes garantias: (i) cessão fiduciária de recebíveis
da Alphaville em montante equivalente a 130% do saldo devedor da operação ("Razão de Garantia"), (ii)
regime fiduciário e patrimônio separado, (iii) fundo de despesas inicial de R$ 500 mil e (iv) fundo de
reserva no valor inicial de R$ 1,5 milhão. A operação saiu com rating "BBB" pela Fitch e foi lançada em
agosto de 2013. Adquirimos cerca de R$ 6 milhões na emissão primária.
O risco de crédito do CRI está diretamente ligado à capacidade da Alphaville cumprir com as obrigações
da CCB, lastro da emissão. Por isso, a análise da qualidade creditícia da companhia se torna imprescindível
para entender o risco de crédito da operação. A companhia atua exclusivamente no setor de loteamentos
de alto padrão e tem mantido historicamente margens elevadas e estáveis, assim como indicadores de
crédito conservadores.
A Alphaville apresentou margem EBITDA próxima a 30% no período compreendido entre 2010 e 2013,
sendo que o índice de alavancagem Dívida Líquida/EBITDA se manteve inferior a 1,0x no período, sendo
que encerrou 2013 em 0,9x. Em 24 de março de 2014 o rating da operação foi elevado de "BBB" para
"A-", refletindo a recente venda da Alphaville ao fundo de private equity controlado pela Blackstone Real
State Advisors LP e Pátria Investimentos, e as implicações positivas para o perfil de crédito da companhia
analisada de forma isolada do antigo controlador, a Gafisa S.A. Ao final de março de 2015, a companhia
apresentava índice de alavancagem (Dívida Líquida/ EBITDA) de 2,43x.
Quanto ao volume de recebíveis
cedidos fiduciariamente à operação,
este apresentou uma recuperação
nos últimos meses, após atingir um
valor mínimo de 73% do saldo
devedor do CRI ao final de julho de
Razão de Garantia
193%185%
162%160%
2014 - quando o mínimo, verificado
mensalmente, deveria ser de 130%.
Imóvel Higienópolis
Conforme apontado nos relatórios
anteriores, o processo de separação da companhia da Gafisa S.A. prejudicou a operacionalização da
recomposição do saldo em cessão fiduciária durante aquele período. Ao longo dos meses subsequentes,
a partir monitoramento assíduo deste processo, a razão de garantia foi recuperada na medida em que a
formalização da cessão de novos créditos se concretizava. O nível de garantia ao final de março de 2015
estava em 148,1%, em função da cessão de créditos de seis empreendimentos para a operação, no final
Embora esses CRIs tenham sido originalmente adquiridos pelo fundo na taxa de emissão (Inflação + 8,38%
a.a.), os mesmos encontram-se marcados em sua carteira pelo valor de mercado, na taxa de 8,41% ao final
de março/15. No trimestre foram identificadas trinta e três transações, em quinze dias diferentes, com o
papel no mercado secundário, sendo a última negociação à taxa de 8,20% (31/03/2015).
CRI 9 - 6ª série/1ª Emissão da Ápice Securitizadora – Mikar/Walmart
Operação de securitização cujo lastro é contrato típico de locação firmado entre Mikar Locações e
Walmart Brasil, de imóvel localizado no bairro da Barra Funda, na cidade de São Paulo. O CRI foi emitido
pela Ápice Securitizadora em outubro de 2013 sob o volume total de R$ 22 milhões, prazo de 15 anos
(duration de 7,5 anos) e
IPCA+8,50% ao ano. A
estrutura de garantias é
composta por: (i) fundo
de reserva mínimo de 6
Imóvel Barra Funda
PMTs, (ii) fiança solidária da cedente, sua controladora e sócios, (iii) alienação fiduciária do imóvel lastro
da operação e (iv) alienação fiduciária de imóvel comercial localizado no bairro de Higienópolis, também
em São Paulo. Os dois imóveis são conjuntamente avaliados em R$ 68 milhões, o que confere à operação
um LTV inicial de 32%. Ademais, no caso de rescisão do contrato por parte do locatário, a Mikar estará
obrigada a pagar o CRI por até12 meses até que apresente um novo locatário. Caso não apresente o novo
locatário, a operação deverá ser pré-paga pela Mikar.
Apesar da operação ser lastreada em um contrato típico de locação, que pode ser facilmente rescindido
mediante o pagamento de multa em valor equivalente a três alugueis, o imóvel é utilizado para a operação
de uma das lojas mais rentáveis do grupo Walmart no Brasil, que inclusive fez investimentos no mesmo e
paga atualmente aluguel abaixo do valor de mercado por conta destes investimentos realizados. Ao final
de março de 2015, o saldo do fundo de reserva era de R$ 831 mil, valor suficiente, para cobrir com os
próximos seis pagamentos do CRI. A Walmart vem depositando o aluguel na conta centralizadora da
operação mantida na securitizadora normalmente e as demais obrigações decorrentes do CRI vem sendo
cumpridas a contento desde sua emissão.
CRI 10 - 8ª série/1ª Emissão da Barigui Securitizadora – Petrobras (The Corporate –
Macaé/RJ)
A operação é lastreada no fluxo de alugueis proveniente de um aditamento de um contrato atípico de
locação de prédio comercial firmado entre o Fundo de Investimento Imobiliário XP Corporate Macaé,
proprietário do imóvel, e a Petrobrás, locatária. O contrato foi aditado entre as partes, de modo a
contemplar a parcela mensal adicional de aluguel com o intuito de remunerar o Fundo pelo investimento
a ser realizado em adequações no imóvel, solicitadas pela Petrobras. O empreendimento (The Corporate)
está localizado na cidade de Macaé – RJ, contando com a Petrobras como única locatária. O imóvel foi
constituído com a finalidade de atender a demanda da Petrobras por uma sede administrativa na cidade,
e, atualmente, encontra-se em obras para adaptar as instalações internas do edifico às necessidades da
locatária. A emissão tem prazo de aproximadamente 9 anos (duration 4,2 anos), e taxa de remuneração
de IPCA + 7,30%.
O pagamento de juros e amortização é mensal e sem carência. A operação conta com as seguintes
garantias: retenção de 100% dos recursos destinados às obras da operação; fundo de reserva de R$ 35
mil para arcar com os custos da emissão ao longo do prazo da operação; Seguro performance no valor
de R$ 2,8 milhões durante as obras. De acordo com o contrato firmado, a operação não incorre no risco
de entrega das obras de reforma de adaptação ao imóvel, pois independente da conclusão das mesmas, a
Petrobras deverá honrar o fluxo do aluguel.
De acordo com o relatório de medição de obras, até o
final de março/15, a adaptação de quatorze pavimentos,
com capacidade para 1.400 pessoas, foi concluída (de um
total de dezoito pavimentos a serem adaptados na obra
Data prevista de
como um todo). No final de março/15, a obra de adaptação encontrava-se 87,93% concluída (ao final de
dezembro/14, a obra encontrava-se 50,90% concluída). Ao longo do primeiro trimestre seis pavimentos
foram entregues (capacidade para 800 funcionários). A adaptação dos últimos 4 pavimentos está prevista
para ser concluída em maio de 2015.
Ao longo do ano de 2014, o valor total do aluguel pago pela Petrobras foi de R$ 2,0 milhões, sendo 1,6
milhão referente ao aluguel base e R$ 0,4 milhão referente ao complementar (aditivo para obras de
adaptação interna).
Fotos da obra em
Os valores do aluguel são corrigidos monetariamente pela variação do IGP-M a cada ano. Entre novembro
de 2014 e outubro de 2015, o valor total do aluguel corrigido é de R$ 2,3 milhões. Ao longo do primeiro
trimestre de 2015, a Petrobras realizou normalmente os pagamentos dos alugueis mensais até o decimo
dia útil de cada mês.
A Petrobrás tem sido foco da operação Lava-Jato, com impacto relevante sobre o comportamento de
suas ações e spread de crédito, em especial nos últimos seis meses. Recentemente e com atraso, divulgou
suas demonstrações financeiras para o exercício 2014. A dívida bruta da companhia atingiu R$ 351 bilhões
ao final de 2014 e a dívida líquida R$ 282 bilhões, o que sugere uma razão Dívida Líquida/EBITDA de 4,8x.
A desalavancagem é o grande desafio da companhia no curto e médio prazos, mas a nova administração
da empresa dá sinais de estar focada nessa agenda. Independentemente, com a publicação do balanço de
2014 a companhia afasta o maior risco de curto prazo e volta a ter condições de se refinanciar no mercado
de capitais. Também não acreditamos que a Petrobras venha a atrasar o pagamento dos alugueis que
lastreiam essa operação visto que os mesmos estão cedidos para uma operação estruturada distribuída
em mercado de capitais. O inadimplemento desse aluguel por mais do que 30 dias uteis ensejaria o
vencimento antecipado da operação.
CRI 11 - 21ª série/1ª Emissão da Barigui Securitizadora – Damha (Araçagy)
A operação é lastreada em contratos de compra e
venda provenientes da comercialização do loteamento
residencial fechado denominado Residencial Damha
Araçagy, localizado na região metropolitana de São
Luis/MA e incorporado pela Damha Urbanizadora S.A..
O lastro é composto por 175 contratos de 151
devedores diferentes. O empreendimento encontra-se
integralmente vendido e com obras concluídas (TVO emitido em dezembro de 2014). No momento da
emissão (dezembro/15) , a concentração média por contrato era de 0,48%, enquanto o maior devedor
representava 0,74% do total do saldo devedor da carteira. O LTV médio ponderado era de 66,6% na
mesma época. O volume total da operação foi de R$ 18,7 milhões. A emissão tem um prazo total de 73
meses (duration de 26 meses) e taxa de remuneração de IGP-M + 9,50% a.a.. A estrutura de garantias
conta com: regime fiduciário e patrimônio separado; coobrigação da cedente (Damha); alienação fiduciária
de 100% dos lotes individualizados; cessão fiduciária de créditos imobiliários do empreendimento, que
representam montante equivalente a 20% do volume do CRI; e fundo de reserva.
encontra-se concluído, o
operação é a capacidade
Parcelas em
De 31 - 60 dias
283.446,78
122.953,71
160.493,07
7.362.952,42
3.782.766,33
3.580.186,09
mutuários compradores dos lotes, cujos contratos foram cedidos à operação. Ao final do primeiro
trimestre de 2015, havia 64 contratos com parcelas em aberto, sendo que 34 deles apresentavam uma
parcela em aberto até 30 dias. Nesta data, nenhum contrato apresentava parcelas em aberto acima de 60
Dos 175 contratos que originalmente lastreavam essa operação, ao final de março de 2015, nenhum havia
sido quitado antecipadamente pelos clientes, nenhum havia vencido, restando àquela data, 175 contratos
concentram 7,6% do saldo devedor total da operação.
CRI 12 - 238ª série/2ª Emissão da Cibrasec – CRI Incefra
Operação lastreada em contrato de arrendamento (atípico) de imóveis localizados em Cordeirópolis-SP,
firmado entre a Indústria Cerâmica Fragnani Ltda (arrendatária e devedora da operação) e a Agropecuária
Fragnani Ltda (arrendadora, cedente da operação). Ambas empresas pertencem ao Grupo Incefra. O
volume da operação é de R$ 60 milhões e foi integralmente destinado à quitação de dívidas de curto prazo
da empresa. Com prazo de 120 meses (aproximadamente 4,25 anos de duration), o CRI possui uma
remuneração equivalente a IGP-M + 10,0% a.a., sendo o pagamento de juros e amortização mensal e sem
carência. A operação conta com as seguintes garantias: fiança da holding Fragnani Empreendimentos e
Participações S/A e da Agropecuária Fragnani Ltda, arrendadora dos imóveis; alienação fiduciária dos
imóveis objeto da locação, avaliados originalmente em R$ 92 milhões.
Dado a forma como a operação está estruturada, o principal risco da operação é crédito do Grupo Incefra,
fiador tanto da devedora dos créditos imobiliários (Industria Cerêmica Fragnani Ltda) quanto da cedente
(Agropecuária Fragnani Ltda). O grupo, fundado em 1970 na cidade de Cordeirópolis-SP, atua nos
segmentos de revestimentos em cerâmica para construção civil, com foco nas classes C e D. Com 3
plantas fabris (duas em Cordeirópolis-SP e uma em Dias D'Avila-BA) e capacidade produtiva superior a
60 milhões de m² por ano, o grupo é considerado o maior produtor de cerâmica do país (em termos de
capacidade). Entre os produtos oferecidos pela empresa encontram-se, principalmente, pisos e azulejos
destinados ao acabamento de empreendimentos imobiliários.
Ao longo de 2014, o grupo finalizou um importante ciclo de investimentos, que elevou o seu
endividamento e ocasionou uma concentração de amortização de dívida nos próximos dois anos. A
captação de recursos via o CRI ora em análise teve como finalidade melhorar o perfil de endividamento
da companhia com o alongamento de seu prazo. Com esse objetivo, a companhia utilizou uma estrutura
de Sale-and-lease back para captação de recursos no mercado de capitais a partir de um de seus complexos
industriais em Cordeirópolis-SP.
No que tange o desempenho operacional da companhia, a Incefra tem conseguido expandir suas margens
operacionais e reduzir o seu nível de alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA = 1,10 ao final do primeiro
trimestre de 2015 contra 1,85 ao final de 2013), reflexo da reestruturação da dívida da companhia. Ao
final de março de 2015, a Incefra apresentava um nível adequado de liquidez e cobertura de juros ([Ativo
Circulante – Estoque]/Passivo Circulante = 1,20x e EBITDA/Despesas Financeiras = 8,5x),
CRI 13 - 47ª série/1ª Emissão da Habitasec – Argus
A operação em questão tem como lastro 212 compromissos de compra e venda decorrentes da venda
de lotes de 9 loteamentos diferentes, todos localizados no Estado do Paraná e construídos pelas Argus
Empreendimentos imobiliários Ltda. Os empreendimentos foram lançados entre 2006 e 2013 e
encontram-se com obras concluídas. Os contratos que compõe a operação tem prazo decorrido médio
de 32 meses e LTV, calculado sobre o valor original da venda, de 77%. A operação não contará com a
garantia real dos lotes cujos contratos foram cedidos para a operação, mas sim de quatro terrenos de
propriedade da Argus em Maringá, cujo valor de avaliação somado monta a R$ 24,0 milhões. Considerando
o volume da emissão, de R$ 13,2 milhões, o LTV monta a 55%.
A operação tem como lastro 212 CCIs representativas de 80% do fluxo de cada um dos 212 contratos,
sendo que os 20% restantes serão utilizados, mensalmente, para acelerar a amortização da operação.
Considerada essa aceleração, o fluxo de pagamentos dos contratos passa a ter prazo esperado de 64
meses e duration de 27 meses. Também em função dessa aceleração da amortização da operação, e
considerando ainda que o fluxo de pagamento ocorra como previsto (sem inadimplência), a razão de
sobregarantia sobe de 25% (20/80) para uma média de 148% durante toda a operação.
Além do overcollateral e da alienação fiduciária dos quatros terrenos supracitados, a operação conta com
a coobrigação mensal da Argus, além da obrigação de recompra dos créditos inadimplentes há mais de 90
dias. A taxa de remuneração do CRI é de IPCA + 10,40% que, considerando o duration do CRI acelerado,
de 27 meses, corresponde a um spread de cerca de 460 bps sobre a NTNB17, na data de emissão.
Nos últimos doze meses, foi distribuído um total de R$ 8,70 por cota emitida, o que resulta em um
Dividend Yield de 10,06% ao ano, considerando-se o valor da cota em bolsa ao fim de março de 2015, de
R$ 86,50/cota. No dia 9 de abril, foram pagos os rendimentos, referentes a dezembro, no valor de R$
0,63/cota. Este rendimento, se anualizado, monta a um Dividend Yield de 8,7% a.a., considerando-se como
denominador, o valor da cota do fundo em bolsa ao fim do mês em análise.
Rendimentos (R$/cota)
Dividend Yield Anual* (valor da cota na emissão)
Dividend Yield Anual* (valor da cota ao fim do mês)
*anualizando-se o Dividend Yield do mês
Cota na início do período
Rendimentos Incorridos no mês
Ajustes de marcação a Mercado (MtM)
Cota no fim do período
Fluxo de Caixa (não auditado)
FLUXO DE CAIXA(R$)
out/14 nov/14
fev/15 mar/15
687.773
- 812.738
- 243.807
- 2.002.426
- 1.261.956
- 781.984
- 215.072
Variação do Caixa Gerada pelo Ativo
Txa. Administração
Txa. Custódia
Txa. Escrituração
Custos Iniciais da Emissão
Integralização/Cancelamento de Cotas
- 283.749
- 309.494
Variação do Caixa Gerada pelo Passivo - 335.932
- 327.842
- 283.703
- 273.349
- 308.733
- 299.893
- 285.980
384.453
-1.563.883
-1.090.717
-501.051
3.296.137
3.581.159
3.969.245
2.408.980
1.321.745
Caixa ao Final do Período
Mercado Secundário – Bolsa de Valores
IFICRI - Rio Bravo
Patrimônio (R$ MM)
Cota Patrimonial (R$/cota)
Valor de Mercado (R$ MM)
Cotação Bolsa (R$/cota)
Cotação em Bolsa/Cota Patrimonial
Volume Financeiro Negociado (R$ MM)
Giro Fundo*
* número de cotas negociadas no mês/número total de cotas emitidas
A rentabilidade da cota do fundo na bolsa de valores acumulada no primeiro trimestre de 2015 foi positiva
em 0,58%, inferior à rentabilidade apresentada pelo IFIX no mesmo período, de 0,82%. Nesse período, a
cota do fundo em bolsa, ajustada pelo pagamento de rendimentos, apresenta variação positiva de 2,52%.
O volume diário médio de negociação das cotas no primeiro trimestre montou a R$ 68,7 mil.
(base 100 em 31/12/2012)
Características Gerais Artigo
O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário II – FII iniciou suas atividades em 18 de dezembro de 2012 e tem como objetivo proporcionar retorno aos seus cotistas por meio do investimento em ativos imobil...