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Mirella Taveira Lima
1 UP-TO-DATE. ANO I. NÚMERO 25 INDICADOR DE COBERTURA DO SERVIÇO DA DÍVIDA E O EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) Indicador de cobertura e análise de cenários EBITDA e o fluxo de caixa operacional diferenças Indicadores de cobertura passados versus indicadores de cobertura projetados CAVALCANTE & ASSOCIADOS Autor: Francisco Cavalcante Circular para:
2 ÍNDICE Aos nossos leitores 03 Apresentação do Up-To-Date Prévia do Up-To-Date Indicadores de cobertura 05 O que é e como calcular o EBITDA 07 Críticas e observações ao indicador de cobertura dos juros e do principal (com o EBITDA) Indicador de cobertura dos juros e do principal e a margem de segurança do EBITDA Caso prático proposto 11 Caso prático resolvido 12 Sinopse curricular do Autor 14
3 AOS NOSSOS LEITORES Neste Up-To-Date 25 apresentaremos o indicador de cobertura dos juros e o indicador de cobertura dos juros mais o principal. Também apresentaremos o EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization), seu cálculo e interpretação. É um indicador bastante utilizado na avaliação de empresas. Todo o conteúdo deste Up-To-Date 25 será prático, podendo ser utilizado no dia-a-dia das empresas. Para eliminar suas dúvidas sobre o conteúdo dos Up-To-Dates, passe um ou fax para a Cavalcante & Associados em nome de Francisco Cavalcante. Nosso é e nosso fax é: (011) Caso deseje indicar algum amigo/colega para receber o Up-To-Date, envie-nos um fax ou informando o nome e telefone desta pessoa. Atenção! Caso não tenha recebido algum Up-To-Date, envie-nos ou fax informando o número desejado. IMPORTANTE! Mande-nos suas críticas, comentários e faça sugestão de temas que gostaria que fossem abordados em novos Up-To-Dates. Utilize o box abaixo. CRÍTICAS E SUGESTÕES (favor encaminhar esta folha para nosso ou fax citados acima) Copyright 1998 Cavalcante & Associados Direitos Reservados. Esta obra não pode ser revendida ou alugada, por qualquer processo, sem o prévio consentimento do autor.
4 APRESENTAÇÃO DO UP-TO-DATE 25 Este Up-To-Date 25 tratará do indicador de cobertura dos juros e do indicador de cobertura dos juros mais o principal. Apresentaremos também o EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. Os indicadores de cobertura são bastante importantes quando se deseja medir a capacidade de uma empresa pagar os juros e o principal de suas dívidas nas condições pactuadas. Também é um indicador de bastante auxílio quando se está estudando a definição de uma estrutura de capital ideal (relação dívidas sobre o capital próprio). PRÉVIA DO UP-TO-DATE 26 O Up-To-Date 26 trataremos do assunto estrutura de capital. Mostraremos como identificar e negociar com seus emprestadores de dinheiro uma estrutura de capital ideal.
5 INDICADORES DE COBERTURA Ao analisarmos demonstrativos financeiros calculamos indicadores. O conjunto de indicadores econômicos visam, na sua essência, qualificar o lucro. Eis alguns indicadores clássicos de lucratividade: Relação entre o lucro operacional e o ativo operacional; Relação entre o lucro líquido e as vendas; Relação entre o lucro líquido e o patrimônio líquido, entre outras relações econômicas úteis. O conjunto de indicadores financeiros visam qualificar o caixa, ou fluxo de caixa da companhia entradas e saídas de dinheiro. Uma parcela dos indicadores financeiros está reunida num grupo costumeiramente chamado de Solvência de Longo Prazo e Risco da Inadimplência. Indicadores de solvência de longo prazo procuram identificar a capacidade da empresa atender ao pagamento de juros e do principal no longo prazo. Alguns indicadores especificamente desenvolvidos para medir a solvência a longo prazo procuram relacionar a lucratividade ao nível de pagamentos das dívidas, para determinar o grau de folga que a empresa possui para honrar seus compromissos. INDICADOR DE COBERTURA DOS JUROS Indicador de cobertura dos juros = Lucro operacional / despesas com juros O lucro operacional considerado é a diferença das receitas menos os impostos, custos e despesas. Portanto, o lucro operacional é determinado antes dos juros (despesas financeiras) e antes também da parcela do imposto de renda que incide sobre o lucro operacional. As despesas com juros também são as brutas, antes de levar em consideração a economia fiscal. Se o indicador de cobertura dos juros for de 2,5 a interpretação é a seguinte: o lucro operacional cobre 2,5 vezes as despesas com juros. Quanto maior o indicador de cobertura dos juros, mais segura é a capacidade da empresa pagar os juros com seu lucro operacional.
6 Lembremos que a missão do lucro operacional é a de pagar o custo com o capital de terceiros e o custo com o capital próprio. Os juros representam o custo com o capital de terceiros. A palavra cobertura que faz parte do nome indicador de cobertura dos juros pode se interpretada como sinônimo de pagamento. juros. Portanto, o indicador de cobertura dos juros quer dar uma idéia de capacidade de pagamento dos Portanto, o indicador de cobertura dos juros deveria trocar no seu numerador o lucro operacional pelo fluxo de caixa operacional. Fluxo de caixa operacional = lucro operacional + depreciação + amortização (+/-) variação no capital de giro. Lembrete: nosso lucro operacional está antes dos juros e do imposto de renda. Portanto, o indicador de cobertura dos juros deveria ter a seguinte relação: Indicador de cobertura dos juros = Fluxo de caixa operacional / pagamento das despesas com juros Se o indicador de cobertura dos juros for de 2,5 a interpretação é a seguinte: a geração de caixa operacional cobre 2,5 vezes o pagamento com os juros.
7 O QUE É E COMO CALCULAR O EBITDA EBITDA é a abreviação da expressão Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. Quer dizer lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. O EBITDA é um indicador bastante utilizado por bancos estrangeiros na avaliação do crédito. O EBITDA é um indicador que sinaliza a capacidade de geração de caixa da empresa. É uma aproximação da geração de caixa operacional. A principal diferença entre o EBITDA e o fluxo de caixa operacional reside no ajuste para mais ou para menos na variação do capital de giro, não considerada no cálculo do EBITDA. Um novo cálculo para o indicador de cobertura dos juros é o seguinte: Indicador de cobertura dos juros = EBITDA / pagamento das despesas com juros juros. O indicador de cobertura dos juros é uma aproximação aceitável da capacidade de pagamento dos O indicador de cobertura dos juros ganha mais significado na avaliação financeira de grandes companhias em que todos os financiamentos, ou a maior parte deles, possibilitem uma rolagem do principal no mercado. Exemplo: uma empresa que emite debêntures poderá pagar os juros e renegociar o pagamento do principal. Quando a emissão de debêntures chegar a fim, a empresa poderá pagar o principal emitindo outra série de debêntures. O principal poderá acabar se perpetuando e a empresa pagando apenas os juros. Todavia, a empresa poderá ter todas as suas dívidas, ou grande parte delas, em financiamentos contratados junto ao BNDES. Neste caso, a empresa deverá pagar além dos juros também o principal. Daí nasce a necessidade de se calcular o indicador de cobertura dos juros e do principal. O indicador é o seguinte: Indicador de cobertura dos juros e do principal = EBITDA / pagamento do serviço da dívida. Serviço da dívida é uma expressão que significa o pagamento dos juros mais o principal. Atenção! Prestações de leasing também deverão ser consideradas como parte do serviço da dívida. Se o indicador de cobertura dos juros e do principal for de 1,5 a interpretação é a seguinte: a geração de caixa operacional cobre 1,5 vez o pagamento com os juros mais o principal.
8 CRÍTICAS E OBSERVAÇÕES AO INDICADOR DE COBERTURA DOS JUROS E DO PRINCIPAL (COM O EBITDA) As principais críticas que fazemos ao cálculo do indicador de cobertura dos juros e do principal com o EBITDA no numerador são as seguintes: 1. O EBITDA não leva em consideração a variação do capital de giro no período (crítica já destacada). Em países emergentes como o Brasil existe uma expectativa de crescimento relevante das vendas. Crescimento nas vendas traz a reboque crescimento no capital de giro líquido. Nestes casos, as diferenças entre o lucro operacional e o fluxo de caixa operacional se acentuam. Consequentemente o EBITDA não é uma boa aproximação do fluxo de caixa operacional da companhia. 2. Num país emergente como o Brasil, o passado não tem sido uma boa referência para o futuro. Um indicador de cobertura dos juros e do principal com base em demonstrativos passados poderá significar pouco para quem deseja evidenciar para uma empresa sua capacidade de pagamento futuro do serviço da dívida. Para ter boa credibilidade, o indicador de cobertura dos juros e do principal deverá ser calculado com base em demonstrativos financeiros que contemplem um banco de premissas que olhe para a frente, incluindo novos programas de investimentos e o serviço da dívida nos novos financiamentos que vão se somar ao serviço da dívida dos financiamentos antigos. O cálculo dos indicadores de cobertura dos juros e do principal projetados deverão abranger um número de períodos idêntico ao do financiamento mais longo.
9 INDICADOR DE COBERTURA DOS JUROS E DO PRINCIPAL E A MARGEM DE SEGURANÇA DO EBITDA Para o indicador de cobertura dos juros e do principal ter maior confiabilidade é recomendável associá-lo a uma margem de segurança do EBITDA. Exemplo simplificado: EBITDA médio projetado para os próximos 5 anos: $1.000 Serviço da dívida médio projetado para os próximos 5 anos: $500 Indicador de cobertura dos juros mais principal: $1.000 / $500 = 2 vezes. Interpretação: a geração de caixa média operacional projetada (EBITDA) cobre/paga 2 vezes o serviço da dívida projetado. Portanto, o EBITDA poderá cair 50% até o indicador de cobertura ser de 1 (uma) vez. Portanto, é fundamental realizar projeções financeiras com cenários alternativos. Vamos assumir que num cenário pessimista as vendas caiam 10% por volume, acompanhada de um aumento médio de 5% nos gastos operacionais. Nestas circunstâncias o EBITDA médio estimado será de $750, e o indicador de cobertura médio estimado será de 1,5 vez. Portanto, a capacidade de pagamento do serviço da dívida é bastante positiva. Todavia, se o EBITDA médio projetado caísse para $450, o indicador de cobertura médio estimado será de 0,9 vez.
10 Neste caso, alguma ações deverão ser planejadas: 1. Conseguir uma fonte de financiamento que o principal possa se renegociado perpetuamente ou pago num prazo mais longo. 2. Diminuir as necessidades de investimento e por conseguinte as necessidades de novos financiamentos. 3. Preparar-se para o lançamento de ações em Bolsa de Valores ou admitir um novo sócio, opções para atrair capital de risco preservando os programas de investimento e diminuindo as necessidades de novos financiamentos.
11 CASO PRÁTICO PROPOSTO Com base no demonstrativo financeiro abaixo, calcule os seguintes indicadores: 1. EBITDA 2. Indicador de cobertura de juros (Lucro operacional / Despesa de Juros) 3. Indicador de cobertura de juros (Fluxo de caixa operacional / Despesa de Juros) 4. Indicador de cobertura de juros (EBITDA / Despesa de Juros) 5. Indicador de cobertura de juros e principal (EBITDA / Juros + Principal) BALANÇO PATRIMONIAL ATIVO 30/4/98 31/5/98 PASSIVO 30/4/98 31/5/98 Circulante $ $ Circulante $ $ Caixa $1.000 $1.271 Fornecedores $7.000 $7.500 Clientes $ $ Impostos $2.000 $2.250 Estoques $9.000 $ IR a pagar $1.400 $1.566 Dividendos $600 $914 Permanente $ $ Empréstimos $ $ Imobilizado $ $ (-) DA (1) ($10.000) ($10.500) PL (2) $ $ Líquido $ $ C & R (3) $ $ LA (4) $2.000 $4.741 TOTAL $ $ TOTAL $ $ (1) Depreciações acumuladas. (2) Patrimônio líquido (3) Capital e reservas. (4) Lucros acumulados DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO Maio de 1998 Vendas Brutas $ (-) Impostos ($4.500) (=) Vendas Líquidas $ (-) Custo das Mercadorias Vendidas ($15.000) (=) Lucro Bruto $ (-) Despesas Operacionais ($5.000) (=) Lucro da Atividade $5.500 (-) Despesas Financeiras ($300) (=) Lucro Operacional $5.200 (-) Provisão para Imposto de Renda ($1.566) (=) Lucro Líquido $3.655 (-) Provisão para Dividendos ($914) (=) Lucros Retidos $2.741
12 SOLUÇÃO DO CASO PRÁTICO PROPOSTO 1. EBITDA Lucro operacional antes dos juros $5.500 (+) Depreciação/Amortização (1) $500 (=) EBITDA $6.000 (1) Calculado com base na variação da Depreciação/Amortização acumuladas entre os Abril e Maio. 2. Indicador de cobertura de juros (lucro operacional) Lucro operacional antes dos juros = $5.500 = 18,3 Despesa de juros $ Indicador de cobertura de juros (fluxo de caixa operacional) (1) Cálculo do fluxo de caixa operacional: Fluxo de caixa operacional (1) = $3.250 = 10,8 Despesa de juros $300 Lucro operacional antes dos juros $5.500 (+) Depreciação/Amortização $500 Variação duplicatas a receber ($2.000) Variação estoques ($1.000) Variação fornecedores $500 Variação Impostos $250 (+/-) Variação no capital de giro ($2.750) (=) Fluxo de caixa operacional $ Indicador de cobertura de juros (EBITDA) EBITDA = $6.000 = 20 Despesa de juros $300
13 5. Indicador de cobertura de juros e principal EBITDA = $6.000 = 4,6 Serviços da dívida (1) $1.300 (1) Calculado da seguinte forma: $300 (despesas de juros) + $1.000 (pagamento de empréstimos, ocorrida pela variação desta conta entre Abril e Maio)
14 SINOPSE CURRICULAR DO AUTOR Francisco Cavalcante Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV. Conquistou o prêmio nacional "Analista de Valores Mobiliários do Ano" em 1980, promovido pela ABAMEC. Autor do livro "Introdução do Mercado de Capitais" editado pela CNBV Comissão Nacional de Bolsa de Valores (1 a, 2 a e 3 a edições ). É professor convidado da Escola de Pós Graduação em Economia (EPGE) e da Escola Brasileira de Administração Pública (EBAP), ambas da Fundação Getúlio Vargas. É Sócio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaboração de sistemas financeiros nas áreas de projeções financeiras, preços, fluxo de caixa e avaliação de projetos, sempre com apoio do microcomputador. A Cavalcante & Associados também elabora projetos de capitalização de empresas, assessora na obtenção de recursos estáveis e compra e venda de participações acionárias. O consultor Francisco Cavalcante já desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas áreas de planejamento financeiro, formação do preço de venda, avaliação de empresas e consultoria financeira em geral, sempre utilizando recursos da informática. Consulte a Cavalcante & Associados para consultorias e treinamentos in company nas áreas de: Formação do Preço de Venda; Determinação do valor de Participações Acionárias; Avaliação Econômica e Financeira de Empresas (Implantação do EVA ); Captação de Recursos para Financiar Projetos de Investimentos (via BNDES e FINEP) e Elaboração de Planilhas Personalizadas para Projeções Financeiras (Balanço, Resultado e Fluxo de Caixa). Contate Francisco Cavalcante pelos telefones: (011) Cavalcante & Associados e Up-To-Date são marcas registradas do Escritório de Serviços Financeiros Francisco Cavalcante & Associados S/C Ltda.