Belgede Şirketlerin kâr dağıtım politikası ve kâr payı ödeme şekillerinin firma değerine etkisinin analizi ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda bir inceleme (sayfa 82-100)
Bir şirketin finansman kârarı, kâr payı dağıtımı ve diğer finanslama ve yatırım kârarlarıyla çoğu zaman birbirine kârışır. Şirket borçlanarak sermayesini finanse edebilir. Kâr payı artışı finansında kullanılan nakit, şirketin diğer bazı faaliyetlerinden dolayı gelir.106
Şirket, sermaye yapısı tercihini yaparken piyasadaki problemleri görmesi gerekir. Finansal yöneticinin asıl problemi, yatırımcıların çoğuna hitap eden şirketin piyasa değerinin maksimizesi sağlayan güvenin birleştirilmesinin tespit edilmesidir. Bu problemin çözümünden önce, hissedarların varlıklarının maksimizesini sağlamak, şirketin piyasa değerini maksimize eden politikadan güven duyar. Şirket değerini maksimize eden politika olsa bile hissedarların kazançlarını maksimize edecek bir politikanın uygulanması gerekir.107 Şirketler finansman kaynaklarına kârar verirken, işletme ve finansal risklerle birlikte,
106 KUTUKIZ. a.g.e, s. 99
107 WESTON, J. Fred; EUGENE, F. Brigham. Essentials of Managerial Finance, Holt, Rinehard and Winston Inc. New York 1976, s. 585-595
şirketin büyüme hızı, kârlılıkları, vergi kanunları, teşvik sistemi, piyasadaki bilginin yetersizliği, enflasyon, denetimi kaybetme olasılığı ve yöneticilerin davranışları gibi faktörleri dikkate almak zorundadır.
Sermaye yapısını ilgilendiren bir diğer boyut risk faktörüdür. Finansmanla ilgili tüm kârarlarda göz önüne alınan risk finansal tehlike veya iflası da beraberinde getirebilir. Bununla birlikte finansal tehlike ve iflasın maliyeti yüksek olur. Diğer şeyler aynı kalsa bile, tehlikesi yüksek işletme riski şirket açısından daha uygundur. Çünkü yüksek gelir elde etmek, yüksek riske katlanmayla sağlanır. Riski dikkate alan şirketler, genelde daha az borçlanır.108
2.3.1. Optimal Sermaye Yapısının Bulunması
Her şirket, kendisi için optimal sermaye yapısını aramalı ve yatırım projelerini bu optimal yapıyı bozmayacak biçimde fonlamalıdır. Bir firma için, optimal sermaye yapısına ulaşmak, sermaye maliyetini en düşük düzeye indirmek anlamında kullanılmaktadır. Başka bir deyişle, firmanın piyasa değerini en yüksek düzeye çıkâran ve sermaye maliyetini en düşük düzeye indiren sermaye yapısı, firma için optimaldir. Gerek finans yöneticileri gerekse finans teorisyenleri arasında, borçlanma politikasının bazı yönleri hakkında görüş ayrılıkları olmakla beraber bir firmanın optimum sermaye (kaynak) yapısını araması gerektiği konusunda tam bir görüş birliği vardır.
Çeşitli finansman yöntemleri ile sağlanan kaynakların reel marjinal maliyetlerinin birbirine eşit olduğu noktada firma, en düşük maliyetli sermaye yapısına, başka bir deyimle optimal sermaye yapısına ulaşmış olmaktadır. Bir kaynağın reel maliyeti, görünür maliyetin yanı sıra gizli maliyeti de içerdiğinden uygulamada her bir kaynağın reel maliyetini, özellikle firma dışından sağlanan yabancı kaynakların reel maliyetini hesaplamak kolay olmamaktadır.
Finansman kaynakları, yabancı kaynak ve özsermaye olarak iki büyük gruba ayrılarak analiz edildiğinde, firma sermaye yapısına ulaşıncaya kadar yabancı kaynakların reel maliyeti, özsermaye ile finansmanın reel maliyetine
kıyasla daha düşüktür. Optimal sermaye yapısına ulaşıldığında, yabancı kaynaklarla, özsermaye ile finansmanın reel maliyetleri birbirine eşittir. Firma optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanmayı sürdürürse, bu noktadan itibaren borçlanmanın reel marjinal maliyeti, özsermayenin reel marjinal maliyetini aşacağından, firmanın ortalama sermaye maliyeti yükselecektir.109
2.3.1.1. Sermaye Yapısı Kârarını Etkileyen Faktörler
Sermaye yapısı kârarını etkileyen çeşitli faktörler mevcuttur. Her şirketin bir optimal sermaye yapısı olacağından, her şirketin durumu diğerlerinden farklı olacaktır. Ayrıca finansman kârarlarını etkileyen faktörler; ekonomik durum, sektör ve şirketin özellikleri ve şirket yöneticilerinin riski görebilme özelliği de optimal sermaye yapısının çerçevesini meydana getirir. Böyle olmakla beraber, çeşitli finansman kaynakları arasında tercih yapılırken bazı ortak kriterler göz önünde bulundurulabilir.
2.3.1.1.1. Uygunluk
Uygunluk terimi ile, sağlanan fonların, finansmanında kullanıldıkları varlıkların niteliği ile tutarlı ve süre olarak uyum içinde bulunması kastedilmektedir. Bu uygunluk etmeni veya kriteri daha somut olarak, firmanın duran varlıklarını uzun ya da devamlı kaynaklarla; buna kârşılık dönen varlıkların süreklilik göstermeyen bölümünü kısa vadeli kaynaklarla finanse etmesi gereği şeklinde ifade edilebilir.
2.3.1.1.2. Risk
Borçlanmanın ve hisse senedi çıkârılarak öz sermayenin dağıtılmasının bir riski vardır. Risk, şirket kârarlarını dolayısıyla şirketin toplam değerini
etkilemektedir. Bazı yatırımcılar şirketin hisse senetlerine sahip olurken endişe duyabilirler. Her ne kadar bazı yatırımcılar düzenli risk ortamında hisse senetlerini almaktan kaçınmazlarsa da, hemen hemen tüm yatırımcılar, belirli küçük riskte yatırım yapmaktan zevk alırlar.110
Firmalar, finansmana ilişkin kârarlarında riskle kârlılığı bağdaştırmak zorundadır. Finansal kaldıraçtan aşırı ölçüde yararlanmayı amaçlayan spekülatif bir finansman şekli, büyük kârlar sağlayabileceği gibi, firmanın varlığının tehlikeye düşmesi gibi olumsuz sonuçlar da doğurabilir. Varlığın korunması, sürdürülmesi ise tüm canlı varlıklar gibi, firmaların da göz önünde tutmaları gereken temel amaçlardan biridir.
Satışlardaki dalgalanma, faaliyet ve finansal kaldıraçların etkisi ile daha abartılmış bir şekilde kâr üzerine yansır. Bu nedenle satışları dalgalanma gösteren firmaların kârlarındaki dalgalanma, özellikle maliyet yapısı içinde sabit giderlerin payı yüksek olan firmalarda daha büyük boyutlara ulaşır. Satışları dalgalanma gösteren dolayısıyla kârları istikrarsız olan firmaların, riski azaltabilmek için, finansmanda daha geniş ölçüde öz sermaye kullanmaları gerekir. Böylece söz konusu firmalar yüksek olan risklerini, düşük bir finansman riski ile dengeleyebilirler.111
2.3.1.1.3. Maliyet ve Esneklik
Firmalar, finansman kaynakları arasında bir seçim yaparken maliyet etmenini ve finansman şekillerinin kârlılık üzerine olabilecek etkisini de dikkate almak durumundadırlar. Firmalar, kaynakların vergiden sonra maliyetini hesaplamalıdırlar. Vergi etmeni, borç faizlerinin vergi matrahından indirilebilme olanağı, kaynakların görünür maliyeti ile firma gerçek maliyet arasında bir fark yaratmaktadır.
Esneklik, firmanın kaynaklarının firmanın gereksinmesine göre ayarlanabilmesi, firmanın varlıkları artığında genişleyebilmesi, azaldığı zaman
110 AUERBACH, Feldstein. “ The Effects of Taxation on Savings and Risk Taking”, Handbook Of Public Economics, Vol:1, Amsterdam, Nort Holland 1985, s. 293-309
da kolaylıkla daralabilmesidir. Finansmanda esneklik sağlanması, firmanın elinde bir süre için de olsa atıl kalabilecek fon tutarını en düşük düzeye indirerek, kaynak maliyeti ve firmanın kârlılığı üzerinde olumlu etki yapar. Kısa süreli kaynaklar, finansmanda esnekliği artıran araçlardır. Kredi sözleşmelerine konulabilecek geri ödeme koşulları ile bu esneklik daha da artırılabilir.112
2.3.1.1.4. Firmanın Kontrol Hakkı
Sermaye yapısını ve finansman bileşimini etkileyen bir diğer önemli faktör, firma üzerindeki kontrol hakkıdır. Borç verenler ve imtiyazlı hisse senedi sahipleri firmanın yönetim kurulu seçimine katılamazlar, bunların firma yönetiminde rolleri yok denecek kadar azdır. Şayet tahvil veya imtiyazlı hisse senedi yoluyla finansmana gidilecek olursa, şirketin mevcut kontrol durumu muhafaza edilmiş, saklı tutulmuş olur. Fakat şirket adi hisse senedi ihracı yoluyla finansmana giderse ve çıkârılan yeni senetleri eski ortaklar dışındaki kişiler tarafından satın alırsa, firmada kontrol hakkı el değiştirecektir. Mevcut hisse senedi sahiplerinin hisse senedi ihracı ile (tabi bu hisse senetleri yeni ortaklara satılmış ise) kontrol haklarında meydana gelecek değişiklik şu şekilde hesaplanır;
Mevcut Hisse Senetlerinin Sayısı Kontrol Hakkı =
Mevcut ve Yeni Hisse Senetleri Sayısı
Mevcut hisse senedi sayısı 10.000 adet ise, firma 5.000 adet yeni hisse senedi çıkârıp bu hisseleri ortaklar dışındaki kişilere satmışsa, yeni hisse senetlerinin ihracından evvel % 100 oranında kontrol hakkına sahip olan eski ortakların şirket üzerindeki kontrol hakları % 33,4 oranında düşerek % 66,6’ya inmiştir. 6 , 66 % 000 . 5 000 . 10 000 . 10 = + 112 AKGÜÇ. a.g.e., s. 503-504
2.3.1.1.5. Finansal Kaldıraç Etkisi
Kaldıraç, firmanın sabit maliyetli varlık ya da fonlarını, firmanın getirilerini artırmak için kullanma yeteneği olarak tanımlanabilir. Sermaye maliyeti ile kaldıraç arasında yakın bir ilişki vardır. Finansal kaldıraç arttıkça, finansal risk ve bunun sonucunda işletmenin sermaye maliyeti de artmaktadır.113
Finansal kaldıraç, özsermayenin kârlılığını veya anonim şirketlerde hisse başına kârı etkiler. İşletme, dış kaynaklardan sağlamış olduğu fonlar kârşılığında sağlamış olduğu kârın altında, sabit ve sınırlı bir ödeme yapıyorsa finansal kaldıraç söz konusudur.114
Finansal kaldıraç, alınan borçlar ya da imtiyazlı hisse senetleri gibi sabit maliyetli unsurların, şirketin sermaye yatırımlarındaki getirilerini artırmak amacıyla kullanımına ilişkin bir finans tekniği olarak tanımlanabilir. Varlıklardan elde edilen getiri, bu varlıklar için harcanan fonlardan yüksek olduğu sürece firmaya dönen getiri artacaktır. Bu durum pozitif finansal kaldıraç olarak adlandırılır. Eğer şirketin varlıklarının önemli bir bölümü sabit varlıklardan oluşuyorsa, şirkete borç verenlerin riski azalacaktır. Bilindiği gibi, varlıklar, gerek duyulduğunda likit hale dönüşebilmektedir. Bu nedenle, toplam varlıklar içinde sabit varlıkların payı arttıkça, firmaya borç vermek isteyenler de artacak ve sonuçta kaldıraç düzeyi yükselecektir. Gelecekte büyümeyi amaçlayan şirketler de yatırım fırsatlarından yararlanmak isteyecek ve borçlanmak gereğini duyabileceklerdir. Büyük ölçekli işletmelerde kaldıraç düzeyinin yüksek olmasının nedeni, bu işletmelerin riski dağıtma becerilerinin yüksek ve finansal ödeme güçlüğü içinde bulunma olasılığının daha düşük olmasıdır. İflas etme riskinin düşük olması da büyük ölçekli işletmelerde kaldıraç düzeyini yükseltmek olanağı tanımaktadır.115 Finansal kaldıraç derecesi aşağıdaki formül yardımıyla ölçülebilir;
113 CHAMBERS. a.g.e., s. 108 114 USTA. a.g.e., s. 32
115 RAJAN, Raghuram G; ZİNGALES, Luigi. “What do we know about capital structure? Some evidence international data”, Journal of Finance, Vol:L, No:5, Aralık 1995
Finansal kaldıraç derecesi, faiz ve vergiden önceki kârda oluşan bir değişikliğin, hisse başına gelirde hangi oranda değişime neden olacağını göstermektedir. Hisse başına gelir ile faiz ve vergiden önceki kârda oluşan değişim oranını hesaplamak zaman alıcı olabileceğinden, finansal kaldıraç derecesi aşağıdaki formülle daha kolay hesaplanabilir.
Faiz ve vergiden önceki kâr Finansal Kaldıraç Derecesi =
Faiz ve vergiden önceki kâr – İ
Formüldeki “İ” firmanın sağlamış olduğu fonlar kârşılığında yapmış olduğu faiz ödemelerini sembolize etmektedir.
Bir firmanın faiz ve vergiden önceki kârının 40.000 YTL, faiz ödemeleri ise faiz ve vergiden önceki kârın %10 kadar olduğu kabul edilirse, finansal kaldıraç aşağıdaki gibi olabilecektir;
Finansal Kaldıraç Derecesi= 1,11
000 . 4 000 . 40 000 . 40 = −
Şirketin finansal kaldıraç derecesi 1,11’dir. % 10 oranında finansal kaldıraçtan yararlanıldığında hisse başına gelirdeki yüzde değişim, faiz ve vergiden önce kârdaki yüzde değişimden 1,11 kez daha büyüktür.
Bir firmanın değeri, faaliyetleri ile ilgili alınmış olan kârarlarla, uygulamalarla, sermaye yapısıyla, birleşmelerle ve hatta mevzuatla yakından ilişkilidir. Burada tartışılacak soru, bir firmanın sermaye yapısını değiştirmek yoluyla, sermaye maliyetini ve piyasa değerini etkileyip etkilemeyeceğidir. Bir başka ifadeyle, bir firma “yabancı kaynaklar / öz sermaye” oranını değiştirdiğinde bunun sermaye maliyetine ve firmanın piyasa değerine etkisinin olup olmayacağıdır.116 Bir işletmenin sermaye yapısı denildiğinde bilânçosunun
116 AKGÜÇ. a.g.e., s. 485
Hisse Başına Gelirdeki Değişim Oranı FKD=
pasif kısmı akla gelmektedir. Bunlar bilindiği gibi yabancı kaynaklar ve öz sermayedir. Firmanın sahip olduğu öz sermayenin ve yabancı kaynakların firmaya maliyeti vardır.117
Sermaye yapısı teorisi; firma, finanslama kârışımını yani borç öz kaynak kompozisyonunu değiştirerek piyasa değerini ve sermaye maliyetini dolayısıyla işletmenin kârlılığını etkileyebilir mi? Acaba ihtiyaç duyulan fonlar daha ucuz maliyetli olan dış kaynaktan sağlanarak sermaye yapısı borçlar lehine değiştirilirse işletmenin öz kaynak sermayesi, kârı ve piyasa değeri yükselir mi118 sorularına yanıt aramaktadır.
Sermaye yapısı kârarlarının temel amacı, uzun süreli fon kaynaklarının uygun bir bileşimini yaparak, firmanın piyasa değerini maksimum yapmaktır. Optimal sermaye yapısı olarak adlandırılan bu kârma, firmanın toplam sermaye maliyetini en aza indirir.119 Firma sermaye yapısının hisse senedi fiyatlarını
etkilemesi durumunda, sermaye maliyeti en düşük düzeye indirebilecek, piyasa değerini en üst düzeye çıkâracak bir finansman politikası izleyecektir.120
2.3.1.2. Firmanın Sermaye Yapısı İle İlgili Yaklaşımlar
Optimal sermaye yapısının varlığı konusunda farklı görüşler ileri sürülmektedir. Söz konusu görüşlerin yoğunlaştığı nokta ise, kullanılan fonların bileşimi değiştirilerek bir firmanın gerçekte pazar değerini ya da sermaye maliyetini etkileyip etkileyemediğidir.121
Firmanın sermaye yapısı kârarları ile ilgili farklı yaklaşımlar dört temel noktada toplanabilir:
• Net Gelir Yaklaşımı (Net Income Approach)
• Net faaliyet Geliri Yaklaşımı (Net Operating Income Approach) • Geleneksel Yaklaşım (Traditional Approach)
• Modiglianı- Miller Yaklaşımı
117 ERCAN; BAN. a.g.e., s. 27 118 ERDOĞAN. a.g.e., s. 211
119 BERK, Niyazi. Finansal Yönetim, 7. Baskı, Türkmen Kitabevi, İstanbul 2003, s. 298 120 TÜRKO. a.g.e., s. 492
Bu yaklaşımların tümü belirli temel varsayımlardan hareket eder. Söz konusu varsayımlar şöylece sıralanabilir:122
• Analizde vergi yoktur. Bu varsayımın daha sonra kaldırıldığı da
belirtilmelidir.
• İşletme elde ettiği kârların tamamını kâr payı olarak
dağıtmaktadır.
• İşlemler herhangi bir maliyete yol açmamaktadır. • Şirketin faiz ve vergiden önceki kâr sabittir. • Şirketin faaliyet riski sabittir.
Bu yaklaşımların her birisi kendini, içerisinde kurduğu varsayımlarla doğrulamaktadır. Bir yaklaşım, firmanın sermaye yapısında borçların payının artmasıyla, firma değerinin etkileneceğini ispat ederken, bir diğeri de firma değerinin hiç etkilenmeyeceğini göstermektedir. Diğer bir yaklaşım da firma değerinin belirli bir borç düzeyine kadar artacağını daha fazla borçlanma ile değerin azalacağını anlatmaktadır.123
2.3.1.2.1. Net Gelir Yaklaşımı (Net Income Approach)
Net gelir yaklaşımı, bir firmanın değerlendirilmesinde, değerinin saptanmasında kaldıraç faktörünün etkisini en aşırı biçimde dikkate alan yaklaşım olarak nitelendirilebilir. Gerçekten söz konusu yaklaşıma göre, bir firma sermaye yapısını (kaldıraç faktörünün derecesini) değiştirmek yoluyla, piyasa değerini yükseltmek, sermaye maliyetini düşürmek olanağına sahiptir.124
Borcun ve öz sermayenin maliyetlerinin sermaye yapısından etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı kabul edilmektedir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka)
ise, borç düzeyinin artmasına bağlı olarak azalmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka), sıfır borç düzeyinde öz sermaye maliyeti olan ke’ ye, borç
122CHAMBERS. a.g.e., s. 124; BERK. a.g.e., s. 298 123 ERCAN; BAN. a.g.e., s. 228
düzeyinin % 100 olduğu durumda da borcun maliyeti kd’ ye eşit olmaktadır.125
Bu durum şekil 2.4’de görülmektedir. Sermaye Maliyeti (%)
%20 ke
ka
%15 kd
0 Borç / Firma Değeri (%)
Firma Değeri (V) (YTL)
V
10.000.000
0 Borç / Firma Değeri (%) Şekil 2.4: Net Gelir Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri
Bir firmanın borçlarının ortalama maliyeti kd= % 15, öz sermayeden
beklenen minimum getiri oranı ke= % 20 ve firmanın faiz ve vergi öncesi kâr
düzeyi 2.000.000 YTL olsun. Firmanın borçları 3.000.000 YTL ise; Bu durumda;
FVÖK 2.000.000 YTL
Faiz (450.000)YTL
VÖK 1.550.000 YTL
Öz sermayeden beklenen getiri oranı % 20 olduğundan % 20’ si 1.550.000 YTL olan tutar firmanın öz sermayesi olacaktır.
Öz sermaye Tutarı(S) = 7.750.000 20 , 0 000 . 550 . 1 = YTL’ dir.
Firmanın Değeri (Z) = Toplam Borç (B) + Toplam Öz Sermaye (S) Z = 3.000.000 + 7.750.000
Z = 10.750.000 YTL olmaktadır.
Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) aşağıdaki gibi hesaplanabilir. Z FVÖK ka = = = 000 . 750 . 10 000 . 000 . 2 a k % 18,6 olarak bulunmaktadır.
Firmanın 3.100.000 YTL borç alarak bu parayı sermaye azaltımında kullanacağı kabul edildiğinde ve firmanın mevcut durumda 5.000 adet hisse senedi bulunduğu da varsayıldığında her bir hisse senedinin piyasa değeri;
= = 000 . 5 000 . 750 . 7 1.550 YTL olmaktadır.
Firma 3.100.000 YTL ile 3.100.000 / 1.550 YTL = 2.000 adet hisse senedi satın alabilecektir. Firmanın hisse senedi sayısı 3.000 adet kalacaktır.
FVÖK 2.000.000 YTL
Faiz (915.000) YTL
VÖK 1.085.000 YTL
Öz sermayeden beklenen getiri % 20 olduğundan,
Öz Sermaye Tutarı (S) = = 20 , 0 000 . 085 . 1 5.425.000 YTL bulunacaktır. Dolayısıyla firmanın toplam değeri;
Z= 6.100.000 + 5.425.000 Z= 11.525.000 YTL olmaktadır.
Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka);
FVÖK 2.000.000 YTL Faiz (915.000) YTL VÖK 1.085.000 YTL Z FVÖK ka = = = 000 . 525 . 11 000 . 000 . 2 a k %17,3 olarak bulunmaktadır.
Görüleceği gibi bu yaklaşımda firmanın değeri içerisinde borcun payının artması ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti azalmakta, dolayısıyla firmanın değeri artmaktadır. Yeni durumda firmanın hisse senedi fiyatı da 5.425.000 YTL / 3.000 Adet = 1.808 YTL’ ye çıkmaktadır. Net gelir yaklaşımına göre, firmanın
değeri, sermaye yapısının tamamı borç olduğu zaman maksimuma ulaşmaktadır.
2.3.1.2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı (Net Operatıng Income Approach)
Net faaliyet geliri (net operating income approach) yaklaşımı, firmanın toplam sermaye maliyetinin, borçların ve dolaşımdaki pay senetlerinin, kullanılan kaldıraç oranından bağımsız olduğunu kabul etmektedir.126 Bir diğer ifadeyle, daha ucuz maliyetle sağlanacak olan borç miktarını artırmakla sermayenin ortalama maliyeti düşürülemez. Zira, borcun maliyetinin düşük olmasından sağlanacak yarar, borç miktarının artırılmasından kaynaklanan risk yüzünden kapitalizasyon oranındaki (öz kaynağın maliyeti) artışla ortadan kalkacaktır.
Aynı şekilde kaldıraç derecesi yükselmekle firmanın piyasa değerinde bir artış olmaz. Dolayısıyla sermaye yapısının ortalama sermaye maliyeti ve piyasa değeri üzerinde etkisi yoktur. Fakat borç arttıkça öz sermayenin kârlılığı yükselir. Çünkü işletme riskli hale geldiğine göre daha yüksek oranda kâr dağıtması söz konusudur. Yani, bu yaklaşımda Borç/Sermaye oranı arttıkça potansiyel hissedarlar nazarında işletmenin riski artar. Bu ise kapitalizasyon oranının diğer bir ifade ile hissedarların kârının artmasına sebep olur.
Böylece finansal kaldıraç aracılığı ile ortalama sermaye maliyeti ve hisse senedinin piyasa değeri değiştirilemeyeceğinden optimal sermaye yapısından söz edilemez. Aslında firma için tek optimal sermaye yapısı olmayıp tüm sermaye yapıları bir anlamda optimaldir.127 Bu yaklaşımda temel nokta, firmanın
sermaye bileşeni ne olursa olsun firmanın değerinin sabit kalacağı ifade edilmektedir.128 Bu durum şekil 2.5’te görülmektedir.
Net faaliyet geliri yaklaşımında borcun maliyeti (kd )’nin ve ağırlıklı
ortalama maliyeti (ka )’nın değişmediği, sermaye yapısı içerisinde borcun
artmasına bağlı olarak (ke )’nin yükseldiği görülmektedir.
126 BERK. a.g.e., s. 299
127 ERDOĞAN. a.g.e., s. 212 128 ERCAN; BAN. a.g.e., s. 231
Sermaye Maliyeti
ke
% 20 ka
% 15 kd
0 Borç / Firma Değeri (%) Firma Değeri (V) (YTL) 10.000.000 V
0 Borç / Firma Değeri (%)
Şekil 2.5: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri
Net gelir yaklaşımının incelendiği örnek üzerinde net faaliyet geliri yaklaşımı uygulanırsa, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti % 20 ve sabit olduğundan firmanın değeri de aşağıda görüldüğü gibi sürekli olarak 10.000.000 YTL olmaktadır. Z FVÖK ka = ifadesinde Z 000 . 000 . 2 20 ,
0 = dolayısıyla bu formülden de,
Z = 2.000.000/0.20 = 10.000.000 YTL olacaktır.
Mevcut durumda firmanın 3.000.000 YTL borcu olduğundan, firmanın öz sermayesi;
Z =10.000.000 YTL B = 3.000.000 YTL
S = 7.000.000 YTL olarak bulunmaktadır.
Burada firmanın öz sermayesinin maliyeti olan = =
000 . 000 . 7 000 . 550 . 1 e k % 22.1
7.000.000 / 5.000 adet = 1.400 YTL’ dir. Firma 3.100.000 YTL borçla; = 400 . 1 000 . 100 .
3 2.214 adet hisse senedini geri satın alabilecektir.
Sermaye azaltımından sonra geriye 5.000-2.214 = 2.786 adet hisse senedi kalmaktadır. Firma 3.100.000 YTL borç aldığında;
FVÖK 2.000.000 YTL Faiz (915.000) YTL
VÖK 1.085.000 YTL olmaktadır. Firmanın yeni sermaye yapısı da;
Z = 10.000.000 YTL B = -6.100.000 YTL
S= 3.900.000 YTL olmaktadır.
Firmanın öz sermaye maliyeti = = 000 . 900 . 3 000 . 085 . 1 e k 27.8 olacaktır.
Firmanın yeni durumda hisse senedi fiyatı da değişmemekte, = 786 . 2 000 . 900 .
3 1.400.YTL olarak sabit kalmaktadır.
Net faaliyet geliri yaklaşımına göre firmanın sermaye yapısının firma değerine hiçbir etkisi bulunmamaktadır. Firma için tüm sermaye yapıları da aynı olmaktadır.129
2.3.1.2.3. Geleneksel Yaklaşım (Traditional Approach)
Sermaye sunucularının gerçek davranışlarının üzerine kurulan geleneksel yaklaşım, net faaliyet geliri yaklaşım ve net gelir yaklaşımı arasında yer almaktadır.130 Yine bu yaklaşımda, firmanın sermaye yapısı içerisinde borcun artması belli bir noktaya kadar firmanın değerini artırmaktadır.
Bu noktadan itibaren borç düzeyinin artması ile firmanın değeri azalmaktadır. Firma değerinin en yüksek dolayısıyla ka’nın en düşük olduğu
129 ERCAN; BAN. a.g.e., s. 231-233 130 BERK. a.g.e., s. 301
sermaye yapısı firmanın optimum sermaye düzeyi olarak adlandırılmaktadır.131 Bu durum şekil 2.6’da görülmektedir.
Geleneksel yaklaşımda firmanın ortakları sermaye yapısı içerisinde borç düzeyinin artması ile beklentilerini, dolayısıyla firmanın öz sermaye maliyetini yükseltmektedir. Aynı şekilde firmaya kredi sağlayanlar da firmanın borç düzeyinin yükselmesine bağlı olarak firmayı daha riskli görmekte ve kredi maliyetlerini yükseltmektedir.
Yukârıdaki grafikten de görüldüğü gibi ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ka önce azalmakta ve daha sonra artmaktadır. ka’ nın artmasındaki
neden firmaya borç verenler ile öz sermaye sahiplerinin beklentilerinin artmasından dolayı kd ve ke’nin yükselmesidir.
Sermaye Maliyeti (%) ke
ka
kd
% 100
0 Borç / Firma Değeri (%)
Firma Değeri (V) (YTL)
% 100
0 Borç / Firma Değeri (%)
Şekil 2.6: Geleneksel Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri
131 ERCAN; BAN. a.g.e., s. 233
Daha önce ele alınan örnekte firma 3.000.000 YTL borç düzeyinde iken % 20 öz sermaye kazancı ile yetinen hissedarlar ve % 15 faizle yetinen kredi verenler; firmanın 3.100.000 YTL borçlanmaya gitmesi ile hissedarlar beklentilerini % 24’ e, borç verenler de ortalama faizlerini % 18’ e çıkârmıştır. 3.000.000 YTL borç düzeyindeyken;
FVÖK 2.000.000 YTL Faiz (450.000) YTL VÖK 1.550.000 YTL Öz sermaye tutarı (S) = = 20 % 000 . 550 .
1 7.750.000 YTL buradan da firmanın
toplam değeri;
Z = 3.000.000 + 7.750.000
Z = 10.750.000 YTL olarak daha önce hesaplanmış ve bu durumda firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti de;
= = 000 . 750 . 10 000 . 000 . 2 a k %18,6 olarak bulunmuştur.
Geleneksel yaklaşımdaki yeni verilere göre firmanın;
Belgede Şirketlerin kâr dağıtım politikası ve kâr payı ödeme şekillerinin firma değerine etkisinin analizi ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda bir inceleme (sayfa 82-100)