                             højesterets dom
                           afsagt onsdag den 6. marts 2013
sag 341/2010
(1. afdeling)
a,
b
og
det uskiftede bo efter c ved b
(a for alle)
mod
d
og
e
(advokat torben bondrop for begge)
i tidligere instans er afsagt dom af østre landsrets 19. afdeling den 12. oktober 2010.
i pådømmelsen har deltaget fem dommere: lene pagter kristensen, jytte scharling, niels
grubbe, michael rekling og lars hjortnæs.
påstande
appellanterne, a, b og det uskiftede bo efter c ved b, har gentaget deres påstande 1.1-1.3.
påstandene 1.4-1.7 er frafaldet.
b og det uskiftede bo efter c ved b har over for indstævnte e gentaget påstand 2.1.
alle appellanter har over for e gentaget påstand 2.4.a), 2.5 og 2.6.
påstandene 2.2, 2.3 og 2.4.b) er frafaldet.
                                              - 2 -
de indstævnte, d og e, har påstået stadfæstelse og har gentaget deres subsidiære påstande 2-
4), idet datoen 2. maj 2004 i påstand 3.3) er ændret til 10. juni 2004.
appellanterne har gentaget deres frifindelsespåstande over for de indstævntes påstande, idet a
dog over for e har taget bekræftende til genmæle over for første og sidste led i deres selv-
stændige og principale påstand, hvorefter han skal anerkende at være forpligtet til at lade sine
aktier i x industries a/s (nu d) indløse i henhold til den dagældende aktieselskabslovs § 20
d, og at skønsrapporten af 7. august 2010 udgør den vurdering, der skal foretages efter § 19,
stk. 2 (jf. § 20 d).
supplerende sagsfremstilling
af de indløste 435.600 aktier ejede a 420.000, mens b og c ejede i alt 15.600.
under sagens behandling i landsretten opfordrede d og e a til at fremlægge en række nær-
mere oplysninger om appellanternes erhvervelse af deres x-aktier, herunder om købspriserne.
som svar på opfordringen fremlagde a oplysning om et køb af 600 x-aktier i 1998.
under sagens behandling for højesteret har a ikke givet yderligere oplysninger om aktieer-
hvervelserne, men har herom anført bl.a., at oplysningerne ikke ses at kunne have betydning
for sagen.
a er ved dom afsagt af retten i helsingør den 16. december 2010 fundet skyldig i bl.a. tre
tilfælde af strafbar kursmanipulation begået i juli-august 2004 i forhold til aktier i x.
i syns- og skønsrapporten af 7. august 2010 hedder det yderligere bl.a.:
       ”2. metodevalg og forudsætninger
       2.1 metodevalg
       vurderingsmændene har gennemført en beregning af aktiernes værdi baseret på den så-
       kaldte discounted cash flow metode (dcf-værdiansættelse), som består af opstilling
       af en pengestrøm (det såkaldte frie cash flow), der tilbagediskonteres med selskabets
       vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning, hvorefter selskabets samlede værdi frem-
       kommer uden hensyntagen til, hvorledes selskabet er finansieret (den såkaldte enter-
       prise value). for at finde egenkapitalens markedsværdi fratrækkes den nettorentebæ-
       rende gæld fra entreprise value.
                                          - 3 -
dcf-værdiansættelse er en generelt anerkendt værdiansættelsesmetode, som har den
fordel, at man eksplicit modellerer selskabets forventede fremtidige evne til at generere
pengestrømme. det skal dog understreges, at modellen er følsom over for de input som
anvendes. skønsmændene har derfor suppleret dcf-beregningen med en følsomheds-
analyse.
…
skønsmændene har yderligere beskrevet x-aktiens børskursniveau og handelsaktivite-
ten i aktien i perioden startende fra januar 2002 til og med juli 2004 og specielt forholdt
sig til perioden fra ultimo januar 2004 og frem til ultimo april 2004, det vil sige i måne-
derne op til børsmeddelelserne den 30. april 2004 og 3. maj 2004, sidstnævnte vedrø-
rende e’ køb af 88,6 % af aktierne i x industries a/s.
…
3. sagsbeskrivelse
3.1 historisk baggrund for sagen
vi har nedenfor kortfattet redegjort for det tidsmæssige forløb i sagen, som det fremgår
af de modtagne oplysninger:
        i perioden februar 2004 til 29. april 2004 handles aktier i x industries a/s til en
         gennemsnitskurs på dkk 12,38 pr. aktie, med et interval på dkk 11,46 til
         12,84 pr. aktie. der handles i denne periode gennemsnitligt dagligt ca. 15.800
         aktier, svarende til en gennemsnitlig daglig handelsvolumen på ca. dkk
         200.000. selskabet havde i øvrigt omkring 1.000 aktionærer.
        den 26. april 2004 udsendes urevideret kvartalsrapport for 1. kvartal 2004, udvi-
         sende en fremgang i ebit (indtjening før skat og renter) på ca. 22 %, og en
         fremgang i nettoresultat på ca. 31 % i forhold til 1. kvartal for 2003, uagtet at der
         i 1. kvartal 2004 realiseres en mindre omsætning i forhold til 1. kvartal for 2003
         på ca. 5,8 %. selskabet fastholder sin forventning til årsresultatet for 2004 som
         uændret i forhold til tidligere meddelte oplysninger, svarende til et forventet re-
         sultat før skat på dkk mio. 25 til 30.
        den 30. april 2004 udsender x industries a/s en fondsbørsmeddelelse om mulig
         interesse for overtagelse af x industries a/s. herunder anføres, at den potenti-
         elle køber har vurderet, at der er strategiske og teknologiske udfordringer, der
         kan indebære en øget risiko for, at emg euromarine electronics gmbh’s for-
         ventninger ikke indfries med eventuel mindre indtjening til følge. emg euro-
         marine electronics gmbh indgik som et 100 % ejet datterselskab i rheinmetall
         koncernen og var ejeren af de 88,6 % af aktierne i x industries a/s.
        e har i forbindelse med en kontrolleret auktionsproces med virkning den 6. maj
         2004 erhvervet 88,6 % af aktierne (inklusive egne aktier) i x industries a/s fra
         emg euromarine electronics gmbh til kurs dkk 5,375 pr. aktie. dette oply-
         ses i fondsbørsmeddelelse af 3. maj 2004.
        den 13. maj 2004 afgiver e pligtmæssigt købstilbud, der har følgende essentielle
         indhold og betingelser:
              o der gives kurs dkk 5,375 pr. aktie
                                         - 4 -
            o der betales kontant herfor, og sælger må selv afholde eventuel kurtage
                 m.v.
            o afregning forventes af ske den 14. juni 2004
            o x industries a/s forventes afnoteret, hvis e opnår den fornødne
                 aktiemajoritet herfor.
      den 23. maj 2004 afgiver bestyrelsen i x industries a/s deres redegørelse i
        forbindelse med det fremsatte pligtmæssige købstilbud, men afgiver ikke kon-
        klusion på, hvorvidt bestyrelsen vil anbefale minoritetsaktionærer at acceptere
        købstilbuddet.
      den 27. maj 2004 forhøjer e deres købstilbud til dkk 8,75 pr. aktie, idet e
        havde opnået uigenkaldeligt forhåndstilsagn om erhvervelse af yderligere aktie-
        poster på i alt 1,8 % af selskabets aktiekapital fra nykredit portefølje admini-
        stration og østjydsk bank a/s til kurs dkk 8,75 pr. aktie.
      den 2. juni 2004 afgiver bestyrelsen i x industries a/s en supplerende redegø-
        relse i forbindelse med det fremsatte forhøjede pligtmæssige købstilbud, og kon-
        kluderer nu, at bestyrelsen anbefaler minoritetsaktionærer at overveje at accep-
        tere købstilbuddet.
      den 18. august 2004 er x industries a/s’ sidste noteringsdag på københavns
        fondsbørs.
      den 17. december 2004 stævner a, b og c x industries a/s samt e med påstand
        om, at den igangsatte tvangsindløsning af minoritetsaktionærer ikke er gyldig.
        efter en længere procesudveksling og tilpasninger af parternes påstande, vedta-
        ger parterne det foreliggende skønstema af 28. december 2009.
…
3.2 børshandel med selskabets aktier 2002-2004
3.2.1 handler over københavns fondsbørs
…
det er skønsmændenes opfattelse, at x-aktien i den viste periode fra primo 2002 – juli
2004 kan karakteriseres som en ikke likvid aktie (lav handelsvolumen, mindre antal af
selskabets aktier har reelt indgået i den daglige handel (lavt free float) samt den lave
markedskapitalisering af x i absolutte termer).
der er ikke identificeret nogen aktieanalysedækning af x-aktien i perioden, hvilket
netop er kendetegnende for en ikke likvid aktie, idet den lave handelsvolumen oftest
ikke kan retfærdiggøre omkostningerne ved optagelse af analysedækning.
efter det oplyste er der ikke handlet aktier på københavns fondsbørs i x den 29. april
2004. gennemsnitskursen for x-aktien den 28. april 2004 var dkk 11,60 pr. aktie. den
gennemsnitlige børskurs den 29. april 2004 – baseret på de faktiske handler pr. 28. april
2004 – udgør dkk 11,60, jævnfør oplysningen herom i e’ pligtmæssige tilbud af 13.
maj 2004.
                                               - 5 -
      ses der på børskursen i perioden 2002 til medio juli 2004, observeres der følgende
      trend:
             i perioden marts 2003 til september 2003 ligger børskursen omkring dkk 4 til 5
             i perioden september 2003 til januar 2004 ligger børskursen omkring dkk 8 til
              9
             i perioden februar til april 2004 ligger børskursen omkring dkk 12.
      den stigende trend over årene kan være udtryk for markedets økonomiske stillingtagen
      til den gennemførte omstrukturering af selskabets forretning, hvor et stort underskud i
      2001 reduceres væsentligt i 2002, hvorefter selskabet giver overskud i 2003, og med en
      udmeldt forventning om overskud i 2004, stort set svarende til resultatet for året 2003.
      i perioden omkring januar og februar måned 2004 stiger børskursen fra omkring kr. 9 til
      omkring kr. 12. mulige årsager til kursstigningen kan være:
             en generel forventning om et økonomisk opsving, og al værdiansættelse af ak-
              tier på børser er fremadrettet
             en generel stigning i kfx-indeks i starten af året 2004, hvor kfx steg fra om-
              kring indeks 250 til indeks 280 i løbet af et par måneder (en stigning på ca. 12
              %)
             realiseret fremgang i selskabets resultat fra år 2002 (underskud dkk mio. 5) til
              år 2003 (overskud dkk mio. 28)
             selskabets beslutning om udbetaling af udbytte på dkk 0,75 pr. aktie på grund-
              lag af det positive årsregnskab for 2003, svarende til en udbytteandel på ca. 58
              % af resultatet
             selskabets forventning om, at selskabet for 2004 ville realisere et resultat i
              størrelsesorden dkk mio. 25-30
             skibsværfterne havde fyldte ordrebøger, og især fjernøsten oplevede en stor
              fremgang i behovet for nybyggede skibe grundet stigende verdenshandel
             markedets viden om, at rheinmetall-koncernen havde til hensigt, at afhænde
              aktierne i x industries a/s i løbet af 2004 (jf. bilag 12, 13 og 14 i sagens proces-
              skrifter), og således en mulig spekulation i aktiemarkedet om et salg af majori-
              tetsaktieposten på 88,6 % i x.
      den øgede volume i starten af 2004 kan blandt andet hænge sammen med, at en af sel-
      skabets aktionærer i perioden afdisponerede sin aktiebeholdning på ca. 1 % af x’s ak-
      tiekapital.”
forklaringer
til brug for højesteret er der afgivet forklaring af skønsmændene sten lauritzen og jacob
nørgaard.
skønsmændene vedstod deres erklæring og forklarede bl.a., at markedsværdien af x kan op-
gøres som 21,9 millioner aktier ganget med ca. 10 til 12 kr. stykket. selskabets endelige værdi
er afhængig af kursen. kursen var 10 til 12 lige inden den 29. april 2004. i den konkrete sag
                                                - 6 -
har de i deres rapport vurderet, at selskabet var illikvidt. de har set på handelsvolumen i den
pågældende periode, som var på ca. 200.000 kr. dagligt. for handel med mindre poster var
selskabet likvidt. ved en større handel eller ved handel af hele selskabet, var det illikvidt.
skønsmændene erklærede, at det er deres vurdering, at en aktie ud fra en marginal betragtning
den 29. april 2004 var 11,60 kr. værd, idet dette er børskursen fastsat på et oplyst og velfunge-
rende marked, hvor handler har fundet sted mellem uafhængige parter. værdien af hele sel-
skabet kan udtrykkes ved en kurs på 8,40 plus/minus 10 %, idet dette er værdien for hele sel-
skabet ved anvendelse af anerkendt værdiansættelsesmetode byggende på realistiske forud-
sætninger.
skønsmændene forklarede endvidere, at der er forskellige måder, hvorpå man kan værdian-
sætte en aktie. man kan anvende sammenlignelige transaktioner, som i denne sag f.eks. kunne
være handlen til 5,375 kr. pr. aktie. man kan også anvende børskursen, som lige op til den 29.
april 2004 var omkring 11,60 pr. aktie. de har vurderet, om markedskræfterne fungerede på
daværende tidspunkt. det forekommer at have været tilfældet. det virker, som om det var
uafhængige, der handlede, og at der ikke var insider-handel. de har dog vurderet, at aktien
ikke var særlig likvid, hvilket ikke i sig selv er afgørende for en marginal handel. det er vig-
tigt at understrege, at man den 29. april 2004 kunne handle en marginal aktiepost til 11,60 kr.
pr. aktie. de har efter en subjektiv vurdering vurderet, at hele selskabet kunne sælges med en
værdi på 8,40 kr. pr. aktie. i denne subjektive vurdering er der ikke indeholdt juridiske over-
vejelser. det subjektive ligger i de forhold, der er lagt vægt på ved vurderingen. der er lagt
vægt på, at børskursen ikke kan anvendes ved prisfastsættelse af hele selskabet. børskursen er
relevant ved handel med en mindre aktiepost. hvad der er handel med en mindre aktiepost, og
hvad der er handel med en marginal aktiepost er en strid om ”kejserens skæg”. de har i deres
betragtning lagt vægt på, at aktien var 11,60 kr. værd.
under forudsætning af at en mindre aktiepost svarer til den daglige omsætning eller mindre,
er det skønsmændenes vurdering, at der nok godt kunne have været handlet op til den daglige
volumen med en sådan størrelse aktiepost. de har ved deres vurdering lagt til grund, at der
dagligt blev handlet for ca. 200.000 kr. i gennemsnit. ved vurderingen af aktiekursen i for-
hold til handlen, har de vurderet, at markedet absorberede udbuddet, og illikviditeten prægede
ikke kursfastsættelsen. de har ikke i relation til en mindre handel vurderet, hvor stor en om-
sætning der skulle til for, at aktiekursen på grund af sin illikviditet ville blive påvirket af om-
                                             - 7 -
sætningens størrelse, således at aktiekursen konkret ikke ville være retvisende for selskabets
værdi. i ”objektiv konstatering” ligger en empirisk konstatering, og den 29. april 2004 kunne
man have solgt den pågældende aktie til den dagældende markedskurs, som var 11,60.
objektivt set ville værdien for en mindre aktiepost være 11,60 kr. den 29. april 2004. under
forudsætning af, at markedet fungerede på normale markedsvilkår, ville børskursen den sidste
dag være relevant for alle overdragelser af mindre aktieposter i børsnoterede selskaber.
de har brugt almindelige værdiansættelsesmetoder, som man normalt bruger ved vurderingen
af værdien af et selskab. i værdiansættelsesmetoder indgår bl.a. børskursen, dcf-værdian-
sættelsesmetoden, samt en relativ værdiansættelse. sidstnævnte er ikke anvendt, da den ikke
var relevant på grund af, at det ikke var muligt at opstille en tilstrækkelig robust empiri-
gruppe. de valgte at anvende en dcf-metode. deres tilgang til besvarelsen af skønstemaet
har været deres faglige baggrund, samt deres uddannelse og praktiske erfaring.
efter oplæsning af konklusionen på spørgsmål 1 og 2 i syns- og skønsrapporten, forklarede
skønsmændene, at ved en overdragelse af en mindre aktiepost, var værdien 11,60 kr. pr. aktie
og ved en vurdering af værdien af den samlede virksomhed, var den 8,40 kr. pr. aktie
plus/minus 10 %. når ”værdien” bruges i forhold til oplysning om 11,60 kr. pr. aktie, er det
udtryk for den objektive konstaterbare pris, som man kunne have realiseret ved en handel den
29. april 2004 for en mindre aktiepost. det er skønsmændenes objektive og subjektive vurde-
ring, at ved en handel med en mindre aktiepost den 29. april 2004, ville værdien være 11,60
kr. pr. aktie.
deres svar i konklusionen på spørgsmål 1 og 2 er lavet under forudsætning af to forskellige
situationer. svarene på de enkelte spørgsmål er afhængig af de givne situationer. på spørgs-
målet om hvem, eller hvordan det bør blive lagt fast, hvilken værdi aktierne skal indgå med i
sagen, svarede skønsmændene, at det er en juridisk vurdering, som falder udenfor deres kom-
petence.
i en tvangsindløsningssituation vil buddet fra den overtagende part typisk være højere end
børskursen, som den var, inden handelen blev offentliggjort. tvangsindløsningskursen vil
derfor typisk være højere end den børskurs, man har kunnet observere umiddelbart forud for
tilbuddets fremsættelse.
                                               - 8 -
de er ikke faldet over oplysninger, hvorefter markedet ikke har haft adgang til den informa-
tion, som det burde have haft adgang til. vedrørende bevægelsen i kursen den 30. april 2004
forklarede skønsmændene, at der den pågældende dag blev udsendt en fondsbørsmeddelelse,
hvoraf fremgik, at der var et bud fra en tredjepart, som var under markedsværdien. den 3. maj
2004 kom der en meddelelse om, at e var kommet med et købstilbud på 5,375 kr. pr. aktie.
efter den 3. maj fluktuerede børskursen mellem 6-7 frem til den 27. maj 2004. det er skøns-
mændenes vurdering, at kursfaldet skyldtes, at e havde erhvervet 88,6 % af aktierne til en
kurs på 5,375 pr. aktie, og de forudsætter, at der blev spekuleret i, at der ville komme et bedre
bud indtil e besad 90 % af aktieposten. den 27. maj 2004 kom der en meddelelse, hvorefter e
forhøjede deres bud til 8,75 kr. pr. aktie og børskursen indrettede sig herefter til et niveau
omkring dette, da man forventede, at tvangsindløsningen ville ske til 8,75 kr. pr. aktie.
på det tidspunkt hvor der kom information om, at majoritetsposten på 88,6 % var handlet til
5,375 kr. pr. aktie, overgik kursdannelsen til at være en forventning om, hvad den endelige
tvangsindløsningskurs ville blive. prisen var effektiv – også efter den 30. april 2004. prisen
afspejlede den proces, der var frem til es afgivelse af tilbuddet. markedets forventninger var
dermed ændret drastisk.
de har baseret deres dcf-analyse på baggrund af forskellige parametre, herunder en subjek-
tiv vurdering. til grund for den subjektive vurdering har der i sagen været økonomiske data,
herunder årsregnskab og budget. på spørgsmålet, om de har haft adgang til materiale, som
ikke har været offentliggjort, og som udenforstående ikke har haft adgang til, svarede de, at de
for eksempel har haft adgang til bestyrelsesreferater. de har haft adgang til budget 2004 for
x. af deres svar på spørgsmål 3 fremgår også, at de har haft adgang til andet materiale, end
det materiale, som markedet havde. det er det, som de har baseret den større usikkerhed på.
konsekvensen er, at markedet har haft adgang til færre oplysninger til vurderingen af aktiens
værdi end de oplysninger, som de har baseret deres vurdering på. markedet har hovedsageligt
kunnet basere sin vurdering på årsregnskabet for 2003 samt q1-regnskabet fra 2004.
der er en vis usikkerhed ved præsentationen af resultatet af en dcf–analyse. den præsenteres
derfor med et værdiinterval. dcf-analysen er følsom i forhold til de parametre, som man
lægger ind i den. de anvendte parametre er lagt ind ud fra deres bedste skøn, men der er alli-
gevel en usikkerhed ved vurderingen, og denne usikkerhed har de redegjort for i syns- og
                                                 - 9 -
skønsrapporten. intervallet er vurderet ud fra en værdiansættelse baseret på deres subjektive
skøn. skønsmændene forklarede vedrørende værdiansættelsesmodellen, at de har foretaget en
simulation, hvor de har fratrukket og lagt 1 procentpoint til i forhold til en vægtet kapitalom-
kostning på 9 %. det har givet et interval på 6,8 til 10,6 kr. pr. aktie. ved indtjeningsbidraget
har de også foretaget en beregning på plus/minus 1 procentpoint. det giver et værdiinterval på
6,7 til 10,1 kr. pr. aktie. ved investeringsniveauet har de også lavet en beregning på
plus/minus 1 procentpoint. det giver et værdiinterval på 6,5 til 10,4 kr. pr. aktie. ved vækst i
terminalperioden har de ligeledes lavet en beregning på plus/minus 1 procentpoint. det giver
et værdiinterval på 7,5 til 9,7 kr. pr. aktie. med angivelsen af plus/minus 1 procentpoint giver
de udtryk for, at der er en vis usikkerhed ved resultatet. den er ikke udtrykt i absolutte tal.
man vil kunne lægge dem sammen, eller man kunne have skrevet plus/minus 3 eller 8
procentpoint. tallene udtrykker ikke den nøjagtige størrelse af usikkerheden. ved ændring
med plus/minus 1 procentpoint har de gjort læseren opmærksom på, hvor stor ændringen ville
være. usikkerheden er symmetrisk omkring udgangspunktet. de mener, at de har anvendt de
rigtige forudsætninger og lagt disse til grund ved vurderingen af, at en aktie havde en værdi
på 8,40 kr.
vurderingerne i rapporten og forudsætningerne herfor indeholder subjektive elementer, og
reflekterer deres bedste opfattelse som angivet i skønsrapporten. de har ikke regnet på hvilket
kursresultat, som man kan opnå ved en kombination af de forskellige forudsætninger i værdi-
ansættelsesmodellen. de har brugt meget tid på at kigge på forskellen i kursen fra de 5,375 til
8,40. de mener, at de særlige forudsætninger, som lå til grund for handelen med de 88,6 % af
aktierne, og den omstændighed, at sælger havde sat sig i en dårlig situation, da de i ”gåseøj-
ne” havde lovet at ville sælge inden for en kortere periode, har været væsentlige medvirkende
årsager til kursforskellen.
den normale antagelse vil være, at man skal betale en præmie ved køb af en aktiemajoritet.
det virker ikke som om, at der har været indeholdt en præmie i kursværdien på 5,375 kr. pr.
aktie, men denne betragtning er indgået i deres vurdering af en kursværdi til 8,40 kr. pr. aktie.
det forhold, at rheinmetall annoncerede, at aktieposten ikke længere havde en strategisk be-
tydning, kunne resultere i to forhold. på den ene side et salgspres og på den anden side kunne
det være, at markedet ville spekulere i, om der ville komme en præmie. i deres vurdering ind-
gik også de to aktiehandler, der skete med nykredit og østjysk bank.
                                                - 10 -
foreholdt svend åge lundgaard jensen og jørgen overholt hansens forklaringer forklarede
skønsmændene, at de i syns- og skønsrapporten har nævnt de parametre, som de har lagt ind i
deres dcf-metode. selvfølgelig kan andre have en anden holdning til, hvad der skal indgå
som parametre. der er ingen objektivt rigtige parametre at lægge ind i en dcf-metode, og der
kan selvfølgelig være forskellige holdninger til værdien af et selskab.
anbringender
a, b og det uskiftede bo efter c ved b har til støtte for, at de tvangsindløste aktiers værdi var
højere end 8,75 kr. pr. aktie, supplerende anført bl.a., at når der som i dette tilfælde er tale om
børsnoterede aktier, følger det af retspraksis og den juridiske litteratur, at aktiernes værdi skal
fastlægges som handelsværdien med udgangspunkt i børskursen. det kræver særlige holde-
punkter, hvis dette udgangspunkt skal fraviges, og sådanne holdepunkter foreligger ikke. der
var positive forventninger til x’s resultat for 2004, helt indtil der kom meddelelse om den
forestående tvangsindløsning, og der var en tæt sammenhæng mellem x’s udvikling og ud-
viklingen i børskursen for x-aktien. det kan lægges til grund, at børsmarkedet fungerede og
ikke var påvirket af kursmanipulation eller andet forkert grundlag, hvilket også er bekræftet af
skønsmændene.
konklusionen i skønsrapporten er todelt, idet skønsmændene har vurderet aktiernes værdi dels
efter en regnskabsbaseret værdiansættelsesmetode, dels med udgangspunkt i børskursen, hvor
der endvidere skelnes mellem, om det er hele selskabet eller en mindre aktiepost, der skal
værdiansættes. landsretten har i dommens præmisser fejlagtigt lagt til grund, at skønsrap-
porten indeholder én entydig konklusion, nemlig at aktiernes værdi er 8,40 kr. pr. aktie.
skønsmændene har ikke taget stilling til, hvilket scenarie der juridisk skal lægges til grund, og
landsretten har ikke taget stilling til dette spørgsmål.
en regnskabsbaseret værdiansættelsesmetode er ikke eksakt videnskab, og det reelle spørgs-
mål er, om der ved værdiansættelsen skal lægges vægt på børsmarkedets subjektive vurdering
af aktiens værdi eller på en fageksperts subjektive vurdering. højesteret bør lægge børskursen
til grund for fastlæggelse af indløsningskursen, idet prisfastsættelsen ved tvangsindløsning
altid vil angå en minoritetsaktiepost. et scenarie, hvor hele selskabet værdiansættes, er gene-
relt ikke relevant i en tvangsindløsningssituation.
                                              - 11 -
til støtte for at tvangsindløsningen og vedtægtsbestemmelserne herom er ugyldige, har ap-
pellanterne supplerende anført bl.a., at det ikke vil være uproportionalt at træffe afgørelse om
ugyldighed. det vil endvidere ikke være uproportionalt, at de indløste aktier skal tilbageleve-
res til b og det uskiftede bo i overensstemmelse med deres påstand herom, der svarer til på-
standen i den såkaldte tdc-sag (ufr 2007.2546 ø). hvis aktierne tilbageleveres, kan der
efterfølgende blot gennemføres en tvangsindløsning efter reglerne i den nye selskabslov, hvil-
ket kun vil medføre ekstra transaktionsomkostninger og en eventuel merpris for aktierne. det
vil ikke være nødvendigt at tilbagelevere aktierne til samtlige tvangsindløste minoritetsaktio-
nærer, og e kan også vælge ikke at gennemføre en ny tvangsindløsning, men blot acceptere
en udvidet aktionærkreds. det ville desuden have været muligt for de indstævnte at undgå
retssagen i forhold til b og boet ved at betale en relativt beskeden merpris for aktierne. både i
tdc-sagen og i bank trelleborg-sagen (ufr 2012.1228 h) tog retten en ugyldighedspåstand
til følge, selv om der var nedlagt subsidiære påstande om erstatning.
appellanterne har som tidligere aktionærer i d en selvstændig retlig interesse i at få kendt
vedtægtsbestemmelserne om tvangsindløsning og selve tvangsindløsningen ugyldig.
a har om straffedommen navnlig anført, at kursmanipulationen i juli-august 2004 vedrørende
x-aktierne ikke havde nogen indflydelse på børskursen, hvortil kommer, at skønsmændene
alene har inddraget børskursen frem til den 29. april 2004 i deres vurdering af aktiernes værdi.
d og e har gentaget deres anbringender om de påstande, der er nedlagt for højesteret.
højesterets begrundelse og resultat
a
a har for højesteret anerkendt at være forpligtet til at lade sine aktier i det tidligere x indu-
stries a/s (nu d) indløse i henhold til den dagældende aktieselskabslovs § 20 d, og at skøns-
rapporten af 7. august 2010 udgør den vurdering, der skal foretages efter § 20 d, jf. § 19, stk.
2. han har fastholdt sin påstand om, at værdien af én aktie er 13,01 kr., subsidiært et mindre
beløb, og at indløsningen derfor skal ske ved betaling af dette beløb, således at merværdien
over 8,75 kr. pr. aktie skal efterbetales med procesrente fra tvangsindløsningen den 27. august
2004.
                                              - 12 -
højesteret finder, at indløsningskursen ved tvangsindløsning af minoritetsaktier efter aktiesel-
skabslovens regler skal fastsættes ud fra minoritetsaktiernes handelsværdi. som grundlag for
vurdering af handelsværdien kan indgå eventuelle oplysninger om opnåede kurser ved handler
i en periode op til tvangsindløsningen, herunder børskurser, under forudsætning af at det må
antages, at handlerne er indgået mellem uafhængige parter og ikke er påvirket af forhold, der
er særegne for den pågældende handel, herunder størrelsen af de enkelte handlede aktieposter.
i vurderingen kan endvidere indgå en beregning på grundlag af parametre, der må antages at
være sædvanlige ved sælgers og købers bedømmelse af kursen ved handel med en tilsvarende
aktiepost.
i skønsrapporten af 7. august 2010 indgår en beregning af aktiernes værdi til 8,40 kr. pr. aktie.
parterne har ikke fremsat indsigelser mod den anvendte beregningsmetode (dcf-værdian-
sættelsesmetoden), herunder de grundliggende parametre, og heller ikke mod de foretagne
beregninger efter denne metode.
det oplyses i skønsrapporten, at gennemsnitskursen for aktierne på børsen var 11,60 ved
handler den 28. april 2004, der var de seneste forud for fondsbørsmeddelelserne den 30. april
og 3. maj 2004 om e’ køb af 88,6 % af aktiekapitalen i x og hensigt om yderligere aktieer-
hvervelse og gennemførelse af tvangsindløsning. a har gjort gældende, at der må lægges af-
gørende vægt på børskurserne og har henvist til børskursen på 11,60 den 28. april 2004 og
børskurserne i en periode forud for dette tidspunkt.
e købte den 3. maj 2004 ved en handel mellem uafhængige parter aktieposten på 88,6 % til
kurs 5,375 på et tidspunkt, hvor børskursen var væsentligt højere. selskabet købte endvidere
efterfølgende fra nykredit portefølje administration og aktionærer repræsenteret af østjysk
bank a/s aktieposter på i alt 1,8 % til kurs 8,75. handlen, der var mellem uafhængige parter,
skete efter forhandlinger med de to sælgere i fællesskab og angik – hvad sælgerne vidste – en
aktiepost, der var afgørende for es mulighed for at gennemføre den ønskede tvangsindløsning
af de øvrige minoritetsaktionærer. dette særegne forhold kan have påvirket kursen, men har i
givet fald ført til en forhøjelse af kursen.
det fremgår af skønsrapporten, at børskurserne i perioden fra februar til april 2004 var om-
kring 12, efter at kurserne var steget med ca. 3 point i januar-februar 2004. det fremgår end-
videre, at børskursen beroede på handler i en illikvid aktie af aktieposter, der var meget små i
                                               - 13 -
forhold til summen af de minoritetsaktier, tvangsindløsningen angår. a, der havde en i forhold
til de på børsen omsatte aktier meget stor aktiepost, og som er dømt for kursmanipulation,
herunder med aktier i x, har afslået at fremlægge oplysninger om sine erhvervelser af akti-
erne, herunder handler i tiden forud for den 30. april 2004.
på den anførte baggrund kan der ikke som anført af a lægges afgørende vægt på børskur-
serne. skønsmændene har beregnet aktiernes værdi til 8,40 kr. pr. aktie, og dette resultat støt-
tes af oplysningerne om de øvrige handler. der er herefter ikke grundlag for at forhøje ind-
løsningskursen på 8,75 pr. aktie.
da det hermed er fastslået, at a er forpligtet til at lade sine aktier indløse til den faktisk be-
talte kurs, er det ikke nødvendigt for højesteret at tage stilling til hans øvrige påstande, her-
under om gyldigheden af § 7 og § 7a i vedtægterne for x. det bemærkes herved, at disse på-
stande reelt er anbringender til støtte for kravet om yderligere betaling.
b og det uskiftede bo efter c ved b
tvangsindløsningen blev besluttet i 2004 på grundlag af § 7 og § 7a i x’s vedtægter, der var
vedtaget i henhold til den dagældende aktieselskabslovs § 79, således som denne bestemmelse
dengang blev almindeligt forstået og anvendt, herunder af erhvervs- og selskabsstyrelsen.
efter at erhvervs- og selskabsstyrelsen i 2006 havde ændret praksis med hensyn til registre-
ring af vedtægtsbestemmelser om tvangsindløsning af minoritetsaktier, accepterede e i sep-
tember 2008 at afholde udgifterne til skønsmændene, der er udmeldt af retten og har vurderet
de indløste aktiers værdi, samt at forhøje indløsningskursen, hvis aktiernes værdi var højere
end 8,75 kr. pr. aktie. herefter opfyldte tvangsindløsningen i realiteten alle betingelser for en
tvangsindløsning efter den dagældende aktieselskabslovs § 20 b. det bemærkes herved, at
bestyrelsen ved fondsbørsmeddelelsen af 2. juni 2004 anbefalede aktionærerne at overveje at
acceptere tilbuddet på kurs 8,75, og at bestemmelsen i § 20 c om indkaldelse af aktionærer
gennem statstidende ikke havde betydning i forhold til a, b og c.
højesteret finder på denne baggrund, at b og c var forpligtet til at lade deres aktier indløse
som sket til kurs 8,75, uanset om tvangsindløsningen kunne have været gennemført alene på
grundlag af § 7 og § 7a i vedtægterne for x, og det er således ikke nødvendigt for højesteret
                                              - 14 -
at tage stilling hertil og dermed til spørgsmålet om gyldigheden af disse vedtægtsbestemmel-
ser.
højesteret stadfæster herefter dommen.
a og b skal betale sagsomkostninger for højesteret med i alt 116.900 kr., hvoraf 100.000 kr.
er til dækning af udgifter til advokatbistand og 16.900 kr. er til dækning af udgifter til skøns-
mand.
                                       thi kendes for ret:
landsrettens dom stadfæstes.
i sagsomkostninger for højesteret skal a og b solidarisk betale i alt 116.900 kr. til d og e.
det idømte sagsomkostningsbeløb skal betales inden 14 dage efter denne højesteretsdoms
afsigelse og forrentes efter rentelovens § 8 a.
