                 sø- og handelsretten
                                    dom
                       afsagt den 27. november 2018
sag bs-4237/2018-shr
kristian aas
(advokat henrik gisløv)
mod
saxo bank a/s
(advokat poul jagd mogensen)
denne afgørelse er truffet af dommer mette skov larsen og de sagkyndige
medlemmer peter feldvoss andersen og kåre hahn michelsen.
sagens baggrund og parternes påstande
den schweiziske nationalbank (snb) fjernede den 15. januar 2015 kl. 10:30
(cet) uvarslet den eksisterende fastkurspolitik for schweizerfranc (chf) over
for euro (eur). sagens hovedspørgsmål er, hvorvidt der i forløbet umiddelbart
herefter forelå sådanne særlige markedsforhold, at saxo bank a/s i henhold til
aftalegrundlaget var berettiget til at foretage korrektion af afregningsprisen
over for kristian aas.
                                          2
kristian aas har principalt nedlagt påstand om, at saxo bank a/s tilpligtes at
betale kristian aas 721.997,71 nok med tillæg af procesrente fra 14. januar
2016.
kristian aas har subsidiært nedlagt påstand om, at saxo bank a/s skal genåbne
positionerne og tilbagebetale beløbet, som kristian aas indbetalte for at dække
den negative saldo, som opstod, da saxo bank ensidigt ændrede priserne på de
bekræftede kontrakter, med tillæg af renter fra 14. januar 2016, idet saxo bank
ikke har været berettiget til at lukke positionerne til den kurs saxo bank ensi-
digt har fastsat.
saxo bank a/s har over for den principale påstand påstået frifindelse og
over for den subsidiære påstand principalt påstået afvisning, subsidiært frifin-
delse.
sagen er anlagt den 12. januar 2018.
oplysningerne i sagen
kristian aas’ kundeforhold hos saxo bank
kristian aas er norsk statsborger og blev kunde hos saxo bank den 26. januar
2011.
i løbet af kundeforholdet har kristian aas handlet forskellige valutapositioner
med saxo bank.
kristian aas havde som sikkerhed for sine positioner i saxo bank deponeret ak-
tier, som den 15. januar 2015 havde en markedsværdi på 1.278.412 nok. heru-
dover havde han som sikkerhed deponeret 106.823,69 nok i kontanter hos
saxo bank.
de for sagen relevante handler vedrører 4 åbne fx-spot-positioner. to af posi-
tionerne vedrørte valutakrydset eurchf, og to vedrørte valutakrydset usd-
chf. til hver af de 4 positioner havde kristian aas tilknyttet en stop-loss-or-
dre.
sao bank meddelte den 15. januar 2015 kristian aas, at hans to positioner i eur
chf var blevet solgt kl. 10.30.45 (cet) og 10.30.46 til henholdsvis kurs 1,2004
og 1,2002, mens de to positioner i usdchf var blevet solgt kl. 10.30.51 og
10.30.55 til henholdsvis kurs 1,0095 og 1,00887.
                                                3
saxo bank meddelte senere på dagen alle kunder med positioner i chf valuta-
kryds, at dagens ekstremt illikvide marked kunne medføre dårligere kurser end
oprindeligt oplyst.
samme aften regulerede saxo bank afregningskursen på de fire positioner. såle-
des blev kursen for de to positioner i eurchf ændret til kurs 0,9625, mens kur-
sen på de to positioner i usdchf blev ændret til henholdsvis 0,81919 og
0,81918.
aftalegrundlag
saxo banks almindelige forretningsbetingelser og saxo banks ordreudførelses-
politik udgør begge en del af aftalegrundlaget mellem saxo bank og kristian
aas.
af saxo banks almindelige forretningsbetingelser fremgår bl.a., at:
      ”1. definitioner – fortolkning af vilkår
      (…)
      1.1.i. ”afregnings-/handelsnota” betyder en meddelelse fra saxo bank til
      kunden, som bekræfter kundens indgåelse af en kontrakt
      (…)
      1.1.v. ”best excecution policy” betyder saxo banks til enhver tid gældende
      politik vedrørende best execution ved udførelse af kundeordrer, som er til-
      gængelig via bankens website og via handelsplatformen
      (…)
      1.1.xx. ”kontrakt” betyder enhver mundtlig eller skriftlig kontrakt, vedrø-
      rende køb eller salg af enhver vare, værdipapir, valuta eller andet finansielt
      instrument eller ejendom, herunder ethvert derivat såsom en option, en fu-
      turesforretning, en cfd eller anden transaktion i forbindelse hermed, som
      er aftalt mellem saxo bank og kunden
      (…)
      1.1.xxvi. ”market maker betyder en professionel deltager i de finansielle
      markeder, der løbende stiller købs- og salgspriser for et finansielt instru-
      ment med det formål at ville henholdsvis købe eller sælge, såfremt der måt-
      te være interesserede kunder. som market maker er saxo bank i forbindel-
      se med en transaktion kundens umiddelbare modpart;
      xxvii ”misligholdelsestilfælde” har den betydning, som er anført i pkt. 21.”
      (…)
      1.1.xxx. ”oct” betyder enhver kontrakt angående en vare, værdipapir, va-
      luta eller finansielt instrument eller ejendom, herunder enhver option, futu-
      re eller cfd, der ikke er handlet på en reguleret fonds- eller varebørs, men
                                        4
”over the counter” af saxo bank, hvad enten det er som market maker som
beskrevet i pkt. 15 eller på anden måde.
xxxi ”principal” betyder den enkeltperson eller den juridiske enhed, der er
part i en transaktion
(…)
5. ydelser
(…)
5.1. under forudsætning af at kunden opfylder sine forpligtelser i henhold
til betingelserne, er saxo bank berettiget til at indgå i transaktioner med
kunden i forbindelse med følgende investeringer og instrumenter:
i. futures, og cfd’er på råvarer, værdipapirer, rentesatser og gældsbeviser,
aktier eller andre indekser, valutaer og industri- og ædle metaller;
ii. spot- og terminskontrakter på metaller, valutaer og otc-derivater
(…)
5.3. ordrer kan stilles som markedsordrer på køb eller salg snarest muligt
til en opnåelig markedspris, eller på udvalgte produkter som limit og stop
ordrer til handel, når prisen når et foruddefineret niveau. limit ordrer på
køb og stopordrer på salg skal stilles under den gældende markedspris og
limit ordrer på salg og stopordrer på køb skal stilles over den gældende
markedspris. ... limit og stop ordrer udføres i overensstemmelse med saxo
banks best execution policy og garanteres ikke udført til den angivne pris
eller mængde medmindre dette er udtrykkeligt angivet af saxo bank for
den specifikke ordre. for nærmere oplysninger om typer af ordrer henvises
til saxo banks hjemmeside.
5.4. i forbindelse med enhver transaktion eller kontrakt effektuerer saxo
bank en sådan transaktion eller kontrakt som principal, medmindre det af-
tales specifikt, at saxo bank skal fungere som agent for kunden.
(…)
6. handel mellem saxo bank og kunden
(…)
6.4. enhver instruktion, der af kunden sendes via handelsplatformen eller
pr. e-mail anses kun for modtaget og udgør først en gyldig instruktion
og/eller bindende kontrakt mellem saxo bank og kunden, når en sådan in-
struktion er registreret som gennemført af saxo bank og bekræftet af saxo
bank over for kunden ved anvendelse af afregnings-/ handelsnotaen og
/eller kontoudtoget. kundens transmission alene af en instruktion udgør
således ikke en bindende kontrakt mellem saxo bank og kunden.
(…)
6.12. det er muligt, at der kan forekomme fejl i de transaktionspriser, der er
opgivet af saxo bank. i sådanne tilfælde og uden præjudice for eventuelle
andre rettigheder, som saxo bank måtte have være berettiget til at kunne
udøve i henhold til dansk ret, er saxo bank ikke forpligtet af en kontrakt,
som gøres gældende at være indgået (hvad enten det er bekræftet eller ikke
af saxo bank) til en pris, som:
                                         5
i. saxo bank over for kunden kan dokumentere ville være åbenbart ukor-
rekt på tidspunktet for transaktionen; eller
ii. var, eller rimeligvis burde have været, kendt af kunden som ukorrekt på
tidspunktet for transaktionen.
i ovennævnte situationer reserverer saxo bank retten til at 1) annullere
handlen eller 2) korrigere handelsprisen til enten den pris som saxo bank
selv afdækkede handlen til eller alternativt til den historiske markedspris.
(…)
11. konti
11.1. saxo bank gør en afregnings-/ handelsnota tilgængelig for kunden
for enhver transaktion eller kontrakt, der er indgået af saxo bank med eller
for kunden og for enhver åben position, der er lukket af saxo bank for
kunden. afregnings-/ handelsnotaer er normalt tilgængelige på handels-
platformen umiddelbart efter udførelsen af en transaktion.
(…)
12. kurtage, gebyrer og andre omkostninger
(…)
12.10. med henblik på eventuelle transaktioner, der skal effektueres otc,
er saxo bank berettiget til at kvotere de priser, til hvilke saxo bank er villig
til at handle med kunden. bortset fra de tilfælde, hvor saxo bank udøver
rettigheder, som tilkommer saxo bank i henhold til disse betingelser til at
lukke en kontrakt, er det kundens ansvar at beslutte, om kunden ønsker at
indgå en kontrakt til sådanne priser.
(…)
16. market making
(…)
16.2. kunden er gjort udtrykkeligt opmærksom på, at på visse markeder,
herunder valutamarkeder, otc-valutaoptioner og cfd-kontrakter, er saxo
bank berettiget til at fungere som market maker.
(…)
16.4. såfremt saxo bank fungerer som market maker, vil saxo bank under
normale markedsforhold kvotere kunden købs- og salgskurser.
16.5. med henblik på, at saxo bank kan kvotere kurser med den hurtighed,
der normalt er forbundet med spekulationshandel, kan saxo bank være
nødt til at disponere på baggrund af kurs- eller disponibilitetsoplysninger,
der efterfølgende kan vise sig at være fejlagtige på grund af særlige mar-
kedsforhold, f.eks. men ikke begrænset til, manglende likviditet i eller sus-
pendering af et aktiv eller fejl i informationskilder eller kursoplysninger fra
modparter. i så fald, og såfremt saxo bank har disponeret i god tro, da
saxo bank angav kursen til kunden, er saxo bank berettiget til at annullere
handlen med kunden, men er forpligtet til at gøre dette inden for et rime-
ligt tidsrum, og er i denne sammenhæng forpligtet til at meddele kunden
en fuldstændig forklaring på årsagen til en sådan annullering.
(…)
                                          6
16.7. efter udførelse af enhver position med en kunde er saxo bank efter sit
rimelige skøn efterfølgende berettiget til at modregne en sådan kundeposi-
tion med en anden kundeposition, eller en position med en af saxo banks
modparter eller beholde en egenposition på markedet med det formål at
opnå fortjeneste af handel med sådanne positioner. sådanne beslutninger
og handlinger kan derfor resultere i saxo banks modregning af kundeposi-
tioner til kurser, der afviger – til tider markant – fra de over for kunder op-
givne kurser, hvilket resulterer i fortjeneste eller tab for saxo bank. det kan
dernæst muliggøre, at kunden pådrager sig det, der kan forekomme som
en implicit omkostning /dvs forskellen mellem den kurs, som kunden har
handlet til med saxo bank, og den kurs, som saxo bank efterfølgende har
handlet til med modparter og/eller andre kunder) på grund af den eventu-
elle fortjeneste, som saxo bank har opnået som følge af sin funktion som
market maker. market maker funktionen kan imidlertid indebære markan-
te omkostninger for saxo bank, hvis markedet bevæger sig i en ufordelag-
tig retning for saxo bank i forhold til den kurs, som saxo bank har handlet
til med kunden.
(…)
16.16. kunden er gjort specifikt opmærksom på, at på markedet for valuta-
handel, otc-valutaoptioner, cfd-kontrakter og andre otc-produkter,
kan der opstå væsentlige indeholdte omkostninger som følge af saxo banks
fortjeneste i kraft af sin funktion som market maker.
(…)
17. sammenlægning og opdeling
17.1. saxo bank er i overensstemmelse med bankens best execution policy
berettiget til at sammenlægge kundens ordrer med bankens egne ordrer,
ordrer fra enhver af bankens forretningspartnere og/eller personer, der er
tilknyttet saxo bank
(…)
21. misligholdelse og misligholdelsesbeføjelser
(…)
21.3. kunden bemyndiger saxo bank til, efter saxo banks skøn, til enhver
tid og uden varsel, på enhver måde at sælge, anvende, modregne og/eller
foretage udlæg i hele eller dele af kundens ejendom og/eller udbytte og
fortjeneste af dette, som er indestående hos saxo bank eller enhver af dens
forretningspartnere eller agenter, eller som disse på anden måde har i sin
besiddelse med henblik på at opfylde enhver af eller alle kundens forplig-
telser over for saxo bank eller saxo banks forretningspartnere.
(…)
31. diverse
(…)
31.4. desuden er saxo bank berettiget til, ifølge sin egen rimeligt begrunde-
de opfattelse, at beslutte, at der foreligger en nødsituation eller ekstraordi-
nær markedssituation. sådanne situationer omfatter, men er ikke begræn-
                                               7
     set til, suspension eller lukning af ethvert marked eller ethvert ophør af el-
     ler mislykket udførelse af enhver begivenhed, som saxo bank baserer sin
     kvotering på, eller forekomst af en usædvanlig stor bevægelse i niveauet
     for en marginhandel og/eller et underliggende marked eller saxo banks ri-
     meligt begrundede forventning om en sådan bevægelse. i sådanne tilfælde
     er saxo bank berettiget til at forøge sine marginkrav, reducere kundens
     eksponering, lukke en eller flere af kundens åbne marginhandler og/eller
     suspendere handlen.”
af ”erklæring om risiko i forbindelse med handel med valuta og derivater (her-
under cfd’er, futures og optioner)”, som udgør en del af forretningsbetingel-
serne, fremgår endvidere bl.a.:
     ”valuta og derivater
     (…)
     2. risikobegrænsende ordrer eller strategier
     placeringen af visse ordrer (f.eks. ”stop-loss”-ordrer, hvor dette er tilladt i
     henhold til lokal lovgivning, eller ”stoplimit”-ordrer), som har til formål at
     begrænse tab til bestemte beløb, er muligvis ikke tilstrækkelige, idet mar-
     kedsforhold kan gøre det umuligt at føre sådanne ordrer ud i livet, f.eks.
     grundet illikviditet i markedet. strategier, hvor der anvendes kombinatio-
     ner af positioner, f.eks. ”spread” og ”straddle” positioner, kan være lige så
     risikable som at tage simple købte eller solgte positioner.
     (…)
     yderligere risici, som er almindelige i forbindelse med
     valuta og derivathandel
     (…)
     5. suspendering eller begrænsning af handels- og prisforhold
     markedsforhold (f.eks. illikviditet) og/eller håndhævelse af regler på be-
     stemte markeder (f.eks. suspendering af handel i enhver kontrakt eller kon-
     traktmåned på grund af prisgrænser eller circuit breakers) kan forøge risi-
     koen for tab ved at gøre det vanskeligt eller umuligt at effektuere transak-
     tioner eller lukke/modregne positioner. har de solgt optioner, kan det forø-
     ge risikoen for tab.
     (…)”
af saxo banks ordreudførelsespolitik fremgår bl.a:
     ”1. ordreudførelsespolitik
     (…)
     1.4. i tilfælde hvor saxo bank afgiver en pris overfor kunden eller forhand-
     ler om betingelserne for en otc (”over-the-counter”) transaktion med
                                        8
saxo bank som modpart, handler saxo bank normalt ikke på kundens veg-
ne. i sådanne situationer vil saxo bank ikke være underlagt en forpligtelse
om bedste udførelse i henhold til reglerne, og denne politik vil derfor ikke
finde anvendelse. denne politik pålægger ikke saxo bank forpligtelser ud-
over dem, som banken er underlagt ifølge reglerne.
(…)
2. finansielle instrumenter omfattet af denne politik
2.1. politikken finder anvendelse på finansielle instrumenter og produkter
som defineret i reglerne, herunder aktier, obligationer exchange traded
funds (”etf”), futures, optioner, valutaterminshandler (herunder revolve-
rende fc spot), valutaoptioner, differencekontrakter (cfd), certifikater,
warrants og investeringsforeningsbeviser. nogle af disse produkter hand-
les i et vist omfang som otc og er i disse situationer ikke omfattet af nær-
værende politik.
(…)
3. saxo banks tilgang til best execution
(…)
3.4. såfremt der foreligger specifikke instrukser fra kunden eller på kun-
dens vegne, vil saxo bank – i det omfang det er muligt – gennemføre or-
dren i overensstemmelse med sådanne instrukser.
(…)
5. gennemførelse af kundeordrer
(…)
5.5. saxo bank er berettiget til at aggregere en kundes ordrer med saxo
banks egne ordrer, ordrer fra saxo banks partnere og/eller andre kundeor-
drer. derudover er saxo bank berettiget til at opdele en kundeordre, såvel
som aggregerede ordrer, før disse udføres. ordrer vil kun blive aggregeret
eller opdelt i tilfælde, hvor saxo bank har en rimelig antagelse om, at det er
usandsynligt, at det generelt set vil være ufordelagtigt for nogen af saxo
banks kunder.
(…)
7. forhold der påvirker ordregennemførelsen
7.1. kunder bør være opmærksomme på følgende risici i forhold til volatile
markeder, især i forbindelse med eller tæt på, at et marked åbner eller luk-
ker for dagens handel:
(…)
     forsinkelser i gennemførelse af ordrer på finansielle instrumenter,
       som saxo bank må videredirigere til eksterne market makere, og or-
       drer der må videredirigeres eller behandles manuelt.
(…)
8. typer af ordrer
(…)
8.2 markedsordre: med en markedsordre instruerer kunden et pengeinsti-
tut eller en børsmægler om at gennemføre en handel på en given størrelse
                                              9
      så hurtigt som muligt til den gældende markedspris. pengeinstitutter er
      forpligtede til at gennemføre markedsordrer uden hensyn til prisændrin-
      ger. hvis markedsprisen ændrer sig væsentligt i tidsrummet fra modtagel-
      sen af ordren til den udføres, vil ordren derfor med stor sandsynlighed bli-
      ve udsat for risikoen for, at handelsprisen afviger væsentligt fra den pris,
      som var gældende da ordren blev afgivet.
      (…)
      8.4 stop-ordre: modsat en limit-ordre giver en stop-ordre mulighed for at
      sælge under den gældende markedspris, eller købe over den gældende
      markedspris, hvis den anførte stoppris nås eller passeres. en stop-ordre er
      derfor en ”hvilende” ordre, indtil stopprisen nås eller passeres.
      (…)”
hændelsesforløb efter den 15. januar 2015
snb havde siden den 6. september 2011 med hensyn til kursen på chf fast-
holdt en fastkurspolitik over for eur, herunder i relation til kursen på valuta-
krydset eurchf på 1,200. snb havde løbende kommunikeret, at banken ville
forsvare fastkurspolitikken. snb fjernede imidlertid uden varsel fastkursmålet
den 15. januar 2015, kl. 10.30 (cet). kort tid efter faldt kursen væsentligt.
i den af saxo bank udarbejdede redegørelse med overskriften ”proof of incor-
rectness of original fill prices, and argumentation for price amendment in rela-
tion to the chf event 15th of january 2015” findes følgende beskrivelse og ta-
belangivelser:
      ”using ebs as benchmark for real market rate and liquidity
      while forex is an otc market with no exchange nor a formal recognized
      authority on market rates and liquidity, it is commonly recognized in the
      industry that ebs constitutes a benchmark.
      ebs’s role as benchmark is also underpinned by the fact that this was the
      only “public” venue where most market participants could get their hedges
      done during the eurchf incident.
      saxo also ended up hedging everything manually on ebs market as de-
      scribed earlier. saxo also used those fill prices to amend client filled prices,
      which has been treated in this paper.
      several days after the chf incident, saxo obtained a minute by minute ta-
      ble of what was traded on ebs during the chf event. however, this table
      was not precise enough to determine what happened in the first minute
      bucket.
                                       10
it took saxo a long time to negotiate with ebs in order to get more granular
data on traded amounts and vwap (volume weighted average prices) for
those amounts, but we now have this information and it is shown on the ta-
ble to the right.
[tabellen indsat nedenfor, hvori tiden er angivet i utc tid]
observations:
- we need to split the first minute up into before and after the actual snb
     announcement.
                                             11
      -    as can be seen from the table, everything up to 09:30:46 is absolutely
           before the announcement, and therefore we set the starting line at
           09:30:47.
      -    out of the 234 million eurchf traded in this first minute, we can see
           that 177 million of this was traded before the announcement, and only
           57 million after the announcement
           …”
i samme redegørelse er under overskriften “the incorrectness of the initial
client fill prices” afbilledet følgende grafer:
om den første graf har saxo bank anført:
      ”on the top chart to the right we have shown the accumulated volume
      from all clients of saxo, in eurchf equivalent implied from all chf
      crosses arising from both spot, forward and option deltas as the red line.
                                             12
      the blue line show the accumulated volume traded on ebs in eurchf
      during the chf event.
      the charts show that:
      1) the total volume from clients of saxo was 34.1% (1,116m/3.272m %) of
           all the volume traded on ebs in eurchf, which is very significant.
      2) all the way up to 9:37-38 the volume from saxo clients was larger than
           what was traded on ebs in eurchf.
           (…)”
om den anden graf har saxo bank anført:
      “critically for the determination of whether the initial fill prices towards
      clients were materially incorrect, we see on the bottom chart, that using a
      fifo vwap (volume weighted average price) method on the traded
      amounts and vwaps from ebs shows a difference of more than 16 %.
      this should be clear evidence of the incorrectness of the initial fill prices on
      saxo group clients.”
finanstilsynets påtaler
finanstilsynet meddelte den 7. juli 2015 saxo bank påtaler for saxo banks hånd-
tering af chf-hændelsen den 15. januar 2015 i forhold til reglerne om investor-
beskyttelse.
af meddelelsen fra finanstilsynet fremgår bl.a:
      ”retligt grundlag
      det følger af investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 5, at en finansiel virk-
      somhed skal handle redeligt og professionelt.
      af § 3, stk. 1, i bekendtgørelse om værdipapirhandleres udførelse af ordrer
      fremgår det, at en værdipapirhandler ved udførelse af ordrer skal træffe al-
      le rimelige foranstaltninger for at opnå det efter omstændighederne bedste
      resultat for sine kunder, idet der tages hensyn til pris, omkostninger, hur-
      tighed, gennemførelses- og afregningssandsynlighed m.m.
      finanstilsynets vurdering
      (…) hvorvidt de aftaleretlige betingelser for, at banken kan ændre i kursen,
      er opfyldt i den konkrete sag vil imidlertid være et spørgsmål, som må af-
      klares ved pengeinstitutankenævnet eller ved domstolene.
      for så vidt angår eksekveringen af chf-ordrer i markedet har saxo bank
      oplyst, at stort set alle bankens handler er eksekveret via ebs, som var den
      eneste mulighed, da alle bankens andre likviditetsstillere ophørte med at
      stille eksekverbare priser. finanstilsynet har ikke fundet grundlag for at
                                             13
     fastslå, at saxo bank derved har handlet i strid med reglerne om best execu-
     tion.
     derudover er det finanstilsynets vurdering, at metoden, som saxo bank
     har fremlagt og anvendt til at fastsætte de korrigerede afregningskurser for
     de berørte kunder, bidrager til en ligebehandling mellem kunderne og ikke
     ensidigt varetager bankens interesser. finanstilsynet finder derfor, at meto-
     den ikke strider mod reglerne om, at en værdipapirhandler skal handle re-
     deligt og professionelt.
     …”
saxo banks handelsplatform – herunder ordreeksekvering
af udskrifter fra saxo banks hjemmeside (hvoraf noget er fra den 10. marts 2015
og noget fra den 16. oktober 2015, og noget på dansk og andet på engelsk) frem-
går bl.a.:
     ”platformfunktioner
     moderne investorer stiller stadig større krav til brugervenlighed, mobilitet,
     hurtighed og service, når de handler online. med sine avancerede tekniske
     værktøjer og funktioner opfylder saxo bank alle disse behov. kunderne
     kan få adgang til kontooplysninger og kurser i realtid, og de kan handle og
     forvalte deres positioner uanset tid og sted.
     saxo bank giver sine kunder adgang til en lang række funktioner, der sæt-
     ter dem i stand til at træffe mere kvalificerede handelsbeslutninger og giver
     dem større indsigt i investeringspotentiale.
     …
     ordretyper
     brugen af stop/loss ordrer betyder, at tab som følge af kursfald kan mini-
     meres, og afkast kan fastlåses, hvis markedet bevæger sig i den forkerte ret-
     ning.
     formålet med regulære stopordrer er at beskytte investeringer mod negativ
     markedsudvikling. stopordrer kan knyttes til positioner på alle instrumen-
     ter for at sikre en disciplineret handel og for at begrænse risikoen for meget
     store tab. dette betyder, at investorer kan forlade deres handelsplatform
     velvidende, at de har taget de nødvendige foranstaltninger til at begrænse
     eventuelle tab, hvis markedet udvikler sig ugunstigt i deres fravær.
     …”
om ”dedicated liquidity” fremgår:
     ”saxo bank offers all clients dedicated liquidity for trades up to eur 25m.
                                            14
    what is dedicated liquidity?
    liquidity means a demand in the market to buy or sell at a given price
    level. without liquidity you will not be able to get in to a position when
    you see a favourable trading opportunity, or even worse, to get out of a po-
    sition when you need it the most.
    in case you want to sell a eur against usd during high volatile market
    conditions finding a buyer can be very difficult or even sometimes impossi-
    ble for many brokers. with saxo bank dedicated liquidity to each and every
    client answers this problem.”
om “trade on quotes” hedder det:
    ”the primary method used to execute a trade on a saxo bank platform is to
    ‘trade on quote’. “what you see is what you get”.
    when you click on a ‘green’ tradable price, you will be executed on that
    particular price or in the rare event, not executed at all.
    …
    other retail forex brokers don’t have a concept of ‘trade on quote’. when
    you trade on competitors’ platforms and click on a buy or sell button, the
    trade request is converted into a market order – meaning you can be
    slipped unlimited and do not know upfront which price you will get.
    trading fx with saxo bank on ‘green’ tradable prices gives transparent
    pricing as you know upfront which price you will be filled at. that is the
    price that will be displayed for you on the fx trade ticket prior to opening
    a trade.
    various order types can be used to enter or exit the market at certain price
    levels. see order execution.”
under overskriften “ordreeksekvering” fremgår:
    “understøttende ordretyper
    alle almindelige ordretyper er tilgængelige, herunder marked, limit og
    stop-ordrer inclusive “no slip” stop, stop hvis budt, stop hvis udbudt og
    understøttelse af trailing stop.
    …
    gratis ”no slip” stopordrer
    ”no slip” stopordrer er tilgængelige på alle større valutakryds helt uden
    omkostninger, såfremt det handlede beløb ikke overstiger 3 millioner af ba-
                                              15
      sisvalutaen og ordren er placeret tilstrækkeligt langt fra den aktuelle mar-
      kedskurs. se mere under ”gratis ’no slip’ stopordrer” herunder.
      …
      gratis ’no slip’ stop ordrer
      ’no slip’ stopordrer (i handelsplatformene kaldes denne ordretype blot
      ”stop”) tilbydes helt uden omkostninger for alle større valutakryds (se liste
      nedenfor) på handelskøb op til 3 millioner af den aktuelle basisvaluta. den-
      ne type ordre skal derfor afgives til en kurs, som har en vis afstand fra den
      aktuelle pris i markedet.
      i langt de fleste tilfælde eksekveres ordren på det af kunden definerede
      prisniveau. medmindre der forekommer uforholdsmæssigt store gab
      (”gaps”) i markedet, vil ordren altid blive eksekveret på det af kunden for-
      uddefinerede prisniveau – dvs. ingen skridning (”slippage”), helt uden om-
      kostninger.
      …
      manuel ordreeksekvering
      typisk vil kun en meget lille andel af ordrer afgivet igennem saxo bank
      kræve manuel håndtering. disse ordrer er enten for store til automatisk ek-
      sekvering i det aktuelle valutakryds afgivet i et illikvidt valutakryds uden
      livepriser, eller afgivet under ekstremt volatile og/eller illikvide markeds-
      forhold.
      …”
forklaringer
der er under sagen afgivet forklaringer af henrik juel villberg og andreas jan-
holt.
henrik juel villberg har afgivet forklaring for sø- og handelsretten under de
tidligere sager saxo bank a/s mod sanwill holding spólka akcyjna; theodoor
rutgers mod saxo bank a/s og vegard tvedt mod saxo bank a/s. henrik juel
villberg har vedstået sin forklaring gengivet i sø- og handelsrettens dom af 15.
september 2017. heraf fremgår:
      ”at, han har været ansat i saxo bank siden 2004, hvor han er ansat som de-
      puty head of market og står for den daglige handel mv.
      en ”principal” har noget at gøre med, hvem der rent kreditmæssigt er
      modpart i en handel. i kontraktforholdet med kunder er saxo bank princi-
      pal på alle deres handler. likviditetsudbyderne er principal på alle deres
      handler med saxo bank. som principal bærer man kreditrisikoen, hvis kun-
      den ikke lever op til sine forpligtelser.
                                        16
en ”absolut agent” tager kundens handel med ud på markedet. agentfor-
holdet findes ikke på fx-spot men findes på nogle meget store kunder.
som ”market maker” laver man et marked og har derved en holdning til,
hvor priserne skal ligge på markedet. dette gør saxo bank ikke. saxo bank
sourcer alene priser fra markedet. likviditetsudbyderne, de 14 største ban-
ker i verden, fungerer som market makere.
hver bank stiller købs- og salgspris for de enkelte handler. saxo bank sorte-
rer priserne, så de bedste købspriser og salgspriser står først. saxo bank til-
lægger herefter et mark-up fx 0,3.
når der kommer handler fra kunder, vil der være et antal der vil købe, og
et antal der vil sælge. saxo bank matcher disse handler af. hvis ordrerne
fra de, der vil købe, samlet set ikke udgør en stor nok handel til at sende ud
til likviditetsudbyderne, venter saxo bank til, at der kommer handler nok i
puljen. denne bundling af de mange ordrer er fuldt automatiseret. i denne
mellemliggende periode, efter at saxo bank har bekræftet handlen, og til de
går i markedet, bærer saxo bank risikoen. der er tale om en meget kort
tidsperiode. saxo bank sætter kun en lille kapital af til denne risiko, da risi-
koen er meget lille.
ordrerne skal være på minimum 20 mio. eur, før saxo bank vil gå direkte
i markedet med handlen.
når kunder lægger en passiv ordre, der konverteres til en handelsrequest,
får kunden besked om, at der er lavet en handel til en bestemt pris. dette er
normalt også den pris, der handles til. det er kun i dette ekstreme tilfælde
med eur/chf, at det var nødvendigt at regulere prisen efterfølgende.
saxo bank handler ikke på ”egen bog”. kundens handler ligger i saxo
banks ordrebog. saxo bank laver ikke egne handler, idet dette er imod reg-
lerne.
i efteråret 2014 blev der talt om, at det var dyrt for schweiz at holde deres
fastkurspolitik for chf, og der var en forventning om, at den nok skulle
korrigeres. dette var ikke prøvet før med en så stor valuta, men der var
enighed i markedet om, at snb formentlig ville justere kursen fra 1.20 til
1.10. bankerne forventede, at dette ville ske i løbet af 2015. de besluttede
derfor at hæve margin-kravet med 1 %. ingen havde forudset et drop på 30
%.
alle led store kredittab. nogle af deres direkte konkurrenter blev efterføl-
gende opkøbt på grund af de store kredittab.
han har været med til at udarbejde rapporten ”proof of incorrectness of
original fill prices, and argumentation for price amendment in relation to
the chf event 15th of january 2015” (bilag g). rapporten forsøger at give
                                        17
en forklaring på forløbet og er en samling af mange dokumenter, der blev
til i forbindelse med den engelske retssag.
på rapportens side 3 viser den øverste graf de købs- og salgspriser, som
saxo bank modtog fra likviditetsudbyderne. normalt vil der ikke være for-
skel på købs- og salgsprisen. nederste graf viser volumen for, hvad man
kunne købe og sælge.
markedets ekstreme situation betød, at saxo banks handler blev afvist ved
time-out, og afvisningsgraden steg til over 90 %. dette må normalt ikke lig-
ge over 3 %. en afvisningsgrad på 56 % er det, de kan nå at forsøge at hand-
le med i systemet. så snart kursen blev under 1,20 blev en masse stop-loss
ordrer udløst, som maskinen skulle forsøge at placere.
indtil hændelsen indtraf, blev der gennemført lidt handler. pludselig faldt
prisen til under 1,20, hvorefter der kom en stor efterspørgsel på grund af
stop-loss-ordrer.
vegaard tvedt havde en stop-loss-ordre ved lidt over 1,20. hans handler
blev registreret inden 10:30:47 (cet), hvor kursen faldt til under 1,20. hans
handel gik ikke igennem, da der gik mange sekunder, hvor handlen afven-
tede bundling, da der var meget kø på det tidspunkt. alle de handler, der
vedrørte den samme prisagent, skulle også behandles ens.
rapportens side 6 viser, hvad saxo bank rent faktisk gjorde kl. 9:33.39 (kl.
10:33:39 cet), da de overgik til det manuelle system hos ebs. likviditeten
på markedet kommer i sidste ende fra ebs. det var deres eneste mulighed
for at komme på markedet. der var ingen, der vidste, hvor markedet ville
slutte. den mængde, som saxo bank fik ud fra ebs, svarer til at få 25 %. de-
res konkurrenter var ikke på ebs.
[”circuit breaker”] er noget, der stopper et forløb, når en event indtræffer.
dette kunne saxo bank ikke have gjort brug af. saxo bank kan ikke vælge
at lukke et internationalt valutamarked, hvis der teknisk set handles på
markedet, også selvom det ikke er ret meget. der er ikke tale om et lukket
marked.
på rapportens side 8 samles de forskellige handelsdata pr. sekund. kl.
9:30:47 (kl. 10:30:47 cet) droppede prisen til under 1,20. på rapportens side
9 beskrives hvor meget volumen, der skulle til for, at alle kundernes hand-
ler blev gennemført set overfor, hvor meget volumen der rent faktisk blev
handlet på ebs. idet ebs’ volumen var mindre end efterspørgslen, måtte
kundernes priser efterfølgende korrigeres. den pris, de havde givet kun-
derne på grundlag af oplysningerne fra deres likviditetsudbydere, var såle-
des åbenbart forkert. priseventen udløste en stor efterspørgsel på markedet,
hvor der skulle handles for et flercifret milliardbeløb.
                                              18
      saxo bank lavede beregningerne i løbet af eftermiddagen den 15. januar
      2015, og de gav kunderne besked om de præcise priser samme aften. det
      tog ikke lang tid at beregne de tre faser, men det tog lang tid at få inddelt
      kunderne i de rigtige faser, alt efter det prisevent de var blevet ramt af. ve-
      gard tvedt og theodoor rutgers var del af fase 1. han ved ikke, hvorfor
      der ikke er fremlagt flere oplysninger om de enkelte kunder.
      i england er det ikke saxo bank a/s, der er principal på handler med kun-
      der i england men i stedet saxo bank uk. saxo bank uk handler på agent-
      basis for saxo bank a/s. de engelske kunder har ikke noget forhold til saxo
      bank a/s. det samme gælder i schweiz.
      ordrer lægges som et ønske fra en kunde om, at når noget indtræffer (fx
      falder til under 1,20), skal ordren omdannes til en trade-request. denne or-
      drebog ligger hos saxo bank. når handelsanmodningen kommer, genereres
      der en handel. dette foregår i en flowbog, hvor handlerne aggregeres. ag-
      gregeringen foregår for at opnå den rigtige handelsstørrelse, før handlen
      sendes til likviditetsudbyderne. der er en kort risiko, mens der aggregeres.
      denne risiko påhviler saxo bank. hvis prisen efterfølgende viser sig at væ-
      re åbenlys ukorrekt, er det muligt at gå tilbage og korrigere prisen. der er
      flere bestemmelser i saxo banks almindelige forretningsbetingelser, der
      omtaler situationen, hvor saxo bank kan rette prisen, hvis den er åbenbart
      ukorrekt.
      saxo bank bærer en market risk efter, at handlen er bekræftet overfor kun-
      den, og indtil den er sendt til likviditetsudbyderne. tidsperioden herfor er
      normalt meget kort.
      en stop-loss-ordre (stop-ordre) medfører, at der sælges til en bestemt pris.
      saxo bank skal komme med den først mulige eksekvering derefter. stop-or-
      dren kan bruges til, at kunden kan komme ud af positionen.
      på ebs handles der manuelt, og det tager derfor minimum 20-25 sekunder
      fra en stop-ordre udløses til, at saxo bank rent faktisk kan eksekvere hand-
      len på ebs. de handler, som er registreret i ebs kl. 9:30:46 (10:30:46 cet),
      er således lagt ind noget tidligere.”
henrik juel villberg har supplerende forklaret, at saxo bank er af den opfattel-
se, at østre landsrets afgørelse i greyzone-sagen hviler på nogle misforståelser
i forhold til bl.a. afvisningsprocenterne, idet forkerte fakta er lagt til grund.
på side 8 i greyzone-dommen handler første afsnit om de gennemsnitlige han-
delspriser på ebs på de angivne tidspunkter. priserne er imidlertid baseret på
den volumen, som blev handlet. der blev ikke handlet for ret meget i det på-
gældende tidsrum. det fremgår således af tabellen med data fra ebs gengivet i
dommen side 3, at der kl. 10.30.47 (cet) blev handlet for 11 mio. eur, kl.
                                           19
10.30.48 for 6 mio. eur og kl. 10.30.59 for 1 mio. eur. når der for eksempel bli-
ver handlet for 1 mio. eur til kurs 1,1555 kl. 10.30.59, er det ikke udtryk for, at
man generelt kan sælge til den kurs i markedet. det var nærmest en tilfældig-
hed, hvis man opnåede den kurs, idet det ikke kun var saxo bank, der havde
noget, de skulle af med på det tidspunkt. saxo bank var således ikke i stand til
at handle til de angivne kurser.
for at sætte det i relief kan han oplyse, at alene saxo bank i 1. sekund efter med-
delelsen fra snb havde en efterspørgsel på salg af 400 mio. eur. det var altså
en periode med en langt større efterspørgsel i markedet, end den volumen ebs
udbød. ebs er et marked, hvor køber og sælger møder hinanden. når man øn-
sker at sælge, lægger man en meddelelse ud på ebs om, at man gerne vil sælge
til en given pris. når nogen så vil købe til den pris, er der et match.
saxo banks sædvanlige likviditetsudbydere tilbyder normalt 3 priser. når saxo
bank har accepteret en pris, kan man ikke spørge igen, før man har fået svar.
mange likviditetsudbydere vendte imidlertid slet ikke tilbage med et svar. nor-
malt er afvisningsprocenten meget lav, men på daværende tidspunkt var det ik-
ke et normalt marked, og mere end 90 % af deres forespørgsler blev afvist af de
sædvanlige likviditetsudbydere. kl. 10.30.47 og 10.30.48, som er omtalt i lands-
rettens præmisser, blev der således i virkeligheden kun gennemført 2-3 % af
den mængde, saxo bank forsøgte at handle. i det første minut blev der gennem-
ført handler for 17-18 mio. eur mod en efterspørgsel på 400 mio. eur. på
grund af den meget lille likviditet hos de sædvanlige likviditetsudbydere be-
sluttede saxo bank at skifte over til at handle på ebs.
der gik nok cirka 30 sekunder til et minut, fra hændelsen indtraf, til alarmen
gik, fordi likviditetsudbyderne begyndte at afvise handlerne. saxo bank gik i
gang med at afdække på ebs umiddelbart efter, men det var først kl. 10:33:39,
at de fik et match.
ved ’principal’ forstås den, som man har et kundeforhold til. saxo bank er selv-
følgelig principal i forhold til kristian aas, hvilket betyder, at banken indestår
over for sine likviditetsudbydere for, at kunden kan betale for sine handler.
når en kunde indlægger en ordre på platformen, eksekverer saco bank handlen
ved at lægge ordren ud i markedet. banken er aldrig kundens modpart. banken
handler som mellemmand, men er ikke agent. bankens forretningsgrundlag er
at skabe kreditfaciliteter for kunderne. saxo bank samler således ordrer fra flere
kunder og lægger dem ud i markedet som en samlet forespørgsel. i et normalt
marked, hvor der er både købere og sælgere hele tiden, matcher man dem af
først og udbyder kun differencen i markedet. i forbindelse med chf-hændel-
sen var der ikke tale om en normal situation, og der var kun sælgere.
                                           20
ordet ”derivat” er en samlebetegnelse for optioner, forwards og spothandler.
fx spots og cfd’er (differencekontrakter) ligner hinanden på den måde, at
kunden for begge produkters vedkommende ikke skal have penge op af lom-
men for at købe, men rentetilskrivningen er forskellig ved de to produkter. en
fx spot er ikke en cfd, men selv hvis det havde været tilfældet, ville det ikke
ændre på, at saxo bank kunne have korrigeret en fejlagtig oplyst pris.
det produkt, der her er tale om, kaldes også for en rullende spot forretning, for-
di rentetilskrivning sker løbende.
en market maker er normalt en større bank, f.eks. deutsche bank, som går ud
og stiller en faktisk pris på et finansielt produkt. bank bærer dermed også risi-
koen for kursen. saxo bank er ikke market maker, men faciliterer en adgang til
markedet for kunderne, så de får mulighed for at spekulere.
kristian aas’ påstand 2 er meget usædvanlig. kunden har indlagt en stop or-
dre, og derfor var saxo bank forpligtet til at sælge til den først opnåelige kurs
efter, at stop ordren er nået. det er ikke muligt at genåbne positionerne, som de
var inden hændelsen den 15. januar 2015. hvis kunden fortsat havde ønsket
den eksponering i markedet, skulle han have lagt en ny ordre ind umiddelbart
efter hændelsen.
udtrykket ”kvotering” som bl.a. bruges i saxo banks forretningsbetingelser pkt.
31.4 er teknisk set det samme som at stille en pris.
andreas janholt har forklaret bl.a., at han er juridisk chef i saxo bank. han ko-
ordinerer saxo banks retssager globalt og er ultimativt ansvarlig for saxo banks
retssagsførelse.
saxo bank har nogle generelle forretningsbetingelser, som kunden træder ind i,
når den pågældende indgår en aftale med banken om investering via bankens
handelsplatform. han er enig i, at forretningsbetingelserne er underlagt almin-
delige aftalevilkår.
han har ikke et sådant detail kendskab til selve investeringsforretningen, at han
kan forklare, hvad det betyder at ”the trade request is converted into a market or-
der”, jf. afsnittet på bankens hjemmeside om trade on quotes. vedrørende for-
muleringen ”slipped unlimited”, er det hans forståelse, at man ikke kan vide,
hvor prisen ender i forhold til den pris, man har klikket på. vedrørende trade
ticket colour, er det hans forståelse, at grøn pris betyder, at der kan handles,
gul betyder, at prisen skal tjekkes før en eventuel handel. rød betyder, at man
ikke kan handle.
                                              21
saxo banks fx spot er et rullende spot.
banken har implementeret de nye regler fra esma (european securities and
markets authority) i 2018, hvilket banken regulatorisk er forpligtet til.
saxo bank udbyder ikke valutalån.
parternes synspunkter
kristian aas har i det væsentlige procederet i overensstemmelse med sit på-
standsdokument, hvoraf fremgår bl.a.:
     ”anbringender
     til støtte for den nedlagte påstand gøres det gældende, at saxo bank ikke
     var berettiget til at foretage kursjusteringen den 15. januar 2015.
     af pkt. 6.12 fremgår, at der er 2 betingelser for, at man kan påberåbe sig
     denne bestemmelse:
     - saxo bank kan dokumentere, at prisen ville være åbenbart ukorrekt på
     tidspunktet for transaktionen; eller
     - var, eller rimeligvis burde have været, kendt af kunden som ukorrekt på
     tidspunktet for transaktionen.
     saxo bank har ikke dokumenteret, at handelsprisen på tidspunktet var
     ukorrekt, endsige åbenbart ukorrekt.
     det er et faktum, at handelsprisen ikke var åbenbart ukorrekt på tidspunk-
     tet for transaktionen, jf. bl.a. østre landsrets dom af 30. maj 2018 i sagen
     mellem saxo bank og greyzone samt saxo banks egen udarbejdede rap-
     port.
     i en otc handel med saxo banks valutaprodukt indtager saxo bank rollen
     som principal, dvs. saxo bank er kundens direkte og eneste modpart.
     i en otc handel udfører saxo bank ikke på vegne af kunden ordrer.
     i en otc handel indgås der en handel på baggrund af ”quotes” stillet, i
     dette tilfælde af saxo bank, for den mængde og til den pris, som saxo bank
     ønsker at handle.
                                         22
saxo bank har som principal, dvs. modpart til sagsøger bekræftet og indgå-
et en kontrakt ud fra den pris, man ønskede at handle til.
ekstern likviditet er hverken relevant eller nødvendig for at gennemføre en
otc handel. ekstern likviditet er til brug for risikoafdækning, i dette tilfæl-
de for saxo bank, og denne risikoafdækning er saxo banks ansvar.
saxo banks bekræftelser udgjorde endelige kontrakter, som alene kan æn-
dres ved gensidig aftale eller ved en ensidig ændring med hjemmel i par-
ternes aftale.
det gøres gældende, at punkt 6.12 i de almindelige forretningsbetingelser
ikke i det konkrete tilfælde gav saxo bank hjemmel til ensidigt at ændre
kursen.
bestemmelsen finder efter sin ordlyd anvendelse, hvor der er ”fejl i de
transaktionspriser, der er opgivet af saxo bank”, men i det pågældende til-
fælde er der ikke en fejl i de priser, som saxo bank har kvoteret.
der foreligger ikke en fejl, blot fordi saxo bank på senere tidspunkter, har
handlet i markedet til andre priser.
ordet ”fejl” må efter en naturlig forståelse dække over en fejlskrift, det vil
sige det tilfælde, hvor priserne opgivet af saxo bank afviger fra den pris,
som saxo bank har tilsigtet på tidspunktet, hvor kurserne er oplyst. efter
en naturlig forståelse af de almindelige forretningsbetingelser, punkt 6.12,
regulerer bestemmelsen den samme situation, som aftalelovens § 32.
det gøres særskilt gældende, at sagsøger er at anse som forbruger.
det følger af aftalelovens § 38b, at såfremt der opstår tvivl om forståelsen af
en aftale, og såfremt vilkåret ikke har været genstand for individuel for-
handling, skal vilkåret fortolkes på den måde, som er mest gunstig for for-
brugeren, i dette tilfælde sagsøger.
det følger endvidere af fast højesteretspraksis, at der skal være en klar afta-
leretlig hjemmel ved dispositioner i finansielle forhold.
der er intet der tyder på, at saxo bank på tidspunktet, havde tilsigtet, at
kursen på handlerne skulle have været en anden end den, som blev oplyst
og bekræftet.
saxo banks egen risikobegrænsningsstrategi slog fejl, og det man ønsker
ved requoten er, at sagsøger skal være med til at dække saxo banks tab på
de handler, som saxo bank gennemførte på ebs fra kl. 10:33:39.
saxo bank har ikke dokumenteret, at betingelserne i pkt. 6.12 i de alminde-
lige betingelser er opfyldt, hvorfor requoten ikke er berettiget.
                                        23
saxo banks markedsføring af ”dedicated liquidity” taler ligeledes for, at
sagsøger har været i god tro omkring indgåelse af kontrakterne.
saxo bank har givet kunderne grundlag for at antage, at der – også i van-
skelige markedsforhold – har været likviditet til rådighed således, at kun-
derne, som anført af finanstilsynet:
”… bliver således stillet i udsigt, at man med dedicated liquidity kan kom-
me ind i – og ligeså vigtigt ud af [min understregning] – en valutaposition,
når der er behov for det, selv når det er allermest vigtigt for kunden.”
saxo bank har ikke dokumenteret, at priserne var åbenbart ukorrekte på
tidspunktet for eksekveringen. tidspunktet for indgåelsen af kontrakten
skal lægges til grund ved vurderingen af, om priserne er åbenbart ukorrek-
te.
det gøres endvidere gældende, at punkt 31.4 ikke giver saxo bank hjemmel
til ensidigt at ændre kursen på sagsøgernes kontrakter.
punkt 31.4 kan kun bringes i anvendelse ex tunc, ligesom betingelser
udtømmende angiver saxo banks muligheder. punkt 31.4 indeholder ikke
en hjemmel til en ensidig kursændring.
punkt 16.5 giver heller ikke en hjemmel for saxo bank til at foretage en
kursændring.
punkt 16.5 giver alene saxo bank mulighed for at annullere en handel, så-
fremt saxo bank har ageret på baggrund af kurs- eller disponibilitetsoplys-
ninger, som kan vise sig at være fejlagtige.
denne bestemmelse fordrer videre, at 3 betingelser er opfyldt: at saxo bank
har handlet i god tro, annulleret inden for et rimeligt tidsrum samt givet
kunden en fuldstændig forklaring.
ingen af de 3 betingelser er konkret opfyldt.
vestjysk bank sagen er irrelevant for denne sags problemstillinger allerede
fordi vestjysk bank sagen omhandlede et andet finansielt produkt (et va-
lutalån), og vestjysk bank i forhold til kunden handlede som agent.
saxo bank handler finansielle kontrakter med sine kunder som mod-
part/principal.
der er ingen lighedstegn mellem handel med finansielle kontrakter/deriva-
ter og sædvanlig pengeinstitutvirksomhed, hvor vestjysk bank yder et va-
lutalån til en kunde, og hvor en kunde indgår en konkret formuleret stop-
loss aftale med vestjysk bank.
                                        24
problematikken i vestjysk bank-sagen var, om vestjysk bank havde garan-
teret at stop-loss ordren ville blive handlet til kurs 630. altså et spørgsmål,
om der i en stop-loss fra en almindelig bank er en garanti for at en handel
kan gennemføres på den kurs, som er angivet.
vestjysk bank-sagen vedrørte et valutalån og en situation, hvor banken
handler som ”agent” for kunden, dvs. handler bedst muligt i markedet på
kundens vegne.
den juridiske problemstilling i nærværende sag er, om saxo bank er beret-
tiget til efterfølgende at ændre en kontrakt, som er indgået mellem saxo
bank på den ene side og sagsøger på den anden side i en otc, principal-
principal handel i saxo banks eget ”valutaprodukt”/derivat.
der er oplagt en forskel.
den subsidiære påstand
til støtte for den subsidiære påstand gøres det gældende, at kristian aas
aldrig har været i misligholdelse i forhold til saxo bank, hverken før eller
efter saxo banks uberettigede requote.
kristian aas havde udover kontanter deponeret aktier med en markeds-
værdi på nok 1.278.412.
sikkerhed er i saxo banks forretningsbetingelser pkt. 1 ”xxxv” defineret så-
ledes:
"sikkerhed" betyder alle værdipapirer eller andre aktiver, som kunden har
deponeret hos saxo bank;
med værdien af aktierne, og det kontante beløb, havde sagsøger på ethvert
tidspunkt den 15. januar 2015 tilstrækkelig sikkerhed til at undgå en tvang-
slukning fra saxo banks side.
i henhold til saxo banks handelsbetingelser fremgår klart, at såfremt den af
sagsøger ønskede kurs ikke kan opnås, vil der ikke blive gennemført en
handel.
sagsøger har ønsket den kurs, som fastsat i sagsøgers aktive stopordre.
en handel i saxo bank konverteres aldrig til en markedsordre, i modsæt-
ning til saxo banks konkurrenter.
såfremt saxo bank ikke kunne gennemføre handlen til den af sagsøger øn-
skede kurs, havde saxo bank ingen ret til at indgå en kontrakt med sagsø-
                                             25
     ger til en væsentlig lavere kurs end ønsket af sagsøger. det svarer til ”unli-
     mited slippage”, og ikke ”no slippage”, som markedsført af saxo bank.
     saxo bank tilbød netop ”no-slip stop ordrers”, jf. i øvrigt pkt. 5.3 i saxo
     banks forretningsbetingelser samt saxo banks hjemmeside.
     saxo bank skulle have tilbudt sagsøger at fastholde positionerne, hvilket
     gøres gældende.
     det har den konsekvens, at saxo bank uberettiget har tilegnet sig sagsøgers
     penge, som sagsøger har krav på at få tilbagebetalt med renter, og samtidig
     genåbning af positionerne.”
saxo bank a/s har i det væsentlige procederet i overensstemmelse med sit
påstandsdokument, hvoraf fremgår bl.a.:
     ”2 anbringender
     2.1 i relation til frifindelsespåstanden over for sagsøgers påstand 1 gøres
     følgende gældende:
     2.1.1 sagsøger spekulerede i valutakrydsene eurchf og usdchf, der var
     en kompliceret og risikofyldt investering.
     2.1.2 sagsøgers spekulation resulterede i et tab for sagsøger, hvilket var
     sagsøgers risiko. der er ikke grundlag for at flytte denne spekulationsrisiko
     over på saxo bank.
     2.1.3 saxo bank er ikke market maker i forhold til fx-markedet i den for-
     stand, hvor ”market maker” anvendes som betegnelse for en professionel
     markedsdeltager, der selvstændigt og uden at modtage prisoplysninger fra
     tredjemand fastsætter egne priser over for kunderne, eksekverer handler
     over for kunderne mod egen bog og dermed selvstændigt holder en posi-
     tion i markedet, som vedkommende professionelle markedsdeltager senere
     kan handle ud i det finansielle marked, når det måtte være opportunt.
     2.1.4 saxo bank er imidlertid ”market maker” i den forstand, at saxo bank
     indhenter (sourcer) prisoplysninger fra sine likviditetsudbydere og videre-
     sender disse priser til sine kunder med et lille mark-up.
     2.1.5 saxo bank er ”market maker” som defineret i saxo banks almindelige
     forretningsbetingelser, bilag 2, side 3, pkt. xxvi.
     2.1.6 saxo bank bestrider, at gearede investeringer i valutakrydset eur-
     chf har karakter af differencekontrakter. de gearede investeringer i va-
     lutakrydset eurchf har på visse områder lighedspunkter med difference-
                                        26
kontrakter, men der er ikke desto mindre ikke tale om en differencekon-
trakt.
2.1.7 det gøres i øvrigt gældende, at spørgsmålene om, hvorvidt saxo bank
måtte være "market maker", og om der er tale om differencekontrakter, ik-
ke har relevans for denne sag, idet spørgsmålet i denne sag er, om saxo
bank var berettiget til at korrigere kurserne i henhold til den mellem par-
terne indgåede aftale. det gøres gældende, at saxo bank i henhold til de al-
mindelige forretningsbetingelser var berettiget til at korrigere handelskur-
serne, uanset om saxo bank var "market maker" eller ej, og uanset om der
var tale om differencekontrakter eller ej.
2.1.8 saxo bank har givet alle nødvendige oplysninger om risici og over-
holdt alle regler i sit kontraktlige grundlag med sagsøger, og sagsøger har
ved etableringen af kundeforholdet hos saxo bank accepteret saxo banks
generelle forretningsbetingelser, som afspejler standardvilkår på de inter-
nationale finansielle markeder.
2.2 i relation til chf-eventen den 15. januar 2015 gøres det nærmere gæl-
dende:
2.2.1 den schweiziske nationalbanks ikke-varslede opgivelse af fastkurspo-
litikken for chf over for eur havde som direkte konsekvens, at der op-
stod "en nødsituation eller ekstraordinær markedssituation", jf. pkt. 31.4 i
saxo banks almindelige forretningsbetingelser.
2.2.2 chf-eventen indebar, at likviditeten i markedet forsvandt, med den
konsekvens at saxo bank ikke kunne eksekvere ordrer, der blev sendt til
likviditetsudbyderne, også selvom likviditetsudbyderne fortsat stillede pri-
ser, som om markedet fungerede normalt.
2.2.3 uanset at sagsøgers eurchf-positioner og usdchf-positioner for-
søgtes solgt kl. 10:30:4510:30:55, var det ikke muligt for saxo bank at ekse-
kvere disse ordrer.
2.2.4 kundernes ordrer gennemføres ikke enkeltvis over for likviditetsud-
byderne, men aggregeres med andre kunders ordrer i passende størrelser,
jf. saxo banks udførelsespolitik ("best execution policy") pkt. 11.1. som føl-
ge heraf indebar en eventuel sporadisk og momentan likviditet hos likvidi-
tetsudbyderne ikke, at kundernes enkeltordrer kunne eksekveres hos likvi-
ditetsudbyderne, da saxo banks og andre bankers efterspørgsel i markedet
var langt større end likviditeten. endvidere blev ordrer, som slap igennem
til likviditetsudbyderne, også typisk annulleret efterfølgende.
2.2.5 saxo bank gennemførte, så hurtigt som det var muligt, en alternativ
gennemførelse af de ophobede ordrer via ebs og afviklede herefter kunder-
nes ordrer inden for nogle tidsintervaller, således at kunderne blev lige be-
handlet. denne fremgangsmåde var i overensstemmelse med saxo banks
                                         27
udførelsespolitik og er efterfølgende godkendt af finanstilsynet og har ikke
givet saxo bank nogen form for gevinst.
2.2.6 de kurser/priser, der meddeltes fra likviditetsudbyderne, var åbenbart
ukorrekte og ikke-eksekverbare, hvorfor saxo bank var berettiget til at kor-
rigere handelspriserne, jf. pkt. 6.12 i saxo banks generelle forretningsbetin-
gelser.
2.2.7 saxo bank er nødt til at indrette forretningsgangene for kunders spe-
kulation i internationale valutaer, således at der meget hurtigt kan kvoteres
kurser og priser på grundlag af information fra modparter, hvorfor der og-
så er nødt til at være mulighed for at korrigere informationer, der efterføl-
gende viser sig at være fejlagtige. dette kommer til udtryk en række steder
i saxo banks almindelige forretningsbetingelser, herunder pkt. 6.12, 16.5 og
31.4.
2.2.8 saxo bank var i god tro med hensyn til de kurser, som blev videregi-
vet fra likviditetsudbyderne til kunderne i de første minutter efter kl. 10:30
(cet), og saxo bank har uden egen vinding til følge afviklet handlerne for
kunderne på den bedst mulige måde og i overensstemmelse med de aftalte
vilkår samt lovgivningen på området. saxo bank har ikke handlet ansvar-
spådragende over for sagsøger.
2.2.9 saxo bank var derfor berettiget til at justere kursen i overensstemmel-
se med afviklingen via ebs og har handlet i overensstemmelse med den
fremgangsmåde for nedlukning, afregning og efterfølgende justering af af-
regningskurserne, der var aftalt mellem parterne.
2.2.10 saxo bank var aftalemæssigt forpligtet til at gennemføre samtlige
handler, hvor kunden havde placeret en "stop ordre". saxo bank var ikke
berettiget til at undlade at gennemføre en handel, som var placeret af kun-
den (med et givent "stop loss"), idet saxo bank så reelt på kundernes vegne
ville have spekuleret i, at kurserne ville rette sig igen. saxo bank havde der-
med ikke andre muligheder end på bedste vis at sørge for gennemførelse af
handlerne, så snart dette var muligt. i overensstemmelse med saxo banks
udførelsespolitik (bilag 3) var saxo bank således forpligtet til at reagere på
en måde, som bedst muligt sikrede kunderne mod tab i et marked, der faldt
meget hastigt, og som tilsyneladende ikke havde nogen bestemt nedre
grænse understøttet af en stor nationalbank.
2.2.11 anvendelsen af pkt. 6.12 i saxo banks almindelige forretningsbetin-
gelser udelukker ikke anvendelse af pkt. 16.5 i forretningsbetingelserne, og
det gøres gældende, at pkt. 16.5 også selvstændigt kan finde anvendelse i
denne sag. saxo bank kunne i kraft af de indgåede stop/lossordrer ikke blot
annullere handlerne, men var forpligtet til at gennemføre erstatningshand-
ler hurtigst muligt og bedst muligt, hvilket skete via ebs som beskrevet.
der er ikke indholdsmæssigt forskel på, om saxo bank korrigerede han-
delskurserne på de ikke bekræftede ordrer i overensstemmelse med kurser-
                                        28
ne opnået via ebs eller annullerer de ikke bekræftede ordrer og foretog nye
korrigerede ordrer via ebs i overensstemmelse stop/loss forpligtelsen.
2.2.12 der henvises i øvrigt til finansrådets svar i vestjysk bank-sagen (bi-
lag k):
"spørgsmål 1 er det efter responsumudvalgets vurdering sædvanlig penge-
institutpraksis, at pengeinstituttet, når kursen på valutaen overstiger stop-
loss-kursen, afregner kunden til den kurs, pengeinstituttet de facto kan op-
nå i markedet, eller til den angivne stop-loss-kurs?
finansrådets svar på spørgsmål 1 det er sædvanlig pengeinstitutpraksis i
den beskrevne situation, at kunden afregnes til den kurs, som pengeinsti-
tuttet kan opnå i markedet hos sine samhandelspartnere/samhandelsban-
ker. som pengeinstitut skal man have en ”creditline” til den modpart, som
man handler stop-loss ordren ud med i markedet, hvilket medfører, at man
ikke kan forvente at kunne handle på alle de priser/kurser, som til enhver
tid måtte være til stede i markedet."
2.2.13 som det fremgår, agerede saxo bank i overensstemmelse med sæd-
vanlig pengeinstitutpraksis. i den foreliggende situation valgte saxo bank
at gennemføre de ophobede handler via ebs. dette var reelt saxo banks
eneste mulighed for at gennemføre de mange handler, da det var det eneste
marked, hvor der var likviditet.
2.2.14 det er et faktum, at der i forbindelse med chf-eventen var markant
flere salgsordrer i markedet, end der var købsordrer. der var således med
sikkerhed ikke tilstrækkeligt med købere til at aftage samtlige de afgivne
salgsordrer. det er ligeledes et faktum, at såfremt sagsøger havde forsøgt
selv at udføre en fuldstændig tilsvarende manuel ordre på samme tids-
punkt, ville det ikke have været muligt.
2.3 i relation til afvisningspåstanden over for sagsøgers påstand 2 gøres føl-
gende gældende:
2.3.1 sagsøger ønsker, at saxo bank skal genåbne sagsøgers valutapositio-
ner, som blev afviklet den 15. januar 2015. dette er ikke muligt for saxo
bank, og påstanden kan dermed ikke fuldbyrdes.
2.3.2 den af sagsøger nedlagte påstand støtter sig på, at sagsøger får med-
hold i sin principale påstand om, at saxo bank ikke var berettiget til at kor-
rigere priserne. såfremt sagsøger ikke får medhold i sin principale påstand,
vil sagsøger således ikke kunne opnå et andet resultat med den subsidiære
påstand.
2.4 i relation til frifindelsespåstanden over for sagsøgers påstand 2 gøres
følgende gældende:
                                         29
2.4.1 der henvises i det hele til frifindelsespåstanden vedrørende sagsøgers
principale påstand.
2.4.2 hertil gøres følgende yderligere gældende:
2.4.3 det bestrides, at saxo bank i sine almindelige forretningsbetingelser
har stillet en garanti om, at såfremt en stop/loss-ordre ikke kan gennemfø-
res til den angivne stop-kurs, vil handlen ikke blive gennemført.
2.4.4 det i stævningen side 10 refererede vedrørende "trade on quotes"
vedrører såkaldte straksordrer, hvor der handles direkte til en given pris,
og hvor der sker umiddelbar bekræftelse/afvisning. sagsøgers ordrer var
ikke straks-ordrer, men derimod stop/loss-ordrer.
2.4.5 sagsøgers stop-ordre indebar ikke nogen garanti fra saxo banks side i
forhold til, at sagsøger ikke kunne lide tab ud over kursen på den indlagte
stop-ordre, og fjernede således ikke sagsøgers risiko for tab, f.eks. i tilfælde
af en ekstraordinær markedssituation, jf. nedenfor.
2.4.6 bestemmelsen om "dedicated liquidity" medfører ikke en garanti for,
at stop/loss-ordrer kan udføres til den angivne stop-kurs. dette ville jo reelt
betyde, at kunderne via saxo bank risikofrit ville kunne foretage spekula-
tioner, der normalt er forbundet med meget høj risiko. dette er naturligvis
ikke tilfældet.
2.4.7 saxo bank bestrider, at sagsøger skulle have haft tilbud om at fasthol-
de positionerne. sagsøger havde jo netop aktivt placeret stop/loss-ordrer til
en bestemt kurs, hvorefter sagsøger ønskede at sælge, når kursen kom un-
der et af sagsøger foruddefineret niveau. saxo bank er ikke forpligtet til at
stille spørgsmål til kundernes dispositioner.
2.4.8 det bestrides herefter, at saxo bank uberettiget har tilegnet sig sagsø-
gers penge, og sagsøger har således ikke krav på tilbagebetaling.
2.5 i relation til østre landsrets dom af 30. maj 2018 (10. afd. nr. b-281-17) i
sagen mellem saxo bank og greyzone gøres følgende gældende:
2.5.1 saxo bank er ikke enig med landsrettens konklusion i greyzone-sa-
gen. saxo bank har på den baggrund indgivet ansøgning til procesbevil-
lingsnævnet om tredjeinstansbevilling, da retstilstanden efter saxo banks
opfattelse er uklar, navnlig henset til at der efter saxo banks opfattelse er
afsagt to landsretskendelser (greyzone-sagen og vestjysk bank-sagen) om
omfanget af chf-eventen, der går i hver sin retning i forhold til, om der
var tilstrækkelig likviditet i markedet, og hvilken betydning det havde for
kurserne i markedet. hertil kommer, at greyzone-sagen er afsagt uden den
efter saxo banks opfattelse nødvendige opmærksomhed på særlig sagkyn-
dig ekspertise i en sag, der omhandler en meget kompleks situation i et
komplekst marked. saxo bank baserer navnlig dette synspunkt på, at dom-
                                         30
stolene, såvel i sø- og handelsrettens behandling af greyzone-sagen, hvor
der medvirkede sagkyndige dommere, og i vestjysk banksagen, hvor der
blev indhentet en sagkyndig erklæring, har vurderet, at der netop var tale
om en sådan ekstraordinær situation i markedet, at der var tale om fejlagti-
ge priser, og at betingelserne for, at saxo bank i henhold til aftalegrundla-
get var berettiget til at foretage en kursjustering til den reelle markedspris,
dermed var opfyldt. af samme årsag kom det bag på saxo bank, at lands-
retten uden involvering af sagkyndig bistand valgte at tilsidesætte den sag-
kyndige vurdering, der var foretaget i sø-og handelsretten i forbindelse
med behandlingen af greyzonesagen.
2.5.2 i forlængelse heraf bemærker saxo bank, at landsretten i greyzone-
sagen (dommen, side 8, 3. afsnit) lægger til grund, at saxo bank i meget
vidt omfang ikke kunne få sine handelsanmodninger gennemført i minut-
terne efter kl. 10:30, men at landsretten, som følge af at saxo bank havde
held til at få gennemført et færre antal handler kl. 10:30:47 og 10:30:48, ikke
fandt, at der var tale om fejl i de af saxo bank kvoterede kurser.
2.5.3 saxo bank mener, at de handler, der blev gennemført kl. 10:30:47, ikke
burde have haft betydning for landsrettens vurdering, da de i greyzone-
sagen omhandlede transaktioner var sket kl. 10:30:48 – altså senere og i et
marked, hvor kursen vel at mærke bevægede sig markant på et sekund.
2.5.4 det er endvidere saxo banks opfattelse, at den omstændighed, at der
alene blev gennemført under 25% af de afgivne handelsanmodninger, som
følge af at der ikke var likviditet i markedet, netop underbygger synspunk-
tet om, at der var fejl i de kvoterede kurser, og ikke som lagt til grund af
landsretten, at der ikke var fejl i kurserne. såfremt der ikke var fejl i kur-
serne, burde saxo banks handelsanmodninger i væsentligt højere omfang
være blevet gennemført, som følge af at de kvoterede kurser var udtryk for
den reelle markedspris.
2.5.5 hertil kommer, at de for denne sag relevante handler blev bekræftet
henholdsvis kl. 10:30:45, 10:30:46, 10:30:51 og 10:30:51. der er således, i
hvert fald for 2 af de i alt 4 omhandlede handler, tale om, at de blev gen-
nemført 3 sekunder efter det tidspunkt, som landsretten har forholdt sig
til. landsrettens vurdering kan således efter saxo banks opfattelse under
alle omstændigheder ikke lægges til grund for så vidt angår de handler, der
blev bekræftet senere end kl. 10:30:48, da landsretten ikke har forholdt sig
til disse tidspunkter.
2.5.6 sammenfattende er det på baggrund af det ovenfor anførte saxo
banks opfattelse, at landsrettens afgørelse i greyzone-sagen ikke kan dan-
ne præcedens for afgørelsen af denne sag.”
                                           31
rettens begrundelse og resultat
kristian aas havde indlagt stop-loss-ordrer på de 4 positioner i valutakrydsene
eurchf og usdchf, og saxo bank iværksatte i overensstemmelse med disse
salg af de 4 positioner den 15. januar 2015, da stop-priserne var nået.
det lægges til grund, at der umiddelbart efter meddelelsen fra den schweiziske
nationalbank den 15. januar 2015 kl. 10.30 (cet) om, at man ikke længere ville
opretholde fastkurspolitikken i forhold til euroen, opstod en helt ekstraordinær
markedssituation.
henrik juel villberg har forklaret, at saxo bank allerede umiddelbart efter med-
delelsen fra den schweiziske nationalbank havde en efterspørgsel på salg for ca.
400 mio. eur, og at ca. 90 % af deres forespørgsler til deres sædvanlige likvidi-
tetsudbydere blev afvist, mens nogen slet ikke svarede. da banken inden for det
første minut blev opmærksom på, at deres forespørgsler blev afvist, begyndte
man at afdække handlerne på ebs, men det var først kl. 10.33.39 (cet), at man
fik en handel igennem her. han har endvidere i sagen vegard tvedt m.fl. mod
saxo bank forklaret, at vegard tvedts handler, som blev registreret kl. 10.30.45
og 10.30.46 (cet) – ligesom to af kristian aas’ handler – ikke gik igennem med
det samme, da de afventede bundling, og der var meget kø på det pågældende
tidspunkt.
på baggrund af henrik juel villbergs forklaring og den øvrige bevisførelse, her-
under udtalelsen fra fxcm inc. og oplysningerne om volumen på ebs, lægger
retten til grund, at der ingen likviditet var i markedet for positioner i valuta-
kryds med chf på det gældende tidspunkt.
som følge af det anførte finder retten, at saxo bank på tilstrækkelig vis har
godtgjort, at de til kristian aas oplyste transaktionspriser var åbenbart fejlagti-
ge, og at saxo bank derfor i medfør af de almindelige forretningsbetingelsers
pkt. 6.12, som var en del af parternes aftalegrundlag, var berettiget til efterføl-
gende at korrigere afregningskursen.
saxo bank frifindes derfor for kristian aas’ principale påstand.
i relation til kristian aas’ subsidiære påstand bemærkes, at det er uden betyd-
ning, at kristian aas havde en betydelig sikkerhedsstillelse i saxo bank for en-
gagement, eftersom saxo bank som følge af de indlagte stop-loss-ordrer var for-
pligtet til at sælge kristian aas’ positioner, når stop-priserne blev nået. som føl-
ge heraf og i øvrigt af de ovenfor anførte grunde frifindes saxo bank tillige for
den subsidiære påstand.
                                       32
sagsomkostningerne er efter sagens værdi, forløb og udfald fastsat til dækning
af advokatudgift med 50.000 kr. det er oplyst, at saxo bank a/s er momsregi-
streret.
                         thi kendes for ret:
saxo bank a/s frifindes.
kristian aas skal til saxo bank a/s betale sagsomkostninger med 50.000 kr. in-
den 14 dage. sagsomkostningerne forrentes efter rentelovens § 8 a.
 publiceret til portalen d. 27-11-2018 kl. 10:00
modtagere: advokat (l) poul jagd mogensen, (l) henrik gisløv, sagsøgte
saxo bank a/s
