- pej
                                    udskrift
                                         af
                        sø- & handelsrettens dombog
                                   ____________
                                       dom
afsagt den 20. marts 2015.
h-19-11
                               saxo bank a/s
                               (advokat john korsø jensen)
                               mod
                               fortune sociedade gestora de patrimónios
                               (advokat jakob blicher ravnsbo)
og
h-20-11
                               fortune sociedade gestora de patrimónios
                               (advokat jakob blicher ravnsbo)
                               mod
                               saxo bank a/s
                               (advokat john korsø jensen)
                                                 -2-
indledning
sagerne angår navnlig, om saxo bank a/s (herefter saxo bank) er erstatningspligtig over for
fortune sociedade gestora de patrimónios (herefter fortune) blandt andet som følge af saxo
banks lukning af fortunes positioner i vw cfd (contract for difference eller på dansk: dif-
ferencekontrakter) og i valutakrydset eurisk (euro/islandske kroner). sagerne handler vi-
dere om, hvorvidt saxo bank har foretaget kursregulering og ”front running” (en værdipa-
pirhandlers brug af oplysninger vedrørende ikke udførte kundeordrer med henblik på at
handle for egen regning i værdipapirer, som kundeordren vedrører, eller beslægtede værdi-
papirer) i forbindelse med en række af fortunes handler, og om saxo bank i givet fald er er-
statningsansvarlig herfor.
påstande
sag nr. h-19-11
saxo bank har nedlagt følgende påstande:
    1. fortune skal anerkende, at saxo bank ved eksekvering og afregning af 27 konkrete
        handler, jf. bilag t, over for fortune ikke har foretaget uberettiget kursregulering.
    2. fortune skal anerkende, at saxo bank ikke har foretaget såkaldt ”front running”.
    3. fortune skal anerkende, at saxo bank var berettiget til at lukke fortunes eurisk-
        positioner som sket den 6. oktober 2008.
fortune har nedlagt påstand om frifindelse.
sag nr. h-20-11
fortune har nedlagt påstand om, at saxo bank skal betale fortune 7.130.843 eur med proces-
rente fra sagens anlæg den 27. april 2011.
                                                  -3-
saxo bank har nedlagt påstand om frifindelse.
oplysningerne i sagen
sagens parter og parternes aftalegrundlag
fortune er et portugisisk investeringsselskab, der er godkendt af og underlagt det portugisi-
ske finanstilsyn. saxo bank er en bank specialiseret i online handel og investering i værdipa-
pirer og valuta med hovedsæde i hellerup.
den 19. juni 2007 indgik parterne ”institutional trading agreement”, der sammen med ”is-
da 2000 master agreement” dannede grundlaget for parternes samarbejde. i aftalen er for-
tune benævnt som ”institutional client”. af aftalen fremgår blandt andet:
      “1     definitions – interpretation of terms
      <
      (ix) “institutional client” shall mean the client at saxo bank subject to the
      agreement whether classified as a professional client or eligible counterparty in
      accordance with saxo bank prevailing client classification;
      (x) “institutional margin trading terms” shall mean the prevailing margin terms
      applicable to institutional client for trading in the various foreign exchange in-
      struments across the various currency crosses supported from time to time by
      saxo bank;
      <
      2      trading terms and conditions
      <
      2.4    margin and cash collateral based trading operations
      <
      institutional client agrees that it has a direct responsibility and obligation to en-
      sure that sufficient margin and cash collateral is maintained at all times with
      saxo bank in support at institutional clients trading operations. institutional
      client further agrees that saxo bank reserves the right, but has no obligation to
                                            -4-
issue institutional client with relevant margin and/or cash funding calls request-
ing the transfer of additional margin and/or cash collateral in support at its trad-
ing operations with saxo bank.
institutional client accepts that saxo bank operates with an automated risk moni-
toring, and margin call facility designed to monitor the overall utilization of insti-
tutional client’s available collateral in support of the prevailing margin and cash
funding requirements. using this automated margin monitoring facility saxo
bank will, unless otherwise stated, apply initial maintenance or close out margin
call at the prevailing margin call levels as stated from time to time on saxo banks
website www.saxobank.com.
<
2.4.1 margin based fx trading operations
saxo bank will provide institutional client, margin based foreign exchange trad-
ing facilities for trading in spot, outright forwards (maximum 6 months duration)
and plain vanilla fx otc options using the prevailing saxo bank institutional
margin trading terms, unless otherwise agreed and stated in writing.
saxo bank’s institutional margin trading terms in support of foreign exchange
trading are stated on www.saxobank.com.
<
2.4.2 margin based cfd trading, including cfd indices
trading in cfds will, unless otherwise agreed and stated in writing, be sup-
ported using the prevailing saxo bank cfd margin requirements as stated from
time to time on saxo banks web site www.saxobank.com.
<
4.     limitation of liability
<
4.2 special market conditions
saxo bank is entitled, in its reasonable opinion, to determine that an emergency
or an exceptional market condition exists. such conditions shall include, but are
not limited to, the suspension or closure of any market, or the abandonment or
failure of any event to which saxo bank relates its quote or the occurrence of an
excessive movement in the level of any trade, and/or underlying market or saxo
bank’s reasonable anticipation at the occurrence of such a movement. in such
cases, saxo bank may increase its margin requirements, and/or close any or all of
institutional client’s open positions and/or suspend or modify the application of
all or any of the terms of this agreement.”
                                                 -5-
i august 2007 indgik parterne “amendment to institutional trading agreement”, hvor for-
tune i aftalen bliver benævnt ”institutional client”. af tillægget, der erstatter afsnit 2.8 i insti-
tutional trading agreement, fremgår blandt andet:
      ”for trades conducted in the following foreign exchange product, saxo bank
      will charge/rebate institutional client:
                                      price charges by saxo bank         amount rebated
                                                                         per trade:*
      <
      eurisk                                   15                               2.5
      <
      spot forex positions held at the end of the business day before their value date
      will be rolled over to a new value date on a tom/next basis. as part of the roll-
      over, positions are subject to a swap charge or credit based on the libor/libid
      interest rates of the two traded currencies with an added a markup of +/- 0,25%
      plus an interest component of libor/libid +/- 0.75% for any unrealized prof-
      it/loss on the position.
      <
      saxo bank may vary commissions and charges without notice when charges are
      to institutional client’s advantage, or the grounds for changes are due to external
      circumstances beyond saxo bank’s control. such circumstances include:
      (i)    changes in the relationship with saxo bank’s counterparties, which affect
             saxo banks cost structure;
      (ii) changes in the commissions and charges from exchanges, clearing houses,
             information providers or other third party providers that are passed on to
             institutional client by saxo bank.
      saxo bank may vary such commissions and charges with 5 business day’s notice
      if:
      (i)    market conditions, including competitive behavior, call for changes to saxo
             bank conditions
      (ii) saxo bank for commercial reasons wishes to change its general cost and
             pricing structure
      (iii) significant particulars of institutional client, based on which individual
             conditions were provided, have changed.”
                                                  -6-
saxo bank sendte den 18. oktober 2007 en e-mail til fortune med meddelelse om, hvorledes
fortune ville blive klassificeret af saxo bank i forbindelse med investorbeskyttelsesbekendt-
gørelsens ikrafttræden. af e-mailen fremgår blandt andet:
       ”you classification is: retail
       if you feel that the classification assigned to you does not reflect your current risk
       profile or your level of knowledge and experience in certain (or the entire range
       of) investment products you trade, you may request a revised classification. re-
       classification may be requested online, via the new client profile page soon
       available on the saxotrader* or by contacting your account manager.”
med investorbeskyttelsesbekendtgørelsens ikrafttræden dannede også saxo banks ”best
execution policy” grundlag for parternes samarbejde.
finanstilsynet gennemførte den 19. december 2007 en god skik-temainspektion, og konklu-
derede på baggrund heraf, at:
       ”< banken har implementeret mifid-reglerne om investorbeskyttelse og udfø-
       relse af ordrer. og at den forbrugerbeskyttelse, som reglerne tilsiger generelt set
       tilvejebringes med de forretningsgange, systemer og softwareløsninger, som
       banken benytter og stiller til rådighed for kunderne.”
i sagen er fremlagt kontoudskrifter for fortunes konti 101028commeur, 101028inet og
101028dma hos saxo bank i perioden fra den 1. januar 2007 til 10. januar 2011. der er ligele-
des i sagen fremlagt en række oversigtskort over disse konti, som belyser kontienes værdi,
herunder størrelsen af de til kontiene tilknyttede positioner og den urealiserede værdi heraf
pr. 30. september 2008, 5. oktober 2008 og 6. oktober 2008.
lukning af fortunes vw cfd-positioner
fortune har siden december 2007 handlet med vw cfd’er. af udskrift fra saxo banks
hjemmeside af 17. oktober 2008 fremgår, at saxo bank ved handler med vw cfd’er krævede
en margin på 10 %, og at:
                                                  -7-
       ”the commission and margin rates referred to above may vary from time to time
       especially for very active or inactive customers.”
der er fremlagt udskrifter af korrespondancen mellem parterne på activity log vedrørende
fortunes vw cfd-positioner. det fremgår heraf, at saxo bank den 29. juli 2008 anmodede
fortune om at indsætte yderligere midler på sin konto eller at reducere sine positioner i vw
cfd’er, under henvisning til at positionerne var for stor sammenholdt med kontoens værdi.
fortune undrede sig over kravet og ville ikke efterkomme anmodningen. saxo bank oplyste
herefter, at fortune kunne beholde sine positioner, indtil saxo banks ”risk commitee” hav-
de behandlet fortunes anmodning om at lade positionerne forblive åbne. det fremgår end-
videre, at saxo bank den 17. september 2008 på forespørgsel oplyste fortune, at fortunes po-
sitioner ville blive lukket, hvis selskabet overskred en eksponeringsgrænse på 5 mio. eur,
og at saxo bank ville meddele fortune, at grænsen var overskredet, inden banken lukkede
positionerne. saxo bank meddelte samtidig, at eksponeringen i vw cfd’er stadig var stor,
og at fortune kunne komme i problemer, hvis kursen på vw steg yderligere. det fremgår
videre, at saxo bank den 18. september 2008 ca. kl. 14.20 kontaktede fortune og meddelte, at
fortune øjeblikkeligt skulle reducere sine vw cfd-positioner ned til 19.000. fortune lukkede
en del af sine positioner men bestred, at der skulle lukkes helt ned til 19.000, og ville sende
flere penge. dette blev drøftet, og fortune fik af saxo bank at vide, at selv hvis fortune send-
te flere penge, så ville selskabet alligevel skulle lukke flere vw cfd-positioner, hvis kursen
steg og eksponeringsgrænsen dermed blev overskredet.
den 6. oktober 2008 blev fortunes positioner i vw cfd lukket af saxo bank under henvis-
ning til, at marginkravet ikke var opfyldt af fortune og efter afgivelse af flere margin calls til
fortune herom.
af et skærmprint fra bloomberg vedrørende kursen på volkswagen i perioden maj 2008 til
januar 2009 fremgår, at kursen frem til primo september 2008 var forholdsvis stabil, at der i
september og oktober 2008 var meget store kursudsving på aktien, og at kursen atter stabili-
serede sig i november 2008.
                                                   -8-
flytning og lukning af fortunes eurisk-positioner
fortune har handlet med valutakrydset eurisk siden august 2007.
den islandske krone var fra foråret 2008 under pres, og den 29. september 2008 meddelte
ubs investment bank (herefter ubs), at ubs suspenderede handlen med islandske kroner.
saxo bank fulgte dette og meddelte den 30. september sine kunder, herunder fortune, at sa-
xo bank med øjeblikkelig virkning lukkede for valutakryds, hvori den islandske krone ind-
gik med den konsekvens, at kunderne mellem 11.15 og 13.30 den følgende dag kunne lukke
deres positioner i de omhandlede valutakryds. de positioner, der herefter ikke var lukket,
ville blive lukket af saxo bank.
fortune tog umiddelbart efter meddelelsen kontakt til saxo bank via activity log. af ud-
skrift af korrespondancen mellem saxo bank og fortune den 30. september 2008 fremgår
blandt andet:
       ”30-09-08 18:33:10   fortune<: hey
       30-09-08 18:33:18    [saxo bank]: dime
       30-09-08 18:33:42    fortune<: but that is a lot of pain for us
       30-09-08 18:33:57    fortune<: u are going to close that
       30-09-08 18:34:10    fortune<: but with a limit of one day<
       30-09-08 18:34:39    fortune<: es casi impossible asi
       30-09-08 18:34:44    [saxo bank]: i am calling the desk now
       30-09-08 18:35:02    fortune<: ok
       30-09-08 18 39:29    [saxo bank]: i have mailed pedro
       30-09-08 18 39:51    [saxo bank]: he has informed joao
       30-09-08 18:40:15    fortune<: did pedro phone joao?
       30-09-08 18:40:41    fortune<: u have a huge loss here
       30-09-08 18:40:47    fortune<: u know that
       30-09-08 18:41:07    fortune<: so today u started to eat the monster
       30-09-08 18:41-32    fortune<: but with a deadline of one day it’s impossible to work
       30-09-08 18:41:55    [saxo bank]: i totally understand
       30-09-08 18:49:44    [saxo bank]: pedro wills see if we can handle this w another bank
       30-09-09 18:51:14    fortune<: vamos ver <”
den 1. oktober 2008 talte luis simões pereira og pedro brigham fra saxo bank med joao la-
ranjeira fra fortune om lukningen af fortunes eurisk-positioner. der er i sagen fremlagt et
udskrift af telefonsamtalerne af 1. oktober 2008, hvoraf fremgår blandt andet:
                                               -9-
“06.59
luis simões pereira (lsp): hello joao. i’m here with pedro. the only thing that we can try
to do, but first we must check if we have price for that, is you change your position to
another firm, because this firm where we hedged this with will close all the positions,
and then roll the position for a month in order to solve this on a timely way. anyway and
disregard if we do this trade or not we will remove isk from the system and any trade on
it will be over the phone and only to close positions not to open new ones.
pedro brigham (p3): however, this has a cost. can you explain luis?
joao laranjeira (jl): i don’t care about the cost. this cannot be closed. if there is a cost in-
volved that’s the way it is. this cannot be finished like this.
pb: joao, please note that we’re doing this to you. we’ll finish to everybody.
lsp: i was talking to the market makers and yesterday eurisk quoted 151 to 156. there
is no market for it. let me see the conditions we can have for this, and i’ll call you back
soon. however, i think that the market for this will open in about 2 hours.
<
pb: note that we’re doing this just for you. we’re forcing all our clients to close the posi-
tions. we are sending an email now...
jl: send me all the emails you can have on this...
pb: the email will be what i read you yesterday
jl: ok. that one i have.
lsp: ok. we’ll talk soon.
…
09.12
luis simõnes pereira: (lsp): hi joao.
joao laranjeira (jl): hi luis.
lsp: we’re analysing this but i would like you to have a realistic idea of the involved
costs.
jl: ok. so, what are the costs?
lsp: the market opens in about 3 minutes, but we may have an involved costs up to 2,5
figures in the swap.
jl: why so?
lsp: we’ll need to change the bank where we have this, and then we’ll have to do the
swap. this means that we have the spread and the swap costs involved in the operation.
                                               - 10 -
<
pedro brigham (pb): i could do this for you in your net position. but you would still have
to close the isk position. (pause) the problem is that your exposure is: short 15 million
eur/usd, long 5,7usd, short 19 million chf, long 15 million cable, long 1 yard
eur/isk. no matter the conversion we do into another currency, we will have to close
the eur/isk.
jl: the idea is you close fictitiously eurisk, transfer my potential loss to another curren-
cy and i stay open in eur/nzd with the same loss.
pb: but then i had to use fictitious prices in your account and i cannot do that.
jl: ok. no problems. you have our permission. why is that illegal?
pb: i cannot do that.
lsp: the only problem are the spreads.
pb: if i understood well from your telephone call, you don’t care about the costs if the
trade was kept alive.
jl: you’re talking about 2,5 figures. what is the amount of that? it is a lot of money. 2,5
figures means a value of €125 000. this is crazy.
rb: then, you have to assume a loss of 1,9 millions. note that i’m not giving the price i
want. i’m giving the price i have. our profit is zero.
lsp: yes, we are trying to put ubs in contact with deutsche (bank) trying to minimize
the cost of the operation.
jl: do your best. 2,5 figures is impossible.
pb: what was the spread the system was showing yesterday?
lsp: the problem is that we have to move the position from ubs to deutsche. we are try-
ing to have them talking to each other in order to minimize the bid/ask spread and after-
wards we still have to do the swap.
pb: i’m going to be clear. as we’re in this situation closing all the customers, we have no
margin for more than this.
jl: please, do your best.
pb: ok, but be sure this operation will be expensive.
jl: but if i find out another bank that does this operation with a smaller spread. can we
do it?
                                               - 11 -
pb: the problem is that you have to find out a bank that can be my counterpart, right? i
can only do this with banks that are my counterpart.
jl: but only if we’re talking about normal situations. this is not a normal situation.
pb: [not sure what is said].
jl: pedro, we’re talking about an abnormal situation. you inform us with 12 hours in ad-
vance that you’ll close everything. in abnormal situations we must have more flexible.
lsp: ubs is closing us all in the positions in eur/isk.
pb: not just to us, to everybody.
lsp: they will stop quoting eur/isk. the solution we have is to transfer your position to
deutsche, do one month forward e wait that this situation becomes normal.
pb: this is an uncertain situation and we’re guaranteeing one month. i believe that
deutsche will cut the eurisk, it’s a matter of days
jl: please, do your best, but you should consider the transfer of my operations to another
bank.
pb: the problem is that we have no time for this kind of situation. we’re under a
tremendous pressure to close these crosses. we talked with the trading director in order
to find a quicker solution, taking into account the client and the account, and we’re clos-
ing all the clients. everybody is losing money and we’re closing. at 13:30 we’ll remove
the eur/isk from the system. we don’t have time or flexibility. we can check for a better
price, in which we are not making any money or want to. we wished you had closed this
cross long time ago. i have a deadline. until 13:30 i have to take a decision and you have
to take a decision. we don’t have more time. until 13:30.
jl: talk with deutsche bank.
pb: we’ll call you back soon.
<
9.22
pedro brigham (pb): hi joao. this is not something we can quote. i need to talk to
deutsche and ubs and tell them that this is to be done. i need to know if this is to be
done or not.
joão laranjeira (jl): yes. that is to be done.
pb: in an hour the price can be 5, 4, 3 or 2. (to luis) you have to try to talk with them
there. in a moment you get back to them and they say the price is 4 figures and the things
will be very bad. (to joao) can i do, or not?
jl: you have to do it. that is to be done.
                                                       - 12 -
      pb: ok. i’ll go and he says 4 figures. what should i do? get back to you again?
      jl: i need to know the value he’s going to tell. ask not only for a month, but for different
      terms.
      luis simões pereira (lsp): either we put both banks talking together, and try to minimize
      the spread by allowing them execute the operation between them on behalf of saxo, or
      we’ll see the final quotation for the whole operation and only in spot we are looking at a
      1,5 figure spread. the only thing you can tell me is that i don’t want to pay more than a
      preset value.
      pb: joao, what is the maximum value you want to pay?
      jl: if you give me 2,5 figures, what can i say?
      pb: i need you to tell me the maximum amount. i want to close this definitively.
      jl: if the value will be 2,5 figures, it is ok. i agree with 2,5 figures as the maximum, but
      try the best price.
      pb: (to lsp) luis, you have a limit of 2,5 figures. try your best. (to jl) ok. we’li call you
      back soon.
      <
      11.35
      joao laranjeira (jl): i saw the swap done in the account, but luis told me that i had to
      pay 2 figures and 10, but the value i’m seeing is almost 4 figures.
      chaim kahan: let me check. luis is just arriving. just a second.
      jl: i’m seeing the account and the value is 4 figures, and not 2 figures and 10 as you said.
      lsp: let me check that.
      jl: the mean price is about 110, i have a mean price of 106 and long in 43958. i also have
      the swap done for the remaining, instead of having it for 7 millions, 450.
      lsp: let me check, i’ll call you back soon.
      <”
sideløbende med samtalen mellem saxo bank og fortune korresponderede saxo bank med
deutsche bank om flytningen af eurisk-positionerne til deutsche bank med valørdato den
9. december 2008. prisen for swap’en blev 1.78 figurer.
                                                - 13 -
det fremgår af ”rollover history for 101028inet”, at fortune betalte saxo bank 2.10 figurer
for swap’ene, og at der til hver position blev tillagt henholdsvis 1.816025, 1.691909, 0.995668,
0.875889, 0.639525 figurer i ”financing cost”.
den 6. oktober 2008 kl. 14.47 blev fortunes positioner i eurisk efter flere ”margin calls”
lukket på grund af manglende opfyldelse af marginkravet. lukningen skete til kurs 227. sa-
xo bank handlede samme dag til kurs 225 hos deutsche bank. tabet blev realiseret i island-
ske kroner, der blev vekslet til euro. da der ikke var en aktuel handelskurs til islandske kro-
ner, skete vekslingen til en automatisk genereret indikativ kurs: 231,12. vekslingen blev ju-
steret den 7. oktober 2008, da der forelå en aktuel handelskurs.
den 8. oktober 2008 indstillede j.p. morgan al handel med islandske kroner, hvilket blev
fulgt af deutsche bank ag, london branch dagen efter. al handel med islandske kroner var
herefter suspenderet.
den 10. oktober 2008 sendte fortune en e-mail til saxo bank, hvoraf fremgår blandt andet:
       ”today, friday 10th of october, saxo made a movement on our account *c+alled
       currency adjustment on the p/l of eur/isk 4 days after you made that fictious
       trade at 230, where there was no market as it was suspended by [i]celand gov-
       ernment, are putting new conversion rate 5 % on your behalf making us pay an
       extra 195 789.3 euros, its completely unacceptable and illegal as you probably
       know.
       so delete that movement on our account immediately.”
finanstilsynet modtog den 1. oktober 2008 en klage over saxo bank fra det portugisiske fi-
nanstilsyn og sendte klagen i høring. ved brev af 10. november 2008 til det portugisiske fi-
nanstilsyn meddelte finanstilsynet, at det fandt, at saxo bank havde handlet i overensstem-
melse med god skik, da banken havde indstillet handlerne med valutakryds indeholdende
islandske kroner.
                                                 - 14 -
kursregulering og front running
rapporter og undersøgelser
fortune indgav den 20. april 2010 endnu klage til finanstilsynet. klagen vedrørte, at saxo
bank havde foretaget kursregulering og front running over for fortune. klagen blev af for-
tune suppleret den 27. april 2010.
på baggrund af anklager, der var rejst i pressen mod banken, og af fem henvendelser, her-
under klagen fra fortune, udarbejdede finanstilsynet en rapport af 7. juli 2010, hvor saxo
bank blandt andet blev påbudt at lade foretage en uvildig undersøgelse af, hvorvidt manuelt
eksekverede handler afgivet i bankens elektroniske handelssystem var eksekveret i overens-
stemmelse med bankens almindelige handelsbetingelser og ”best execution policy”.
den uvildige undersøgelse blev udført af oliver wyman, der er et internationalt konsulent-
firma. oliver wyman havde i forbindelse med sin undersøgelse ikke modtaget fortunes kla-
ge til finanstilsynet med bilag, men var blevet gjort opmærksom på, at klagen forelå.
efter afslutningen af undersøgelsen udarbejdede finanstilsynet ”redegørelse om uvildig
undersøgelse af saxo bank a/s (manuelt eksekverede handelsordrer)” af 29. november 2010.
af redegørelsen fremgår blandt andet følgende:
       ”1. indledning
       <
       finanstilsynets undersøgelse i juni 2010 gav ikke anledning til bemærkninger til
       den tekniske indretning af handelssystemet og dets robusthed, og tilsynet vurde-
       rede derfor, at tilsynsindsatsen skulle rettes mod de manuelt eksekverede han-
       delsordrer. vurderingen understøttes af, at oliver wyman har vurderet, at saxo
       bank stiller priser på et kompetitivt og transparent marked, hvor de priser, som
       stilles i saxo banks handelssystem, kontinuerligt vurderes af dem, som anvender
       bankens online handelsplatforme. markedet omfatter også større og store finan-
       sielle virksomheder. det er således sandsynligt, at markedet vil reagere, hvis de
       priser, som stilles i handelssystemet, afviger systematisk fra markedspriserne.
       manuelt eksekverede handelsordrer udgjorde i den undersøgte periode 1,52 pct.
       af de samlede transaktioner.
                                           - 15 -
finanstilsynet vurderede, at den uvildige undersøgelse skulle vurdere prisfast-
sættelsen ved de manuelt eksekverede handelsordrer både i forhold til de priser,
som stilles i handelssystemet, og i forhold til markedspriserne. det skulle herun-
der undersøges, om saxo bank eksekverer handelsordrer til priser, som er i over-
ensstemmelse med bankens best execution policy og med princippet om best
execution.
den uvildige undersøgelse har ikke haft til hensigt at undersøge konkrete kun-
deklager, men handler omfattet af kundeklager er inddraget i undersøgelsen på
lige fod med andre handler. det gælder kundeklager, som vedrører både manu-
elt og automatisk eksekverede handelsordrer.
<
2. sammenfatning og risikovurdering
nedenfor følger først en sammenfatning af den uvildige undersøgelse i form af
oliver wymans executive summary og dernæst finanstilsynets vurdering af den
uvildige undersøgelses resultater.
sammenfatning
”2. executive summary
<
2.2 methodology
due to the complexity of the analysis and high volume of data to be analyzed, a
rules-based statistical approach was undertaken. to understand saxo bank’s
overall business, oliver wyman initially reviewed the bank’s full transaction set.
from january 1 2008 - june 30, 2010 saxo bank executed 58,203,031 client transac-
tions, of which l.52% were manual orders. of these manual orders, fx spot and
cfds accounted for 28.8% and 71.0% respectively. this forms the perimeter of
the review.
<
2.3 conclusions
oliver wyman analysed 334,276 manual orders, of which 12,979 were identified
as being statistically significantly differentiated from the expected value (either in
terms of pricing, order handling, or time of execution). of these, 3,948 were fa-
vourable for the client. of the remaining 9,031 orders, 8,011 were due to execu-
tion timing or order handling but were not executed at statistically significantly
unfavourable pricing terms. the remaining 1,020 manually executed orders
which oliver wyman identified as being executed at unfavourable prices for the
client were further analysed against a set of explanatory variables.
as stated above, the filtering process identified 1,020 orders, equivalent to 0.31%
of the manually executed orders analysed (or 0.38% by value), in which customer
                                           - 16 -
pricing appeared statistically significantly unfavourable, though many of these
were explainable given liquidity conditions at the time of the order. more specifi-
cally:
 45% were explained by trade size (risk premium for larger transactions)
 18% were explained by volatile markets (risk premium for unpredictable ref-
    erence prices)
 12% were explained by fx weekly market opening on non gmt trading days
    (risk premium for limited liquidity)
(note some orders were explained by more than one of the above liquidity condi-
tions)
the remaining 363 transactions - representing 0.1% of manual orders in the in-
struments selected — could not be explained by any clear drivers in oliver wy-
man’s statistical analyses. as mentioned above, oliver wyman’s ingoing expecta-
tion based on similar experience from other work was that a number of data
points would remain unexplained by the data. for there to be 363 remaining
transactions, equivalent to 0.1% of the transactions analysed, falls within our in-
going expectations, not least as there are similar transactions in favour of the
client. oliver wyman believes that there are a number of possible hypotheses as
to why 363 such data points could exist. these include, for instance:
 market price gaps upon significant market news (i.e. earning releases, new
    economic figures, etc.)
 system issues or failures
    - failures in trade data capture
    - failures in external pricing / data feeds causing disruption to data capture
    - system outages
 exchange/liquidity partners experiencing an outage
in the cross axis analysis no statistically significant patterns were found for client
ids, client types or trader ids across the 363 transactions. the economic effect
across all orders identified as statistically significant (both favourably and unfa-
vourably to the client) in pricing terms was in fact broadly equal over the two
and a half years of data. oliver wyman therefore concludes that these are truly
outliers and saxo bank was not systematically mispricing its manual order flow
to the detriment of its clients or in violation of its general business terms and its
best execution policy. oliver wyman also concludes that it could find no evi-
dence of clients being systematically unfairly treated at the individual level.
we note that saxo bank has provided detailed explanations for each of the 363
orders. the explanations for most of the 363 orders were in line with the above
hypotheses, but oliver wyman did not forensically investigate each instance as
part of this work and so are not reporting these as formal parts of this review.”
                                           - 17 -
risikovurdering
finanstilsynet tager til efterretning, at oliver wyman konkluderer, at “saxo bank
was not systematically mispricing its manuel order flow to the detriment of its
clients or in violation of its general business terms and its best execution poli-
cy” og “that it could find no evidence of clients being systematically unfairly
treated at the individual level”.
på baggrund af ovenstående er det finanstilsynets vurdering, at oliver wymans
undersøgelse ikke giver grundlag for at foretage sig videre vedrørende saxo
banks eksekvering af manuelt eksekverede handelsordrer og heller ikke vedrø-
rende bankens handelssystem.
finanstilsynet har lagt vægt på følgende:
    - at undersøgelsen har omfattet instrumenter, der udgør en væsentlig del
        af de handelsordrer, som saxo bank eksekverer for så vidt angår både vo-
        lume[n] og likviditet.
    - at der er taget en stor stikprøve på 334.276 handelsordrer af de på gæl-
        dende handelsordrer.
    - at der er taget højde for de instrumenter, som har været repræsenteret i
        de sager, som har været omtalt i pressen, og de klager, som finanstilsynet
        har modtaget.
    - at der er udført test med henblik på en vurdering af, om saxo banks ek-
        sekvering af manuelt eksekverede handelsordrer sker til markedspriser,
        og at ingen af de udførte test har udvist en statistisk signifikant forskel
        mellem bankens priser og markedspriserne.
    - at kun 1.020 handelsordrer i stikprøven var eksekveret statistisk signifi-
        kant til ugunst for kunderne og krævede videre undersøgelse.
    - at 657 handelsordrer af de 1.020 handelsordrer kunne forklares af likvidi-
        tetsforholdene på eksekveringstidspunktet, og at undersøgelsen således
        kun identificerede 363 handelsordrer, hvilket svarer til 0,1 pct. af stikprø-
        vens handelsordrer, hvor eksekveringsprisen var til ugunst for kunden,
        og hvor afvigelsen mellem eksekveringsprisen og det forventede ikke
        kunne forklares af undersøgelsen.
    - at antallet på 363 uforklarede handelsordrer ligger inden for oliver wy-
        mans erfaringer med lignende undersøgelser. hertil kommer, at de i un-
        dersøgelsen identificerede handelsordrer, der er eksekveret til priser, der
        afviger fra det forventede, har været til både gunst og ugunst for kunder-
        ne, og at de gunstige og de ugunstige priser i det store hele har udlignet
        hinanden.
    - at oliver wyman anfører, at der kan være legitime grunde til de uforkla-
        rede handelsordrer, og at saxo bank har redegjort særskilt for de uforkla-
        rede handelsordrer.
finanstilsynet har på baggrund af undersøgelsen og saxo banks redegørelse for
de 363 handler ikke fundet anledning til at foretage yderligere tilsynsreaktioner.
                                               - 18 -
      den uvildige undersøgelse har i øvrigt ikke givet anledning til ændring af fi-
      nanstilsynets vurdering af saxo banks solvensbehov. <”
derudover er der fremlagt rapport ”inquiry into the fairness of order executions in saxo
trader”, der er udarbejdet af det uafhængige finansielle undervisnings- og konsulentfirma
basispoint gmbh på vegne af saxo bank. af rapporten fremgår blandt andet:
      ”introduction and background
      this report summarizes the results of our test of “saxo trader” for the possible
      inappropriate use by saxo bank of information about client orders to create an
      unfair advantage in the execution of client orders.
      the study was commissioned by saxo bank following claims by the owner of
      upside holding that prices in saxo trader may have been deliberately distorted
      by traders or by the automated trading system to take advantage of clients’ “stop
      orders”, allegedly leading to significant and systematic losses on upside hold-
      ing’s fx positions. suspicion about such manipulation, including “front-
      running”, arose because of the frequency and perceived “asymmetry” of order
      executions that filled stop orders.
      ...
      summary and conclusions
      we have performed a thorough test of saxo trader to determine whether the sys-
      tem is designed to trade against clients, using knowledge about client positions
      and orders to obtain an unfair informational advantage.
      we have found no evidence of such abuse, and we have no reason to believe that
      the system is “rigged”.
      as described above, there have been instances of price behavior and order fills
      that have seemed suspicious, but in each case we have received a plausible and
      verifiable explanation. “abnormal” price movements with occasional large
      “spikes” and spread widening seems to be an inherent feature of global fx mar-
      kets and we have no reason to believe that saxo bank intentionally attempts to
      impact prices to the detriment of the bank’s clients.
      saxo bank’s staff has been very forthcoming with information about the system
      and has readily answered all our questions. saxo bank obviously has a very prof-
      itable trading platform, but we believe that profits are obtained in a legitimate
      way.
      many clients, including upside holding, have suffered significant losses in fx
      trading etc., but we can conclude that this is most likely a result of excessive trad-
                                                - 19 -
       ing, too much leverage, and overconfidence in the ability to predict market
       movements.”
27 specifikke handler
saxo bank har udarbejdet notater om de 27 handler, der fremgår af bilag t, og har fremlagt
notaterne vedrørende ordre nr. 2, 5, 7, 8, 9, 10, 11, 14, 15, 18, 19, 21, 22, 23, 24, 25 og 27. hvert
enkelt notat indeholder en oversigt over ”stock prices” og ”volume” anført i klokkeslæt. af
oversigten fremgår kursen på den pågældende aktie, og det er anført, hvornår kunden place-
rede sin ordre, og hvornår ordren blev eksekveret. hvis ordren var en limit-ordre (en ordre,
hvor investor angiver den kurs, vedkommende ønsker at købe eller sælge til), fremgår tillige
limit (den angivne kurs), og hvornår hit time indtrådte (det tidspunkt, hvor det er muligt at
opnå den angivne kurs, og handlen gennemføres). hertil har saxo bank kommenteret hver
enkelt ordre og det underlæggende problem.
fortunes dokumentation vedrørende kursregulering og front running
fortune har udarbejdet og fremlagt et omfattende materiale vedrørende fortunes handler
hos saxo bank.
fortune har blandt andet fremlagt en række bilag vedrørende handler, hvor eksekvering af
handlen har været forsinket, eller hvor handlen ikke er eksekveret. i nogle af disse bilag bli-
ver oplysninger, der fremgår af udskrift af activity log sammenholdt med en graf, der er
udarbejdet af fortune på baggrund prisoplysninger indhentet af fortune. i andre bilag bli-
ver oplysningerne fra activity log kommenteret af fortune.
der er endvidere fremlagt ”overall conclusions”, der indeholder en opgørelse over fortunes
påståede tab for cfd- og fx-handler. til bilaget er fremlagt en række underbilag, der udspe-
cificerer de enkelte handler, herunder hvor stor forsinkelsen i eksekveringen har været, og
hvad saxo bank ifølge fortune har tjent på forsinkelsen.
fortune har videre fremlagt flere oversigtsskemaer vedrørende eksempler på blandt andet
handler, der var udtaget til manuel behandling og handler, der ikke blev afregnet til ”mark
to market” (løbende værdiansættelse af et værdipapir eller en markedsposition, så den af-
                                                - 20 -
spejler den aktuelle genanskaffelsesværdi) eller til hit time, samt et oversigtsskema vedrø-
rende den tidsmæssig forsinkelse ved de manuelt gennemført handler. handlerne i sidst-
nævnte skema er sammenlignet med oplysninger, som fortune har indhentet hos den ameri-
kanske valutamæglervirksomhed oanda. fortune har endelig fremlagt en række eksempler
på forsinkede ordreeksekveringer og korrekt eksekverede handler.
øvrig dokumentation
saxo bank har fremlagt udskrift af activity log, der viser, hvor mange gange fortune i peri-
oden fra den 25. oktober 2007 til den 2. oktober 2008 har set ”mifid risk warning”. saxo
bank har endvidere udarbejdet og fremlagt en tidslinje over fortunes investeringer for peri-
oden 30. juni 2007 til november 2008 samt en tidslinje over fortunes investeringer i vw
cfd’er og eurisk.
saxo bank har videre fremlagt print fra deres handelsplatform, der viser henholdsvis et cfd
handelsmodul, hvor rubrikken med prisangivelsen er rød, og et forex trade handelsmodul,
hvor rubrikken med prisangivelsen er grøn.
saxo bank har endelig fremlagt et hjælpebilag i form af et skærmprint fra en ”testkonto” hos
saxo bank. hjælpebilaget illustrerer, hvordan en kundes ”konto”-skærm ser ud, når kunden
begynder at handle, når kunden er tæt på margin-grænsen, og når saxo bank lukker kun-
dens konto, når margin-grænsen er overskredet.
forklaringer
joao laranjeira har forklaret, at han har en bachelorgrad i virksomhedsledelse. han var med
til at stifte fortune i 2007. fortune beskæftiger sig med kapitalforvaltning inden for aktier og
udenlandske valutaer. fortune havde i 2007 syv medarbejdere, og i slutningen af 2008 var
der ansat 13 medarbejdere i selskabet.
fortune blev kontaktet af saxo bank i 2006, men var først klar til at blive kunde hos saxo
bank efter at være blevet autoriseret i maj 2007. fortune ønskede at handle med aktier og va-
                                               - 21 -
luta og drøftede dette med saxo bank, der orienterede fortune om muligheden for at handle
med cfd’er som alternativ til aktiehandel og om fordelene herved. da der ikke umiddelbart
var nogen ulemper, fulgte fortune derfor saxo banks anbefaling og begyndte at handle med
cfd’er.
vedrørende klassifikationen som detailkunde, anmodede fortune selv om at blive klassifice-
ret som en sådan, da alle fortunes kunder var detailkunder. fortune ønskede derfor den
bedste service, hvilket fortune underskrev en aftale med saxo bank om, at de ville få. fortu-
ne var derfor glad for klassificeringen, som de fik i september/oktober 2007.
fortune oplevede i løbet af 2007 enkelte forsinkelser på handler i saxo banks handelsplat-
form, men i januar 2008 virkede forsinkelserne systematiske. hver gang han gik til saxo
bank med problemet, begrundede saxo bank forsinkelserne med, at markedet ikke havde
nok likviditet. han så imidlertid ingen sammenhæng mellem, hvornår der var forsinkelse på
handler og størrelsen af handelsordrerne. saxo bank oplyste, at problemet kunne blive løst
ved, at fortune åbnede en dma-konto, hvilket fortune gjorde i februar 2008. omkring ju-
li/august 2008 oplevede fortune på ny forsinkelser i deres handler og oplevede, at enkelte
handler ikke blev gennemført.
han var ikke bekendt med, at nogle af fortunes ordrer blev behandlet manuelt. saxo bank
havde præsenteret fortune for en platform, hvor alle ordrer blev eksekveret automatisk
uden forsinkelser. i oktober 2008 havde han fornemmelsen af, at enkelte ordrer ikke blev be-
handlet ordentligt. da han gennemgik ordrerne gik det op for ham, at det ikke kun var en-
kelte ordrer, men faktisk en hel del ordrer, der ikke var blevet behandlet efter aftalen. i han-
delsudskrifterne fremgik to koder for behandlingen, hvor der enten var anført ”system user”
eller et nummer. ved gennemgangen af alle handlerne viste det sig, at "system user"- hand-
lerne blev gennemført på det præcise handelstidspunkt og matchede den givne ordre. alle
"nummer"-handlerne blev omvendt aldrig gennemført på det præcise handelstidspunkt. for-
sinkelsen med eksekveringen af handlerne var altid i saxo banks favør. han har gennemgået
8-900 handler, og næsten 80 % blev behandlet manuelt. han opdagede først dette, efter sam-
                                                - 22 -
arbejdet med saxo bank var ophævet. han henvendte sig til saxo bank herom, men banken
har ikke besvaret hans henvendelser.
oversigten med 56 handler med apple i perioden fra den 4. september 2007 til den 18. januar
2008 har han udarbejdet i 2009 for at illustrere fortunes synspunkt om, at handler, der blev
udtaget til manuel behandling, aldrig blev handlet til børskurs og heller aldrig til en bedre
kurs. dokumentet ”cdf client id: 1749089account currency” viser samme tendens. saxo
bank oplyste i forbindelse med fortunes fremsættelse af kravet, at saxo bank udelukkende
udtog handler til manuel behandling, når handlerne var så store, at de skulle verificeres af en
medarbejder. små handler ville derfor altid blive behandlet automatisk. det stemmer imid-
lertid ikke overens med det, der fremgår af de fremlagte dokumenter. det er heller ikke hans
opfattelse, at de handler, der fremgår af oversigten, i sig selv er store. samtidig var fortune
også ude for, at de store handler blev behandlet forskelligt. han har svært ved at finde et
mønster i, hvornår handlerne blev udtaget til manuel behandling. af dokumentet ”overall
conclusions” fremgår alle fortunes limit-ordre afgivet i saxo banks handelsplatform. af de
underliggende bilag, hvor alle handlerne er oplistet, fremgår det, at de handler, hvor der un-
der ”employee” er anført et nummer, har en forsinkelse på gennemførelsestiden. flere hand-
ler er også kun delvist gennemført. de handler, der er behandlet af ”system user”, er gen-
nemført automatisk og til prisen. af alle handlerne fandt han kun én handel, hvor saxo bank
var lige ved at tabe penge, men hvor saxo bank endte med at annullere ordren. han ved ik-
ke, hvorfor handlen blev annulleret.
fortune handlede kun højlikviditetsaktier, det vil sige aktier, der handles millioner af om
dagen. hver gang handlerne blev gennemført automatisk, blev ordrerne eksekveret på un-
der 1-2 sekunder. når handlerne blev udtaget til manuel behandling, fik fortune en dårligere
pris, eller handlen blev annulleret. fortune handlede også med likvide valutaer. også ved
disse handler blev de automatiske handler gennemført med det samme, mens fortune ved
manuel behandling fik en dårligere pris. han kan for eksempel nævne handlen ”account
summary: 1749089” den 29. august 2007, hvor handlen efter saxo banks egne oplysninger ik-
ke var stor, men hvor handlen alligevel blev udtaget til manuel behandling.
                                                - 23 -
oanda er en af de største valutahandlere i usa og en af de eneste virksomheder, der har op-
lysninger om valutakursudviklingen pr. sekund. saxo bank afviser at have tilsvarende op-
lysninger. der er fremlagt bilag, der er skærmprint fra oanda, hvor fortune har foretaget en
fxcompare på en række valutahandler. det fremgår heraf, at han hos oanda kunne have fået
en højere markedskurs, end den han fik hos saxo bank.
vedrørende oliver wyman-rapporten, meddelte han finanstilsynet, at fortune, der havde
klaget over saxo bank og i den forbindelse havde fremsendt en del dokumentation til støtte
for sin klage, ønskede at blive hørt i sagen. finanstilsynet meddelte imidlertid fortune, at
fortune ikke ville blive hørt i forbindelse med undersøgelsen ligesom den dokumentation,
som fortune havde fremsendt, ikke ville blive videregivet til oliver wyman. af selve rap-
porten fremgår det også, at oliver wyman ikke havde evalueret specifikke klager, og at de
handler, som indgik i oliver wymans undersøgelse lå tidsmæssigt på et andet tidspunkt end
de handler, fortune havde klaget over. efter hans opfattelse har rapporten derfor ikke rele-
vans for nærværende sag.
vedrørende lukningen af fortunes eurisk-positioner hos saxo, er det korrekt, at pedro
brigham den 29. september 2008 havde oplyst ham om, at saxo bank ville indstille handelen
i valutakrydset eurisk. i nyhederne havde der været oplysninger om, at den islandske cen-
tralbank ville foretage handlinger for at undgå, at den islandske krone brød sammen, hvilket
ville være godt for fortunes eurisk-positioner og dermed for fortunes kunder. fortune øn-
skede derfor at beholde deres positioner i eurisk. saxo bank oplyste, at det ville have store
omkostninger at flytte fortunes eurisk-positioner til et andet selskab. han forventede et
beløb på omkring 10.000 eur og blev derfor overrasket, da saxo bank oplyste, at en flytning
af fortunes eurisk-positioner ville koste 2,5 figurer, hvilket svarede til ca. 125.000 eur.
han fik oplyst, at de 2,5 figurer indeholdte både ”spread” og ”swap costs”. han oplyste saxo
bank, at den maksimale pris for flytningen var 2,5 figurer. det var først efter flytningens
gennemførelse, at det gik op for ham, at saxo bank havde opkrævet fortune mere, end hvad
de havde aftalt. de havde krævet næsten 4 figurer for rulningen. fortune klagede til saxo
bank med det samme. fortune betalte næsten 200.000 eur for handlen, hvilket var mere end
                                                - 24 -
det, han havde forventet. saxo bank oplyste, at de ville undersøge det, men den følgende
mandag var fortunes positioner lukket af saxo bank.
han har ikke før nærværende sag set dokumentet ”rollover history for 101028inet”. ”to-
morrow/next” er i dette tilfælde 2 måneder fremadrettet, og det var alene de omkostninger,
fortune efter aftalen skulle betale. fortune burde ikke have betalt ”financing cost”.
vedrørende margin calls den 6. oktober 2008, så havde saxo bank sat en usædvanlig høj pris
for eurisk, og fortune skulle derfor stille en ny margin, hvilket de ikke havde mulighed
for.
”oversigt over konverteringskurs” er udarbejdet af saxo bank to år efter konverteringen. i
det øverste afsnit fremgår, at saxo bank har indregnet ”financing cost” med i swap-prisen,
og at den dermed er højere end det maximale beløb, som fortune havde aftalt med saxo
bank. han har udregnet, at swap-prisen var på gennemsnitlig 3,66 figurer. havde fortune
vidst, at det var denne pris, selskabet skulle betale for at beholde positionen, var fortune gå-
et med til at lukke positionerne den 1. oktober 2008. af aftalen mellem deutsche bank og sa-
xo bank, fremgår det, at saxo bank betalte 1,78 figurer til deutsche bank. dette stemmer ikke
med den oplysning fra saxo bank om, at saxo bank ikke tjente penge på handlen. af andet
afsnit i oversigten fremgår det, at fortune, da positionerne blev lukket, betalte kurs 227,
mens saxo bank betalte kurs 225 til deutsche bank. dette spread på 2 er højere end den aftal-
te på 0,15.
ifølge kontrakten med saxo bank blev renteberegningen fastsat til differencen mellem de to
valutaer. hvis eksempelvis renten på euro var 4 % og renten på islandske kroner var 15 %, så
havde fortune en rentefordel på 11 %. de bestemmelser om renter, der findes i ”amendment
to institutional trading agreement”, er forskellige fra andre aftaler. i april 2008 stoppede sa-
xo bank med at godskrive ham renter for hans gevinster, men fortsatte med at opkræve rente
for hans tab. fortunes eurisk-positioner var dem, som gav den bedste rente, og han skulle
derfor have haft renter heraf.
                                               - 25 -
vedrørende fortunes vw cfd-positioner, konstaterede fortune i 2008, at bilforhandlerne
var presset, blandt andet på grund af at olien var blevet dyrere. fortune investerede derfor i,
at aktiekursen på vw skulle falde, hvilket også var, hvad saxo bank havde anbefalet. der
var ikke aftalt nogen eksponeringsgrænse i forhold til vw cfd’er. eksponeringsgrænsen
blev ensidigt indført af saxo bank. efter hans opfattelse var fortune alene forpligtet til at
handle efter de retningslinjer og marginer, som fremgik af saxo banks hjemmeside. det var
derfor helt nyt for ham, da fortune den 17. september 2008 blev orienteret om, at selskabets
positioner i vw cfd’er ville blive lukket, hvis positionen oversteg 5 mio. eur, og at fortu-
nes fremtidige handler skete på det nye vilkår. saxo bank tvang fortune til at lukke nogle
vw cfd-positioner ned den følgende dag, hvilket efter hans opfattelse ikke var i overens-
stemmelse med den aftale, de havde. lukningen medførte et tab for fortune, da kursen da-
gen efter udviklede sig i fortunes favør.
luis simões pereira har forklaret, at han er portugiser og uddannet økonom med speciale i
finansielle markeder. han startede hos saxo bank i københavn i oktober 2006. i 2007 og 2008
var han ansat som account manager og var ansvarlig for samarbejdet mellem saxo bank og
bankens portugisiske institutionelle kunder. på dette tidspunkt havde han daglig kontakt
med kunderne. siden 2011 har han arbejdet i et af saxo banks datterselskaber i uruguay.
saxo bank kom i kontakt med fortune gennem en engelsk kontakt. samarbejdet med fortu-
ne udviklede sig godt, og fortune var en voksende klient. parterne havde et normalt klient-
forhold. han og andre medarbejdere fra saxo bank var i denne periode ofte i kontakt med
fortune.
saxo bank modtog den 29. september 2008 oplysning om, at én deres udbydere ville stoppe
handel med islandske kroner. saxo bank besluttede at følge dette og gav den 30. september
2008 deres kunder besked herom. kunderne fik samtidig besked på, at de skulle lukke posi-
tioner, der omfattede islandske kroner. joao laranjeira oplyste den 1. oktober 2008, at fortu-
nes positioner i eurisk ikke måtte lukkes. saxo bank foreslog en løsning, hvor positionerne
ikke blev lukket ned, men i stedet blev flyttet til deutsche bank og rullet frem til en fremtidig
dato, hvor valutaen forhåbentlig var mere stabil, og hvor markedet derfor var i stand til at
                                                 - 26 -
lukke positionen. han oplyste om den forventede pris for handlen, og fik besked om, at den
maximale swap-pris var 2,5 figurer. han fik den bedste pris, han kunne få.
det er korrekt, at han i samtalen oplyste, at hans profit var ”zero”. saxo bank gav 1.78 figu-
rer for swap’en og tog selv 2.1 figurer. forskellen er saxo banks profit. han var ikke involve-
ret i kontakten med deutsche bank, og 2.1 figurer var den pris, som han fik oplyst fra mar-
ket-afdelingen. han kan vælge at give kunden en højere pris, end den han får oplyst af mar-
ket-afdelingen, men det gjorde han ikke i dette tilfælde, og derfor oplyste han, at hans profit
var ”zero”. ingen i hans afdeling var involveret i kommunikationen med deutsche bank.
profitten, som han talte med fortune om, var hans afdelings; ikke saxo banks.
af ”rollover history for 101028inet” fremgår, at swap-prisen var 2.1 figurer. ”financing
cost” har ikke noget med denne pris at gøre. ”financing cost” er prisen for tabet eller gevin-
sten af positionen. saxo bank betaler eller opkræver rente alt afhængig af, om positionen har
tab eller gevinst. ”financing cost” for disse positioner er så høje, fordi der var et urealiseret
tab på positionerne, der skulle forrentes over 60 dage frem for den normale enkelte dag. han
ved ikke, hvorfor tallene er lagt sammen i ”oversigt over konverteringskurs”.
han var også involveret i saxo banks lukning af fortunes positioner i vw cfd. efter hans
opfattelse forklarede hans kollega fortune den 29. juli 2008, at fortunes positioner i vw
cfd’er var af en sådan størrelse, at det overskred bankens interne grænser og medførte en
risiko, som saxo bank ikke ville understøtte. fortune skulle derfor enten stille større sikker-
hed eller reducere sine positioner. det var saxo banks risikoafdeling, der havde vurderet
dette. fortune forsøgte at reducere sine positioner. han talte med fortune om grænsen for ri-
sici ved et enkelt produkt. i medfør af parternes kontrakt, kunne saxo bank ændre marginen
for deres produkter. saxo banks standard eksponeringsgrænse er ifølge bankens interne risi-
kopolitik 2 mio. eur. eksponeringsgrænsen bliver som udgangspunkt ikke kommunikeret
til deres kunder. antallet af kunder, der når denne grænse, er også meget lille. fortune fik i
juli 2008 lov til at forøge grænsen til 3,5 mio. eur. dette blev ikke indført i parternes aftale.
fortune var klar over, at saxo bank havde indført en eksponeringsgrænse, da vw cfd-
positionerne blev reduceret den 18. september 2008. det er korrekt, som det fremgår af ”cfd
                                               - 27 -
variable margins”, at marginkravet for vw cfd’er var på 10 %. angivelsen af 10 % var
imidlertid for almindelige kunder. det er derfor nødvendigt at læse den tekst, der står for
neden i dokumentet. fortune var en meget aktiv kunde, og deres positioner i vw cfd’er
havde en sådan størrelse, at de 10 % ikke var gældende for dem.
af ”timeline fortune” fremgår det, at fortune havde en tendens til at akkumulere positioner
med et ikke realiseret tab, men at de var hurtige til at lukke positioner, der gav profit. årsa-
gen til fortunes tab var, at fortune havde store positioner i eurisk og vw cfd, som udvik-
lede sig meget negativt, og som på det tidspunkt var de værste i verden at have. beskrivelsen
af fortunes risikoprofil på fortunes hjemmeside stemmer ikke overens med den måde, for-
tune handlede med saxo bank, hvor fortune havde store eksponeringer på enkelte produk-
ter.
beslutningen om hvilke ordrer der skal udtages til manuel behandling, tages af market-
afdelingen i saxo bank. størrelsen af den enkelte ordre vurderes fra aktie til aktie. det er ikke
nødvendigvis værdien af ordren i sig selv, der medfører manuel behandling. det kan også
afhænge af likviditeten af aktien. efter hans vurdering burde en ordre på 50.000 dollar/euro
kunne gennemføres automatisk, men han har ikke haft ansvaret herfor.
claus nielsen har forklaret, at han er bankuddannet og tidligere har arbejdet 16 år i jyske
markets. i 2003 blev han ansat i saxo bank, hvor han er handelsdirektør med ansvar for han-
delsprodukter. afdelingen har 10 medarbejdere i singapore og 40 medarbejdere i køben-
havn. afdelingen sørger for, at der er tilgængelige priser på saxo banks handelsplatform.
han yder ikke rådgivning.
saxo bank har over 31.000 forskellige instrumenter på deres handelsplatform. det er alt fra
valuta til råvarer og aktier. platformen kan godt betegnes som en avanceret internetbank,
hvor deres kunder kan købe og sælge finansielle produkter. langt de fleste handler foregår
automatisk. i perioden januar 2008 til 2010 var 1,52 % af handlerne på saxo banks handels-
platform manuelle. de resterende var automatiserede. saxo banks handelsplatform er et
spejlbillede af børsen. saxo bank tager prisinformationer ind i platformen, som de giver vi-
                                                  - 28 -
dere til deres kunder. kundernes handler udtages til manuel behandling, blandt andet hvis
der på grund af ordrens størrelse er behov for yderligere likviditet i markedet. der kan også
være kortvarig mangel på likviditet, hvis der umiddelbart inden en ordre bliver givet, er ble-
vet lagt en stor ordre. når en handel udtages til manuel behandling, vil den blive ekspederet
så hurtigt som muligt. de 27 handler, som fortune gjorde finanstilsynet opmærksom på, var
store handler.
markedslikviditet er udtryk for, hvorvidt der er lige stor interesse for at købe og sælge en gi-
ven aktie. når der ikke er lige stor interesse, er der ikke altid likviditet til at sælge det, kun-
den ønsker. kunden har imidlertid altid et valg. handler kunden over den stykangivelse af
aktien, som saxo bank har valgt som sikker standard, vil handlen i tilfælde, hvor der ikke er
likviditet udtages til manuel behandling. oftest vil udtagelse til manuel behandling afhænge
af størrelserne af handlerne, tidspunktet for handlernes foretagelse, og hvilken børs man vil
handle på. på saxo banks handelsplatform er der et handelsmodul, hvor prisen på en given
handel af anført med en grøn pris. ønsker kunden at handle et større antal end angivet, kan
prisen blive gul eller lilla afhængig af likviditeten på markedet. hvis kunderne handler den
standardstørrelse, som saxo bank har angivet på sin handelsplatform, er kunden sikker på at
handlen sker automatisk til købsprisen. hvis prisen bliver lilla kan det betyde, at markedet
er lukket, eller at der ikke er likviditet i markedet. en gul pris anfører, at ordren udtages til
manuel behandling. der er altid et underliggende marked til de produkter, der handles via
handelsplatformen. saxo bank faciliterer de priser, der kommer fra de øvrige markeder. saxo
bank er ikke involveret i selve prissætningen. hver eneste dag tager saxo bank et sted mel-
lem 5-6 mia. priser ind på deres handelsplatform. størrelsen af den position, der skal hand-
les, har meget stor betydning. jo større handlen er, jo mere vil prisen afvige fra den pris, som
saxo bank har angivet på standardstørrelsen.
det skærmbillede, der er fremlagt af vow 3d fra equiduct, er et eksempel på en ordrebog.
heraf fremgår det, at prisen ændres i takt med, at størrelsen af ordren vokser. prisen gives
ud fra et vægtet gennemsnit. skærmbilledet er offentligt tilgængeligt, og man kan betale sig
fra at se hele ordrebogen og hele dybden.
                                               - 29 -
i september/oktober 2008 var vw den dyreste aktie i hele verdenen. aktien var meget volatil
og havde reduceret likviditet.
den 29. september 2008 modtog saxo bank besked om, at ubs ikke længere ønskede at
handle med islandske kroner, hvilket var et ekstremt faresignal og en ekstrem situation, da
der kun var tre banker, der stillede islandske kroner til rådighed, og ubs var en af dem. for
at hjælpe sine kunder valgte saxo bank også at lukke for handler med islandske kroner, her-
under valutakryds, hvori islandske kroner indgik. det blev aftalt med fortune, at deres posi-
tion i eurisk blev flyttet til deutsche bank til den 9. december 2008. havde det ikke være
muligt at flytte positionen, havde fortune været tvunget til at lukke positionen.
i forbindelse med oliver wyman-rapporten blev der sået tvivl om, hvorvidt saxo bank ma-
nipulerede med priserne. saxo bank ville gerne sikre sig, at de manuelle handler blev be-
handlet korrekt. samtlige cfd- og valutaforretninger blev analyseret, og saxo bank blev pu-
re frifundet.
saxo bank ”hedger” (risikoafdækker) deres positioner, når deres kunder handler cfd’er. det
gælder også, når der handles med fx. ved handler med cfd’er vil saxo bank altid ”hedge”
ude i markedet.
når der af de underliggende bilag til ”overall conclusions” fremgår ”system user” så vil han
vurdere, at det er en automatisk handel. udtrykket ”hit time” er det tidspunkt, der som ud-
gangspunkt anvendes til handel, men kunden får ikke nødvendigvis den kurs, der er på
tidspunktet for hit time. vælges en anden kurs end hit time kursen, er det et udtryk for
manglende likviditet i markedet. i saxo bank har de internt skriftlige instrukser og arbejds-
gange om, hvornår den enkelte dealer må fylde ordrer op. dealeren har både en instruks og
et mandat. saxo bank har overordnede ”limits” (grænser) for, hvor meget afdelingen må fyl-
de op. grænsen afhænger af produktet. medarbejderne arbejder i teams og kan se hinandens
anvendelse af ”limit”. de anvender kursen fra ordrebogen. når kunden sætter ordren, er sa-
xo bank altid modpart til kunden. saxo bank ”hedger” positionen umiddelbart efter. saxo
                                                  - 30 -
bank er nød til at forholde sig til, hvornår kunden har fået hit time, så de kan opfylde aftalen
om best execution.
hvis kunden placerer en meget stor ordre, kan kunden risikere, at ordren bliver delt op i
mindre små handler. saxo bank gør deres bedste for at fylde handlen op for det beløb, som
kunden ønsker. i de tilfælde, hvor der er forsinkelse, er det fordi, at de skal ind i ordrebøger-
ne for at sikre sig, at kunden får den rigtige pris.
søren morten dambæk har forklaret, at han er uddannet cand.merc.jur. han har været ansat
i saxo bank siden december 2007. hans nuværende stilling hos saxo bank er leder for kon-
tokonfigurering. han har tidligere været ansat som juridisk medarbejder i saxo banks juridi-
ske afdeling, hvor han beskæftigede sig med klager og kundekontakt.
for så vidt angår brevet af 29. april 2008 havde saxo bank været i kontakt med fortune, der
havde givet udtryk for, at de ikke kunne forstå, at de fik en negativ swap-rente på deres eu-
risk positioner. saxo bank forklarede i brevet, at den negative rente afspejlede, at der på
daværende tidspunkt ikke var nogen, der ville købe islandske kroner.
et aftaleforhold mellem saxo bank og en kunde starter med, at kunderådgiverne har en dia-
log med den kommende kunde. kunden bliver hurtigt klassificeret og ud fra klassificeringen
vil det skriftlige aftalegrundlag blive til. en institutionel virksomhed vil indgå en institutio-
nel handelsaftale, hvilket fortune har gjort. saxo banks ”best execution policy” er en konse-
kvens af mifid reglerne, der indeholder krav om god værdipapir handel skik herunder, at
saxo bank havde en ”best execution policy”.
fortunes klassificering som detailkunde var en konsekvens af implementeringen af mifid
reglerne. reglerne var nye, og saxo bank var konservative med deres klassificering. derfor
sendte saxo bank en orientering til samtlige kunder om, at de var detailkunder. saxo bank
betragtede imidlertid fortune som en godkendt modpart, hvilket også fremgår af aftale-
grundlaget mellem parterne.
                                                - 31 -
fortune har ved handler med komplicerede instrumenter modtaget en advarsel på saxo
banks handelsportal om, at de produkter, som fortune ønskede at handle med, kunne være
uhensigtsmæssige. dette fremgår også af skærmprintet ”account summary :17490”.
”institutional trading agreement ” pkt. 2.4 (margin and cash collateral based trading ope-
rations) omhandler kundens sikkerhedsstillelse. en sådan bestemmelse har alle banker i de-
res aftalegrundlag med henblik på at styre bankens risiko. opstår der en ekstrem markedssi-
tuation, er det vigtigt, at banken hurtigt kan styre marginen, og at banken har ret til at juste-
re, hvad kunden kan tillade sig.
saxo bank stillede krav i korrespondancen med fortune af 29. juli 2008 vedrørende fortunes
vw cfd-positioner, fordi fortune handlede cfd’er i en aktie med en vis risiko og fordi vo-
lumenen af positionerne var så stor, at saxo bank ikke var sikre på, at de var sikret for tab
med marginkravet. saxo bank betragter eksponeringskrav og margin som værende to sider
af samme sag.
den 1. oktober 2008 arbejdede saxo bank for at hjælpe fortune i forbindelse med, at saxo
bank stoppede med at handle med islandske kroner. den ”oversigt over konverteringskurs”
der er fremlagt i sagen, er udarbejdet af medarbejdere i saxo bank. han har ikke selv været
med til at udarbejde oversigten, men han har set den flere gange. den 6. oktober 2008 havde
fortune ikke nok sikkerhedsstillelse på deres konto, og fortunes åbne positioner, blev derfor
lukket. saxo bank foretog lukningen hurtigst muligt for at forhindre, at risikoen ved positio-
nen blev forøget.
dokumentet ”overall conclusions” er efter hans opfattelse et bilag, hvor man har taget de
handler, der var hit time på, hvilket vil sige udelukkende limithandler. han har ikke mulig-
hed for at udtale sig om, hvorvidt konklusionerne er korrekte. fortune har købt data hos en
tredjemand og holdt det op med data fra saxo bank. derfor kommer der helt naturligt en af-
vigelse mellem de to priser. dertil kommer, at de priser, som fortune sammenligner med, er
baseret på en helt anden stykstørrelse end den, som ordren var på, hvilket selvfølgelig bevir-
ker en kursforskel.
                                                   - 32 -
dokumentet ”ordrebooks” er et bilag, som saxo bank udarbejdede til brug for basispoint
rapporten. hver gang saxo bank havde en eksekvering af en handel, tog de et skærmprint og
gemte ordrebogen på det tidspunkt, hvor ordren blev kørt. herefter kunne stykstørrelsen og
prisen sammenholdes med det, kunden fik ud som sluthandel.
fortune har fremlagt fxcompare-oversigter fra oanda, der handler i samme marked. priser-
ne skal helst ligne hinanden nogenlunde, men det vil aldrig være 1 til 1. det vil hverken de
elle oanda kunne garantere.
i ”rollover history for 101028inet” repræsenterer swap-renten på 2.1 (under tomor-
row/next) renteforskellen mellem islandsk kroner og euro i pengemarkedet. ”financing
cost” opstår i dette tilfælde ved, at kunden bærer et urealiseret tab frem til den 9. december
2008, og som kunden – ganske som, når man låner penge – skal betale rente af. renten be-
regnes fra perioden fra den 3. oktober 2008 til den 9. december 2008, da det er denne periode,
hvor positionerne er låst.
parternes synspunkter
fortune har i det væsentligste procederet i overensstemmelse med påstandsdokument af 22.
december 2014, hvori er anført følgende anbringender:
      ”< til støtte for den nedlagte påstand gøres det overordnet gældende, at sagsøg-
      te har handlet i strid med parternes aftale ved tvangslukning af sagsøgers positi-
      on i vw cfd og ved flytning og lukning af sagsøgers position i eurisk. desu-
      den har sagsøger opkrævet rente af sagsøgers urealiserede tab og gentagne gange
      foretaget ulovlig front running og kursskæring.
      parternes aftale er overordnet reguleret ved institutional trading agreement
      med senere ændringer, bilag 1 og 3. sagsøgte har kategoriseret sagsøger som de-
      tailkunde (retail client), jf. bilag 5, hvorfor sagsøgte er forpligtet til at følge sin
      best execution policy, bilag 4, ved udførelsen af sagsøgers ordrer.
      sagsøgte har over for sagsøger udelukket foretaget ”execution only”, dvs. alene
      modtaget, videresendt og udført sagsøgers ordrer uden nogen rådgivning eller
                                          - 33 -
anden accessorisk tjenesteydelse, selvom der var tale om handel med komplekse
finansielle instrumenter. dette er ulovligt for så vidt angår en kategoriseret de-
tailkunde, jf. investorbeskyttelsesbekendtgørelsen (bkg. nr. 809 af. 29. juni 2007) §
19. sagsøgte skulle således have foretaget egnetheds- og hensigtsmæssighedstest
af sagsøger og udøvet rådgivning i henhold til investorbeskyttelsesbekendtgørel-
sen §§16-18.
sagsøgers anbringender vedrørende de enkelte punkter i påstandsopgørelsen er
uddybet i det følgende:
aftalestridig lukning af vw cfd 18. september 2008
det gøres gældende, at sagsøgtes tvangslukning af sagsøgers positioner i vw var
aftalestridige, og at sagsøgte derfor skal erstatte sagsøgers tab som følge af par-
ternes handel med vw cfd, i alt eur 4.461.539.
til støtte herfor gøres det gældende, at parterne ifølge institutional trading
agreement, bilag 1, pkt.2.4.2 og marginkravene, som fremgik af sagsøgtes hjem-
meside, bilag 19, havde aftalt et marginkrav for handel med vw cfd på 10 %.
intet i parternes aftalegrundlag gav sagsøgte hjemmel til at fastsætte en øvre
grænse for sagsøgers eksponering i vw cfd, så længe sagsøger stillede den
krævede margin.
sagsøger begyndte i foråret 2008 at sælge vw cfd (shorte). den 31. juli 2008 an-
befalede sagsøgte sine kunder at sælge vw aktien, jf. bilag 21. sagsøgers handel
med vw cfd var således i overensstemmelse med denne anbefaling.
sagsøger havde ikke handlet med vw cfd i det omfang som sket, hvis der mel-
lem parterne havde været aftalt en øvre grænse for sagsøgers eksponering eller
en hjemmel til sagsøgte til at fastsætte en sådan grænse.
sagsøger havde tilstrækkelig margin på sin konto den 18. september 2008, jf. bi-
lag 24. alligevel krævede sagsøgte reelt uden varsel, at sagsøger lukkede vw
cfd positioner ned, jf. bilag 22 og bilag 23. sagsøgte pålagde uden den fornødne
hjemmel en 5 millioner-grænse for sagsøgers eksponering i vw cfd og tvang
dermed sagsøger til at lukke sine positioner med tab.
sagsøgte har ikke kunne dokumentere nogen ret til at indføre et krav om maksi-
mum eksponering og har ikke redegjort for, hvorfor der 31. juli 2008 blev anbefa-
let at sælge vw, og hvorfor sagsøger blev pålagt at nedbringe sin korte position i
vw cfd. sagsøgte har således ikke opfyldt stævningens opfordring (16) eller re-
plikkens opfordring (6), hvilket bør have processuel skadevirkning for sagsøgte,
jf. retsplejeloven § 344. det må lægges til grund at sagsøgte har optrådt som
modpart i handlerne.
                                           - 34 -
tvangslukningen af sagsøgers vw cfd position er aftalestridig, og sagsøger har
derfor krav på erstatning for sit tab herved. det er imidlertid ikke muligt at op-
gøre sagsøgers tab, da det afhænger af, hvordan sagsøgers vw cfd position ville
have udviklet sig, hvis positionen ikke var blevet tvangslukket. en beregning af
tab vil derfor alene kunne baseres på hypotetiske scenarier for positionens udvik-
ling.
da et faktisk tab ikke kan opgøres, bør sagsøger i stedet blive stillet, som om par-
ternes handel med vw cfd ikke havde fundet sted.
sagsøger har netto lidt et tab på eur 4.461.539,61, som følge af parternes handel
med vw cfd. sagsøgte skal erstatte sagsøger dette tab.
flytning og lukning af eurisk position 1. og 6. oktober 2008
det gøres gældende, at sagsøgte 1. oktober 2008 flyttede sagsøgers eurisk posi-
tion i strid med parternes aftale. herved har sagsøger lidt et tab på eur 1.751.639
eur, som sagsøgte skal erstatte.
det gøres til støtte herfor gældende, at parterne 1. oktober 2008 havde aftalt, at
sagsøgte skulle forsøge at flytte nominelt eur 7.450.000 af sagsøgers eurisk po-
sition til en forward med deutsche bank, jf. bilag 14. der var aftalt en pris på
højst 2,5 figurer, dvs. 2,5 isk per eur. parternes aftale indebar, at positionen ikke
skulle flyttes, men lukkes ned 1. oktober 2008, hvis flytningen ikke kunne ske til
den aftale maksimale pris.
en mindre del af sagsøgers eurisk position blev lukket ned 1. oktober 2008 til
kurs 154,65, jf. bilag n.
samme dag flyttede sagsøgte i strid med parternes aftale, sagsøgers position til
en forward med deutsche bank. forwarden løb frem til 9. december 2008. dette
skete til en samlet pris for denne flytning svarende til 3,66 isk pr. eur, jf. bilag
ak.
sagsøgte har således handlet i strid med parternes aftale ved at flytte positionen
selv om det ikke kunne ske til den fastsatte maksimale pris. i stedet skulle hele
sagsøgers eurisk position have været lukket 1. oktober til kurs 154,65 med et
tab på eur 2.143.402 til følge, jf. bilag e.
den 6. oktober 2008 lukkede sagsøgte sagsøgers eurisk position til kurs 227.
herved led sagsøgte et tab på eur 3.895.041 eur, jf. bilag n.
sagsøger led således et mertab på eur 1.751.639 ved, at positionen ikke blev
lukket 1. oktober, da sagsøgte ikke kunne flytte positionen til den aftalte maksi-
mumpris. sagsøgte skal erstatte sagsøger dette tab.
                                            - 35 -
subsidiært gøres det gældende, at sagsøgte tog en overpris i forhold til det af
parterne aftalte ved flytning af sagsøgers eurisk position 1. oktober 2008, at
sagsøger tog for hø[j]t et spread ved lukningen af sagsøgers eurisk position 6.
oktober 2008. herved har sagsøger lidt et samlet tab på eur 151.781, som sagsøg-
te skal erstatte.
det gøres til støtte herfor gældende, at parterne havde indgået en aftale om flyt-
ning af en del af sagsøgers eurisk position, jf. ovenfor. det var en del af denne
aftale, at sagsøgte ikke skulle opnå nogen fortjeneste på denne flytning, jf. bilag
14.
sagsøgte flyttede positionen ved at indgå en forward med deutsche bank til en
pris på 1,78 isk pr. eur, bilag x, men tog sig betalt 3,66 isk pr. eur af sagsøger.
da parterne havde aftalt, at sagsøgte ikke skulle tjene på flytningen, skulle sag-
søger alene have betalt samme pris, som sagsøgte betalte deutsche bank, altså
1,78 isk pr. eur.
sagsøgte har således taget en overpris i forhold til parternes aftale på 1,88 isk pr.
eur svarende til eur 90.566. denne overpris skal sagsøgte tilbagebetale til sag-
søger.
det var desuden aftalt mellem parterne, at sagsøgte kunne tage et spread på 15
pips ved handel med eurisk, dvs. 0,15 isk pr. eur, jf. bilag 3.
da sagsøgte lukkede sagsøgers eurisk position 6. oktober 2008, blev forwarden
med deutsche bank lukket til kurs 225, jf. bilag aq, mens sagsøgers position blev
lukket til kurs 227, hvilket svarer til et spread på 200 pips. i henhold til parternes
aftale skulle sagsøgers position have været lukket til kurs 225,15.
sagsøgte har således handlet i strid med parternes aftale ved at lukke sagsøgers
position til kurs 227. herved led sagsøger et tab på eur 61.215, som sagsøgte
skal erstatte sagsøger.
omkonvertering af tab på eurisk
det gøres gældende, at sagsøgte 9. oktober 2008 foretog en uretmæssig omkon-
vertering af sagsøgers tab på eurisk, og at sagsøger derved har lidt et tab på
eur 195.789 eur, som sagsøgte skal erstatte.
til støtte herfor gøres det gældende, at sagsøgte den 9. oktober 2008, det vil sige 3
dage efter sagsøgers eurisk position var blevet lukket ned 6. oktober 2008, æn-
drede den kurs, som blev anvendt ved konverteringen af tabet fra isk til eur, til
kurs 220 i stedet for kurs 231,11, jf. bilag aq.
omkonverteringen skete uden hjemmel i parternes aftale. sagsøgte har ikke
fremlagt dokumentation for lignende situationer og har ikke opfyldt den i re-
                                          - 36 -
plikken fremsatte opfordring (8). dette bør have processuel skadevirkning for
sagsøgte, jf. retsplejeloven § 344.
omkonverteringen medførte et yderligere tab for sagsøger på eur 195.789, jf. bi-
lag aq. sagsøgte skal erstatte sagsøger dette tab.
forrentning af urealiserede tab
det gøres overordnet gældende, at sagsøgte har opkrævet sagsøger rente for
dennes urealiserede tab på positioner. alene på sagsøgers eurisk position er
der betalt eur 86.000 i rente af urealiserede tab, hvilket beløb sagsøgte skal tilba-
gebetale til sagsøger.
det gøres til støtte herfor gældende, at det fremgår af parternes aftale, institutio-
nal trading agreement, som ændret ved amendment af 29. juni 2007, at sagsøger
skal betale rente på sit urealiserede tab på fx spot positioner, jf. bilag 3.
sagsøgers urealiserede tab var til hver en tid dækket af sagsøgers indskud hos
sagsøgte.
denne rente skal betales, uanset at sagsøgers urealiserede tab kan rummes af den
margin, som sagsøger har stillet for forrentningen, og selvom sagsøger alene får
forrentet sit ”net free equity”, dvs. sit indskud fratrukket den del der er brugt
som margin og fratrukket urealiserede tab, jf. institutional trading agreement,
bilag 1, pkt. 2.6 og pkt. 1 (xii).
et sådan aftalevilkår om rente for et i øvrigt fuldt dækket urealiseret tab urimelig
og kan derfor ikke gøres gældende, jf. aftaleloven § 36. sagsøgte skal derfor tilba-
gebetale den opkrævede rente til sagsøger.
alene på sin eurisk position har sagsøger betalt eur 86.000 i rente af urealise-
rede tab. sagsøgte skal tilbagebetale sagsøger dette beløb.
front running og kursskæring
det gøres gældende, at sagsøgte gentagne gange har foretaget front running og
kursskæring i forbindelse med udførelse af sagsøgers cfd- og fx spot-ordrer.
der er tale om, at sagsøgte systematisk har udnyttet sagsøger ved at spekulerer i
kursudviklingen for sagsøgers risiko. en sådan fremgangsmåde ved en værdipa-
pirshandlers udførelse af kundeordrer er ulovlig. desuden er der adskillige ek-
sempler på, at sagsøgte har foretaget ulovlig kursskæring. som følge heraf skal
sagsøgte erstatte sagsøger et beløb svarende til sagsøgtes uberettigede berigelse
på eur 150.242 og eur 571.639 for så vist angår henholdsvis cds-ordrer og fx
spot-ordrer.
til støtte herfor gøres det gældende at:
                                             - 37 -
vedrørende sagsøgers cfd ordrer
det af sagsøgtes best execution policy, bilag 4, pkt. 4.1 fremgår, at sagsøgte bru-
ger systemer, der automatisk udfører kundens ordrer, og at sagsøgte søger at ud-
føre kunders ordrer med så hurtig eksekvering som muligt, jf. bilag 4, pkt. 5.1.1.
det fremgår desuden af sagsøgtes best execution policy, at ved udførelse af kun-
deordrer vedrørende otc produkter, vil sagsøgte enten selv være modpart eller
sende ordreren videre til en market maker, som efterlever manning rule ved ud-
førelse af limit ordrer, jf. bilag 4, pkt.4.1.2. manning rule er netop et forbud mod
at foretage front running.
endvidere fremgår det af sagsøgtes best execution policy, at ved cfd handel
bliver prisen fastsat ud fra pris og likviditet i det primære regulerede marked for
den underliggende aktie, jf. bilag 4, pkt. 7.1. cfd prisen fastsættes således ud fra
faktisk handlede børspriser.
på trods af at sagsøgtes best execution policy foreskriver automatisk udførelse af
ordrer, er en stor del af sagsøgers ordrer taget ud til manuel behandling. således
fremgår det i bilag 32, at ud af de 498 cfd ordrer er 455 udtaget til manuel be-
handling
bilag 36 indeholder en liste over eksempler på handler, der har været udtaget til
manuel behandling, men hvor der var handler i de samme værdipapirer, som al-
ligevel samme dag udelukkende blev eksekveret automatisk – udvælgelsen til
manuel håndtering synes således vilkårlig.
sagsøgte har ikke kunne redegøre for årsagen til, at så mange af sagsøgers ordrer
er udtaget til manuel behandling. sagsøgte har således ikke opfyldt sagsøgers i
replikken fremsatte opfordring (4), hvilket bør tillægges processuel skadevirk-
ning for sagsøgte, jf. retsplejeloven § 344, stk. 2.
cfd-ordrer udtaget til manuel behandling overvejende udført med en forsinkel-
se, jf. bilag 32. eksempler på forsinket udførelse af ordrer er desuden illustreret i
bilag 50.
ved cfd ordrer udtaget til manuel behandling afviger prisen på manuelle hand-
ler fra børsprisen for den underliggende aktie på tidspunktet for ordrerens udfø-
relse. eksempler herpå er fremført i bilag 33. sagsøger skulle have været afregnet
til børsprisen for den underliggende aktie, jf. det ovenfor anførte, men afregne-
des i stedet til en pris, der ligger imellem den faktiske børspris og sagsøgers hen-
holdsvis maksimale købspris eller minimale salgspris. herved opnår sagsøgte en
uberettiget fortjeneste.
i nogle tilfælde udføres sagsøgers cfd-ordrer slet ikke, selvom børsprisen for
den underliggende aktie har været lig med eller under henholdsvis over sagsø-
                                            - 38 -
gers maksimale købspris eller minimale salgspris. herved mister sagsøger en po-
tentiel fortjeneste på den påtænkte handel. eksempler på ikke udførte ordrer er
fremlagt i bilag 34 og 60.
ved at udtage sagsøgers ordrer til manuel behandling har sagsøgte udnyttet sag-
søgers ordrer til at spekulere i kursudviklingen for sagsøgers risiko. således har
sagsøgte gentagne gange afventet udviklingen i markedet, før sagsøgers ordrer
er udført. udviklede markedsprisen sig således, at sagsøgers ordrer kunne udfø-
res til en bedre pris end sagsøgers maksimale købspris henholdsvis minimale
salgspris, blev ordren udført, men således at sagsøgte opnåede en fortjeneste ved
at afregne sagsøger til en pris over markedsprisen på tidspunktet for ordren ud-
førelse. udviklede markedsprisen sig så prisen inden ordreudførelsen steg hen-
holdsvis faldt i forhold til sagsøger maksimale købspris eller minimale salgspris
blev ordren ikke udført og sagsøger mistede dermed en mulig fortjeneste. en så-
dan behandling af kunders ordrer, kaldet front running, er ulovlig.
sagsøgte har ikke over for sagsøger dokumenteret, at sagsøgte ikke i samtlige de
i replikken anførte handler har opnået en gevinst. opfordring (12), fremsat i pro-
cesskrift i, er således ikke opfyldt, hvilket bør få processuel skadevirkning for
sagsøger, jf. retsplejeloven § 344.
vedrørende likviditeten i markedet for den underliggende aktie
det er ikke korrekt, når sagsøgte i sit svarskift, pkt. 2.8.2 fremfører, at manglende
likviditet i markedet for det underliggende aktiv er årsagen til, at visse af sagsø-
gers cfd ordrer ikke blev udført til kursen på markedet. således har likviditeten
i markedet for det underliggende aktiv, forstået som mængden af handlede akti-
er, ikke betydning for den kurs, som en cfd afregnes til. da en cfd er et afledt
finansielt instrument medfører en handel med cfd på en aktie ikke en tilsvaren-
de handel med den pågældende aktie på børsen. børsprisen påvirkes således ik-
ke af handlen med cfd. en regulering af kursen på en cfd i forhold til børskur-
sen på den underligende aktie med henvisning til manglende likviditet vil alene
være en beregnet regulering, som ikke er afspejlet i markedet.
vedrørende den påståede illikviditet gøres det subsidiært gældende, at sagsøgte
ikke har påvist manglende likviditet i markedet. som fremført i processkrift iii er
den likviditet, der er vist i sagsøgtes bilag u, ikke retvisende. der henvises til bi-
lag 55, hvoraf det ses, at volumen i markedet for den underliggende aktie er væ-
sentligt større, end hvad fremgår af bilag u. lægges det af retten til grund, at li-
kviditeten i det underliggende aktiemarked har betydning for prisen på en cfd,
bør det derfor tillægges sagsøgte processuel skadevirkning i henhold til retspleje-
loven § 344, at sagsøgte hverken har opfyldt sagsøgers i replikken fremsatte op-
fordring (5) eller den i processkrift iii fremsatte opfordring (16).
vedrørende sagsøgers fx ordrer
ifølge bilag 4, pkt. 2.1 finder sagsøgtes best execution policy ikke anvendelse for
fx spot. det fremgår imidlertid af sagsøgtes hjemmeside, bilag 42, at fx spot
                                           - 39 -
handler er ”auto executed”, hvorfor udgangspunktet må være, at ordrer udføres
automatisk og kun undtagelsesvist udtages til manuel behandling.
i 284 ud af 481 af sagsøgers fx spot-ordrer blev ordrerne udtaget til manuel be-
handling, jf. bilag 32 og bilag 48. sagsøger har ikke kunnet redegøre for årsagen
til, at disse handler er udført manuelt. ved en stor del af de handler, der er udført
manuelt, er eksekveringen sket med forsinkelse, jf. bilag 32 og bilag 48.
tilsvarende afviger prisen på fx spot-ordrer udført manuelt fra markedsprisen
på tidspunktet for ordrerens udførelse. eksempler herpå er fremført i bilag 49,
hvor udførelsen af sagsøgers fx spot ordrer sammenlignes dels med priser fra
sagsøgte eller priser fra oanda. oanda er market maker på valutamarkedet og
reguleret af relevante myndigheder, jf. bilag 57.
desuden viser bilag 34 og bilag 60 eksempler fx spot-ordrer, der ikke er udført,
til trods for at markedsprisen har været lig med eller under henholdsvis over
sagsøgers maksimale købspris eller minimale salgspris.
sagsøgte har således også foretaget front running ved udførelsen af sagsøgers fx
spot-ordrer, jf. beskrivelsen ovenfor.
i adskillige tilfælde har sagsøgte eksekveret sagsøgers fx spot ordrer til andre
kurser end dem, der var vist i handelsplatformen. eksempler herpå er fremlagt
bilag 35. sagsøgte har intet sted oplyst sagsøger om anden kursskæring end det
spread, som er aftalt af parterne, jf. bilag 3. sagsøgtes kursskæring er dermed
ulovlig, jf. investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 21 stk. 3, nr. 10, der pålægger
en værdipapirhandler, der udfører ordrer for en kunde, loyalt at oplyse om de
tillæg, vedkommende har beregnet til sig selv som en del af handelskursen.
vedrørende wyman rapporten
sagsøgte har løbende henvist til oliver wymanns rapport af 1. november 2010,
bilag aå. i denne rapport er det undersøgt, hvorvidt sagsøgtes kunder opnår
dårligere priser og vilkår end forventet, når handler udføres manuelt. rapporten
behandler imidlertid ikke ordrer, som tages ud til manuel behandling og efter-
følgende slet ikke eksekveres, og den undersøger ikke hvorvidt sagsøgte opnår
en fortjeneste ved manuel udførelse af kundehandler ved at spekulere i kursud-
viklingen på kundens ordrer for kundens risiko. rapporten belyser heller ikke
årsagen til, at handler udtages til manuel behandling. det bemærkes i øvrigt, at
rapporten ikke har undersøgt specifikke kundeordrer.
erstatning
sagsøger har lidt et tab som følge af, at sagsøgte har foretaget front running og
ulovlig kursskæring ved udførelse af sagsøgers cfd- og fx spot-ordrer. tabet
opstår dels ved, at sagsøger ikke har fået markedsprisen ved ordrer udførelsen,
dels ved at flere af sagsøgtes ordrer ikke blev gennemført, fordi sagsøgte har
spekuleret i kursudviklingen for sagsøgers risiko.
                                                - 40 -
      det er imidlertid ikke muligt at opgøre sagsøgers fulde tab. i stedet skal sagsøgte
      betale sagsøger et beløb svarende til den uberettigede berigelse sagsøgte har op-
      nået ved sin retsstridige udførelse af sagsøgers ordrer. denne berigelse er bereg-
      net til minimum eur 150.242 for så vidt angår sagsøgers cfd-ordrer, jf. bilag 32
      og 58, og eur 571.639 for så vidt angår sagsøgers fx spot-ordrer, jf. bilag 32 og
      59.
      [vedrørende saxo banks] påstand[e]
      de fremsatte ytringer ligger indenfor det tilladelige og rigtigheden er påvist un-
      der sagen, af disse grunde skal der ske frifindelse. <”
saxo bank har i det væsentligste procederet i overensstemmelse med påstandsdokument af
19. december 2014, hvori er anført følgende anbringender:
      ” at         saxo bank ved eksekvering og afregning af de 27 konkrete handler
                   (bilag t) har handlet korrekt og i overensstemmelse med sædvanlig
                   praksis og i overensstemmelse med det mellem fortune og saxo bank
                   aftalte kontraktgrundlag;
      (i)     at   ved manuel validering kan der opstå en tidsforskydning mellem
                   tidspunktet for ”mark to market” og den efterfølgende manuelle ek-
                   sekvering og bogføring med den nødvendige konsekvens, at den
                   markedspris, der foreligger, når der af saxo bank kan konstateres
                   ”mark to market”, ikke er identisk med den pris, der efterfølgende
                   måtte foreligge på tidspunktet for den manuelle eksekvering og bog-
                   føring;
      (ii)    at   saxo bank over for fortune derfor ikke har foretaget uberettiget kurs-
                   regulering;
      (iii)   at   saxo bank den 6. oktober 2008 i henhold til det aftalte kontraktgrund-
                   lag og de særlige konkrete omstændigheder var berettiget til at lukke
                   fortunes position i eurisk.
      til støtte for den under p. 1.2 nedlagte påstand gøres det gældende,
      (i)     at   saxo bank på alle relevante punkter har opfyldt sine kontraktmæssi-
                   ge forpligtelser over for fortune, således som disse er fastlagt ved
                   institutional trading agreement (bilag 1), isda agreement (bilag 2),
                   amendment (bilag 3) og saxo banks best execution policy (bilag 4);
                                         - 41 -
(ii)   at saxo bank herudover ikke, som anført af fortune, har foretaget så-
          kaldte ”kursskæringer”, herunder ”front running”, respektive på an-
          den vis handlet til skade for fortune i forbindelse med dennes hand-
          ler;
(iii)  at saxo bank ikke, som anført af fortune, har udtaget et stort antal
          handler til manuel håndtering uden relevante grunde, idet saxo bank
          alene foretager manuel håndtering af handler, når dette er foreskrevet
          af det eksisterende kontraktgrundlag;
(iv)   at saxo bank ikke, som anført af fortune, har udtaget handler til manuel
          håndtering med henblik på at foretage ”kursskæringer”;
(v)    at saxo bank ikke har tilsidesat bestemmelsen i saxo banks best execu-
          tion policy p. 7.1 (bilag 4);
(vi)   at saxo bank ikke med bestemmelsen i saxo banks best execution poli-
          cy p. 8.3 (bilag 4) misinformerer sine kunder, og fortunes angivelse i
          forbindelse hermed af, at manuel håndtering mere skulle være en re-
          gel end en undtagelse, er uden hold i virkeligheden;
(vii)  at fortunes angivelse af at manuel håndtering konsekvent medfører ge-
          vinst for saxo bank og tab for kunden (her fortune) ligeledes er uden
          hold i virkeligheden;
(viii) at saxo bank ikke, som anført af fortune, har foretaget ”front running”;
(ix)   at saxo bank ikke har misligholdt sine forpligtelser i henhold til det be-
          stående aftalegrundlag;
(x)    at fortune ikke på noget tidspunkt har været berettiget til at ophæve det
          eksisterende aftalegrundlag under påberåbelse af misligholdelse;
(xi)   at den af fortune den 27. maj 2010 ved bilag 27 foretagne ophævelse
          heraf var uberettiget, jfr. saxo banks indsigelse ved skrivelse af 1. juni
          2010 (bilag 28);
(xii)  at fortune i øvrigt ikke har fremsat sine indsigelser rettidigt i overens-
          stemmelse med aftalegrundlagets vilkår;
(xiii) at saxo bank var berettiget til som sket at lukke fortunes eurisk posi-
          tion den 6. oktober 2008 på de opnåede vilkår;
(xiv)  at fortunes angivelse af at saxo bank over for fortune skulle have til-
          budt lukning af positionen den 29. september 2008, er uden noget af-
          taleretligt grundlag;
                                                 - 42 -
       (xv)    at  den af fortune i stævningens pag. 19 udarbejdede erstatningsopgø-
                   relse i sin helhed er udokumenteret og ikke kan anerkendes;
       (xvi)   at  saxo bank ikke har handlet ansvarspådragende;
       (xvii) at   fortune ikke kan dokumentere et faktisk tab, som har relation til en
                   adfærd (handling eller undladelse) fra saxo banks side;
       (xviii) at  vilkårene i institutional trading agreement (bilag 1), herunder p. 2.4
                   ikke er i strid med aftalelovens § 36. ”
under sagens hovedforhandling har saxo bank supplerende anført, at fortune de facto var
en godkendt modpart. herefter og da fortune, hver gang de investerede i komplekse finan-
sielle instrumenter, modtog en mifid risk warning, har saxo bank ikke tilsidesat sine for-
pligtelser efter investorbeskyttelsesbekendtgørelsen. saxo bank var derudover berettiget til
at indføre og fastholde en eksponeringsgrænse på fortunes vw cfd-positioner, hvorfor sa-
xo banks krav om reduceringen af positionerne den 18. september 2008, da grænsen blev
overskredet, var berettiget. videre har saxo bank anført, at saxo bank ved flytningen af for-
tunes eurisk-positioner den 1. oktober 2008 overholdte sin aftale med fortune. saxo bank
har endelig anført, at saxo bank i forlængelse af lukningen af fortunes eurisk-positioner
den 6. oktober 2008 var berettiget til at tage en mark up, der afveg fra 15 bp og til at foretage
en efterfølgende regulering af omkonverteringen.
sø- og handelsrettens afgørelse
fortune har i forhold til saxo bank påberåbt sig status som detailkunde under henvisning til
e-mail af 18. oktober 2007 fra saxo bank, hvori fortune fik besked om, at selskabet i forbin-
delse med investorbeskyttelsesbekendtgørelsens ikrafttræden blev klassificeret som sådan.
fortune er et investeringsselskab, der er godkendt af og underlagt det portugisiske finanstil-
syn. fortune og saxo bank indgik i juni 2007 ”institutional trading agreement” med dertil-
hørende ”isda 2002 master agreement” og i august 2007 ”amendment to institutional tra-
ding agreement”. fortune er i aftalerne defineret som institutionel kunde, der enten kan væ-
re en professionel kunde eller en godkendt modpart. de investeringer, som fortune foretog
via saxo bank var karakteriseret ved at være forholdsvis komplekse transaktioner, der in-
                                               - 43 -
volverede sofistikerede finansielle instrumenter. på denne baggrund finder retten, at fortune
– uanset klassificeringen den 18. oktober 2007 – er at betragte som en godkendt modpart, jf.
bilag 2 til investorbekendtgørelsen.
under hensyn til fortunes de facto status som godkendt modpart og til, at saxo bank, hver
gang fortune investerede i komplekse finansielle instrumenter, advarede fortune om hen-
sigtsmæssigheden heraf, finder retten, at saxo bank ikke over for fortune har tilsidesat sine
forpligtelser efter investorbeskyttelsesbekendtgørelsen. retten finder endvidere, at rentebe-
stemmelsen i ”amendment to institutional agreement” ikke har en sådan karakter, at den
skal tilsidesættes efter aftalelovens § 36.
fortunes positioner i vw-cfd
det er ubestridt, at vw-aktien umiddelbart forinden og på tidspunktet for lukningen af for-
tunes vw cfd-positioner var særdeles volatil. under hensyn hertil og til volumen af fortu-
nes positioner i vw cfd’er finder retten, at saxo bank med hjemmel i ”institutional trading
agreement” og i sin almindelige kreditpolitik var berettiget til at indsætte og fastholde en
grænse for fortunes eksponering i vw cfd’er.
efter bevisførelsen lægger retten til grund, at fortune var bekendt med denne eksponerings-
grænse på tidspunktet for lukningen den 18. september 2008, og at fortune tillige var klar
over, at selskabets positioner i vw cfd’er umiddelbart inden lukningen lå tæt på denne
grænse. retten lægger endvidere til grund, at fortune den 6. oktober 2008 ikke længere op-
fyldte marginkravet stillet af saxo bank.
på denne baggrund finder retten, at saxo bank var berettiget til at kræve, at fortunes be-
holdning af vw cfd’er blev bragt ned under eksponeringsgrænsen den 18. september 2008,
ligesom retten finder, at saxo bank var berettiget til at lukke alle vw cfd-positionerne, da
marginkravet ikke blev overholdt den 6. oktober 2008.
                                                 - 44 -
fortunes eurisk-positioner
den islandske krone var ultimo september og primo oktober 2008 udsat for et voldsomt pres,
og markedet herfor var særdeles usædvanligt og volatilt. dette resulterede i, at handlen med
islandske kroner den 30. september 2008 blev indstillet af én af markedets største aktører, og
at saxo bank den 1. oktober 2008 med kort varsel lukkede blandt andet kunders eurisk-
positioner i banken.
flytning af eurisk til deutsche bank
på baggrund af udskrifterne fra telefonsamtalerne mellem fortune og saxo bank den 1. ok-
tober 2008 og af forklaringerne, der er afgivet herom, lægger retten til grund, at saxo bank og
fortune den 1. oktober 2008 ud fra forudsætningen om, at fortunes eurisk-positioner på
ingen måde måtte lukkes, indgik en aftale om, at fortunes eurisk-positioner skulle flyttes
til deutsche bank med valørdato den 9. december 2008, og at den maksimale pris for
swap’en var 2.5 figurer.
det fremgår af ”rollover history for 101028inet”, at der ud over swap-prisen på 2.1 figurer
blev tillagt ”financing cost”, som afhængig af eurisk-positionernes størrelse udgjorde mel-
lem 0.639525 og 1.816025 figurer, og som retten på baggrund af luis simões pereiras og sø-
ren dambæks forklaring lægger til grund, var renten på fortunes urealiserede tab på
swap’en, der blev tilskrevet positionen i 60 dage i stedet for en enkelt dag.
under hensyn til karakteren af ”financing cost” finder retten, at det ikke ud fra samtalerne
mellem fortune og saxo bank kan lægges til grund, at disse ”financing cost”, skulle være
inkluderet i den maximale pris, som blev aftalt under telefonsamtalen. retten finder dermed,
at saxo bank ikke overskred den mellem parterne aftalte maksimale swap-pris.
retten finder derimod, at fortune ud fra telefonsamtalerne og under hensyn til luis simões
pereiras forklaring var berettiget til at forvente, at saxo bank ikke ville tjene på flytningen.
saxo bank har ikke kunnet redegøre for differencen på sin swap-pris på 1.78 figurer og for-
tunes swap-pris på 2.10 figurer, og retten lægger derfor til grund, at saxo bank i forbindelse
med handlen har haft en fortjeneste på 0.32 figurer. prisen for flytningen skal derfor regule-
                                                 - 45 -
res med 15.750 eur, således at fortune stilles, som var swap-prisen 1.78 figurer.
lukning af eurisk-positionerne
da saxo banks marginkrav blev overskredet, og magin-call’ene ikke blev efterkommet, fin-
der retten, at saxo bank var berettiget til at lukke fortunes eurisk-positioner den 6. oktober
2008.
det fremgår af ”amendment to institutional agreement”, at saxo bank ved handler med
eurisk kunne tage en mark-up (avance) på 15 bp. det er ubestridt, at den mark-up saxo
bank tog ved tvangssalget af eurisk-positionerne den 6. oktober 2008 var 200 bp.
tvangslukningen af fortunes store beholdning af eurisk-positioner skete på et tidspunkt,
hvor markedet for islandske kroner nærmest var ikke-eksisterende, prisen for lukningen
skulle forhandles, og lukningen skulle foretages manuelt. på denne baggrund finder retten,
at der forelå sådanne særlige markedsforhold, at ” institutional trading agreement”, punkt
4.2 kunne bringes i anvendelse, og at bestemmelsen må forstås således, at saxo bank var be-
rettiget til at tage en mark-up, der afveg fra den mark-up, som er angivet i ”amendment to
institutional agreement”, og som er baseret på forudsætningen om en automatisk foretaget
handel på et normalt marked. under hensyn til markedssituationen og omstændighederne i
øvrigt finder retten, at den mark-up, som saxo bank tog i den forbindelse, ikke var urimelig.
efter bevisførelsen lægger retten til grund, at fortune efter tvangssalget af fortunes eurisk-
positioner stod tilbage med et tab i islandske kroner, og at dette tab under hensyn til, at for-
tunes konto hos saxo bank var i euro, skulle veksles til euro. da der på tidspunktet for veks-
lingen ikke forelå en markedskurs, skete vekslingen i første omgang til en indikativ kurs,
hvilket fortune var klar over, jf. e-mail af 10. oktober 2008. denne kurs blev efterfølgende ju-
steret.
henset til markedssituationen og omstændighederne i øvrigt finder retten, at saxo bank var
berettiget til at anvende den valgte fremgangsmåde og til at foretage en justering af kursen,
da en markedskurs forelå.
                                                 - 46 -
kursregulering og front running
oliver wyman har i sin uvildige rapport på baggrund af en analyse af 334.276 manuelt fore-
tagne handler konkluderet, at saxo bank ikke systematisk prisfastsatte de manuelle handler
til ulempe for sine klienter eller i strid med sine ”general business terms” eller ”best execu-
tion policy”, og at der ikke var beviser for, at klienter på et individuelt plan systematisk blev
uretfærdigt behandlet.
retten lægger til grund, at oliver wyman var blevet gjort opmærksom på fortunes klage til
finanstilsynet, og at finanstilsynet på baggrund af rapportens konklusioner ikke fandt an-
ledning til at foretage sig yderligere vedrørende saxo banks håndtering af manuelt eksekve-
rede handelsordrer eller bankens handelssystem, herunder fortunes klage.
basispoint gmbh har efter en grundig test af saxo banks handelssystem i sin rapport kon-
kluderet, at der ikke var beviser for, at saxo banks handelssystem skulle være sat op til at
misbruge bankens viden om kunders positioner og ordrer, eller at saxo banks handelssystem
skulle være manipuleret.
der er under bevisførelsen gennemgået en række handler, som ifølge fortune skulle illustre-
re kursregulering og front running, ligesom fortune har fremhævet yderligere eksempler
herpå og har støttet disse på opgørelser og grafer mv. udarbejdet af fortune blandt andet på
baggrund af oplysninger indhentet af fortune til brug herfor. når dette sammenholdes med
blandt andet claus nielsens forklaring, finder retten, at der ikke er ført bevis for, at der fore-
ligger sådanne omstændigheder, at retten vil tilsidesætte konklusionerne i oliver wyman-
rapporten og i basispoint-rapporten. retten finder således, at der ikke er grundlag for at an-
tage, at saxo bank har foretaget kursregulering i de 27 handler, der fremgår af bilag t, eller
front running.
konklusion og sagsomkostninger
efter det ovenstående tages saxo banks påstand 1, 2 og 3 til følge, ligesom fortunes beta-
lingspåstand tages til følge med 15.750 eur.
                                                - 47 -
efter sagens udfald skal fortune betale sagsomkostninger til saxo bank. beløbet fastsættes
efter sagens værdi, omfang og forløb til i alt 1.000.000 kr. beløbet er inklusive moms.
                                     thi kendes for ret:
fortune sociedade gestora de patrimónios skal anerkende, at saxo bank a/s ved eksekve-
ring og afregning af de 27 konkrete handler, der fremgår af bilag t, over for fortune socie-
dade gestora de patrimónios ikke har foretaget uberettiget kursregulering.
fortune sociedade gestora de patrimónios skal anerkende, at saxo bank a/s ikke har foreta-
get såkaldt ”front running”.
fortune sociedade gestora de patrimónios skal anerkende, at saxo bank a/s var berettiget til
at lukke fortune sociedade gestora de patrimónios eurisk-positioner som sket den 6. ok-
tober 2008.
saxo bank a/s skal til fortune sociedade gestora de patrimónios betale 15.750 eur med
procesrente fra den 27. april 2011.
fortune sociedade gestora de patrimónios skal inden 14 dage betale 1.000.000 kr. i sagsom-
kostninger til saxo bank a/s. sagsomkostningsbeløbet forrentes efter rentelovens § 8a.
kåre hahn michelsen                 lise krüger andersen                  jens gammelmark
                                              (sign.)
                                          ___ ___ ___
                                 udskriftens rigtighed bekræftes
                            sø- og handelsretten, den 20. marts 2015
