                             højesterets dom
                       afsagt tirsdag den 18. september 2012
sag 233/2010
(2. afdeling)
a
(advokat nikolaj bjørnholm)
mod
skatteministeriet
(kammeradvokaten ved advokat lars apostoli)
i tidligere instans er afsagt dom af østre landsrets 13. afdeling den 25. juni 2010.
i pådømmelsen har deltaget fem dommere: lene pagter kristensen, marianne højgaard
pedersen, jon stokholm, jens peter christensen og oliver talevski.
påstande
appellanten, a, har nedlagt påstand om, at handelsværdien pr. 19. maj 1993 af a-aktierne i
louis poulsen & co. a/s skal ansættes til kurs 2.674, subsidiært en lavere kurs højere end
1.600.
indstævnte, skatteministeriet, har påstået stadfæstelse.
supplerende sagsfremstilling
skønsmændene, chefanalytiker robert neumann og statsautoriseret revisor ole tønnesen, har
til brug for højesteret udarbejdet en supplerende erklæring af 9. juli 2012. efter en e-mail
korrespondance med as advokat har skønsmændene den 17. og 18. juli 2012 udarbejdet sup-
plementer til erklæringen, hvori der bl.a. er taget højde for en formelfejl.
i supplementet af 18. juli 2012 hedder det bl.a.:
                                          - 2 -
”vi har i en efterfølgende kvalitetskontrol af beregningerne i besvarelsen af spørgsmål
1, dateret 9. juli 2012, konstateret en tastefejl, hvor nutidsværdien af aftrapningsperio-
den er beregnet som:
nutidsværdi(aftrapningsperiode år 1 til år 5)/(1+afkastkrav^5)
den burde rettelig være beregnet som:
nutidsværdi(aftrapningsperiode år 1 til år 5)/(1+afkastkrav)^5.
nedenfor følger den rettede version af besvarelsen af spørgsmål 1 samt samtlige bilag
(1-4), der er opdateret.
det skal for en god ordens skyld bemærkes, at besvarelserne af spørgsmål 2-6 fasthol-
des, da disse ikke påvirkes af korrektionen.
spørgsmål 1
hvad ville handelsværdien af a-aktierne i louis poulsen & co a/s udgøre pr. 9. maj
1989, 31. maj 1990, 19. maj 1993 og 3. maj 1995, hvis værdiansættelsen baseres på den
"residuale indtjeningsmodel" og på baggrund af de oplysninger, som på det pågældende
tidspunkt var offentligt tilgængelige?
ad 1)
besvarelsen er sammenfattet i tabel 1a:
tabel 1a – sammenfatning af handelsværdien og kurs på udvalgte datoer
      opgjort per. handelsværdi       kurs uden kurs med kontrolpræmie handelsværdien
                         (dkkm) kontrolpræmie kontrolpræmie          kurs af a-aktierne (dkk)
   kolonne nr. (1)           (2)              (3)            (4)       (5)                  (6)
       09-05-1989           588            1.020          19,4%     1.189           88.309.664
       31-05-1990           721            1.252          29,4%     1.561          115.905.019
       19-05-1993           546              949          21,7%     1.122           83.325.060
       03-05-1995           971            1.686           5,5%     1.766          131.089.458
       rapporten            657            1.140          21,7%     1.350          100.247.457
det fremgår af tabel 1a (kolonne 5), at kursen for a-aktierne er: 1.189 pr. 9. maj 1989,
1.561 pr. 31. maj 1990, 1.122 pr. 19. maj 1993 og 1.766 pr. 3. maj 1995.
det giver følgende handelsværdier for a-aktierne (kolonne 6): 88.309.664 dkk pr. 9.
maj 1989, 115.905.019 dkk pr. 31. maj 1990, 83.325.060 dkk pr. 19. maj 1993 og
131.089.458 dkk pr. 3. maj 1995. som reference medtages vurderingen fra rapporten.
besvarelsen af spørgsmål 1 er baseret på modellerne vist i bilag 1-4, der kommenteres
yderligere i afsnittet "iv. uddybning af besvarelsen" i besvarelsen dateret 9. juli 2012.
det skal bemærkes, at de af os foretagne værdiansættelser er forbundet med stor usik-
kerhed. dette skyldes dels den begrænsede adgang til relevante økonomiske detaildata,
dels det forhold, at værdiansættelsen foretages 17-23 år senere end værdiansættelsesda-
                                                 - 3 -
      toen, således at der også er mangler i den makroøkonomiske/samfundsmæssige bag-
      grundsviden. specielt er det uklart hvilke forventninger man havde i datiden.
      til dokumentation for de rettede beregninger af nutidsværdien i aftrapningsperioden er
      sammenhængen mellem estimater for aftrapningsperioden og de tilhørende nutidsvær-
      dier vist i tabel 1b.
      tabel 1b - nutidsværdier og prognose for aftrapningsperioden
                        nutidsværdi pr. 31/12 af
          opgjort per. aftrapningsperioden antal år efter budgetperioden - resultat i dkkm
                                                           1          2         3           4     5
       kolonne nr. (1)                        (2)        (3)        (4)       (5)          (6)   (7)
           09-05-1989                        100         39         43        48          53     59
           31-05-1990                        183         70         80        91         105   120
           19-05-1993                        102         36         39        42          45     48
           03-05-1995                        284         92        107       124         145   170
      for fuldstændighedens skyld er såvel estimater for budgetperioden og de heraf følgende
      nutidsværdier for budgetperioden vist i tabel 1c.
      tabel 1c – nutidsværdier og prognose for budgetperioden
                        nutidsværdi pr. 31/12 af
          opgjort per.      budgetperioden        antal år i budgetperioden - resultat i dkkm
                                                          1          2         3            4     5
       kolonne nr. (1)                        (2)        (3)        (4)       (5)         (6)   (7)
           09-05-1989                        129         36         35        34          35    37
           31-05-1990                        196         48         51        55          60    65
           19-05-1993                        111         24         26        29          32    35
           03-05-1995                        280         66         71        76          80    84
      …”
i erklæringen af 9. juli 2012 hedder det bl.a.:
      ”i. definitioner
      …
      afkastkrav             aktionærernes forventede risikojusterede afkast ved at investere i
                             louis poulsen & co. a/s. afkastkravet anvendes til at beregne
                             handelsværdien.
      handelsværdi           den estimerede værdi på en given dato af hele aktiekapitalen (såvel
                             a- som b-aktiekapitalen) i louis poulsen & co. a/s. handelsvær-
                             dien er estimeret som den bogførte egenkapital (eventuelt korrige-
                             ret for mer- eller mindreværdier) tillagt nutidsværdien af den for-
                             ventede fremtidige indtjening til aktionærerne. indtjeningen dækker
                             over en budgetperiode på 5 år og en aftrapningsperiode på 5 år. nu-
                             tidsværdien viser (per en given dato) værdien af indtjeningen tilba-
                             gediskonteret med afkastkravet.
                                           - 4 -
kurs                    værdien af nominelt 100 dkk aktiekapital.
kontrolpræmie           merværdi for a-aktier i forhold til b-aktier. kontrolpræmien giver
                        en omfordeling mellem a- og b-aktionærerne af handelsværdien i
                        forhold til fordelingen af den nominelle aktiekapital.
landsretsdommen østre landsrets dom af 25. juni 2010 i sagen a m.fl. mod
                        skatterninisteriet.
rapporten               den oprindelige syn- og skønsrapport fra 22. april 2003.
ii. besvarelse af spørgsmål
…
spørgsmål 2
på hvilken måde adskiller grundlaget for besvarelsen af spørgsmål 1 sig fra det, som
ligger til grund for besvarelsen af spørgsmålene i erklæringen af 22. april 2003?
ad 2)
vi opstiller følgende typologi over den mulige tilgængelige information:
i. perfekt direkte viden – svarende til uhindret direkte adgang til interne dokumenter,
     analyser og vurderinger. interview(s) med nøglepersoner og beslutningstagere.
ii. direkte viden – adgang til offentlige tilgængelige informationer suppleret med inter-
     view(s) med nøglepersoner og beslutningstagere.
iii. indirekte viden – kun adgang til offentlige tilgængelige oplysninger som årsregnska-
     ber og fondsbørsmeddelelser.
information af type i) svarer typisk til den viden, som en potentiel køber i forbindelse
med handel af virksomheder vil sikre sig i en due diligence proces, hvor man opnår ad-
gang til samtlige væsentlige informationer om selskabet.
information af type ii) svarer til det som eksterne aktieanalytikere normalt baserer deres
estimater og analyserapporter på. aktieanalytikerne har typisk en løbende kontakt til
selskaberne, som de følger, hvor de i forbindelse med regnskabsmeddelelser kontakter
selskabets investor relationship manager, økonomidirektøren eller den administrerende
direktør, der kommer med supplerende og uddybende bemærkninger.
i forbindelse med udarbejdelsen af rapporten havde vi tilnærmelsesvis adgang til in-
formation af type i). der var adgang til interne oplysninger bl.a. i form af:
• specifikation af bruttoresultat og omkostninger for 1992.
• koncernafslutningsark for 1991 og 1992, der viser de enkelte selskabers
     resultatopgørelse.
• specifikationer til årsregnskabet for 1993 (heraf anvendt specifikation af
     ejendommenes værdi pr. 31. december 1992).
• referat fra bestyrelsesmøder i perioden 22. marts 1990- 8. juni 1993.
                                          - 5 -
• direktionens skriftlige beretninger til bestyrelsesmøderne i perioden 9. december
    1991 – 8. juni 1993.
endvidere blev der gennemført et interview med selskabets daværende økonomidirek-
tør.
besvarelsen af spørgsmål 1 i denne erklæring baserer sig alene på information af type
iii), indirekte viden, i form af offentlig tilgængelig information i form af selskabets års-
regnskaber, fondsbørsmeddelelser suppleret med offentlig tilgængelig data om makro-
økonomi.
spørgsmål 3
har det forskellige grundlag for besvarelsen af spørgsmål 1 og spørgsmålene i erklærin-
gen af 22. april 2003 betydning for muligheden for en direkte sammenligning af besva-
relserne - og i givet fald hvilken betydning?
ad 3)
grundlaget for denne erklæring er baseret på information af type iii), der på nogle afgø-
rende punkter adskiller sig fra den information (type ii), som eksterne aktieanalytikere
baserer deres analyse på. eksterne aktieanalytikere kunne have adgang til information
fra selskabet (”guidance"). selvom forbuddet mod videregivelse af insiderviden for
børsnoterede selskaber skal respekteres vil analytikeren kunne tænkes at opnå informa-
tion, som vi i besvarelsen af spørgsmål 1 ikke vil kunne få.
alene kontakten til selskabet vil kunne påvirke analytikeren og give information, der
ikke er afspejlet i årsrapporterne. en del af denne information kan være "tavs viden"
d.v.s. viden som opstår som en tolkning af møder eller kontakter med selskabet (hvor-
dan var økonomidirektørens humør under interviewet?, markerede hans mimik, at esti-
materne var for lave/høje eller vurderingerne var for negative eller optimistiske? var la-
geret tomt eller fyldt, da analytikeren besøgte produktionen? kom der udtalelser fra an-
dre personer under besøget, som gav en anden viden? var der modstrid mellem forskel-
lige interviewpersoner? etc.). en lang række informationer vil således ikke være tilgæn-
gelig her 23 år efter det første tidspunkt for en værdifastsættelse for 1989.
det er vores konklusion, at datagrundlaget i forbindelse med rapporten er mere fyldest-
gørende, svarende til det der er kutyme i forbindelse med virksomhedshandel, hvorimod
der kan være væsentlige mangler i den information, der ligger grund for besvarelsen af
spørgsmål 1, som gør at man bør være varsom med at fortolke og anvende svarene.
derfor er der efter vor opfattelse ikke mulighed for en direkte sammenligning af besva-
relserne, idet værdifastsættelserne i nærværende besvarelse er behæftet med væsentlig
større usikkerhed end rapportens værdifastsættelse. vi kan ikke kvantificere betydnin-
gen af dette.
spørgsmål 4
anser skønsmændene grundlaget for besvarelsen af spørgsmål 1 for et fyldestgørende
og fagligt forsvarligt grundlag for en ansættelse af den virkelige handelsværdi af a-ak-
tierne på de anførte tidspunkter?
ad 4)
                                          - 6 -
det kan indledningsvis diskuteres, om der findes en "virkelig handelsværdi", der ikke er
defineret i spørgsmålet efter vores opfattelse findes der ikke en éntydig "virkelig han-
delsværdi'', da handelsværdi i høj grad afhænger af den konkrete købers planer, for-
ventninger, muligheder for synergieffekter og afkastkrav.
såfremt a-aktien var børsnoteret, kunne børskursen på et givent tidspunkt tages som
udtryk for den "virkelige handelsværdi", men i det konkrete tilfælde var a-aktien ikke
børsnoteret.
de af os beregnede handelsværdier forudsætter, at egenkapitalen pr. 31. december året
før er retvisende, d.v.s. at der ikke findes væsentlige ikke bogførte mer- eller mindre-
værdier. dette er især relevant i forhold til selskabets ejendomme og goodwill. der hen-
vises til side 13-14 i rapporten. vi har ikke data til på et kvalificeret grundlag at kunne
identificere mer- eller mindreværdier i nærværende besvarelse.
som nævnt i besvarelsen af spørgsmålene 1-3 er beregningen af handelsværdierne fo-
retaget på basis af begrænsede økonomiske data (type iii) både på virksomhedsniveau
og på makroniveau.
det er derfor vores samlede konklusion, at grundlaget for besvarelsen af spørgsmål 1
ikke giver et fyldestgørende og fagligt forsvarligt grundlag for en ansættelse af den vir-
kelige handelsværdi af a-aktierne på de anførte tidspunkter.
spørgsmål 5
var værdien af louis poulsen & co. a/s i 1999 (den samlede værdi af hele selskabet)
større eller mindre end værdien af selskabet i 1989 og 1990?
ad 5)
indledningsvis bør det nævnes, at vi på mødet med sagens parter ikke kunne få en defi-
nition af "i 1999" eller "i 1989 og 1990". vi tager derfor udgangspunkt i de anførte tids-
punkter under spørgsmål 1 d.v.s. 9. maj 1989 og 31. maj 1990 og sammenholder med
det senest tilgængelige årsregnskab fra 1998, der var kendt medio maj 1999.
endvidere er begrebet "værdi" ikke defineret i spørgsmål 5. vi har på mødet med sa-
gens parter foreslået en værdifastsættelse for 1999, svarende til metoden, der blev an-
vendt i besvarelsen af spørgsmål 1. parterne ønskede ikke en specifik beregning, men
bad os derimod om at give nogle mere generelle betragtninger.
udgangspunktet i beregningen af handelsværdi er selskabets bogførte egenkapital og
indtjening, der i perioden har udviklet sig som vist i tabel 2.
tabel 2 – uddrag af årsregnskaber i perioden 1988-98
                                          - 7 -
   (dkkm)      omsætning          resultat            egenkapital
      1988             1.074            42                 336
      1989             1.053            41                 308
      1990             1.452             1                 301
      1991             1.453            10                 297
      1992             1.458            28                 315
      1993             1.405            32                 322
      1994             1.566            60                 374
      1995             1.734            70                 429
      1996             1.827            57                 477
      1997             1.910            65                 515
      1998             2.015            74                 565
kilde: louis poulsen & co. a/s’ årsregnskaber
det noteres at egenkapitalen vokser med ca. 260 mio. dkk i perioden. den årlige ind-
tjening var i 1988-1989 i niveauet 40 mio. dkk, mens det i 1998 var i niveauet 65-75
mio. dkk.
herudover skal vi fremhæve betydningen af ændringen i afkastkrav i perioden. i 1989
og 1990 var afkastkravet henholdsvis 11,5 % og 12,2 %. faldet i statsobligationsren-
terne i perioden fra henholdsvis 9,7 % og 10,4 % til 4,6 % medio maj 1999, betyder alt
andet lige også et markant fald i afkastkravet og dermed en betydelig stigning i han-
delsværdien.
uden at foretage den konkrete beregning af handelsværdien vil disse forhold efter vort
bedste skøn samlet set give en betydelig større værdi i 1999 end i 1989 og 1990.
spørgsmål 6
var værdien af a-aktierne i louis poulsen & co. a/s i 1999 større eller mindre end
værdien af a-aktierne i 1989 og 1990?
ad 6)
alt andet lige vurderer vi, at a-aktierne har en større værdi 1999 end i 1989 og 1990,
idet den samlede værdi af selskabet er vokset betydeligt jf. besvarelsen af spørgsmål 5.
det skal dog bemærkes, at der har været en ændring i de børsetiske regler, der reduce-
rede den maksimalt tilladte kontrolpræmie fra 100 % til 50 %. denne ændring er imid-
lertid irrelevant i forhold til vores beregninger, da kontrolpræmien er under 50 % på
alle værdifastsættelsestidspunkter.
det er derfor vores samlede konklusion, at værdien af a-aktierne var større i 1999 end
1989 og 1990.
…
iii. materialer anvendt til besvarelsen
…
der blev indledningsvist afholdt et møde 3. april 2012 mellem skønsmændene og re-
præsentanterne for sagens parter. hovedformålet med mødet var at gennemgå syn- og
                                       - 8 -
skønstemaet samt at drøfte den praktiske gennemførelse af syn- og skønsforretningen.
herunder at opnå en fælles forståelse af begrebet "offentlig tilgængelig". der var enig-
hed mellem parterne om, at besvarelsen skal baseres på offentliggjorte årsregnskaber og
fondsbørsmeddelelser. med udgangspunkt i dette materiale er værdiansættelsen baseret
på egne estimater af forventet fremtidig indtjening.
da der er tale om en besvarelse på udvalgte tidspunkter har hovedhensynet i tilrettelæg-
gelsen af skønsforretningen været at fastlægge hvilke oplysninger, der kunne anses som
offentligt tilgængelige på det pågældende tidspunkt. som hovedregel er samtlige aflagte
årsregnskaber for louis poulsen & co. a/s op til det pågældende tidspunkt anvendt.
endvidere er årsregnskaberne 1987-1989 for skandia havemann's el a/s anvendt i for-
bindelse med vurderingen pr. 31. maj 1990. de modtagne fondsbørsmeddelelser er li-
geledes anvendt.
endvidere er følgende supplerende kilder anvendt:
• bloomberg, hvor kursoplysninger m.m. er hentet.
• officiel kursliste fra københavns fondsbørs for de angivne tidspunkter.
• studie af budpræmier fra danske bank.
iv. uddybning af besvarelsen
nedenfor gennemgås i hovedtræk principperne for bilag 1-4, der danner grundlaget for
besvarelsen af spørgsmål 1.
a. forecasts
udgangspunktet er selskabets årsregnskaber. endvidere er skandia havemann's el a/s
inddraget i forbindelse med opgørelsen af handelsværdi pr. 9. maj 1990. som udgangs-
punkt anvendes selskabets ledelsesforventninger som de bliver udtrykt i forbindelse
med seneste årsregnskab og ledelsens forventninger anført som en note (ikke ordrette
citater).
i modellerne forecastes der ud fra følgende "drivers":
•  årlig udvikling i nettoomsætning
•  bruttoresultat/nettoomsætning
•  resultat af primær drift/nettoomsætning
•  ordinært resultat/nettoomsætning
skatten beregnes særskilt de enkelte år med udgangspunkt i selskabets historiske skatte-
omkostning og den viden som formodes at være kendt om selskabsbeskatningen på tids-
punktet for værdiansættelsen.
b. afkastkrav
afkastkravet er beregnet som:
afkastkrav = 10-årige statsobligationsrente + beta x markedsrisikopræmie.
c. handelsværdi
handelsværdien er baseret på tre elementer:
                                                           - 9 -
bogført egenkapital pr. 31. december, året før                                                                (1)
nutidsværdi af indtjening i budgetperiode
på fem år                                                                                                     (2)
nutidsværdi af indtjening i aftrapningsperiode på fem år                                                      (3)
(1)+(2)+(3) handelsværdi pr. 31. december, året før                                                           (4)
(1) forudsætter ingen væsentlige mer- eller mindreværdier.
aftrapningsperioden dækker over en periode, hvor indtjeningsevnen normaliseres d.v.s.
tilnærmes det skønnede langsigtede niveau.
justering for dags dato (værdiansættelsesdatoen):
handelsværdi pr. d.d. = handelsværdi jf. (4) x (1+afkastkrav x årsbrøk),
hvor: årsbrøk = faktisk antal dage / 365 dage.
d. kontrolpræmier
kontrolpræmien blev i rapporten baseret på et ligevægtet gennemsnit af kursspændet
mellem a- og b-aktier for selskaber, hvor begge aktieklasser var noteret på københavns
fondsbørs.
baggrunden for at anvende dette kursspænd var, at aktierne havde samme ret til udbytte
etc., men alene adskilte sig med hensyn til stemmeretten. med andre ord vil kursforskel-
le udtrykke aktiemarkedets vurdering af værdien af disse kontrolrettigheder. i rappor-
ten anvendes en kontrolpræmie på 21,7 %.
landsretten skønnede derimod, at a-aktier har en værdi på kurs 1.600. dermed er kon-
trolpræmien implicit 49,2 % jf. tabel 3.
tabel 3 — kontrolpræmien i landsretsdommen
værdien fordelt på kapital             panel a - eksl. kontrol            panel b - inkl. kontrol
                           nominel @ handelsværdi                          handelsværdi                      implicit
                           100 dkk             (dkkm)          pct.  kurs        (dkkm)           pct.  kurs kontrol-
a-kapital                       74,250              85      12,9%   1.140             119      18,1%   1.600 præmie
b-kapital                     501,750              572      87,1%   1.140             538      81,9%   1.072    49,2%
i alt                         576,000              657 100,0%                         657     100,0%
landsretsdommerne har i lighed med undertegnede skønsmænd den udfordring, at der
ikke er noget specielt underbygget materiale omkring 19. maj 1993 af virksomheder
med unoterede a-aktier og noterede b-aktier, der modtager et købstilbud. i situationer
hvor hele virksomheden handles kan man observere præmier fra 0 og til 100 %, sam-
tidig med, at louis poulsen & co. a/s bliver afnoteret jf. figur 1 (følgende side).
figur 1 illustrerer blot, som et generelt forhold for aktiemarkedet, at prisen på at over-
tage kontrollen i en virksomhed kan variere meget efter de konkrete omstændigheder,
hvilket også fremgår af kursspændet mellem a og b-aktier for de dobbeltnoterede sel-
skaber.
figur 1 – budpræmier på københavns fondsbørs 1999-2005
                                              - 10 -
       …”
anbringender
a har til støtte for den principale påstand navnlig anført, at den værdiansættelsesmodel, som
skønsmændene har anvendt – den residuale indtjeningsmodel – er åbenbart uegnet for en så
særegen virksomhed som louis poulsen & co. a/s og derfor skal tilsidesættes.
hvad angår fastsættelsen af egenkapitalen forsømmer skønsmændene at værdiansætte louis
poulsens immaterielle aktiver så som dominerende markedsposition, varemærke og design-
ikon-status. med hensyn til værdien af den fremtidige indtjening lider skønsmændenes model
af den såkaldte discounted cash flow models (dcf-models) sædvanlige svagheder. den er
utrolig følsom over for de værdier, som indsættes. skønsmændene har i prognosen over den
fremtidige indtjening lagt afgørende vægt på ledelsens forventninger om en årlig vækst på 3
%, men det er der ikke grundlag for. det er velkendt, at tredjemand kan have en anden opfat-
telse af, hvilke fremtidige pengestrømme en virksomhed kan generere. dernæst har den re-
siduale indtjeningsmodel kun de 10 første år med, hvorimod den teoretisk korrekte dcf-mo-
del medtager et uendeligt antal år.
det er almindeligt, at der vælges flere alternativer til beregning af et selskabs værdi for at få
så mange nuancer frem om værdiansættelsen som muligt. dette har skønsmændene forsømt.
de har endvidere valgt at se bort fra optionsaftalerne fra 1989 og 1990 og tiden efter den 19.
maj 1993 på trods af, at de tilbudte kurser var udtryk for sande handelsværdier.
                                               - 11 -
de supplerende skønserklæringer understøtter endvidere, at den residuale indtjeningsmodel er
åbenbart uegnet for værdiansættelsen af selskabet. ved at sammenholde de værdier, som
fremkommer ved brug af den residuale indtjeningsmodel, med de kurser, som flere uafhæn-
gige tredjemænd har tilbudt i en 10-årig periode fra 1989-1999, ses det klart, at den residuale
indtjeningsmodels handelsværdier er åbenbart urigtige.
ansættelsen af aktiernes handelsværdi skal derfor tilsidesættes, således at værdiansættelsen i
stedet skal foretages ved interpolering af de tilbudte kurser i 1990 og 1995, dvs. kurserne før
og efter den 19. maj 1993. kursen pr. 19. maj 1993 kan herefter passende fastsættes til 2.674.
a har til støtte for sin subsidiære påstand navnlig anført, at kontrolpræmien bør fastsættes til
100 % af b-aktiernes værdi eller i hvert fald til mere end de ca. 50 %, som landsretten har
fastsat den til. efter skønsmændenes værdiansættelse giver en kontrolpræmie på 100 % kurs
2.020.
skatteministeriet har navnlig anført, at det grundlag, som værdiansættelsen i as principale på-
stand er baseret på – interpolering – er i strid med almindelige principper om værdiansættelse
af aktier.
der er endvidere ikke grundlag for at tilsidesætte skønsmændenes værdiansættelsesmodel
(den residuale indtjeningsmodel), heller ikke ud fra de supplerende skønserklæringer.
skønsmændene har med rette tilstræbt en vurdering af selskabets indtjening i tiden efter den
19. maj 1993, der så godt som muligt svarer til selskabsledelsens egen vurdering baseret på
det grundlag, der forelå for ledelsen på dette tidspunkt.
det kan endvidere ikke lægges til grund, at kursen på 2.700 i 1989, på 2.860 i 1990 og på
2.550 i 1995 er den ”rigtige”. ingen tredjemænd havde tilbudt at købe a-aktierne til kurs
2.700 i 1989 eller kurs 2.860 i 1990. en tredjemand havde option herpå, men optionen blev
aldrig udnyttet, ligesom den pågældende tredjemand næppe kunne betegnes som uafhængig.
otra scandinavia a/s tilbød den 3. maj 1995 kurs 2.550, men dette er ikke nødvendigvis
udtryk for, at det var den ”rigtige” værdi af aktierne på dette tidspunkt. de overvejelser, un-
                                              - 12 -
dersøgelser og analyser, der lå til grund for otra’s købstilbud, er ikke nærmere belyst i sa-
gen.
det datagrundlag, der ligger til grund for skønsmændenes angivelse af kurserne i 1989, 1990,
1993 og 1995, jf. svaret på spørgsmål 1 i erklæringen af 18. juli 2012, er anderledes og rin-
gere end det, der lå til grund for skønserklæringen fra 2003. skønsmændene anfører udtryk-
keligt i svaret på spørgsmål 4 i erklæringen af 9. juli 2012, at det er deres samlede konklusion,
at ”grundlaget for besvarelsen af spørgsmål 1 ikke giver et fyldestgørende og fagligt forsvar-
ligt grundlag for en ansættelse af den virkelige handelsværdi af a-aktierne på de anførte tids-
punkter.”
skatteministeriet har over for as subsidiære påstand navnlig anført, at der ikke er en formod-
ning for, at kontrolpræmien altid vil svare til det maksimalt tilladte på 100 % af b-aktiernes
værdi. fordelingen af totalværdien på henholdsvis a-aktier og b-aktier beror på mange for-
hold. rammen for et rimeligt skøn over størrelsen af kontrolpræmien må antages at være
bred, for det er næppe muligt med høj grad af sikkerhed at udtale sig om den helt rigtige stør-
relse. skatteministeriet har akkviesceret ved landsrettens skøn (kurs 1.600), og der er ikke
grundlag for at fastslå, at landsrettens skøn fører til et åbenbart urimeligt resultat, eller for at
erstatte landsrettens værdiskøn med et alternativt skøn, hvor kontrolpræmien er større.
højesterets begrundelse og resultat
a solgte i 1999 sine a-aktier i louis poulsen & co. a/s. til brug for beregningen af den
avanceskat, som han skal betale for afståelsen af aktierne, fastsatte landsskatteretten i sin
kendelse af 14. oktober 2008 handelsværdien for aktierne pr. 19. maj 1993 til kurs 1.300, jf. §
19, stk. 3, i lov nr. 421 af 25. juni 1993 om ændring af aktieavancebeskatningsloven mv.
landsretten, der var tiltrådt af to sagkyndige, forhøjede denne kurs til 1.600, hvilket skatte-
ministeriet har accepteret.
sagen angår herefter, om der som påstået af a er grundlag for at gå videre og ansætte aktier-
nes handelsværdi pr. 19. maj 1993 til kurs 2.674 eller i hvert fald til mere end kurs 1.600.
a har anført, at den handelsværdi, som hans aktier er ansat til, er åbenbart urigtig, når værdien
sammenholdes med de kurser for aktierne, som fremgår af aktieoptionsaftalen fra 1989 med
                                               - 13 -
theodor lund & petersen a/s, tillægget til optionsaftalen fra 1990 og tilbuddene fra 1995 til
otra scandinavia a/s.
højesteret finder, at de nævnte kurser ikke kan tillægges betydning for handelsværdien af ak-
tierne pr. 19. maj 1993, navnlig fordi der er tale om kurser på væsentligt andre tidspunkter, og
fordi kurserne ikke angår ubetingede købstilbud eller gennemførte handler.
til brug for sagens behandling i landsskatteretten blev der indhentet erklæringer fra to
skønsmænd udpeget af københavns byret. skønsmændene har som værdiansættelsesmodel
anvendt den såkaldte residuale indtjeningsmodel, hvorefter totalværdien af en virksomhed
udgør summen af egenkapitalen og værdien af den fremtidige indtjening. skønsmændenes an-
sættelse af selskabets totalværdi har dannet grundlag for landsskatterettens skøn over han-
delsværdien af bl.a. as a-aktier pr. 19. maj 1993.
højesteret finder, at der ikke under bevisførelsen er fremkommet noget, som giver grundlag
for at tilsidesætte den residuale indtjeningsmodel med henvisning til, at skønsmændene ved
opgørelsen af værdien af den fremtidige indtjening alene har anvendt en budgetperiode på 5 år
og en aftrapningsperiode på yderligere 5 år. der er heller ikke fremkommet noget, som inde-
bærer, at skønsmændenes opgørelse af louis poulsens egenkapital (indre værdi) skal tilside-
sættes. bevisførelsen for højesteret, herunder de supplerende skønserklæringer, giver end-
videre ikke belæg for at fastslå, at skønsmændene ud fra de forhold, som gjorde sig gældende
pr. 19. maj 1993, har vurderet selskabets fremtidige indtjening for lavt.
højesteret tiltræder herefter, at der ikke er grundlag for at tilsidesætte landsskatterettens an-
sættelse af selskabets totalværdi pr. 19. maj 1993. det kan ikke føre til en anden vurdering, at
skønsmændene ikke tillige beregnede selskabets værdi ud fra andre værdiansættelsesmodeller.
i skønsmændenes ansættelse af a-aktiernes handelsværdi pr. 19. maj 1993 indgår ikke alene
selskabets totalværdi, men også en kontrolpræmie, som ikke forøger selskabets værdi, men
alene omfordeler værdi mellem a- og b-aktionærerne. kontrolpræmien afspejler muligheden
for, at selskabet bliver genstand for et købstilbud, hvor kontrollen overføres til en ny ejer.
                                              - 14 -
landsretten har tilsidesat den metode for beregning af kontrolpræmiens størrelse, som skøns-
mændene har anvendt, og som landsskatterettens flertal lagde til grund. landsretten har her-
efter skønsmæssigt forhøjet handelsværdien af bl.a. as aktier pr. 19. maj 1993 til kurs 1.600,
svarende til en kontrolpræmie på ca. 50 % af b-aktiernes værdi. bevisførelsen giver ikke
grundlag for at forhøje kontrolpræmien yderligere.
højesteret stadfæster herefter dommen.
                                     thi kendes for ret:
landsrettens dom stadfæstes.
i sagsomkostninger for højesteret skal a inden 14 dage fra denne højesteretsdoms afsigelse
betale 250.000 kr. til skatteministeriet. sagsomkostningsbeløbet forrentes efter rentelovens §
8 a.
