                             højesterets dom
                        afsagt torsdag den 18. oktober 2012
sag 193/2011
(2. afdeling)
rigsadvokaten
mod
t
(advokat anders németh, beskikket)
i tidligere instanser er afsagt dom af københavns byret den 24. juni 2010 og af østre lands-
rets 19. afdeling den 4. maj 2011.
i pådømmelsen har deltaget fem dommere: børge dahl, lene pagter kristensen, marianne
højgaard pedersen, poul dahl jensen og kurt rasmussen.
påstande
dommen er anket af t med påstand om frifindelse for straf og konfiskation, subsidiært for-
mildelse af straffen.
anklagemyndigheden har påstået domfældelse i overensstemmelse med tiltalen og skærpelse
af straffen.
anbringender
t har navnlig anført, at han i sine artikler oplyste, at han ejede aktier i det selskab, som han
skrev om og anbefalede at købe aktier i. herved har han givet de oplysninger, der kan kræves,
og der kan ikke herudover stilles krav om, at han f.eks. skulle have givet oplysninger om sin
investeringshorisont. han kan heller ikke straffes for overtrædelse af værdipapirhandelslovens
§ 28 b og bekendtgørelsen udstedt i medfør af denne bestemmelse. disse regler finder ikke
                                                - 2 -
anvendelse på journalister, men alene på egentlige analytikere. hertil kommer, at han også i
relation til disse regler har opfyldt sin oplysningspligt ved at omtale sine aktiebesiddelser.
hvis højesteret finder, at han skal dømmes, skal straffen gøres betinget under hensyn til det
uklare retsgrundlag, den manglende praksis på området samt den tid, der er medgået til sagens
behandling.
anklagemyndigheden har navnlig anført, at den blotte angivelse af en aktiebesiddelse ikke i
en situation som den foreliggende er tilstrækkelig. t har ikke derved på en korrekt og effektiv
måde over for offentligheden angivet den foreliggende interessekonflikt. reglerne i værdipa-
pirhandelsloven om kursmanipulation skal ses i sammenhæng med lovens § 28 b og bekendt-
gørelsen udstedt i medfør af denne bestemmelse, ligesom der bør straffes i sammenstød mel-
lem de to regelsæt. journalister kan også dømmes for overtrædelse af disse regler.
straffen skal skærpes væsentligt under hensyn til karakteren og antallet af forhold sammen-
holdt med den betydelige vinding. der er ikke grundlag for at gøre straffen betinget, og straf-
fesagen er fremmet behørigt.
supplerende sagsfremstilling
højesteret har i kendelse af 29. marts 2012 truffet afgørelse om, at anklagemyndighedens an-
modning om forelæggelse for eu-domstolen ikke kunne tages til følge. højesteret begrun-
dede bl.a. afgørelsen med, at det beror på en konkret vurdering i det enkelte tilfælde, om en
interessekonflikt er blevet afsløret over for offentligheden på en korrekt og effektiv måde. på
det foreliggende grundlag fandt højesteret, at der i sagen ikke var en sådan tvivl om forståel-
sen af den relevante direktivbestemmelse, at dette nødvendiggjorde en forelæggelse for eu-
domstolen.
retsgrundlaget
værdipapirhandelsloven, jf. nu lovbekendtgørelse nr. 855 af 17. august 2012, indeholder bl.a.
følgende bestemmelser:
       ”§ 28 b. enhver fysisk eller juridisk person, der som led i udøvelsen af sit erhverv eller
       som led i sine forretninger til offentligheden eller distributionskanaler udarbejder eller
       udbreder anbefalinger vedrørende værdipapirer som nævnt i § 27, stk. 1, eller vedrøren-
                                                - 3 -
       de en udsteder af sådanne værdipapirer, skal sikre, at fremlæggelse og udbredelse af an-
       befalinger sker på en redelig måde, og at der oplyses om eventuelle interesser eller inte-
       ressekonflikter i forhold til de værdipapirer eller den udsteder, som anbefalingen vedrø-
       rer.
       stk.2. finanstilsynet fastsætter nærmere regler om redelig fremlæggelse og oplysning
       om interesser og interessekonflikter ved udarbejdelse og udbredelse af anbefalinger
       vedrørende værdipapirer og udstedere heraf.
       § 38. ved kursmanipulation forstås handlinger omfattet af nr. 1-4, der er egnet til at på-
       virke kursen på værdipapirer omfattet af § 34, stk. 1, i en retning, der afviger fra disses
       værdi i markedet, ved
       1) udbredelse af oplysninger gennem medierne eller ved andre metoder, der er egnet til
       at give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kur-
       sen på værdipapirer.
       ...
       stk.2. kursmanipulation efter stk. 1 kan eksempelvis bestå i
       1) udsendelse af en meningstilkendegivelse gennem medierne om et værdipapir eller en
       udsteder af et værdipapir efter på forhånd at have erhvervet sig mængder af det pågæl-
       dende værdipapir, såfremt der senere drages fordel af den måde, hvorpå de tilkende-
       givne holdninger påvirker kursen på værdipapiret, forudsat at interessekonflikten ikke
       senest samtidig med udsendelsen af meningstilkendegivelsen angives over for offentlig-
       heden på en korrekt og effektiv måde.
       ...
       stk. 3. ved anvendelsen af bestemmelsen i stk. 1, nr. 1, i forhold til redaktører og re-
       daktionelle medarbejdere, der som led i deres erhvervsmæssige aktivitet udbreder op-
       lysninger, skal der tages hensyn til de regler, der gælder for sådanne personers erhverv.
       1. pkt. finder ikke anvendelse, hvis den pågældende redaktør eller redaktionelle medar-
       bejder direkte eller indirekte drager fordel eller får udbytte af udbredelsen af oplysnin-
       gerne.
       ...
       § 39. kursmanipulation eller forsøg herpå må ikke finde sted.
       ...”
bestemmelsen i lovens § 39, stk. 1, blev indført ved lov nr. 1072 af 20. december 1995. be-
stemmelserne i § 28 b og § 38 blev indført til gennemførelse af bl.a. europa-parlamentets og
rådets direktiv 2003/6/ef af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (mar-
kedsmisbrug). i forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v. og lov om finan-
siel virksomhed hedder det i bemærkningerne til § 38 bl.a. (folketingstidende 2004-05, lov-
forslag nr. l 13, 1. samling, tillæg a, side 380 ff.):
       ”med de foreslåede bestemmelser i § 38 gennemføres markedsmisbrugsdirektivets arti-
       kel 1, nr. 2, der definerer, hvad der forstås ved kursmanipulation. for at investorerne
       kan have tillid til de regulerede markeder, er det af væsentlig betydning, at kursdannel-
       sen på de handlede værdipapirer sker på grundlag af korrekte og pålidelige oplysninger.
       adfærd fra markedsdeltagernes side, der har til hensigt eller som resultat at påvirke
                                           - 4 -
kursdannelsen i en retning, som denne ellers ikke ville have taget under normale mar-
kedsforhold, er skadelig for tilliden til markederne. formålet med det foreslåede forbud
mod kursmanipulation er at hindre, at sådan adfærd finder sted.
den foreslåede definition i § 38, stk. 1, erstatter den gældende definition i lovens § 34,
stk. 3. den gældende lovs § 34, stk. 3, indeholder en udtømmende opregning af hvilke
former for adfærd, der udgør kursmanipulation. i forhold til de gældende regler medfø-
rer den foreslåede definition en noget bredere afgrænsning af begrebet kursmanipula-
tion, jf. nærmere nedenfor. kursmanipulation vil derfor fremover kunne bestå i andre
former for adfærd, end de der er omfattet af den gældende lovs § 34, stk. 3. denne ud-
videlse af bestemmelsen er nødvendig for at bringe de danske regler i overensstemmelse
med markedsmisbrugsdirektivet. den bredere afgrænsning af begrebet kursmanipula-
tion må i øvrigt ses i sammenhæng med den i stk. 4 foreslåede undtagelse, hvorefter
transaktioner og handelsordrer, der er legitime og i overensstemmelse med accepteret
markedspraksis, ikke omfattes af begrebet kursmanipulation.
det foreslås at videreføre betingelsen efter den gældende lov, hvorefter de omfattede
handlinger skal være egnet til at påvirke kursen på værdipapiret i en retning, der afviger
fra kursen i markedet. i lighed med hvad der er tilfældet efter den gældende lov, stilles
der ikke noget krav om, at handlingen rent faktisk medfører en kurspåvirkning eller, at
kurspåvirkningen er væsentlig.
egnethedskravet medfører, at det som udgangspunkt er tilstrækkeligt for, at en adfærd
omfattes af bestemmelsen, at adfærden har eller er egnet til at have en bestemt indvirk-
ning på kursen. det er derfor som udgangspunkt ikke afgørende for, om et forhold fal-
der indenfor den foreslåede definition, om formålet eller hensigten med adfærden er at
manipulere med kursen. dette er i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivets
definition af kursmanipulation, som bygger på aktørernes adfærd og ikke deres hensigt
eller formål med adfærden, jf. kommissionens forslag til markedsmisbrugsdirektivet,
kom (2001) 281 endelig udg., s. 6. den foreslåede bestemmelse i stk. 1, nr. 3, udgør
dog en undtagelse til dette udgangspunkt, jf. nærmere nedenfor. derudover foreslås der
indført en bestemmelse i stk. 4, hvorefter transaktioner og handelsordrer med et legitimt
formål, under visse omstændigheder vil kunne falde udenfor lovens definition af kurs-
manipulation.
kursmanipulation kan efter de her foreslåede regler bestå i udbredelse af oplysninger,
jf. stk. 1, nr. 1, og i faktiske handlinger i form af afgivelse af handelsordrer og gennem-
førelse af transaktioner, jf. nærmere stk. 1, nr. 2-4.
forslaget til bestemmelsen i stk. 1, nr. 1, vedrører udbredelse af oplysninger, der er eg-
net til at give urigtige eller vildledende signaler om udbud, efterspørgsel eller kursen på
værdipapirer. bestemmelsen omfatter både urigtige eller vildledende oplysninger, der
direkte vedrører værdipapirer, og urigtige eller vildledende oplysninger om udstedere af
værdipapirer, der indirekte har betydning for kursdannelsen på værdipapirer. det er ef-
ter bestemmelsen uden betydning, om udbredelsen af de urigtige eller vildledende op-
lysninger sker via de traditionelle medier (aviser, radio, tv etc.) eller på anden måde,
f.eks. gennem omtale på en hjemmeside, der er tilgængelig via internettet. bestemmel-
sen svarer indholdsmæssigt til den tilsvarende bestemmelse i den gældende lovs § 34,
stk. 3, nr. 1. bestemmelsen suppleres i grovere tilfælde af reglen i straffelovens § 296
                                         - 5 -
om udspredelse af løgnagtige meddelelser, hvorved prisen på værdipapirer kan påvir-
kes.
…
med bestemmelsen i stk. 2 gennemføres eksemplerne på kursmanipulation i markeds-
misbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, sidste led. eksemplerne udgør ikke en udtømmende
liste.
eksemplet i stk. 2, nr. 1, vedrører en form for kursmanipulation, der kendes under be-
tegnelsen ”scalping”. bestemmelsens eksempel falder ind under den foreslåede regel i
stk. 1, nr. 1. det manipulerende element består i, at der fremsættes en meningstilkende-
givelse, uden at der samtidig hermed oplyses om, at personen gennem sin besiddelse af
andele af værdipapiret har en særlig interesse i kursudviklingen på værdipapiret. det
vildledende i meningstilkendegivelsen består da i, at en væsentlig omstændighed af be-
tydning for meningstilkendegivelsen, i dette tilfælde interessekonflikten, forties, således
at meningstilkendegivelsen som helhed bliver vildledende. eksemplet er særligt rele-
vant for analytikere, der på grund af deres anseelse i markedet gennem meningstilken-
degivelser har mulighed for at påvirke kursen på analyserede værdipapirer.
eksemplet i stk. 2, nr. 1, må ses i sammenhæng med den foreslåede regel i § 28 b, hvor-
ved der indføres et generelt krav om angivelse af interessekonflikter i forbindelse med
fremsættelse af investeringsanbefalinger vedrørende værdipapirer.
…
forslaget til bestemmelsen i stk. 3 gennemfører markedsmisbrugsdirektivets artikel 1,
nr. 2, litra c, 2. pkt. af bestemmelsen i markedsmisbrugsdirektivet fremgår, at der ved
anvendelsen af reglerne om kursmanipulation i form af udbredelse af vildledende op-
lysninger skal tages hensyn til de regler, der gælder for journalisters erhverv. hermed
menes, at der må udvises tilbageholdenhed med anvendelsen af reglerne om kursmani-
pulation overfor journalister, idet der må foretages en afvejning af hensynet til beskyt-
telse af journalisters funktion som informationsformidlere overfor hensynet til beskyt-
telse mod, at værdipapirmarkedet tilføres ukorrekte informationer.
da der ikke i dansk ret findes nogen entydig afgrænsning af begrebet journalister, fore-
slås det i stedet at lade særreglen omfatte redaktører og redaktionelle medarbejdere.
dette begreb har en velafgrænset betydning i dansk ret, jf. medieansvarsloven, og an-
vendes bl.a. i bestemmelserne om vidnefritagelse i retsplejelovens § 172.
det er med bestemmelsen sikret, at der ved anvendelsen af reglerne tages hensyn til, at
presse- og ytringsfriheden ikke indskrænkes unødigt. den foreslåede bestemmelse fører
til, at reglen om kursmanipulation ved udbredelse af vildledende oplysninger alene fin-
der anvendelse i forhold til en redaktør eller redaktionel medarbejder i grovere tilfælde,
hvor det står klart, at hensigten med udbredelsen af de vildledende oplysninger var at
påvirke kursen i en bestemt retning. derimod vil reglerne om kursmanipulation ikke
kunne bringes i anvendelse overfor en redaktør eller redaktionel medarbejder, der brin-
ger en historie af betydning for kursdannelsen på et værdipapir, blot fordi det efterføl-
gende viser sig, at historien er ukorrekt.
med den foreslåede bestemmelses 2. pkt. er det fastsat, at der i situationer, hvor en re-
daktør eller redaktionel medarbejder direkte eller indirekte drager fordel eller får ud-
bytte af udbredelsen af kursmanipulerende oplysninger, ikke skal tages særlige hensyn
                                                 - 6 -
       til reglerne for disse personers erhverv. bestemmelsens 2. pkt. medfører, at der ikke skal
       tages hensyn til redaktører og redaktionelle medarbejderes funktion som informations-
       formidlere, såfremt den ansvarlige person personligt drager fordel eller får udbytte af
       udbredelsen, f.eks. ved forinden udbredelsen at have investeret i det værdipapir, som er
       genstand for manipulationen. det forudsættes, at fordelen eller udbyttet er knyttet til in-
       vesteringer i værdipapirmarkedet. derimod vil en eventuel faglig eller prestigemæssig
       fordel, som den ansvarlige person måtte opnå som følge af udbredelsen af de manipule-
       rende oplysninger, ikke være omfattet af bestemmelsens 2. pkt.”
af straffebestemmelsen i værdipapirhandelslovens § 93 fremgår, at overtrædelse af bl.a. § 28
b, stk. 1, straffes med bøde. af lovens § 94 fremgår, at overtrædelse af bl.a. § 39, stk. 1, straf-
fes med bøde eller fængsel i indtil 1 år og 6 måneder. hvis en overtrædelse af § 39, stk. 1, er
forsætlig og af særlig grov beskaffenhed, eller der er begået et større antal forsætlige overtræ-
delser, kan straffen stige til fængsel i 4 år. det hedder i forarbejderne til § 94 (folketings-
tidende 1995-96, lovforslag nr. l 71, tillæg a, side 2027 f.):
       ”bestemmelsen svarer til § 44 a i lov om københavns fondsbørs, der tilsigter at fast-
       sætte en strafferamme, der svarer til straffen for overtrædelser af en række formuefor-
       brydelser i straffeloven, som insider- og kursmanipulationssager har betydelig lighed
       med. det er en særlig skærpende omstændighed, at kursmanipulationen er foretaget med
       egen eller andres vinding for øje”.
§ 5, stk. 1, i bekendtgørelse nr. 1234 af 22. oktober 2007 om udarbejdelse og udbredelse til
offentligheden af visse investeringsanalyser har følgende ordlyd:
       ”en person, der fremlægger en analyse, skal sikre, at der i analysen er oplyst om alle
       forbindelser og forhold, der med rimelighed kan forventes at påvirke analysens objekti-
       vitet, herunder hvis
       1) den pågældende person har betydelige finansielle interesser i et eller flere af de vær-
       dipapirer, som analysen vedrører, eller
       2) den pågældende person har betydelige interessekonflikter i forhold til den udsteder,
       som analysen vedrører.”
højesterets begrundelse og resultat
det fremgår af værdipapirhandelslovens § 39, stk. 1, at kursmanipulation eller forsøg herpå
ikke må finde sted. efter § 38, stk. 1, omfatter kursmanipulation bl.a. udbredelse gennem me-
dierne af oplysninger, som er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer i en retning, der afvi-
ger fra disses værdi i markedet, og som er egnet til at give urigtige eller vildledende signaler
om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på værdipapirer.
                                                - 7 -
landsretten har lagt til grund, at t i 13 tilfælde har foretaget opkøb, til dels for lånte midler,
af såkaldt illikvide aktier i mindre selskaber i tidsmæssig sammenhæng med, at han som pro-
fessionel investeringsrådgiver i et månedsmagasin utvetydigt anbefalede opkøb af disse aktier
med en klar tilkendegivelse om et forventeligt betydeligt kurspotentiale, og at han i tidsmæs-
sig sammenhæng med artiklernes offentliggørelse solgte den overvejende del af de opkøbte
aktier med en samlet set betydelig økonomisk gevinst til følge. landsretten har fundet det
bevist, at det allerede på tidspunktet for ts opkøb af aktierne måtte fremstå overvejende
sandsynligt for ham, at hans artikler var egnet til at påvirke kursen i opadgående retning, og at
et aktiesalg i tilknytning til offentliggørelsen af artiklerne derfor ville give ham en kursge-
vinst, sådan som det faktisk også helt overvejende skete. landsretten har anført, at t herved i
betydeligt omfang og på systematisk måde har foretaget opkøb og salg af aktier i nær
sammenhæng med udgivelsen af hans kurspåvirkende artikler. endelig har landsretten lagt til
grund, at ts forhold skal bedømmes ud fra, at han i alle artiklerne har oplyst, at han ejede
aktier i det pågældende selskab.
ts systematiske og betydelige køb og salg af illikvide aktier i mindre selskaber er sket med en
væsentlig egeninteresse i aktuel kursstigning, og det må efter landsrettens bevisresultat lægges
til grund, at hans køb, anbefaling og salg har fulgt et så fast mønster, at anbefalingerne i ar-
tiklerne i hvert fald delvis må anses for påvirket af ønsket om kursstigning.
på den baggrund tiltræder højesteret, at ts handlemåde udgør kursmanipulation, og at han
har overtrådt værdipapirhandelslovens § 39, stk. 1, jf. § 38, stk. 1, nr. 1, og stk. 2, nr. 1, hvor-
ved bemærkes, at oplysningen om, at han ejer aktier i det pågældende selskab, under de fore-
liggende omstændigheder ikke er tilstrækkelig til at oplyse om hans meget betydelige egen-
interesse i de anbefalede aktier.
t har isoleret set tillige overtrådt værdipapirhandelslovens § 28 b, men da gerningsindholdet i
denne bestemmelse indgår i lovens § 38, stk. 2, nr. 1, tiltrædes det, at han alene skal straffes
for overtrædelse af de bestemmelser, der er anført i landsrettens dom.
det fremgår af forarbejderne til værdipapirhandelslovens § 94, at strafferammen er fastsat, så
den svarer til straffen for overtrædelse af en række formueforbrydelser i straffeloven, som
                                               - 8 -
bl.a. kursmanipulationssager har betydelig lighed med, og at det er en særlig skærpende om-
stændighed, hvis kursmanipulationen er foretaget med egen vinding for øje.
t har i en periode på ca. 1½ år systematisk foretaget kursmanipulation. der har været tale om
opkøb og salg for meget betydelige beløb og med en betydelig gevinst. hertil kommer, at den
udviste adfærd i betydeligt omfang har været egnet til at skade tilliden til markedet for handel
med værdipapirer.
højesteret finder, at straffen for en kriminalitet af den beskrevne art og omfang som udgangs-
punkt bør udmåles til fængsel i 1 år. i den foreliggende sag, hvor det strafbare forhold har
medført væsentlige personlige konsekvenser for t, som har måttet fratræde sin stilling som
økonomisk redaktør, findes der efter omstændighederne at burde tages hensyn hertil, og straf-
fen fastsættes herefter til fængsel i 8 måneder.
højesteret finder endvidere, at anvendelse af ubetinget frihedsstraf i almindelighed er påkræ-
vet for at modvirke denne form for kriminalitet. det, der er anført af t, kan ikke føre til en
fravigelse af dette udgangspunkt.
der er for højesteret enighed om, at konfiskationsbeløbet i tilfælde af domfældelse efter
landsrettens bevisresultat fastsættes som sket.
højesteret stadfæster herefter landsrettens dom med den ændring, at straffen forhøjes til
fængsel i 8 måneder.
                                      thi kendes for ret:
landsrettens dom stadfæstes med den ændring, at straffen forhøjes til fængsel i 8 måneder.
t skal betale sagens omkostninger for højesteret.
