                                           dom
afsagt den 13. maj 2015 af vestre landsrets 9. afdeling (dommerne lars christensen, hanne
aagaard og katrine wittrup-jensen (kst.) med domsmænd) i ankesag
v.l. s–2132–14
anklagemyndigheden
mod
t1 aps
cvr.nr. ...
(advokat jakob s. arrevad, hellerup)
t2
født den ... 1952
(advokat jakob s. arrevad, hellerup)
t4 a/s
cvr.nr. …
(advokat lotte eskesen, aarhus)
og
t3
født den ... 1960
(advokat bo holse, aarhus)
retten i herning har den 17. oktober 2014 afsagt dom i 1. instans (rettens nr. 4-1722/2014).
påstande
anklagemyndigheden har påstået domfældelse i overensstemmelse med tiltalen i 1. instans i
forhold til alle de tiltalte.
                                               - 2 -
anklagemyndigheden har i forhold til tiltalte t3 gentaget sin påstand om, at han indtil videre
skal frakendes retten til erhvervsmæssigt at beskæftige sig med handel med værdipapirer no-
teret på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads, jf. straffelovens § 79, stk. 2, 1.
pkt., jf. stk. 1, jf. § 78, stk. 2.
de tiltalte har påstået byrettens dom stadfæstet.
anklagemyndigheden har for landsretten præciseret, at tiltalen i forhold 2 og 3 – som også
anført i anklageskriftet – retteligt angår værdipapirhandelslovens § 38, stk. 1, nr. 2, og ikke nr.
1, som angivet i byrettens gengivelse af tiltalen.
supplerende oplysninger
der har også for landsretten været afspillet optagelser af en række telefonsamtaler.
forklaringer
de tiltalte, t2 og t3, og vidnet m har for landsretten i det væsentlige forklaret som i 1. in-
stans. der er endvidere afgivet forklaring af vidnet r.
tiltalte t2 har supplerende forklaret, at han første gang erhvervede obligationen 7% kristen-
sen germany ag 2015 i forbindelse med obligationens udstedelse. han købte da for nominelt
25.000.000 kr. til kurs 98,5. i september 2011 erhvervede han yderligere obligationer for no-
minelt 20.000.000 kr. til kurs 2,5. kursen blev fastsat efter forhandling mellem køber og sæl-
ger. han var en del af bestyrelsen i kristensen germany ag i to perioder. han udtrådte senest
den 14. december 2011, da han ikke var enig i de beslutninger, der blev truffet. kristensen
germany ag ville have, at det kun var obligationsejerne, der skulle ”stå for skud”. han
kendte ikke mange af de øvrige obligationsejere. i sin samtale med t3 den 29. december
2011, kl. 14.42, ekstrakten side 545, startede han med at spørge om, hvad man kan og ikke
kan i forbindelse med handel med sig selv. han ved ikke, hvad den kommercielle begrundelse
skulle være for at handle med sig selv. han fik at vide, at han ikke kunne købe obligationer af
sit eget selskab, men i stedet kunne handle i det frie marked. da han så fondsbørsmeddelelse
nr. 77 fra kristensen germany ag, blev han opmærksom på, at der blev lagt op til, at ejen-
                                                 - 3 -
dommene skulle sælges. der var i meddelelsen – i modsætning til tidligere – ikke længere
trusler om konkurs, og det blev nu oplyst, at der var fin likviditet, hvilket var blevet holdt
skjult for obligationsejerne tidligere. han ville købe det mindst mulige antal obligationer.
værdien af obligationerne var ved tidligere handler blevet ”hamret ned” til et alt for lavt ni-
veau. han kunne ikke være ligeglad med, hvad kursen var, da obligationsejerne var blevet
fyldt med falske oplysninger undervejs. han havde ikke lejlighed til at fremføre sine syns-
punkter på obligationsejermøder, da der efter hans seneste erhvervelse af obligationer den 6.
september 2011 ikke blev holdt flere obligationsejermøder. han havde lavet nogle beregnin-
ger over, hvad den reelle markedsværdi på obligationen var, bl.a. henset til, at kristensen
properties a/s havde forpligtet sig til at stille en garanti på 7,5 mio. eur. han betalte kontant
for den obligation, han købte til kurs 30. han har fortsat obligationen. efter hans opfattelse
bør ting stå opført til den reelle værdi, hvilket også er grunden til, at han i samtalen med t3
den 30. december 2011, kl. 14.10, ekstrakten side 542, sagde, at han ret beset hellere ville
have, at de ting, han havde i sin portefølje, var skrevet ned.
han lever i dag af de penge, han tjente ved salget af aktiviteterne i t1 aps. han var nødt til at
sælge i november 2005 på grund af sygdom. han har en muskel- og nervesygdom, og han får
37-38 piller om dagen. den opgørelse af værdierne i selskabet, som fremgår af ekstrakten side
595, er retvisende. hverken selskabet eller han personligt havde gæld i den omhandlede pe-
riode.
tiltalte t3 har supplerende forklaret, at han under telefonsamtalen med t2 den 29. december
2011, kl. 14.42, ekstrakten side 545, gjorde t2 opmærksom på, at det var ulovligt at handle
med sig selv. der skal være to uafhængige parter i en handel. han fik dog heller ikke opfattel-
sen af, at t2 ville handle med sig selv. han husker ikke, om han kort forud for den pågælden-
de samtale havde været i kontakt med t2. ud fra den måde, t2 præsenterede sig på, var han
dog ikke i tvivl om, hvem han talte med. han havde normalt kontakt med t2 ca. en gang om
måneden. da han nævnte 100.000 til kurs 15 var det blot et forslag, der kom ud af den blå
luft. han går ud fra, at han i den forbindelse tænkte på obligationer og ikke på aktier. det var
den meddelelse fra finanstilsynet, der fremgår af ekstrakten side 716, som han henviste til
under samtalen. efter hans opfattelse var t2s ønske at få vist den rigtige kurs. de tidligere
kurser, der var handlet til, var for lave i forhold til den reelle værdi. han anser t2s handling
som en almindelig handling på børsen. han har mangeårig erfaring med handel på fonds-
                                                - 4 -
børsen, idet han siden 1983 kontinuerligt har beskæftiget sig med fondsbørshandel. af
skærmprintet af 19. december 2011, ekstrakten side 162, kan man bl.a. se, at der er et udbud
til kurs 5,00. hvis der i et sådant tilfælde kom en køber, der ville give kurs 30, ville pågæl-
dende være nødt til først at købe det, der var til salg til kurs 5,00.
m har supplerende forklaret, at handlen den 20. december 2011 til kurs 0,04 må være en otc
non-standardhandel, som ikke indgår i kursfastsættelsen på børsen. med hensyn til otc-
handler skelner man mellem non-standardhandler og standardhandler. hvis en handel ind-
berettes som en standardhandel, indgår den i kursfastsættelsen. det er korrekt, at man af de
rådata, som fremgår af ekstrakten side 176, kan se, at der på flere datoer i november 2011 er 5
udbud til kurs 5 og med samme skjulte mængder. det er ikke muligt ud fra skemaet at se, om
det er den samme udbyder, men det er det samme medlem, der har lagt udbuddene ud. han
har hørt om begrebet vedhængende renter, og det lyder korrekt, at man ved afregningen i for-
bindelse med køb af en obligation ikke kun skal betale kursen, men også vedhængende renter.
han kan ikke svare på, om et tvangssalg kan udgøre kursmanipulation. af ekstrakten side
192, række 112-114, fremgår, at danske bank lagde to udbud ind til kurs 0,04, hvorefter det
ene af udbuddene blev slettet igen. i den handel, som fremgår af ekstrakten side 193, række
271-274, er sydbank sælger og e-trade køber. i den efterfølgende handel, række 275-276, er
sydbank både køber og sælger. når der på ekstrakten side 179, række 277, er anført ”of”,
betyder det, at der er tale om en handel ”off market”, dvs. uden om systemet, men som er ble-
vet indberettet. handlen i række 280 er en otc-handel. hvor der fremgår flere handler hur-
tigt efter hinanden, kan dette godt være udtryk for, at de er en del af den samme handel. han
er ikke under politiets efterforskning af nærværende sag blevet bedt om at analysere det
fremlagte materiale om handlen med 7 % kristensen germany ag 2015. hvis man ønsker at
købe til kurs 30, og der ligger et udbud til kurs 5, vil man være nødt til først at købe det, der er
udbudt til kurs 5. på det tidspunkt, hvor buddet på 30 blev lagt ind den 30. december 2011,
var det bedste udbud på kurs 30. efter hans opfattelse kan der ske manipulation af alle mar-
keder, herunder også markedet for illikvide obligationer.
r har forklaret, at han arbejder i børskontoret i finanstilsynet, hvor han bl.a. beskæftiger sig
med markedsovervågning. han har arbejdet i finanstilsynet i 7 år. tidligere arbejdede han i
10-11 år i skat med økonomisk kriminalitet. det er en studentermedhjælper, der er angivet
som sagsbehandler på finanstilsynets anmeldelse i sagen, men den pågældende studenter-
                                                - 5 -
medhjælper har ikke behandlet sagen alene, og anmeldelsen er godkendt på chefniveau og har
– i overensstemmelse med daværende praksis – været forelagt fondsrådet. grundlæggende
fungerer markederne vedrørende aktier og obligationer ens. aktier handles dog primært på
børsen, hvorimod realkreditobligationer primært handles uden for børsen som otc-handler.
størstedelen af handler med virksomhedsobligationer foregår efter hans skøn på børsen.
mange virksomhedsobligationer er illikvide, og der er et begrænset marked for dem. det kan
være svært at vurdere markedsværdien af en obligation, når der ikke har været nogen handler i
et par måneder. finanstilsynet kigger på, om der er modsatrettede interesser mellem køber og
sælger. udgangspunktet er, at sælger vil have mest muligt for obligationen, og køber vil give
mindst muligt. hvis en sælger vil sælge til kurs 73,1, og en køber vil købe til kurs 1 er sprea-
det voldsomt stort. finanstilsynet vil ikke reagere herpå. på illikvide obligationer kan der godt
være store kursændringer. finanstilsynet går ikke ind og beregner værdien på en specifik
obligation, men man vil kigge på købers og sælgers motiver for en handel, ligesom man vil
kigge på tidligere handler med den pågældende obligation.
landsrettens begrundelse og resultat
det kan lægges til grund, at der på nasdaq omx (børsen) alene var begrænset antal bud og
udbud med hensyn til den pågældende obligation i de sidste måneder af 2011, og at der var en
meget betydelig afvigelse (spread) mellem bud- og udbudskurser. dette spread må ses som
udtryk for, at de pågældende bydere og udbydere havde en åbenlys forskellig opfattelse af
obligationens værdi. det kan videre lægges til grund, at obligationen i de sidste måneder af
2011 kun blev handlet på børsen meget få gange og til ganske forskellige kurser, og at disse
handler alene omfattede mindre antal. det er herefter ikke blot ved disse forudgående handler
- eller i øvrigt på anden måde - godtgjort, at værdien i markedet afveg fra den kurs på først 35
og dernæst 30, som t1 aps tilbød at købe en obligation til den 30. december 2011. lands-
retten har herved også lagt vægt på, at disse købstilbud lå indenfor det spread, der den pågæl-
dende dag var på børsen for den omhandlede obligation.
som sagen er forelagt for landsretten, er det herefter ikke bevist, at afgivelsen af de to købs-
ordrer, der er beskrevet i tiltalen, har været egnede til at påvirke kursen på obligationen i en
retning, der afveg fra dennes værdi i markedet. der foreligger derfor ikke en overtrædelse af
                                                - 6 -
værdipapirhandelslovens § 38, stk. 1, nr. 2, eller nr. 4, og landsretten tiltræder, at de tiltalte er
frifundet for den principale tiltale.
da det som anført ikke er bevist, at de i tiltalen beskrevne handlinger udgør en overtrædelse
af forbuddet mod kursmanipulation, frifindes t4 a/s og t3 tillige for den subsidiære tiltale i
forhold 3 og 4.
landsretten stadfæster derfor byrettens dom.
                                   t h i k e n d e s f o r r e t:
byrettens dom stadfæstes.
statskassen skal betale sagens omkostninger for landsretten.
