Como avaliar um bom FII - Fundo de Investimento Imobiliário - TC | TC
Neste artigo, iremos falar sobre a avaliação de fundos imobiliários usando um modelo de desconto dos fluxos de dividendos esperados do fundo. Vamos mostrar que o modelo de dividendos, normalmente empregado para avaliar ações, também pode ser utilizado para avaliar fundos de investimento.
Para isso, iremos passar pelos dividendos dos fundos de investimento imobiliário (FII), como seria a adaptação dividendos mensais e, por fim, vamos aplicar os resultados na avaliação de um FII. O artigo é dividido conforme o sumário abaixo.
Os dividendos dos FII: distribuição obrigatória
O desconto dos dividendos esperados
Uma aplicação prática em um fundo imobiliário
Principais conceitos dos fundos imobiliários
Introdução às métricas quantitativas dos fundos imobiliários
Geralmente, os dividendos dos fundos imobiliários são pagos aos cotista com os lucros dos ativos que compõem o portfólio do fundo, já que o FII busca gerar renda para seus cotistas. Pela regulamentação, os fundos imobiliários possuem a obrigatoriedade de distribuição, na forma de rendimentos, de no mínimo 95% dos lucros auferidos a cada semestre, com base no balanço do FII.
Apesar da norma, a maioria dos fundos distribui os rendimentos mensalmente de forma análoga a um aluguel. Logo, diferente de uma ação, onde o nível de distribuição de dividendos é uma decisão definida pela empresa, os FII devem manter fixa uma distribuição de 95%. Com isso, podemos confiar na maior estabilidade do modelo, reduzindo um dos fatores de incerteza.
Ok, os FIIs distribuem dividendos e estes dividendos atraem os investidores. Agora, vamos ver o valor dos ativos em relação aos dividendos esperados.
Para isso, imagine que você tem um imóvel que paga R$ 1.000,00 de aluguel por mês. Agora, vamos imaginar que o imóvel tem uma vida útil de 150 anos. Não se preocupe, se ele vai durar mais que você! Dessa forma, você poderá vender o imóvel no futuro e o preço dele não vai depender da sua expectativa de vida. Espera-se que os valores do aluguel subam em torno de 10% ao ano.
Qual é o valor do Imóvel?
Olhando os dados fornecidos, temos o seguinte padrão:
Agora, vamos descontar os fluxos acima usando o um modelo de desconto de dividendos (Dividend Discount Model). Em outras palavras, o Dividend Discount Model (DDM) é um método popular de valuation para avaliar uma empresa. A teoria é que o valor de uma empresa HOJE é equivalente a TODOS os pagamentos de dividendos futuros descontados ao valor presente. Por que usar o modelo de desconto de dividendos em FII? O DDM é particularmente aplicável e relevante para FIIs porque eles são obrigados a pagar 95% de sua renda distribuível como dividendos. Ao contrário das ações, você não precisa se preocupar com certos anos em que a empresa não pague dividendos. Se o DDM for usado em uma empresa que possui distribuição IRREGULAR de pagamento de dividendos, o resultado da avaliação não seria útil.
Segundo o modelo temos a seguinte equação,
Já temos os dividendos, já que o preço do aluguel será de R$ 1.000,00 e ele subirá 5% a cada 12 meses. Assim, falta trazer todos a valor presente.
Para isso, vamos dar uma olhada nos retornos do IFIX. Abaixo, temos os retornos acumulados do IFIX desde janeiro de 2011 (mensais) e a série dos retornos mensais para o período
Agora, vamos ver a média dos retornos. Abaixo, temos os retornos médios mensais e o desvio padrão (DP).
Vamos usar essa média mensal para descontar os fluxos de dividendos. Para aqueles que viram o nosso texto de fluxos custo de capital, vamos usar o modelo CAPM para determinar o custo do capital. Entretanto, por simplicidade, iremos assumir que o imóvel irá se mover igual ao IFIX. Logo, o beta do imóvel, que representa a sensibilidade aos retornos, será de 1.
OBS: teoricamente, o modelo CAPM deveria ser usado com a carteira de mercado, que é geralmente aproximada com o retorno do Ibovespa ou IBRX 100. Porém, o IFIX capta fatores de risco do próprio de retorno de imóveis, por isso decidimos manter o modelo com os retornos do IFIX. Em adição, como o beta (b) será de 1, o modelo pode ser reescrito como,
Chegando ao valor justo do FII
Como a média do IFIX, é de 0,94%, vamos usá-la para descontar os dividendos mensais. Temos os seguintes valores agora:
Usando uma planilha eletrônica temos os seguintes resultados para uma estimação de 150 anos, dos quais geram 1200 meses, assumindo que a cada ano (12 meses) o preço do aluguel aumenta em 5%, temos um valor do imóvel de: R$ 183.354,12.
O gráfico abaixo apresenta a evolução do valor acumulado de cada fluxo de caixa descontado. Note que os fluxos mais distantes impactam menos no valor do imóvel.
Será que isso é condizente com a realidade? Provavelmente não. Entretanto, em nossa defesa, podemos argumentar que o risco de um imóvel físico é diferente de um fundo imobiliário, o qual tende a ter liquidez e apresentar maior diversificação. É provável que o imóvel também apresenta uma taxa de valorização bem diferente do apontado aqui.
O ponto que queremos chegar é: você pode usar estes valores para avaliar os fundos imobiliários, com a diferença de que o fundo terá uma vida útil superior ao dos imóveis que o compõem, já que os fundos estão sempre negociando imóveis. Vamos tentar usar o ferramental apresentado aqui para avaliar um fundo de investimento imobiliário.
Vamos pegar um exemplo de um fundo imobiliário aberto desde 2011. Este fundo apresentou os seguintes dividendos por cota.
A média de crescimento do aluguel anual é de 1,74%. Vamos aplicar essa média no modelo de dividendos. Segundo as informações do fundo tem duração indeterminada. Hoje, o seu dividendo por ação foi de R$ 30,63 e o seu preço no final de 2019 era de 464,87.
Além disso, vamos usar um modelo de crescimento perpétuo, com crescimento de 1,74% ao ano e uma taxa de desconto mensal igual ao retorno do IFIX de 0,94% ao mês. Que convertida para anos é igual a 11,88%, aproximadamente. Por fim, aplicando na fórmula, temos
Neste exemplo, assumindo que os dividendos crescerão a 1,74% ao ano e supondo uma taxa de desconto de 11,88%, o fundo deveria ser cotado a 302,01, ou seja, estaria acima do valor fundamental.
Obviamente, outros ajustes poderiam ser feitos e é provável que os investidores atribuam um prêmio pela capacidade do gestor em escolher ativos para compor o portfólio do fundo. Entretanto, o modelo de DDM para FII poderá servir para ter uma ideia de como o mercado está precificando os dividendos futuros do fundo de investimento.
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Kallberg, J. G., Liu, C. H., & Srinivasan, A. (2003). Dividend pricing models and REITs [Electronic version]. from Cornell University, School of Hospitality Administration site: https://scholarship.sha.cornell.edu/articles/280