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Ana Lívia Barreto Escobar
1 A Finalidade da Avaliação de Empresas, no Brasil, Apresenta Viés?: Evidências Empíricas Sob o Ponto de Vista do Desempenho Econômico-F -Financeiro Moisés Ferreira reira da Cunha 1 Eliseu Martins 2 Alexandre Assaf Neto 3 Artigo recebido em: 18/09/2012 Artigo aceito em: 11/12/2012 Resumo O objetivo da pesquisa é investigar e avaliar se, na média, a finalidade da avaliação causa viés nas projeçõesde desempenho econômico-financeiro feitas pelas empresas brasileiras, em laudos de avaliação e, se são aderentes ao longo do tempo.foi estabelecido um conjunto de 10 variáveis que evidenciam o desempenho econômico-financeiro. A partir disso, foram levantadas as projeções dessas variáveis nos laudos de avaliação de empresas com o objetivo de Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPAs) no período de 2002 a 2008, e comparadas às realizadas ao longo de até dois períodos após o processo de avaliação. Foram realizados testes de médias, em amostras emparelhadas, com aplicação do teste paramétrico t_student ou o teste não paramétrico de Wilcoxon. Os resultados demonstram que a finalidade da avaliação voluntária mostrou viés do desempenho econômico-financeiro superavaliado, enquanto os laudos de avaliação com a finalidade de cancelamento de registro não mostram subavaliação do desempenho. Palavras-Chave: Avaliação de Empresas; Viés da Avaliação; Desempenho Econômico-Financeiro;Finalidade da Avaliação; Oferta Pública de Aquisição de Ações. 1 Doutor em Controladoria e Contabilidade FACE/UFG - Caixa Postal: CEP: , Goiânia Goiás - Telefone: (62) Doutor em Controladoria e Contabilidade FEA/USP - Endereço:Av. Prof. Luciano Gualberto, Butantã, São Paulo-SP - CEP: Telefone: (11) Doutor em Administração FEA-RP/USP - Endereço:Av. Bandeirantes, Monte Alegre, Ribeirão Preto/SP CEP: Telefone: (16)
2 Cunha et al The Finally of the Valuation Of Companies, in Brazil, Presents Bias?: Empirical Evidence from the Point of View of Economic-Financial inancial Per erfor formance Abstract The objective of the survey is to investigate and evaluate whether the projections of economic-financial performance done by Brazilian companies in assessment reports, are, on average, cohesive throughout time. A collection of 10 variables was established, which makes the economic-financial performance. From this, the projections of these variables were collected from the company evaluation reports with the objective of a Public Offer of Acquisition of Shares (POAS) in the period between 2002 and 2008, then compared to those realized. For the realization tests of measures, in paired samples were performed with the application of the t-student parametric test or the non-parametric Wilcoxon. The results show that the finally, the aim of the voluntary assessment showed a bias of economic-financial over evaluated performance, while the evaluation reports, with the aim of canceling the registers, did not show an under evaluation of the performance. Keywords: Valuation of Companies;Bias in the Valuation;Economic-Financial Performance, Finality of the Valuation; Public offer of Acquisition of Shares. 1 INTRODUÇÃO O valor de uma empresa está fortemente ligado ao que se espera dela, sua capacidade de geração de benefícios no presente e no futuro. Desse ponto, a avaliação pode assumir dois principais pressupostos: (i) a descontinuidade, quando em desmanche ou liquidação; e (ii) em continuidade, quando em marcha (MARTINS et al., 2001). 16
3 Na avaliação de empresa sem marcha,o modelo preferencial é o dos Fluxos de Caixa Descontado (FCD) (JAMES; KOLLER, 2000; SOUTES et al., 2008), partindo dessas premissas, pode-se estabelecer três pontos básicos: (i) a projeção do fluxo de caixa esperado; (ii) a estimativa da taxa de desconto que reflete o risco assumido pelo detentor do fluxo de caixa; e (iii) a taxa de crescimento esperada. Em qualquer desses pontos, inclui-se a avaliação da perpetuidade. No Brasil, o aumento das fusões e aquisições, participações acionárias, abertura de capital, privatizações e desestatizações ocorrido nas duas últimas décadas, deu um impulso ao mercado de capitais. Nessas circunstâncias, o mercado demanda que sejam disponibilizadas informações que possibilitem levantar o valor dessas empresas e, ainda, reduzir a assimetria informacional entre os agentes internos e externos (JENSEN; MECKLING, 1976; HEALY; PALEPU, 2001; VERRECCHIA, 2001). Sob essas e outras perspectivas, as empresas disponibilizam ao mercado a sua avaliação, seja por força de órgãos reguladores ou voluntariamente. No mercado de capitais brasileiro, o processo de avaliação de empresas pode ser feito com diversos objetivos, entre os quais atenderem exigências dos órgãos reguladores (por exemplo, Instrução Normativa CVM nº361/02), como em casos de: (i) cancelamento de registro; (ii) aumento da participação do acionista controlador no capital social e (iii) como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle. Pode ser realizado, ainda, voluntariamente, pela empresa, quando realiza uma Oferta Pública de Ações (OPAs) com finalidades estratégicas, seja para (iv) aquisição de ações; (v) aquisição de controle; ou para (vi) concorrer à outra oferta de ações, entre outras. O 4º do art. 4º da Lei nº6.404/76, que dispõe sobre as sociedades por ações, estabelece: 17
4 Cunha et al O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4º-A. A referida Lei estabelece, ainda, em seu art. 4º-A que na empresa (...)em que os titulares de, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado poderão (...)requerer a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no 4º do art. 4º. Então, fica evidente a obrigatoriedade de realização de OPAs, com essa finalidade. A partir dessas proposições a investigar, surge a pergunta motivadora para a pesquisa: As empresas que disponibilizam sua avaliação voluntariamente tendem, na média, a supervalorizar seu desempenho econômico-financeiro projetado e as que são obrigadas a realizar a avaliação com a finalidade de cancelamento do registro de empresa de capital aberto tendem a se subavaliarem? Diante da contextualização, a pesquisa levanta algumas hipóteses a serem testadas: Hipótese 1 a :O desempenho econômico-financeiro das empresas que divulgaram a avaliação voluntariamente foi superavaliado, na média. Hipótese 1 b :O desempenho econômico-financeiro projetado na avaliação das empresas que cancelaram o registro de companhia aberta foi subavaliado, na média. 18
5 A Comissão de Valores Mobiliários (CVM nº361/02, 3º do Art. 8º), por exemplo, exige que nas ofertas públicas de aquisições de ações de companhias abertas, o valor da ação da empresa seja calculado comparativamente no mínimo e cumulativamente: (i) pelo preço médio ponderado de cotação das ações da companhia; (ii) pelo valor do patrimônio líquido por ação da companhia; (iii) pelo valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos ou, ainda;e (iv) pelo valor da companhia segundo o critério de avaliação adotado pelo ofertante para a definição do preço justo. Assim, o objetivo da pesquisa é analisar se a finalidade da avaliação influencia na superestimação ou subestimação do desempenho econômico-financeiro projetado em relação ao realizado, no período de 2002 a 2008, com a finalidade de averiguarse há indícios de viés diante da finalidade da avaliação. Além da introdução, a pesquisa está estruturada da seguinte forma: a segunda seção expõe a fundamentação teórica; na terceira seção, descreve-se a metodologia aplicada; a quarta seção relata e analisa os resultados empíricos e busca atingir o objetivo proposto e responder à questão-problema por meio das evidências dos testes das hipóteses; e por fim, apresentam-se as considerações finais e as referências e, ainda, os anexos da pesquisa. 2 FUNDAMENT AMENTAÇÃO AÇÃO TEÓRICA 2.1 Modelos de Avaliação pelos Fluxos de Caixa Há três maneiras de se classificarem os modelos de fluxos de caixa descontados (FCD). Na primeira, diferencia-se a avaliação de um negócio segundo a premissa da continuidade operacional, em contraposição a um conjunto de ativos. Na segunda, estabelece-se uma distinção entre avaliar o patrimônio líquido de um negócio e avaliar o negócio em si. Na terceira, definem-se duas formas diferentes e equivalentes de fazer a avaliação pelo FCD, em complemento à abordagem de 19
6 Cunha et al fluxo de caixa previsto, um valor baseado nos retornos em excesso e no valor presente ajustado (DAMODARAN, 2007). Ao avaliar um ativo na estrutura de FCD, o valor desse ativo será o valor presente dos seus fluxos de caixa disponíveis futuros. Na avaliação da empresa, pode-se argumentar que o seu valor é a soma dos seus ativos individuais. Parece lógico, mas a diferença reside em que, ao avaliar uma empresa em continuidade, avaliam-se os fluxos esperados de ativos já existentes mais os produzidos pelos investimentos previstos em novos ativos. Então, pode-se assumir a premissa de que o valor da empresa pode ser igual ao valor dos fluxos a serem produzidos pelos ativos existentes mais os que virão a existir. Supondo-se a aditividade, então, não há diferença entre o valor dos ativos e o valor da empresa. Nesse ponto, a lógica defendida é a de que não há diferença entre o valor da empresa e o valor dos ativos existentes e a existir. O ponto a ser observado é que o valor da empresa avaliada individualmente é o valor dos fluxos de caixa que seus ativos presentes e futuros trariam. Outro tema é que, sob o ponto de vista do comprador, é mensurada a parte de agregação de valor após a incorporação, conhecida como ganho pela sinergia. Vale ressaltar que para esta pesquisa, sinergia é sinônimo de prêmio pelo controle, ágio de aquisição. Ao se avaliar para liquidação, considerar somente o valor dos ativos existentes parece mais lógico, pois se avaliam os ativos baseados na premissa de que têm que ser liquidados de imediato. Nesse caso, a urgência pode influenciar no valor dos ativos mediante descontos que dependerão do número de compradores potenciais, além das características desses ativos e o momento da economia. Na continuidade ou na liquidação, a avaliação pelo FCD pode ser abordada, basicamente, de duas formas: a avaliação patrimonial e a avaliação da empresa. A primeira é a avaliação direta, em que se avalia o risco patrimonial no negócio, no qual os fluxos de caixa utilizados são aqueles posteriores aos pagamentos de dívida e despesas com juros e às necessidades de reinvestimentos. Na segunda, chamada de avaliação indireta, avalia-se o negócio todo, os fluxos de caixa são anteriores aos 20
7 pagamentos de dívida e posteriores às necessidades de reinvestimentos. Esses fluxos são conhecidos como fluxos de caixa livre do acionista (FCLA) e da firma (FCLF), respectivamente. De encontro com a avaliação pelo FCLF, está o cálculo do valor da firma pelos fluxos de caixa de capital (FCC). A diferença entre eles é que esse é o resultado dos FCLA mais os fluxos de caixa da dívida (FCd). Esses métodos de fluxos de caixa são tomados como ponto de partida para avaliação de uma firma alavancada. Contrapondo-se a isso surge o método de avaliação de empresas pelo Valor Presente Ajustado (APV - adjustedpresentvalue), que parte dos fluxos de caixa de uma empresa sem alavancagem.o FCLF é uma abordagem muito utilizada para avaliar a empresa antes do fluxo de caixa da dívida (SOUTES et al., 2008). No FCLA, o foco da avaliação são os investimentos dos detentores do capital próprio da empresa, e o valor é obtido pelo desconto do fluxo de caixa esperado por eles a uma taxa de retorno que reflita o risco desses investimentos na empresa.algumas questões aparecem quanto ao conceito de fluxos de caixa dos acionistas:é o caixa que os acionistas podem gastar fora da empresa? São os dividendos pagos aos acionistas? É o caixa que os acionistas podem gastar fora da empresa após a retenção dos investimentos necessários para sustentar o crescimento futuro? É a sobra de caixa depois de pagar dívida e impostos? Ou nenhum desses? Então, empresas sustentam taxas de crescimento estável infinitamente? No Brasil, Assaf Neto (2003, p.191) demonstra que nas companhias de capital aberto, uma grande volatilidade nos valores, não permitindo que fosse delineada uma tendência estável de seu comportamento. Nesse aspecto, o autor ainda complementa: a reduzida capacidade de reinvestimento das empresas brasileiras, o que impacta consideravelmente um crescimento estável e que tornaria os modelos de dividendos descontados de difícil aplicação pratica nesse ambiente.assim, o modelo de fluxo de caixa livre do acionista procura captar esses dividendos não distribuídos e transformá-los em potencial futuro de dividendos (DAMODARAN, 2006). 21
8 Cunha et al Vale lembrar que a premissa assumida nesse modelo é de que o FCLA será distribuído aos acionistas, mas após o pagamento de dívida, impostos e investimentos necessários para o crescimento futuro. Assim, como no modelo de dividendos descontados, há variações no modelo de FCLA sob as premissas do crescimento futuro e necessidade de reinvestimentos. No modelo de FCLA de crescimento constante, o valor do patrimônio líquido é uma função do FCLA esperado no próximo período, da taxa de crescimento estável (g) e a taxa de retorno esperada (Ke), como mostra a equação: VPL ( E) FCLA K g 1 0 e O modelo apresentado acima é similar ao modelo de crescimento de Gordon e Shapiro (1956). Assim, incorre nas mesmas limitações, ou seja, a taxa de crescimento deve ser menor ou igual à taxa de crescimento nominal esperada na economia em que a empresa está inserida. A premissa da empresa em estado estável implica outros direcionadores de valor que tenham um comportamento estável. Isso, por exemplo, significa que não há grandes dimensionamentos dos investimentos em relação à depreciação e que a empresa está com o risco na média. 2.2 Projeção dos Fluxos de Caixa As principais variáveis envolvidas nas projeções dos fluxos de caixa podem possuir limitações se aplicadas para determinação do valor de empresas inseridas em ambientes econômicos emergentes e daquelas com características diferentes de tamanho, maturação, setor de atividade ou regulação. A melhor forma de projeção de fluxos de caixa é começar por uma previsão integrada de demonstração de resultados e balanços. É possível prever o fluxo de caixa diretamente em vez de criar as demonstrações de resultados e os balanços, mas esse caminho pode levar o analista a perder a interação entre os componentes econômicos. O balanço, também, ajuda a identificar as implicações da previsão quanto a financi- 22
9 amentos, pois ele apresenta o capital que precisa ser levantado ou quanto haverá de caixa excedente (DAMODARAN, 2007; COPELAND et al., 2002). As projeções do período explícito devem ser, temporalmente, suficientes para a empresa chegar a um estado estável. É difícil para os investidores projetar longos períodos para ambientes econômicos instáveis. O ideal seria longos períodos explícitos, mas, quanto maior o horizonte, maior será a incerteza. A questão é saber se a informação é confiável em uma estrutura de tempo de projeções maior. Por outro lado, o valor da empresa pode ser subavaliado quando o horizonte de projeção é curto. Taxas de crescimento são calculadas com base nas informações de dados históricos e relatórios de prospectos da empresa, os quais são utilizados para projetar o retorno sobre investimento, a demonstração de resultados, o balanço patrimonial e os fluxos de caixa livres. Segundo Palepu e Healy (2004, p.5-1), o valor de uma firma é determinado pelo seu crescimento e rentabilidade. Sua rentabilidade e crescimento são diretamente influenciados pelas estratégias de mercado adotadas pela firma. As estratégias estão relacionadas às suas políticas financeiras e de produto. As estratégias de produto são suas capacidades diferenciadoras quanto à competitividade, políticas operacionais e decisões de investimento; já as estratégias financeiras são implementadas mediante políticas de dividendo e de financiamento. Assim, os quatro níveis (operacional, investimento, financiamento e dividendos) podem ser usados para alcançar seu crescimento e rentabilidade esperados. O objetivo da análise do desempenho econômicofinanceiro é avaliar, efetivamente, as políticas de cada uma dessas áreas, como mostra a Figura1. 23
10 Cunha et al Figura 1 - Direcionadores de rentabilidade e crescimento da firma Fonte: Adapatda de PALEPU e HEALY (2004). As métricas de desempenho têm como objetivo final expor direcionadores de criação/destruição de valor entre os componentes econômico-financeiros. Percebe-se que o desenvolvimento dessas métricas parte, inicialmente, de diversas empresas de consultoria, com o objetivo único de atendê-las nas necessidades dos serviços a serem prestados aos clientes. Dessa forma, é certo admitir-se que não é possível a utilização de um único indicador de desempenho em todas as situações. Pesquisas apontam como, tradicionalmente, importantes direcionadores de valor para as empresas: crescimento, giro, margem, lucratividade, geração operacional de caixa, capital investido, custo de capital, entre outros (MARTINS, 1979; GHOSH, 2001; PALEPU; HEALY, 2004; KAPLAN, 1989; ASSAF NETO, 2003). Contudo, as empresas, também, possuem outros direcionadores de valor não financeiros, como:marketshare; satisfação dos clientes; qualidade; treinamento de seus funcionários; liderança; produtividade; marca; inovação, etc. 24
11 Armstrong (2006) baseia-se em evidências empíricas para analisar o progresso, se houve, nos últimos 25 anos a respeito dos métodos de projeções, com o objetivo de verificar se houve redução dos erros de projeções; o objeto do estudo foram os trabalhos que utilizam hipóteses múltiplas. O autor relata que os resultados para reduzir erros de projeções não são tão surpreendentes como esperado e, ainda, que o sucesso de qualquer modelo segue algumas generalizações básicas em projeções: (i) o conservadorismo diante da incerteza; (ii) a decomposição, segmentação e combinação são baseados em divisão do risco, chamado de Spread risk ; (iii) o uso de representação realista da situação; (iv) usar mais informações; (v) o uso do conhecimento prévio; e (vi) o uso de métodos estruturados. Rieg (2010) realiza testes de hipótese de melhoramento de projeções de vendas ao longo do tempo;e o objeto de estudo foi uma empresa de automóveis, com amostra de projeções em 6 países durante 15 anos. O ponto de partida para as análises foram os argumentos contra e a favor de melhoramento das projeções, agrupados em quatro categorias: (i) métodos estatísticos; (ii) Hardware e Software; (iii) pessoas, processos e organização; e(iv) e incerteza e volatilidade. A qualidade das projeções foram medidas pelos desvios entre o projetado e realizado. A incerteza e a volatilidade dos mercados foram os fatores mais significativos para os desvios (erros das projeções). Um ponto importante levantado pelo autor foi o de que as categorias (i), (ii) e (iii) não apresentaram influência na redução dos erros de projeções, o que levou à conclusão de que erros de projeções são influenciados mais por fatores externos do que por fatores internos. 3 METODOLOGIA OGIA Como método científico, a pesquisa enquadra-se como empíricoanalítica;trata-se de uma pesquisa quantitativa, baseada em dados secundários.quanto aos procedimentos de coleta dos dados e informações, a pesquisa parte do objeto de estudo de segunda mão, os laudos de 25
12 Cunha et al avaliação de empresas que fizeram oferta pública de ações e, por isso, enquadra-se, também, em pesquisa documental (SANTOS, 2003; CER- VO et al., 2007; GIL, 2002). 3.1 Amostra A seleção da amostra partiu, num primeiro momento, da população teórica em se trabalhar com todos os laudos de avaliação, e a pesquisa definiu os laudos de avaliação de empresas, com o objetivo de oferta pública de aquisição de ações (OPAs), 110 laudos, como população do estudo. A técnica de amostragem da pesquisa é a não probabilística, visto que a probabilidadedos laudos de avaliação selecionadospara fazer parte da amostra não foi igual, pois eles foram escolhidos por uma questão dos objetivos da pesquisa (FÁVERO, 2009; MARÔCO, 2010). A pesquisa tem como amostra todas as empresas que fizeram OPAs e apresentam dados disponíveis nos laudos de avaliação pelo fluxo de caixa descontado, entre 2002 e Outra definição para fazer parte da amostra é que, para comparar os dados projetados nos laudos aos realizados,as empresas devem ter suas demonstraçõesfinanceiras disponíveis ao mercado;para isso, foi utilizado o banco de dados Economática e/ou das Melhores e Maiores. No cálculo das variáveis de desempenho econômico-financeiro, utilizaram-se dados anuais. A amostra final para análise corresponde a 12 laudos com a finalidade de avaliação voluntária, Anexo I, e 23 para cancelamento de registro, conforme Anexo II. A fim de testar as hipóteses e atender aos objetivos da pesquisa, essa amostra final seguiu os seguintes critérios:(i) laudos de avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado (necessita-se das projeções das demonstrações financeiras para o cálculo das variáveis de desempenho econômico-financeiro);e (ii) laudo com dados suficientes para cálculo de pelo menos uma variável de desempenho econômico-financeiro projetado. A Tabela 1 apresenta a amostra final: 26
13 Tabela 1 - Distribuição dos processos de avaliação de empresas no período Ano Total Laudos de avaliação Finalidade: Voluntária (Anexo I) Cancelamento (Anexo II) Marôco (2010) relata que a relação, ou ausência de relação, existente entre os elementos da amostra, define o fator de classificação da amostra, que é importante para a inferência estatística. Se não existe relação entre os elementos da amostra, estessão classificados como amostras independentes. Contrapondo, se as amostras são constituídas tendo como base critérios unificadores, por exemplo, amostras em que a mesma variável projetada e comparada ao realizado, dizem-se amostras emparelhadas. Esta pesquisa utiliza-se, para a inferência estatística, de amostras emparelhadas. 3.2 Modelagem das Variáveis de Desempenho Econômico- Financeiro As variáveis métricas, também conhecidas por variáveis quantitativas, são aquelas cuja escala de medida permite a ordenação e quantificação de diferença entre elas e podem ser medidas em escala intervalar ou de razão, e a diferença entre essas escalas é que a primeira não possui zero absoluto e a segunda possui (MARÔCO, 2010; FÁVERO et al., 2009). As variáveis, nesta pesquisa, classificam-se na escala razão.o Quadro 1 apresenta as variáveis de desempenho econômicofinanceiro utilizadas na pesquisa. 27
14 Cunha et al Quadro 1 - Variáveis de desempenho econômico-financeiro utilizadas na pesquisa Legenda: RL = Receita Líquida; LL = Lucro Líquido; PL = Patrimônio Líquido; Lop = Lucro Operacional; ROI = Retorno sobre Investimento; K d = Custo da dívida; K e = Custo do capital próprio; ROE = Retorno sobre Patrimônio; WACC = Custo de Capital Médio Ponderado; EBITDA = Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciações e Amortizações; FCO Bruto = Fluxo de Caixa Operacional Bruto; LOpAIR = Lucro operacional após Impostos sobre a Renda. 28
15 3.3 Estimação dos Parâmetros e Tratamento Estatístico Os problemas de inferência estatística podem ser subdivididos em dois grandes grupos: estimação e testes de hipóteses. A estimação é usada para estimar os parâmetros da população, por exemplo, a média da amostra (FÁVERO et al., 2009). A estimação dos parâmetros será realizada por meio dos estimadores de momentos (média e variância) e, para testar as hipóteses, compara-se a média (testes de médias) dos resultados das variáveis de desempenho econômico-financeiro das empresas analisadas. A média, também conhecida como média aritmética, é a soma do total de valores de uma variável dividida pelo número total de observações. Assim, a média de uma variável X é expressa pela equação: X n i 1 em que n é o número total de observações no conjunto de dados, e X i, para i = 1,..., representa cada um dos valores da variável. Na estimação da média das variáveis do desempenho projetado na avaliação voluntária, com a média do desempenho realizado dessas empresas (H 1a ), o modelo matemático está representado na equação: n X i em que: XV P = Desempenho projetado (variável) na avaliação com finalidade voluntária; XV Y = Desempenho realizado (variável) da empresa com finalidade voluntária. 29
16 Cunha et al Para estimar a média das variáveis do desempenho projetado na avaliação para cancelamento de registro, com a média do desempenho realizado dessas empresas (H 1b ), a equação abaixo expressa essa lógica matematicamente: 2 i 1 t 1 n XCR n P, t 2 i 1 t 1 n XCR n Y, t em que: XCR P = Desempenho projetado (variável) na avaliação para cancelamento de registro; XCR P = Desempenho realizado (variável) da empresa para cancelamento de registro. Após o cálculo das variáveis, foi verificada a existência de outliers e extraídos (o emparelhamento) para análise dos dados. Para detectar os outliers, foi calculado o escore padronizado e considerados outliers as observações cujos escores, em valor absoluto, sejam maiores do que 3, conforme sugerem Martins e Theóphilo (2009). O escore padronizado é uma medida relativa de dispersão, sendo: e em que é o escore padronizado; é a observação; é a média é o desvio-padrão. 30
17 4 Testes de Hipóteses para amostras emparelhadas Os testes de hipótese têm como objetivo fornecerum método que permita verificar se os dados amostrais trazem evidências que apoiam ou não uma hipótese formulada sobre a população (MARTINS; THEÓPHILO, 2009) Os testes de hipóteses podem ser paramétricos e não paramétricos (FÁVERO et al., 2009). Desse modo, um dos passos principais e inicial para aplicar os testes de hipótese é verificar a normalidade da distribuição, a média e a variância dos dados. Dentre os testes mais utilizados para verificar a normalidade univariadasão os testes de Kolmogorov-Smirnov(K-S) e de Shapiro-Wilk (S-W). Na variância,verifica-se a homogeneidade entre populações, há os testes de Levene e de Bartlett, mas para amostras emparelhadas, não é necessário assegurar a homogeneidade, conforme (MARÔCO, 2011). O teste de K-S é um teste de aderência que compara a distribuição de frequência acumulada de um conjunto de valores observados da amostra com uma distribuição esperada ou teórica. Nesse teste, a hipótese nula H 0 é a de que a amostra provém de uma distribuição normal N(μ, ó) e a hipótese alternativa H 1 afirma que a amostra não provém de uma distribuição normal, N(μ, ó). O teste de S-W é uma alternativa ao teste de K-S, mais bem aplicado no caso de pequenas amostras (n<30) (MAROCO, 2010). Caso não seja atendida a hipótese de normalidade de distribuição dos dados para aplicar o teste t de Student, então,utilizar-se-ão de testes nãoparamétricos (BICKEL; DOKSUM, 1977).Os testes não paramétricos não exigem suposições numerosas ou restringentes em relação à distribuição dos dados (TRIOLA, 1999). Esses testes são mais preconizados quando o objetivo é analisar resultados de dados emparelhados, do tipo antes e após o evento, se as variáveis são independentes ou dependentes e, ainda, tratar dados procedentes de tabelas com dupla entrada (MARTINS; THEÓPHILO, 2009). Os mais utilizados, para duas amostras emparelhadas, dependentes, são o Rank Test (Teste dos sinais) e o WilcoxonSignedRank Test 31
18 Cunha et al (Teste de Wilcoxon).O primeiro mede a proporção de empresas que apresentam mudanças no sentido esperado. O segundo ajusta essa média levando em consideração a magnitude da mudança (PINHEIRO, 1996). A Figura2 apresenta uma síntese dos testes para amostras emparelhadas executados pela pesquisa. Figura 2 - Passos para os testes de hipóteses realizados Os testes para duas populações permitem formular hipóteses unilaterais; assim, em relação àh 1a, a hipótese nula do teste é que a média projetada seja menor ou igual à média realizada; então, H 0 : μ p dh μ r (teste unilateral à direita), ao não rejeitar a hipótese nula, infere-se que as médias do desempenho projetado das empresas que realizaram avaliação voluntariamente são menores ou iguais às médias realizadas, o que leva à rejeição da H 1a. 32
19 Por fim, para H 1b, a hipótese nula para o teste é H 0 : μ p eh μ r (teste unilateral à esquerda), ao não rejeitar a hipótese nula, infere-se que as médias do desempenho projetado das empresas que realizaram avaliação com a finalidade de cancelamento de registro sejam maiores ou iguais às médias realizadas, o que leva à rejeição da H 1b.A pesquisa utiliza o SPSS, versão 15.0, para os testes estatísticos. 4 Apresentação e análise dos resultados 4.1 Desempenho econômico-financeiro projetado versus re- alizado das empresas com finalidade de divulgação voluntária Inicialmente, atabela2 apresenta os resultados do teste para verificar a normalidade da distribuição dos dados relacionados às empresas que realizaram divulgação voluntária da avaliação, com o propósito de verificar o uso ou não do teste paramétrico (t_student), como mais apropriado, desde que seja satisfeita a premissa de distribuição normal dos dados;para isso, foi aplicado o teste de S-W (n<30), com nível de significância (á=0,01). Caso seja rejeitada H 0, então deve-se realizar testes não paramétricos. 33
20 Cunha et al Tabela 2 - Resultados do teste de normalidade, dados projetado (P) versus realizado (R),da avaliação voluntária Amostra Variável n Teste da normalidade S-W P_Valor Decisão ERL_P 0,9839 Não se Rejeita H 0 13 ERL_R 0,5799 Não se Rejeita H 0 ELL_P 0,3964 Não se Rejeita H 8 0 ELL_R 0,0980 Não se Rejeita H 0 Meb_P 0,5867 Não se Rejeita H 0 18 Meb_R 0,0000 Rejeita-se H 0 Mop_P 0,1039 Não se Rejeita H Todas as 0 15 empresas Mop_R 0,0086 Rejeita-se H 0 voluntárias Giro_P 0,5704 Não se Rejeita H 0 (Projetado e 3 Giro_R 0,2470 Não se Rejeita H 0 Realizado) Endv_P 0,0004 Rejeita-se H 0 18 Endv_R 0,0599 Não se Rejeita H 0 Tinv_P 0,0014 Rejeita-se H 13 0 Tinv_R 0,8951 Não se Rejeita H 0 Ginv_P 0,6519 Não se Rejeita H 3 0 Ginv_R 0,0469 Não se Rejeita H 0 CFROI_P 0,2053 Não se Rejeita H 0 3 CFROI_R 0,2386 Não se Rejeita H 0 ROI_P 0,9592 Não se Rejeita H 0 3 ROI_R 0,0492 Não se Rejeita H 0 Legenda: ERL = Evolução da Receita Líquida; ELL = Evolução do Lucro Líquido; Meb = Margem do EBITDA; Mop = Margem Operacional; Giro = Giro dos investimentos; Endv = Endividamento; Tinv = Taxa de reinvestimentos; Ginv = Taxa de crescimento a partir do reinvestimento; CFROI = Retorno do FCO sobre o investimento; ROI = Retorno sobre Investimento. 34
RESUMO ISSN 0080-2107
251 ISSN 0080-2107 Avaliação de empresas no Brasil pelo fluxo de caixa descontado: evidências empíricas sob o ponto de vista dos direcionadores de valor nas ofertas públicas de aquisição de ações Moisés
UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATUÁRIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NO BRASIL PELO
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