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Natura ofusca Avon no competitivo mercado brasileiro de venda direta de cosméticos
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Marta Terra Camelo
1 Data de Publicação: 20 de abril de 2015 Relatório Natura ofusca Avon no competitivo mercado brasileiro de venda direta de cosméticos Analistas Principais: Luísa Vilhena, São Paulo, 55 (11) , Diane M Shand, Nova York, 1 (212) , Jacqueline Hui, Nova York, 1 (212) , Contato analítico adicional: Flávia Bedran, São Paulo, 55 (11) , Apesar de seu menor porte, a empresa brasileira Natura Cosméticos S.A. (BBB/Negativa/--, braaa/estável/--) apresenta posição competitiva mais forte do que a gigante norte-americana Avon Products Inc. (BB/Estável/--) no mercado de cosméticos brasileiro, o terceiro maior do mundo. A sólida trajetória de crescimento, forte posição de mercado no Brasil e plataforma operacional sólida da Natura compensam sua escala e diversificação menores comparadas às da Avon. Além disso, a Avon continua buscando recuperar suas operações e as resultantes reduções de escala e posição de mercado em vários de seus principais mercados. Apesar das tendências distintas para as duas empresas, ambas enfrentarão condições de mercado adversas no Brasil em 2015, em função do recente aumento do IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados) sobre alguns produtos do setor de cosméticos, a contração esperada no PIB, a persistente alta na inflação e a forte competição. Em nossa opinião, a Natura e a Avon terão capacidade limitada de repassar os custos relacionados ao aumento de impostos aos clientes finais. Nesse contexto, esperamos que as empresas priorizem as medidas de controle de custos para manter as margens nos níveis atuais. Além disso, embora a contração no PIB e aumento no desemprego enfraqueçam a demanda por bens de consumo, empresas de venda direta de cosméticos são em geral mais resilientes. O motivo é que o número de representantes de vendas e sua produtividade tendem a aumentar à medida que um maior número de pessoas busca complementar sua renda tornando-se representantes de venda direta. Os ratings da Natura são superiores àqueles da Avon em razão de suas métricas de crédito mais fortes, baixa dívida e forte posição de caixa, comparados ao fraco desempenho operacional e perdas de participação de mercado da Avon nos últimos anos. Em 27 de fevereiro de 2015, rebaixamos o rating da Avon de 'BB+' para 'BB', uma vez que esperamos enfraquecimento em sua rentabilidade em 2015, resultante da volatilidade cambial e demanda internacional mais fraca, particularmente no Brasil. Além disso, as condições de mercado adversas no Brasil têm prejudicado a capacidade da Natura de gerar fluxo de caixa e liquidez suficientes para que seu rating seja superior àquele do Brasil. Nesse contexto, em 2 de março de 2015 revisamos nossa perspectiva da empresa de estável para negativa. 1/7
2 Resumo As gigantes da indústria de venda direta de cosméticos Avon Products e Natura competem no importante mercado brasileiro, mas a Natura atualmente apresenta vantagem. A forte competição, taxas de câmbio desfavoráveis e voláteis e enfraquecimento da demanda são os principais desafios para ambas as empresas. Graças às suas margens e métricas de crédito mais fortes, a Natura é mais resiliente a estes desafios do que a Avon, resultando em uma diferença de três degraus nos ratings. O desempenho da Avon tem sido prejudicado há muitos anos por problemas operacionais, que enfraqueceram suas métricas de crédito e reduziram sua participação de mercado. Tabela 1 - Tabela de Classificação de Ratings Empresa Risco-país Risco da indústria Posição competitiva Avon Products Inc. Risco de negócios Fluxo de caixa e alavancagem Intermediário Baixo Regular Regular Significativo bb Natura Moderadamente Cosméticos Baixo Satisfatória Satisfatório Modesto bbb+ alto S.A. Âncora Modificadores (ativo) Nenhum modificador afeta o rating Análise de Ratings Comparáveis: Negativa (-1 degrau) Rating de crédito corporativo de longo prazo BB BBB Perspectiva Estável Negativa Perfis de risco de negócios Apesar da maior escala e operações mais diversificadas em termos de geografia e oferta de produtos da Avon, avaliamos o perfil de risco de negócios da Natura como mais forte. Isso reflete a rentabilidade mais fraca da Avon, dados seus problemas operacionais e capacidade limitada de investir em novas formas de expansão, com o foco da administração voltado à recuperação do crescimento dos negócios existentes. As vendas da Natura são concentradas principalmente na América Latina, mas sua margem EBITDA é significativamente mais forte do que a da Avon, graças a seu forte reconhecimento de marca, iniciativas promocionais e de marketing eficazes, e vasta rede de distribuição. Acreditamos que os retornos mais elevados da Natura permitirão à empresa reinvestir em seus negócios e competir com mais eficácia no mercado de cosméticos brasileiro. Nos últimos anos, a Avon apresentou dificuldades na implementação de sistemas e seu nível de serviços foi prejudicado, enfraquecendo seu desempenho operacional e impedindo a capacidade de aumento das vendas de representantes. Ambas as empresas perderam participação de mercado no Brasil, em função da competição com várias empresas, incluindo multinacionais de bens de consumo que expandiram sua presença no país, como a Unilever e a Procter & Gamble Co., pares nacionais, como O Boticário, e um canal de varejo em expansão. Entretanto, acreditamos que a Avon enfrentará desafios para manter sua participação de mercado no Brasil, dados os seus problemas operacionais e o intervalo de tempo para implementar novos incentivos para motivar seus representantes. Em contrapartida, acreditamos que a Natura esteja mais bem posicionada para competir eficazmente no Brasil por meio de uma forte atividade promocional, reinvestimento mais forte na marca, e melhor engajamento de representantes. Características da indústria Pontos fortes da indústria: O segmento de cosméticos é menos cíclico do que outras indústrias de bens de consumo. É também menos intensivo em capital e menos suscetível a oscilações nos preços das matérias- 2/7
3 primas. A indústria desfruta de tendências demográficas e de desenvolvimento favoráveis nos mercados emergentes. Riscos da indústria: A forte competição de preços das marcas de varejo, produtos importados e outros vendedores diretos. Os custos elevados para inovar e reinvestir em produtos, marketing e promoção de vendas para manter o valor da marca e crescimento das vendas. As perspectivas de crescimento são limitadas em mercados maduros, dada a alta saturação destes e o crescimento populacional relativamente baixo. As barreiras de entrada são mais fracas para cosméticos do que para outros setores de bens de consumo, como bebidas alcoólicas. As empresas de cosméticos devem proteger as marcas consolidadas das novas marcas por meio de elevados investimentos em inovação de produtos, imagem da marca e marketing. Entretanto, o setor de cosméticos é menos sensível a ciclos econômicos e variações nos preços de matérias-primas no universo de bens de consumo. Assim, as empresas do setor geram margens brutas mais altas (em 72% da Natura e 63% da Avon) do que seus pares em outros setores de bens de consumo, como roupas (entre 40% e 50%) ou alimentos embalados (entre 35% e 45%). A taxa composta de crescimento anual (CAGR, na sigla em inglês para compound annual growth rate) histórica da indústria global de cosméticos, de cerca de 5%, permanece a referência de seu crescimento potencial. Os principais fatores de crescimento são o envelhecimento da população e aumento da riqueza, particularmente em países em desenvolvimento, como o Brasil e China. As populações de classe média com renda disponível na Ásia, América Latina e África estão em expansão. A competição entre as principais empresas de cosméticos globais e nacionais continua aumentando no Brasil, em meio às condições macroeconômicas mais fracas. O mercado de beleza brasileiro é atualmente o terceiro maior do mundo: seu mercado de cosméticos, fragrâncias e artigos de higiene pessoal alcançou US$43 bilhões em 2013, atrás apenas dos EUA (US$73 bilhões) e muito próximo do da China (US$44 bilhões). Ainda, o mercado brasileiro registrou crescimento mais acelerado do que estes outros dois países, com CAGR de 13,8% em , comparado a 2% e 10,4%, respectivamente. Apesar da recente redução do crescimento da indústria em regiões em desenvolvimento, acreditamos que a demanda destas regiões continuará reforçando a expansão da indústria, enquanto mercados mais maduros, como os dos EUA e Japão, crescerão a um ritmo mais lento nos próximos anos. Este é o caso particularmente do Japão, onde pressões recessivas estão direcionando as tendências aos produtos de massa e àqueles com características de luxo vendidos nos canais de massa, comparado a produtos de luxo com preços mais elevados. Adicionalmente, em resposta às pressões nos preços, as empresas de cosméticos estão investindo em pesquisa e desenvolvimento para lançar produtos com preços mais altos. Os maiores participantes também têm focado na promoção do e-commerce e de canais de vendas pela Internet em seus mercados domésticos. Esperamos que certo crescimento venha dessas áreas. Problemas operacionais deixam Avon atrás da Natura A Avon tem enfrentado desafios para otimizar sua estrutura de custos e ganhar força com iniciativas para que representantes aumentem as vendas e o número de clientes, enquanto seu crescimento de vendas continua mais fraco do que esperávamos, mesmo em base de moeda constante. As operações brasileiras da Avon têm sido prejudicadas por menor qualidade de serviços e perda de representantes de vendas, dados os problemas de execução em seu sistema de pedidos. Além disso, acreditamos que a empresa tem sido lenta na melhoria de suas plataformas digitais, o que também tem prejudicado a recuperação do engajamento de representantes e sua produtividade. A Natura, em contraste, dispõe de uma plataforma tecnológica bem integrada e uma estrutura de custos enxuta. 3/7
4 De acordo com a WWD Beauty Inc., a Avon é a sexta maior empresa de beleza do mundo em termos de vendas, embora continue perdendo participação, principalmente em seus principais mercados (EUA, Brasil, México e Rússia, que representam cerca de metade de suas receitas), refletindo anos de problemas operacionais e forte competição. Uma redistribuição dos representantes da Avon em 2013 prejudicou suas operações nos EUA, levando a uma forte queda nas vendas naquele mercado. Além disso, a estagnação econômica no Brasil e a competição mais forte de grandes empresas com mais recursos financeiros, como a Unilever PLC, Procter & Gamble e L'Oreal, estão afetando as operações da Avon no país. Como resultado, as vendas em moeda constante e o número de representantes ativos caíram, e a empresa perdeu participação de mercado. À medida que a Avon perde representantes de venda, sua retenção de clientes é prejudicada, uma vez que representantes possuem suas listas de clientes. Embora a Avon ainda se beneficie de diversificação geográfica, as vendas em muitos de seus mercados principais estão em queda, e acreditamos que levará um tempo para recuperar o engajamento de representantes ativos e para uma recuperação do crescimento de vendas. Além disso, a Rússia - um importante mercado para a expansão de cosméticos e com sólidas perspectivas de longo prazo - está enfrentando uma recessão. Ainda, a desvalorização do rublo e a persistência dos riscos políticos podem enfraquecer o crescimento deste mercado. Embora o foco da Avon seja a recuperação de suas operações, a empresa enfrenta outras dificuldades, como câmbios desfavoráveis e redução de crescimento econômico em seus principais mercados. Esperamos uma queda de dois dígitos nas vendas da Avon em De acordo com a WWD Beauty Inc., a Natura é a 18ª maior empresa de beleza do mundo em termos de vendas. No entanto, ela possui uma forte posição de mercado no Brasil, um importante mercado para ambas as empresas. Acreditamos que a Natura seja um concorrente desafiador para a Avon no Brasil, dado o sólido posicionamento de sua marca e plataforma operacional eficaz. Em nossa opinião, os consumidores de classe média acham os produtos da Natura mais atrativos do que os da Avon, uma vez que a Natura os posiciona como produtos naturais e com consciência ambiental, o que proporciona faixas de preços mais altas do que as dos produtos similares, como aqueles oferecidos pela Avon. Adicionalmente, o segmento de beleza premium tem superado aquele de beleza de massa - principal segmento em que a Avon compete - nos últimos anos. O motivo é que consumidores de cosméticos premium tendem a ser menos sensíveis a desacelerações econômicas e possuem maior renda disponível. Entretanto, em resposta ao menor crescimento econômico no Brasil, competição mais forte e uma mudança na preferência dos consumidores, a Natura começou a oferecer produtos mais básicos e com preços mais baixos, diversificando ainda mais sua gama de produtos. Enquanto isso, a Avon começou a oferecer recentemente produtos com preços mais altos no Brasil, o que resultou em crescimento abaixo das expectativas, refletindo o enfraquecimento do mercado brasileiro e a migração dos consumidores para produtos com preços mais baixos. Esperamos que a Natura continue registrando margens mais elevadas, investindo mais em suas marcas, e resista à competição com mais facilidade do que a Avon. Ainda, nos últimos anos a Natura continuou expandindo suas operações para outros países na América Latina, como a Argentina, Chile, Peru, México e Colômbia, além de expandir para o canal de varejo com a aquisição de 65% da Emeis Holding, uma empresa de beleza varejista australiana, em A Natura registrou crescimento anual da receita acima de 30% nos países latino-americanos, tendência esta que esperamos continuar. Embora a Emeis Holding represente uma pequena porcentagem dos resultados consolidados da empresa, ela proporciona acesso aos mercados asiático e europeu, além de ter diversificado as operações da Natura, em resposta à mudança dos consumidores nos mercados em desenvolvimento, que preferem comprar cosméticos por meio de canais de varejo em vez de vendas diretas. Em contraste, a Avon apresenta margens e flexibilidade financeira mais fracas, que limitam a capacidade da empresa de investir e expandir para novos mercados, bem como por meio de canais de vendas alternativos ou outras categorias e marcas de produtos. Natura supera Avon em termos de rentabilidade A margem EBITDA da Natura é superior à da Avon, graças às suas faixas de preço mais altas e maior eficiência operacional. As margens da Natura têm permanecido na faixa de 21%-24%, comparadas às da Avon de 9%-16% nos últimos anos. A queda nas margens da Avon refletem suas ineficiências operacionais, maior atividade de publicidade e custos com representantes e trabalhistas, bem como a 4/7
5 elevação dos custos relacionados à investigação de corrupção. Como resultado desta investigação, a empresa recentemente entrou em um acordo para pagar US$135 milhões à SEC (a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA). Apesar dos planos da Avon para reduzir ainda mais os custos, esperamos margens ainda apertadas em 2015, refletindo o impacto negativo de variações cambiais, custos com promoções intensivas e de reestruturação, e investimento na expansão da equipe de representantes de vendas. A margem EBITDA da Natura também é mais forte do que a de seus outros pares internacionais, incluindo a Revlon Consumer Products Corp., The Estee Lauder Cos. Inc., e a Shiseido Co. Ltd. Acreditamos que as faixas de preços relativamente mais altas e a cadeia de suprimentos altamente integrada da empresa sejam os principais responsáveis por suas margens mais elevadas. Embora esperemos que a Natura continue reinvestindo em suas marcas por meio de maiores gastos com marketing, o que poderá enfraquecer ligeiramente suas margens no Brasil, sua margem consolidada deve permanecer próxima aos níveis atuais. Este cenário reflete as operações da empresa em outros países latino-americanos que ainda são relativamente pequenos, e as margens continuarão melhorando à medida que os custos sejam diluídos por meio do crescimento da receita. Comparação dos perfis de risco financeiro A avaliação do perfil de risco financeiro é o segundo fator responsável pelo rating da Natura superior ao da Avon. Avaliamos o perfil de risco financeiro da Avon como "significativo", comparado ao da Natura, que vemos como "modesto", em razão de suas sólidas métricas de crédito. Acreditamos que a Avon continuará registrando métricas de crédito mais fracas do que a Natura nos próximos anos, uma vez que seus níveis de dívida permanecerão relativamente estáveis e seu desempenho operacional permanecerá próximo aos níveis atuais. Esperamos que a Avon registre um índice de dívida sobre EBITDA próximo a 3,5x no fim de 2015, mais fraco do que o de 2,9x observado no fim de 2014, refletindo o impacto das variações cambiais em sua rentabilidade e resultando em perdas superiores às economias de custo da empresa. Acreditamos que a alavancagem da Natura permanecerá relativamente estável em 1,0x-1,5x nos próximos dois anos. Entretanto, seus pagamentos de dividendos de 95% do lucro líquido e investimentos elevados continuarão resultando em fluxo de caixa discricionário (DCF, ou discretionary cash flow) negativo. Contudo, esperamos que a Natura mantenha uma política financeira conservadora, e a empresa possui flexibilidade para reduzir o pagamento de dividendos para o nível comprometido de 45% em caso de necessidade de liquidez. Dessa forma, não esperamos que a Natura utilize dívida para financiar pagamentos de dividendos. O contrário ocorre com as empresas norteamericanas, nas quais uma redução nos dividendos normalmente indica dificuldade financeira. Exemplo disso é a Avon, que cortou seus dividendos em aproximadamente 75% no fim de 2012, uma vez que estes eram financiados em parte por meio de dívida. Acreditamos ainda que a Natura reduzirá o investimento em expansão de capacidade, após anos de melhorias na logística e aumento do número de centros de distribuição, o que fortalecerá seu fluxo de caixa livre operacional. Também esperamos que a Avon mantenha sua política financeira prudente, incluindo níveis mínimos de recompra de ações, aquisições e distribuição de dividendos, que a empresa tem financiado por meio do fluxo de caixa gerado internamente desde Ao contrário da Natura, estimamos que a Avon continuará gerando DCF positivo, com um índice de DCF sobre dívida de 10%-15% ou superior. Estimamos que a dívida da Natura aumente, à medida que a empresa financia seu plano de crescimento, embora esperemos que suas métricas de crédito permaneçam estáveis, graças ao EBITDA e geração de fluxo de caixa mais fortes, como observado nos últimos anos. A Avon reduziu sua dívida em 2013 por meio da geração de fluxo de caixa interno, embora suas métricas tenham enfraquecido novamente em 2014, em função da queda da rentabilidade. Esperamos melhora nas métricas de crédito da empresa em 2016, refletindo a melhora na eficiência operacional. Entretanto, acreditamos que o impacto da valorização do dólar compensará os esforços de redução de custos da Avon em /7
6 Tabela 2 - Comparação de Pares Setor da indústria: Produtos de higiene pessoal Avon Products Inc. Natura Cosméticos S.A. Rating em 22 de abril de 2015 BB/Estável/-- BBB/Negativa/-- (US$ mi) --Exercício findo em 31 de dezembro de Receitas 8.851, ,2 EBITDA 857,2 599,1 Geração interna de caixa (FFO) 395,4 467,1 Lucro líquido de operações continuadas (388,6) 279,1 Fluxo de caixa operacional 463,3 295,8 Investimentos 131,1 190,4 Fluxo de caixa operacional livre 332,2 105,4 Fluxo de caixa discricionário 222,0 (179,4) Caixa e investimentos de curto prazo 245,4 0,0 Dívida 2.485,4 881,2 Patrimônio líquido 305,3 432,5 Índices ajustados Margem EBITDA (%) 9,7 21,5 Returno sobre capital (%) 13,4 46,0 Cobertura de juros pelo EBITDA (x) 5,5 9,3 Cobertura juros caixa pelo FFO (X) 4,4 10,3 Dívida/EBITDA (x) 2,9 1,5 FFO/dívida (%) 15,9 52,9 Fluxo de caixa operacional/dívida (%) 18,6 33,5 Fluxo de caixa operacional livre/dívida (%) 13,4 11,9 Fluxo de caixa discricionário/dívida (%) 8,9 (20,4) Outras Considerações de Rating Liquidez Avaliamos a liquidez de ambas as empresas como "adequada", uma vez que acreditamos que suas fontes de caixa excederão os usos em mais de 1,2x nos próximos 12 meses. Esperamos que a posição de caixa e geração de fluxo de caixa de ambas as empresas, juntamente com seu sólido relacionamento com os bancos e acesso aos mercados de capitais, sejam suficientes para cobrir seus vencimentos de dívida, capital de giro e pagamentos de dividendos nos próximos anos. Análise de ratings comparáveis Avaliamos a análise de ratings comparáveis da Natura como "negativa", o que faz com que seu rating de crédito seja um degrau inferior à âncora da empresa 'bbb+'. A avaliação reflete nossa visão de que o perfil de risco financeiro da Natura classifica-se na extremidade inferior da categoria "modesto", dada nossa expectativa de fluxo de caixa discricionário negativo nos próximos anos, considerando a elevada distribuição de dividendos da empresa, e nossa opinião de que a estrutura de capital da Natura é um pouco mais fraca do que a de alguns pares na mesma categoria de rating, dado seu vencimento de dívida médio ponderado relativamente curto (atualmente em torno de três anos). Em nossa visão, a análise de ratings comparáveis da Avon é "neutra", uma vez que acreditamos que seus perfis de risco de negócios e de risco financeiro estão em linha com aqueles de seus pares na mesma categoria de rating. Perspectiva Nossa perspectiva negativa da Natura indica que poderemos rebaixar seu rating em um degrau caso seu colchão de liquidez seja insuficiente para sustentar um rating acima daquele do Brasil. Entretanto, poderemos revisar a perspectiva para estável caso a empresa mantenha um colchão de liquidez que 6/7
7 suporte um rating acima do soberano, incluindo um índice de fontes sobre usos de caixa superior a 1x em um cenário de estresse. Acreditamos que a Natura buscará manter sua geração de fluxo de caixa operacional por meio de preços mais altos e um mix de produtos mais eficiente. A perspectiva estável da Avon reflete nossa expectativa de que a empresa manterá liquidez suficiente e métricas de crédito próximas aos níveis atuais, apesar de nossa projeção de queda nas vendas e lucros. Um rebaixamento seria possível se a Avon não fosse capaz de reverter as quedas no número de representantes ativos, se as margens se reduzissem em função de iniciativas de redução de custos mais lentas do que o esperado, ou se suas métricas de crédito continuassem a enfraquecer, incluindo índice de dívida sobre EBITDA superior a 4,0x em base contínua. Embora improvável nos próximos 12 meses, poderíamos elevar os ratings se a Avon registrasse aumento em suas vendas e margens, possivelmente por meio de aumentos nos números de representantes de vendas e/ou melhor eficiência operacional, resultando em um índice dívida sobre EBITDA inferior a 3,0x. De acordo com as políticas da Standard & Poor's, apenas um Comitê de Rating pode determinar uma Ação de Rating de Crédito (incluindo uma mudança, reafirmação ou retirada de Ratings de Crédito, mudança da Perspectiva de Ratings, ou ação de CreditWatch). Este artigo e seu conteúdo não foram objeto de ação de um Comitê de Rating, não devendo, portanto, ser interpretados como uma mudança ou reafirmação de um Rating de Crédito ou de uma Perspectiva de Rating. Copyright 2015 pela Standard & Poor's Financial Services LLC (S&P) Todos os direitos reservados. 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