Breno Bonani: Sobre o IPO da Multilaser
Postado em 5 de julho de 2021 12 de julho de 2021
Com uma trajetória de 30 anos no mercado brasileiro, a companhia é uma das maiores do país no segmento de eletrônicos e suprimentos de informática
Com uma trajetória de 30 anos no mercado brasileiro, a Multilaser é uma das maiores do país no segmento de eletrônicos e suprimentos de informática. São mais de cinco mil itens, com um preço muito mais baixo do que o da maioria dos seus concorrentes.
A empresa começou em 1988, com o Sr. Israel Ostrowiecki, pai do Sr. Alexandre Ostrowiecki, atual diretor-presidente e um dos seus controladores. Até 2004, atuava como uma prestadora de serviços de reciclagem de cartuchos de impressoras. Anos depois, reinventou-se e virou uma gigante do setor de eletrônicos, com uma receita de R$ 3 bilhões ao ano e um grande portfólio, incluindo marcas próprias.
Entre os produtos estão smartphones, TVs, ventiladores, aquecedores, ferramentas, caixas de som, itens voltados para saúde e bem-estar, beleza e perfumaria, patinetes, bikes, skates, smartwatches, drones, tablets e acessórios do nicho "gamer", comercializados em mais de 40 mil pontos de vendas.
Está presente em boa parte do país em varejistas como magazines, supermercados, lojas de departamento e informática, além de ter sua loja conceito, no Shopping Pátio Paulista, em São Paulo. Vale lembrar que seus produtos são vendidos em marketplaces das maiores varejistas do Brasil (mais de 40, entre os quais Magazine Luiza, Via Varejo, Kabum, Shoptime, Submarino e LAME) e estrangeiras, como Amazon e Mercado Livre.
A Multilaser conta com um moderno complexo industrial na cidade de Extrema (MG), um complexo de apoio em Manaus (AM), um escritório em Shenzhen (China) e o escritório matriz, em São Paulo.
Destinação de recursos: o grupo estima que os recursos líquidos provenientes da oferta, após a dedução das comissões e despesas estimadas serão de, aproximadamente, (i) R$1.961.633.203,69 (um bilhão, novecentos e sessenta e um milhões, seiscentos e trinta e três mil duzentos e três reais e sessenta e nove centavos), com base no Preço por Ação de R$11,90 (onze reais e noventa centavos), que é o preço médio da Faixa Indicativa, sem considerar a colocação integral das Ações Adicionais e das Ações Suplementares.
A companhia pretende utilizar os recursos líquidos provenientes da Oferta para: (i) liquidação ou amortização, conforme o caso, de dívidas em aberto; (ii) reforço de caixa para crescimento e outros propósitos corporativos; e (iii) potenciais aquisições de empresas (M&As).
Quantidade de ações (FreeFloat): Estima-se que o montante após a oferta seja de 172.313.238 (cento e setenta e dois milhões, trezentas e treze mil, duzentas e trinta e oito) novas ações ordinárias, nominativas, escriturais e sem valor nominal de emissão da companhia, todas livres e desembaraçadas de quaisquer ônus ou gravame (aproximadamente 21% do seu capital social), podendo ter um adicional de até 20% e suplementares de até 15%.
Valores mínimos e máximos do pedido de reserva de varejo: O valor mínimo de pedido de investimento é de R$3.000,00 (três mil reais); e o valor máximo, de R$1.000.000,00 (um milhão de reais), aplicáveis aos investidores de varejo.
A empresa opera via quatro segmentos: (i) Mobile Devices; (ii) Office & IT Supplies; (iii) Home Electric Products; e (iv) Kids & Sports, além das marcas próprias, como ilustrado abaixo.
Vale ressaltar que há um Market Share alto em alguns segmentos, o que mostra reconhecimento da marca e preferência do seu público-alvo.
A parceria com outras nove grandes marcas globais, como Sony, ZTE, Nokia, Toshiba e Microsoft, permite que a Multilaser atue em camadas sociais mais elevadas da população do que aquelas em que já atua com suas 20 marcas próprias. Com isso, pode se posicionar em nichos especializados, tais como provedores de internet e home centers, cujas marcas parceiras já estão amplamente consolidadas.
Esses acordos são construídos com base em um modelo de benefício mútuo, no qual os parceiros se beneficiam da estrutura comercial e/ou industrial da companhia, que rentabiliza as vendas e/ou produção dos produtos.
Portfólio amplo e diversificado de produtos, com posição de destaque nas principais linhas: A companhia possui amplo e diversificado portfólio de produtos com mais de cinco mil SKUs de alta qualidade, atrativo custo-benefício e penetração em diversos mercados e todos os segmentos sociais. O fato de terem diversificado em vários segmentos diminui o risco de erro de lançamentos ou de mudança brusca no consumo dos seus clientes.
Eficiente aderência a novas tendências (fast-follower), com equipe de desenvolvimento de produtos qualificada, capaz de antecipar tendências de consumo e impulsionar o futuro crescimento: há uma equipe de prontidão e com constantes treinamentos para atender as novas tendências do mercado de eletrônicos. Os produtos são desenvolvidos por equipes multidisciplinares, organizadas por unidades de negócios. Além de usar inteligência artificial e softwares integrados para otimizar processos e antecipar reposição de estoques.
Plataforma operacional forte, escalável e flexível, certificada por procedimentos rigorosos de controle de qualidade: Ao longo dos últimos 15 anos foi construída uma plataforma operacional forte, escalável e flexível, comum a todas as linhas de produto. É a única fabricante de eletroeletrônicos do país que também fabrica e domina a cadeia de produção de chips de memória, permitindo avançar um elo vital na verticalização e obter significativa vantagem competitiva. Por estar há muito tempo no mercado e ter parcerias com várias varejistas, pode se beneficiar do boom do "e-commerce" nos próximos anos.
Serviço de pós-venda eficiente e premiado, que fideliza o cliente e reduz custos operacionais: Nos últimos anos, houve significativo aprimoramento dos serviços de pós-venda, visando melhorar a experiência do consumidor final e o fortalecimento da marca. Em média, 95% das chamadas telefônicas recebidas são atendidas na primeira tentativa, e, igualmente, as perguntas respondidas por meio das mídias sociais ocorrem em menos de uma hora. O mesmo índice, de 95%, também se aplica ao processamento de devoluções de produtos em menos de 48 horas. Interações via WhatsApp são atendidas em menos de 10 minutos. A companhia tem nota 9 no ReclameAqui e desde 2016 recebe o selo "ótimo".
A extensão da Covid-19, a percepção de seus efeitos e a forma como a pandemia afetará os negócios dependem de eventos futuros, que são incertos e imprevisíveis: o grupo depende de alguns fornecedores asiáticos, e uma possível extensão da pandemia e novos "lockdowns" poderiam trazer dificuldades e prejudicar resultados futuros.
A marca depende do seu portfólio diversificado, da introdução de novos produtos tecnologicamente avançados e de seguir tendências do mercado: Caso a empresa não consiga implementar inovações ou antecipar tendências e introduzir de maneira correta seus novos produtos, os resultados podem ser afetados negativamente. Caso seus fornecedores não tenham disponibilidade suficiente de material, ou não atendam ao seu controle de qualidade, o lançamento de novas mercadorias em tempo adequado pode ficar comprometido.
A eventual alteração de incentivos fiscais pode impactar negativamente o lucro líquido: Esse ponto merece atenção especial. Vou até escrever: ATENÇÃO AQUI! O lucro líquido da companhia nos três últimos exercícios sociais foi significativamente impactado pelos incentivos fiscais recebidos, tendo sido estes responsáveis por 56% (R$ 253.372 mil), 74% (R$ 170.449 mil) e 75% (R$ 175.611 mil) do lucro líquido contábil em 2020, 2019 e 2018, respectivamente. Ou seja, o lucro líquido vem crescendo com incentivos fiscais que ela recebe e quaisquer alterações mediante condenação por ato de improbidade administrativa, limitação, suspensão ou revogação total ou parcial do tratamento tributário favorecido podem afetar de forma adversa.
Falhas nos sistemas, políticas e procedimentos de gestão de riscos poderão afetar adversamente os seus negócios: eles dependem de softwares, algoritmos e programas de inteligência artificial para identificar, analisar, quantificar, avaliar, monitorar e gerenciar riscos. Alguma falha ou avaliação errada pode gerar um efeito adverso relevante.
Resultado e informações financeiras:
Em 2020, a Multilaser apresentou uma receita líquida de R$ 3.077 milhões e, entre os anos de 2018 e 2020, houve um crescimento anual composto de 26,8%, comprovando sua concreta capacidade de expansão. O EBITDA totalizou R$ 555 milhões, com uma margem de 18,0%, e o lucro líquido atingiu R$ 451 milhões, com uma margem de 14,7%. O modelo de negócio da companhia tem alto retorno sobre o capital investido (ROIC), que atingiu 36,2% em 2020.
Em 2020 também, eles lançaram aproximadamente 1.300 novos SKUs (aproximadamente cinco novos produtos por dia útil), que representaram mais de 30% da receita para o exercício de 2020, o que apenas foi possível em função de sua plataforma operacional escalável e flexível.
Como se pode notar, a empresa tem entregado crescimento, sendo que a receita saltou 60,7% de 2018 para 2020. Além disso, os principais negócios ficam concentrados em Mobile, IT Supplies e Home Products. O segmento de Kids ainda é bem pequeno em relação ao todo, mas também vem crescendo a um "pace" atraente.
Entrando nos custos e despesas, a empresa tem feito um bom trabalho, mas chamo a atenção para o custo de materiais, que, de longe, é o maior.
Custos de materiais (sublinhado de roxo) têm um peso muito relevante. Isso não quer dizer que seja extremamente ruim, mas é algo que poderia ser melhor. No ritmo de lançamento que se encontra, esse segmento pode ser cada vez mais um "fardo". Despesas de vendas seguem seu ritmo natural, tendo crescido aproximadamente 51% de 2018 até 2020 (um crescimento menor do que a receita no mesmo período). Além disso, SG&A também vem crescendo normalmente, a uma taxa de 25,3% de 2018 até 2020.
O endividamento parece controlado. A empresa tem uma dívida de curto prazo de R$ 402 milhões e de longo prazo de cerca de R$855 milhões, com um caixa de pouco mais de R$ 502 milhões. Chegamos assim a uma dívida líquida de R$ 755,7 milhões ou uma dívida líquida/ebitda (31/03/21) de 3,2x. Um pouco acima do que seria confortável, mas nada alarmante. Com a abertura de capital, a empresa praticamente zerará a dívida, uma vez que 44,4% (aproximadamente R$871,6 milhões) dos recursos captados irão para amortização de dívidas.
Apesar dos bons resultados, existe uma variável importante para que o crescimento de 2020 se desse de forma mais acelerada. Segundo a companhia, no exercício de 2020, mais de 30% da receita bruta adveio de novos SKUs adicionados ao portfólio no ano. Logo, a empresa pode precisar se acertar mais no futuro, principalmente no lançamento de novos produtos.
Todavia, ela conta com uma equipe de mais de uma centena de profissionais dedicados a esse desenvolvimento, o que viabilizou o lançamento de mais de quatro mil produtos entre 2018 e 2020. Só no ano passado foram lançados aproximadamente 1.300 novos SKUs (cerca de cinco novos produtos por dia útil).
Não pense que eles são lançados de forma aleatória. A Multilaser avalia cinco itens para um lançamento de um novo produto: qualidade, margem esperada, ciclo de vida, disponibilidade e potencial de vendas. Cada material é criteriosamente selecionado e testado antes de ser incluído no portfólio.
Dito isso, muitos devem estar pensando… é preciso matéria-prima para fabricar tanto produto. De onde vem esses recursos? Essa é uma área que teve pouco problema em 2020, se é que dá para dizer que sofreu alguma coisa. O risco de uma pandemia mais extensa poderia fazer com que fosse mais afetada, uma vez que alguns produtos necessitam de fornecedores asiáticos.
Mas existe outro diferencial e uma vantagem em relação a alguns concorrentes: a produção de chips integrados de memória no Brasil. Isso faz com que a empresa desfrute de uma importante vantagem competitiva no cumprimento dos requisitos legais mínimos de conteúdo nacional na produção de eletrônicos, e tenha capacidade para atender a demanda própria nas linhas de produção de celulares, smartphones, tablets, notebooks e cartões de memória, bem como de outros players globais que atuam em território nacional.
Mas Breno… tenho outra dúvida! Como eles conseguem atender tantos varejistas e serem organizados? Pois bem, foram desenvolvidos dois sistemas proprietários de gestão comercial e relacionamento com os clientes-varejistas, vendedores nos pontos de venda, promotores e representantes. Os sistemas se chamam Mercury e Multiplik.
Mercury: Possui 24 módulos com diferentes funções para suportar o time de vendas. Repleto de funcionalidades, tais como descrição completa dos produtos do portfólio, geração automática de apresentação dos produtos, cálculo automático de comissão, preço de venda, prazos de pagamento e alíquota fiscal e várias outras. São totalmente integrados ao estoque da companhia e sistemas logísticos dos centros de distribuição.
Multiplik: Trata-se de um aplicativo direcionado aos vendedores no ponto de venda, que permite à companhia conceder incentivos e premiações diretamente para os balconistas/vendedores dos clientes/varejistas com o objetivo de incrementar o engajamento dos profissionais. Os balconistas/vendedores instalam o aplicativo em seus próprios telefones e, ao efetuarem uma venda de um produto da companhia, podem, por meio da leitura de um código único, existente em cada uma das embalagens, registrar a venda no Multiplik como sua, e, posteriormente, resgatar incentivos com base no saldo individual acumulado. O sistema já conta com mais de 80 mil usuários cadastrados.
Tudo isso junto com as margens da companhia, rentabilidade e vendas, que são monitoradas constantemente com uso de inteligência artificial e algoritmos, que visam otimizar o preço e a reposição de estoques. O sistema de gestão chega, inclusive, a observar a descontinuidade de linhas que não atendem aos parâmetros pré-definidos.
Mas voltando ao resultado. Além de a empresa ter dependido dos novos lançamentos, outro "porém" vem ajudando: os incentivos fiscais recebidos. O lucro líquido nos três últimos exercícios sociais foi significativamente impactado pelos incentivos fiscais recebidos, tendo sido estes responsáveis por 56% (R$ 253.372 mil), 74% (R$ 170.449 mil) e 75% (R$ 175.611 mil) do lucro líquido contábil em 2020, 2019 e 2018, respectivamente.
Resultados assim são complicados, pois a empresa fica dependente desses benefícios para entregar resultados maiores. O ideal seria ela depender cada vez menos. Por sinal, de 2018 para 2020, houve uma diminuição, mas ainda acima de 50% do lucro líquido total contábil.
Há um regime especial de tributação nos estados de Minas Gerais, Amazonas e Santa Catarina, que abrange, dentre os benefícios fiscais, diferimento do pagamento de ICMS-Importação na aquisição de produtos importados, bem como crédito presumido de ICMS na venda de produtos fabricados e importados.
Também possui benefício federal por conta de alguns de seus produtos (tablets, smartphones, notebooks, hard drive etc) estarem habilitados no Processo Produtivo Básico (PPB), o qual permite a venda desses produtos com posterior repasse de crédito do Governo.
Caso venha a perder esse benefício, pode acabar tendo uma perda significativa nos seus resultados de uma hora para outra, fora toda sua estrutura e modo de operação. É preciso então continuar investindo nos complexos e fábricas, algo que já acontece. Grendene é uma companhia que também tem um benefício fiscal importante e está aí até hoje para contar história. Confesso que é um risco, provavelmente, o mais importante do case.
Para finalizarmos esse assunto sobre os benefícios fiscais, vale ressaltar que a marca não pode distribuir dividendos com esse benefício que entra, o que pode frustrar alguns investidores ao olhar o Lucro Líquido contábil. Então fica essa ressalva.
Mas tirando esses dois pontos, o grupo continua crescendo bem. A receita cresceu a um CAGR bem atraente. E, quando olhamos para o e-commerce, em 2020 a companhia entregou uma receita de R$185 milhões, uma alta de 236% ante 2019. Porém, ainda continua bem pequeno em relação a receita total, representando apenas 6% da receita líquida de 2020.
Mesmo num cenário de crise, o e-commerce manteve crescimento resistente no volume de pedidos dos últimos anos, com 5% de crescimento anual em 2017, 10% em 2018, 21% em 2019 e 30% em 2020, segundo dados do Webshoppers. Isso deixa um espaço interessante para continuar a crescer ou capturar crescimento nos próximos anos.
Vale ressaltar que eles estão iniciando com a linha Pet, um mercado com potencial de crescimento significativo e que traz sinergias aos canais de distribuição. Estima-se que o mercado de Pet no Brasil será um dos seis maiores do mundo em termos de venda no varejo, segundo a Euromonitor International em 2021. Ainda segundo a Euromonitor International, as vendas relacionadas a Pet Care totalizaram cerca de R$ 27,8 bilhões em 2020, com um crescimento ponderado entre 2020 e 2025 estimado em aproximadamente 16%.
Mesmo sobrevivendo à pandemia e agora à escassez de "chips", por ser uma fabricante própria de grande parte dos seus materiais necessários ela pode capturar uma possível recuperação da economia. E sim, eu sei que nada está fácil, pessoal. Entretanto, depois de uma crise como a de Covid, a tendência é a gente seguir em uma recuperação. Nosso PIB tende a se recuperar e a projeção se manter estável.
Além disso, a confiança do consumidor está se recuperando a cada mês e está ainda longe dos níveis pré-pandemia.
Na medida em que uma melhora do ambiente econômico se concretize, suportada pela vacinação da população e a volta da confiança, tais mudanças criam um ambiente mais favorável para o desenvolvimento do setor varejista, já que o consumidor, especialmente aquele com renda menor, passa a ter mais oportunidades de comprar produtos como eletroeletrônicos, eletrodomésticos e outros de maior valor agregado.
Valuation e Conclusão:
Bom, falei bastante sobre a Multilaser, então tentarei ser breve aqui (afinal, vocês já leram bastante sobre o case). Olhando para o todo, podemos ver uma empresa com bom Market Share em seus principais produtos, crescendo muito bem esses mesmos produtos e entrando em novos mercados que estão em tendência. Ao mesmo tempo, o crescimento da receita e de outras linhas não tem sido nada mal nos últimos anos e ela parece ter bom controle dos seus processos, vide dois programas integrados para isso e ainda o uso de inteligência artificial e algoritmos.
Porém, o que me incomoda são dois pontos, de certa forma delicados. Como eu já tinha comentado anteriormente, o benefício fiscal, e agora, o valuation. O benefício fiscal é um ponto relevante, pois, mesmo que ela não possa pagar dividendos e tenha que investir sempre esse dinheiro em seus complexos e fábricas para mantê-lo, ele pode ir embora da mesma maneira que veio, via uma "canetada". Aqui que mora o perigo. Como seres humanos, às vezes ignoramos possibilidades que julgamos muito difíceis de acontecer. Até acontecer.
Por fim, o preço em que o IPO está saindo. Como podemos ver na imagem abaixo, eu projetei para o ano de 2021 o que poderiam ser os seus múltiplos, levando em consideração um crescimento zero. Eu uso isso para ver se, mesmo a empresa não crescendo (o que não iria acontecer, salvo exceções extremas), quão descontada ela poderia estar. E de fato, nesta simulação, não está.
Ela está saindo a quase R$10 bilhões, negociando 3x P/S para 2021 e 17x EV/EBITDA e 21,6x lucros. Não me parece uma pechincha, principalmente quando olhamos para empresas parecidas.
E eu sei que VVAR3 não é lá uma boa comparação. Mas é meio complicado, uma companhia que em tese faria aí R$ 3,5, R$ 4 bilhões neste ano, valendo metade da Via Varejo, que faz R$ 30 bilhões por ano.
Ainda assim. Não me parece atraente. Negociando 2x P/S na faixa média, 14,4x lucros e 11,6x EV/EBITDA para 2021, estaria acima da média dos que eu peguei para comparar; todavia, uma empresa que valeria 10x o valor de mercado da POSI3 e que gera praticamente a mesma receita.
Se eu jogasse um crescimento de 100%, que pode até acontecer (não é impossível), ainda assim estaríamos falando de 10x lucros, quase 9x ev/ebitda e 1,6x EV/EBITDA. Não acharia atraente nesses níveis.
Eu não sei vocês, mas EU SEI O QUE EU VOU FAZER. Vou esperar de fora e ver como serão os próximos trimestres. Posso até estar errado, mas gosto de uma margem de segurança, e infelizmente, não encontrei neste case no momento.