A dinâmica que acabamos de descrever é, na verdade, o comportamento de uma economia no estágio final do ciclo econômico, quando a atividade começa a operar acima do nível potencial, pressionando os fatores de produção, como a mão-de-obra, e gerando inflação. Desta forma, podemos concluir que uma eventual aceleração da produtividade possibilita uma extensão da duração dos ciclos econômicos, ao permitir mais tempo de crescimento econômico antes do surgimento de pressões inflacionárias. Foi a aceleração da produtividade na segunda metade dos anos 1990s que possibilitou que aquele ciclo de expansão fosse o mais longo da história americana, chegando a dez anos.
A outra consequência relevante de um crescimento modesto da produtividade é que a taxa de juros real de equilíbrio no longo prazo será mais baixa. Podemos pensar nesta taxa como a que equilibra a demanda por investimentos e oferta de poupança. De acordo com a teoria econômica, o fator mais relevante para determinar a taxa real de juros de equilíbrio de longo prazo é a produtividade . Por exemplo, em pronunciamento recente, a presidente do FED Janet Yellen afirmou que uma das principais razões para a contínua revisão baixista das projeções do nível de juros de equilíbrio de longo prazo feitas pelos membros do banco central é o desempenho decepcionante da produtividade .
Na atual conjuntura nos deparamos com taxas de juros excepcionalmente baixas – até mesmo negativas, algo até pouco tempo impensável – e uma expectativa de normalização bastante gradual das condições monetárias pelo FED. O ambiente deflacionário global, os estímulos adotados pelos bancos centrais comprimindo o term premium das taxas longas e a ausência de pressão inflacionária clara nos EUA são alguns dos fatores que continuam empurrando os juros para baixo. Dito isso, para prazos mais longos, como a história serve de guia, os fundamentos econômicos acabam prevalecendo, e neste sentido entender como se comportará a produtividade tem implicações relevantes para os mercados.
Crescer de maneira sustentável e com melhorias no bem-estar da população no longo prazo passa necessariamente por ganhos de produtividade. Menos produtividade significa menor crescimento potencial e menor expansão do PIB per capita.
O desempenho medíocre da produtividade nos EUA ao longo dos últimos anos já resultou em uma revisão baixista do crescimento potencial do país, que antes rodava na casa dos 3,0% e hoje se concentra mais para 2,0%, ou mesmo abaixo disso, em algumas estimativas mais pessimistas. Embora um menor crescimento da mão-de-obra seja uma das razões, o grosso da revisão reflete uma expectativa de menor expansão da produtividade.
Embora seja até possível, com base nos determinantes discutidos ao longo da carta, projetar um cenário mais cauteloso para a produtividade nos próximos anos, a verdade é que a visibilidade é muito baixa, e variáveis como a TFP (a “medida da nossa ignorância”) são naturalmente difíceis de estimar com alguma margem de precisão. Dito isso, o que podemos concluir? Caso esta dinâmica permaneça no longo prazo, observaremos taxas de crescimento mais modestas do que a média das últimas décadas e as taxas de juros reais deprimidas com que nos deparamos hoje em dia irão permanecer bem distantes dos níveis do passado.