Algumas Considerações sobre a Razão Preço/Lucro
Velocímetro, instrumento de medição da velocidade instantânea do veículo.
Entendendo o P/L
A razão entre preço e lucro (P/L), encontrada dividindo o valor de mercado da empresa pelo lucro líquido do exercício ou, alternativamente, dividindo a cotação do ativo pelo lucro por ação (LPA) do período. Esse é – muito provavelmente – o indicador mais usado para avaliar o rendimento de uma ação, tanto pela facilidade de calculá-lo como pela informação indispensável do quão bemquista é a empresa pelo mercado.
É muito comum se ouvir por aí, quando comentam sobre o P/L que ele nos informa que esse é o tempo que a empresa levaria para dobrar o nosso investimento inicial, onde a lógica pode ser bem mostrada por um exemplo:
A cotação das ações ordinárias da Magazine Luiza fechou em 23/04/20 a R$ 49,47 e o lucro líquido do período foi de 921,8 milhões de reais para o ano de 2019. Ela possui aproximadamente 1,624 bilhões de ações e portanto, o lucro proporcional a cada ação foi de 57 centavos. Dividindo a cotação pelo LPA, você chega a um P/L = 87.
Com um P/L de 87, diria-se corriqueiramente, que a empresa levaria 87 anos para dobrar seu investimento; a base dessa lógica é que se ela continuasse ganhando R$ 0,57 por ação durante os próximos 87 anos, o investimento inicial de R$ 49,47 seria pago completamente.
Ao passo que o P/L é uma ferramenta simples e informativa, o seu valor acaba ficando um pouco abstrato por que ele não transmite uma informação diretamente; muito provavelmente dessa nossa necessidade de tornar as coisas intuitivas – afinal o verdadeiro conhecimento só se constrói quando nós primeiro conseguimos traduzir para uma linguagem que somos capazes de entender – que veio essa ideia do P/L como tempo para dobrar o valor investido. Embora enxergar o P/L dessa forma nos seja definitivamente mais confortável, essa é uma simplificação grosseira e ilusória e é sobre os defeitos dessa percepção que vamos falar.
Batendo no Espantalho
O P/L é algo como o velocímetro de um carro, uma hora o carro está a 50 km/h e isso quer dizer que em uma hora ele vai andar 50 quilômetros, mas no momento seguinte ele pode estar a 60 e acionar o freio para quase imediatamente ir para 20. O velocímetro do carro não marca a velocidade média do carro que ele levou do ponto A ao ponto B, mas sim a velocidade instantânea; se o ponto A inicial está a 100 km do ponto B e neste momento a velocidade do carro está a 100km/h, em uma hora ele está no destino, mas se depois ele está andando a 70, o tempo de percurso muda e está mudando a todo tempo porque assim faz a velocidade do carro. Estimar o tempo de chegada usando o velocímetro não é uma boa idéia. O P/L é a mesma coisa, a cotação dos preços está mudando a todos os instantes, e que embora o investimento inicial tenha sido a um preço fixo, para um observador de fora, o P/L se comporta como um velocímetro de um carro, uma hora ele diz que o investimento dobra a cada 87 anos e depois a cada 80 e depois a cada 85, é uma verdadeira confusão usar tal definição nessa hora.
Outro ponto igualmente importante em fazer o P/L flutuar, esse menos agitado que as cotações, são os lucros de cada exercício. A Magazine Luiza ter lucrado R$ 0,57 por ação em 2019 não garante que ela assim o fará pelos próximos 87 que virão, como não o fez nos anos anteriores. Em verdade, o P/L é um ótimo indicador do que o mercado pensa sobre o assunto. Para a referida empresa, ele acha que os lucros não vão se manter nos valores de hoje, mas sim aumentar, e bastante. O leitor pode imaginar isso tomando o inverso do P/L (L/P) para calcular o rendimento atual dos lucros da empresa. Ele veria que rendimento dela é de 1,1% ao ano. De fato, esse rendimento não é muito promissor se olharmos para o produtos do Tesouro Direto pagando um rendimento líquido composto superior à 7% a.a. e empresas com valores até superiores a esse (P/L < 14). De fato, o mercado acredita tanto na tendência crescimento dos lucros da varejista, que ele espera que o rendimento sobre o valor inicial não só ultrapasse o das outras empresas mas que também compense pelos anos que ficou abaixo.
A continuidade dos lucros é uma inexistência. As taxas de juros, a inflação, desenvolvimentos de novos produtos, nova concorrência e zilhões de outros fatores alteram os lucros ano à ano de uma empresa. Alguns setores como utilidades públicas – fornecimento de gás e energia elétrica, por exemplo, à população valendo-se de concessões e privilégios do governo – se espera um lucro mais previsível e estável; setores cujo produto final são commodities ou as usam como matérias-primas possuem lucros bem mais cíclicos, a indústria petroquímica é o exemplo clássico.
Para paliar esse defeito, P/L's alternativos surgem. De fato, é normal se usar vários deles numa análise: P/Ls usando lucro médio de 3,5 e 10 anos são os mais comuns, ora ajustado pela inflação do período ou não, para chegar a um valor normalizado; P/Ls que usam o lucro estimado dos próximos exercícios também são usados pelos mais intrépidos. O uso de cada um desses particulares demanda uma análise de caso para assegurar a sua representatividade, onde "P/L real" – no sentido medieval da palavra – é um ideal a se aproximar; mas a verdade é uma só: o lucro flutua e o P/L de agora não vai ser o de ontem nem o de amanhã, não importa o que diga os históricos e as previsões. Em verdade, o futuro não respeita nenhum dos dois.
Lucro da empresa não é automaticamente lucro do acionista. O investidor não possui acesso direto ao dinheiro recebido pela empresa, que vai – no caso geral – guardar uma parte e distribuir a outra. A parte distribuída é rendimento no sentido mais tangível que a palavra pode ter; a parte retida serve a uma infinidade de propósitos, e assumir que ela se transforma em rendimento pro acionista, necessariamente, é um pensamento muito inocente (leia nosso artigo sobre Retenção de Lucros e Distribuição de Dividendos para entender essa afirmação); com efeito, a retenção de lucros nos obriga a definir as fronteiras do que é rendimento e o que não é.
A retenção de lucros deve servir ao propósito de aumentar o nosso rendimento, do contrário o lucro retido deveria ser distribuído.
Se pensarmos no dono de uma padaria, ele pode dizer que o investimento dele dobrou, quando ele lucrou – lucro esse depois de pagar todas as despesas, custos, impostos e depreciações – todo o seu investimento inicial na padaria. A mesma coisa vale para qualquer empresa fechada; quando olhamos os balanços consolidados de uma empresa grande, ela conta o valor das suas subsidiárias pelo valor patrimonial e não de mercado – porque não há um mercado.
Com alguma margem para discordar, podemos dizer que se dobra o valor do seu investimento quando você lucra, depois de pagar tudo que se deve (inclusive a reserva de depreciação), o custo inicial dele. Se você reinveste o lucro obtido no negócio – seguindo o raciocínio do aumento de patrimônio – só é rendimento aquele lucro que se tornou de fato ativo, ágios e empreendimentos furados ou ineficientes deixaram de ser lucro.
Com empresas de mercado aberto, no entanto, as coisas não parecem funcionar de maneira tão intuitiva como numa padaria, a bolsa de valores já deixou de se importar com o valor patrimonial faz muito tempo e o preço das ações de uma empresa não se norteia pelos ativos dela. Os preços de compra e venda estão relacionadas com o que as pessoas pensam que as outras estão dispostas a pagar ou vender; e essa disposição não vem de outra fonte senão a expectativa acerca dos lucros futuros da empresa e apenas por coincidência é que essa cotação às vezes equivale ao valor dos bens. Se isso é lógico ou não, se as coisas deveriam ser assim ou não e o que o investidor deveria fazer a respeito disso, nos eximimos de falar aqui, isso rende um artigo por si só e talvez o façamos no futuro. O fato é que esperar que a cotação dobre de valor porque o patrimônio dobrou de valor – dobrando então o valor inicial do investimento – só vai chocar o investidor de cara contra um muro chapiscado chamado realidade.
Exemplo melhor do que a nossa Magazine Luiza seria difícil de encontrar: o valor da sua cotação atual é de 11 vezes o seu valor patrimonial, e isso já depois de uma grande oferta de novas ações vendidas por um valor já muitas vezes maior que aquele do patrimônio.
O leitor poderia então supor que o rendimento é função do lucro bem reinvestido. De certo modo sim, é verdade, o lucro bem aproveitado se traduz numa capacidade de gerar lucros ainda maiores no futuro, mas ressalvas devem ser feitas. Se esse lucro futuro não for distribuído mas sim retido, então o raciocínio vira circular, esse lucro aumentado deve ser usado para gerar lucros ainda maiores e assim por diante, valendo aqui uma observação: por consequência da Lei dos Retornos Decrescentes, expandir um negócio sem comprometer o retorno dele fica cada vez mais difícil quanto maior ele for, depois de um ponto crítico.
O lucro e o aumento dele por si só não representam nada para o acionista. Lucro só é retorno se ele for distribuído em algum momento para os sócios ou virar patrimônio; e nós já alertamos para o desprezo do mercado quanto ao último.
Talvez o argumento mais simples, mais forte – e certamente o mais sedutor – contra a concepção de que o P/L é o tempo para se dobrar o investimento é que ele não leva em consideração as possibilidades de (des)valorização especulativa de uma ação. Para que isso fique claro, mais uma vez invocamos o nosso paradigma Magazine Luiza.
A cotação de MGLU3 em 23/04/2019 estava em aproximadamente R$ 22. O lucro do exercício de 2018 foi de 597 milhões de reais (não usamos a faixa 1T2018 à 1T2019 porque na data da cotação, o relatório trimestral do último exercício não havia sido lançado para poder refletir nos preços). A cotação já está ajustada e portanto não é necessário relacionar ao número de ações disponíveis da época – que era outro, como implicado em 3.1. Dadas as informações, calculamos que um P/L = 60, "sessenta anos para redobrar o investimento". Passado um ano, a cotação da empresa estava em R$ 49,47. Se o investidor tivesse comprado na primeira data e vendido na segunda ele teria mais que dobrado o seu investimento inicial e poupado 59 anos de espera.
Para que o aspirante à especulador não seja atraído pelo canto da sereia e acabe afogado, vamos dá-lo alguns alertas:
I. Não olhe o histórico de máximas e mínimas da bolsa achando que você vai multiplicar seu dinheiro comprando exatamente no fosso vendendo exatamente no pico, essas "previsões do passado" desconsidera fatores psicológicos e não garantem em nada que o futuro as repita, já dissemos que ele não respeita históricos.
II. Quando a expectativa de aumento no lucro for baseada num boato ou faltar evidências dela, fuja; se as pessoas estão comprando apenas para vender mais caro, sem levar qualquer nota a qualidade da empresa, fuja; se você não acredita na qualidade do que você compra e está comprando apenas com a expectativa de vender mais caro, pare e venda o que tem enquanto ainda dá tempo! duas coisas diferentes são comprar ações especulativas e especular achando que o resto do mundo é trouxa. (Quem vai ser você na dança da cadeira quando a música parar?)
III. Como dissemos, a oportunidade de lucrar em cima dos preços é especulativa, porque a cotação é condizente apenas com as expectativas da empresa; melhor, o preço é função do que as pessoas pensam que é a expectativa das outras pessoas sobre a empresa. Nos parece crível a ideia de que os melhores especuladores não são necessariamente os que sabem os lucros de manhã mas sim os que sabem o que as pessoas vão pensar dos lucros de amanhã.
Um indicador perfeito para todas as situações nos é desconhecido ou ainda está a ser criado. Conhecendo as falhas inerentes ao uso do P/L é fundamental para usá-lo com destreza e esperamos ter tornado o leitor mais consciente delas. O argumento 2.1, mais especificamente, propõe não só uma crítica ao múltiplo mas um lugar para se aprofundar; estudar a representatividade do P/L histórico de uma empresa pode ser útil ao investidor e desenvolver estimativas corretas do P/L futuro ao especulador.
Sobre o primeiro, nosso foco, vamos dizer um pouco mais. Quanto mais estáveis as variáveis macroeconômicas e setoriais; menos flutuante for a natureza do negócio (fornecemos alguns exemplos acima de grupos mais ou menos cíclicos); mais constante forem lucros, dívidas e os gastos da receita; se a fonte de lucro é a mesma; e quanto mais longe esse histórico puder ir sem comprometer os termos mencionados, mais confiável será o indicador. É indispensável que o investidor não tome como garantido o lucro reportado pela empresa e procure a fonte dele, tem muito lucro que é mais contábil do que real, floreando a figura verdadeira e levando a resultados falsos.
Sobretudo, aconselhamos conservadorismo na expectativa desse P/L, não assuma que o histórico vai se repetir por mais promissor que ele pareça, tenha uma margem de segurança (veja nosso artigo sobre o tema). Mais ainda, não resuma toda uma análise a um indicador só, observe indicadores de desempenho e se certifique de não pagar adiantado pelo resultado que ainda não veio.
Dados sobre a Magazine Luiza obtidos em:
Argumentos e críticas inspirados por:
Security Analysis, Benjamin Graham, 1940 Edition.
Recomendamos cautela ao leitor que vier a consultar o livro, algumas leis e métodos descritos são condizentes com a época e país (EUA) de publicação. Acreditamos que as fundações dos métodos descritos permanecem sólidas, porém adaptações à nossa realidade devem ser feitas.