Nord Research - Oi. Simples assim.
em 22/08/2019 para Nord Insights
O que fazer com OIBR3?
Os últimos dias foram de intensas emoções para os detentores de Ações da Oi (OIBR3, OIBR4). A volatilidade dos papéis ficou altíssima desde a divulgação dos resultados da Companhia, no último dia 15, e o fluxo de notícias desde então inspirou o arquear de sobrancelhas de muita gente.
Talvez, daqui a um tempo, olhemos para trás e lembremos de OIBR3 como um perfeito exemplo dos malefícios de um bull market: o ticker se tornou extremamente popular entre pequenos investidores — que, na maioria das vezes, o compraram com base na diquinha quente do influenciador favorito.
Aqui vai minha primeira consideração: se você tem Oi e sabe o que está fazendo, tenha consciência de que muitos à sua volta — a maioria, tenho certeza — não o tem.
Se, por outro lado, você entrou de gaiato(a) no navio e, agora, está se perguntando se entrou pelo cano, acompanhe-me. Deixe-me tentar colocá-lo(a) a par da situação.
O conjunto de circunstâncias que levaram a Oi à sua situação atual simplesmente não caberia numa newsletter, ou mesmo numa série delas. Isso é tema para livro. Dos grandes. Se, algum dia, alguém se dispuser a contar essa história nos mínimos detalhes, pode ter certeza de que estarei na fila dos compradores.
O negócio de telecom passa por profundas transformações: antigamente, os serviços de voz da telefonia fixa eram um verdadeiro buffer de receitas estáveis ao longo do tempo e a expansão para novos negócios (telefonia móvel, dados, etc) constituíam oportunidades adicionais de negócio. Com o passar do tempo, contudo, ficou claro que essas novas frentes de atuação eram, na verdade, o caminho para a sobrevivência das Empresas à medida que suas fontes tradicionais de receita atingiam saturação e entravam em fase de franco decaimento.
Quem fez a lição de casa está bem, muito obrigado. Não foi o caso da Oi — que, imersa em seus próprios problemas, negligenciou o gradual apagar de luzes de seu negócio principal. Como resultado, receitas de voz em queda livre sem que as iniciativas nas demais áreas fossem suficientemente assertivas para compensá-las. Somou-se a isso uma estrutura inchada, associada não somente a ineficiências internas mas, também, a fardos inerentes às concessões de telefonia fixa da Companhia… e formou-se, assim, a tempestade perfeita.
A Oi entrou em Recuperação Judicial (RJ) em 2016 e carregou, até recentemente, o título de maior operação dessa natureza da história corporativa brasileira. Não, eles não saíram da RJ: apenas foram sobrepujados pela Odebrecht. Do ponto de vista operacional o Plano previa, em suma, a retomada de investimentos visando a requalificação da Companhia para disputar mercado, com ênfase na oferta de soluções de dados (Banda Larga e outros) como principal driver para conter a queda de faturamento e, eventualmente, propiciar a inflexão na sua tendência de queda.
O problema que se apresentou, então, foi que os investimentos necessários superavam consideravelmente a geração de caixa da Companhia. Ou seja: para continuar no jogo, a Oi precisaria gastar, em investimentos, substancialmente mais recursos do que sua operação era capaz de gerar.
Mas não tinha jeito: com o beneplácito dos credores — conscientes de que ou arcavam com essas condições ou saíam de mãos abanando —, a Empresa se lançou nessa direção. No meio do caminho, um aumento de capital se fez necessário (apenas 4 bilhões de reais) para dar continuidade ao plano. E, desde então, a Empresa vem queimando caixa sistematicamente.
Entro na história especificamente em 10 de Abril deste ano, quando recomendei a compra de OIBR3 na última edição do Valor Extremo — que foi cindido no Nord Small Caps e no Nord Deep Value, sendo esta última a série que abriga esta recomendação desde então.
A tese, em resumo, era (e ainda é) a seguinte: a Companhia ainda tem pela frente um período considerável de investimentos, que exigirá que recursos adicionais sejam levantados para seu custeio, mas em conseguindo fazê-los e, como resultado deles, revertendo a tendência de declínio operacional, sairia da situação relativamente redonda e com valuation demasiado depreciado.
De onde viriam os recursos para sustentar esses investimentos enquanto o operacional não vira? Principalmente da venda de ativos, incluindo a participação na angolana Unitel, data centers, torres de telefonia móvel, imóveis… e também i) de economias tributárias com créditos de PIS-COFINS e ii) de menores despesas com manutenção relacionadas à concessão de telefonia fixa, dependentes da aprovação do "Novo Marco das Telecomunicações" (PLC90).
O Plano de Recuperação Judicial ainda previa a possibilidade de um novo aumento de capital, da ordem de 2,5 bilhões de reais.
Partindo dessas premissas, as Ações poderiam valer entre 2,20 reais e 3,35 reais — a depender de quão otimistas fôssemos com relação à realização dos desinvestimentos e à velocidade da recuperação operacional.
Observe que já naquele momento destacava que o consumo de caixa da Companhia era, no curto prazo, inevitavelmente superior à sua capacidade de geração operacional. Ou seja: a venda de ativos era condição inescapável para a conta fechar.
Vieram os resultados do 1T19. Sem novidades relevantes no operacional, queimou caixa. Segue o jogo.
Anunciaram a revisão do plano estratégico: primeiros desinvestimentos com previsão para ocorrer no final deste ano — Unitel, especificamente (potencial de aproximadamente 1 bilhão de dólares, o que já resolve o curto prazo).
Vieram os resultados do 2T19. Rigorosamentemais do mesmo: operacional ainda não virou (e nem era de se esperar que virasse) e investimentos aceleraram.
Li e reli (e reli mais uma vez) os resultados em busca de qualquer coisa que pudesse representar uma mudança estrutural da tese. Insisto: nada mudou. E, francamente, esta foi a mesma leitura que encontrei na maioria dos pares de mercado que acompanham Oi.
Mas, depois que as Ações caíram, começou a se disseminar a leitura de que os resultados foram horríveis.
Foram mesmo ou estariam buscando uma justificativa ex-post para a queda das Ações? Estaria a pós-verdade em ação aqui?
Ah, mas consumiu mais caixa do que o esperado. Ok. O consumo adicional de caixa muda o fato de que a Empresa precisa de recursos adicionais nos próximos meses? Muda o fato de o caixa, tudo mais constante, terminar no começo de 2020? Não, não muda.
Ah, mas agora tem risco de intervenção. Agora? A Anatel formou grupo de trabalho para monitorar mais de perto a situação da Operadora no começo de Maio. Eu disse Maio. O fato de sair no jornal agora não significa que é notícia nova.
Em suma: vejo muita histeria nos últimos dias em cima de uma situação que não é nova. E, o mais peculiar, uma tentativa de justificação dessa histeria com base em fatos que já eram amplamente conhecidos antes disso tudo por quem estava, de fato, acompanhando o desenrolar da situação da Empresa.
Reforça-se, para mim, a sensação de que parcela significativa dos comprados em OIBR3 não sabia o que estava fazendo…
A quem ainda tem alguma dúvida, escrevo com todas as letras: se nada acontecer em termos de captação de novos recursos, é praticamente certo que o operacional de Oi não vai virar a tempo. E a Empresa vai quebrar. Simples assim.
O ponto é que eu não acredito neste cenário: há opções sobre a mesa, cada uma com maior ou menor nível de dificuldade.
O mais fácil — e mais provável, entendo eu — é um novo aumento de capital, possibilidade que já estava prevista no Plano de Recuperação Judicial. Dinheiro para dentro, segue o jogo.
Há a possibilidade de captação de recursos adicionais via dívida — a Empresa considera dívida securitizada, segundo mencionado no conference call de resultados. Aqui, penso eu, pode haver alguma dificuldade junto a credores no que diz respeito a garantias.
A venda de ativos precisa (e vai) acontecer. Pesa contra a empresa o timing versus a queima de caixa — o que me leva a crer, mais ainda, que uma das alternativas 1 e 2 (ou ambas) vai, de fato, ocorrer.
Acontecendo isto, o jogo segue. E continuará pautado pela realização de investimentos que permitam reverter a tendência de declínio operacional. Simples assim.
Vamos, finalmente, ao que mais interessa a quem chegou até aqui: o que fazer com as Ações da Oi?
Pragmaticamente, temos:
Se você tem OIBR3 (ou OIBR4); se você está consciente da situação da Companhia; se você tolera perder os recursos que estão alocados na Ação; se você consegue conviver com a volatilidade da cotação e entende os riscos associados à tese de investimento; não faça nada. Fique onde está. Sente na mão. Resista, também, à tentação de fazer preço mérdio. Não compre mais e não venda.
Se você tem OIBR3/OIBR4 e está desesperado(a); se o insucesso da tese representaria uma perda patrimonial relevante para você; se você não tem estômago para lidar com a volatilidade das Ações, venda. Isto não é para você — e está tudo bem. Busque alternativas com relação risco-retorno mais adequada a seu perfil. Tanto o Investidor de Valor quanto o Nord Dividendos estão cheios delas.
Se você não tem OIBR3 (ou OIBR4); se você entende os riscos da tese de investimento; se você dispõe de recursos para os quais aceita o risco de perda mediante um bom potencial de retorno caso as coisas deem certo, então COMPRE OIBR3. E, em seguida, adote os mesmos expedientes prescritos em 1
Por fim, se você não tem OIBR3/OIBR4 e não tem apetite a risco para isso, ide em paz e que o Senhor vos acompanhe.
Se for para tomar o risco, tome-o conscientemente.
O dinheiro é SEU. As consequências das suas decisões de investimento, sejam elas boas ou más, são SUAS. Trate seu dinheiro com respeito proporcional ao esforço que VOCÊ fez para ganhá-lo.
Sim, o texto foi longo. E não, não exauriu todas as questões inerentes à tese de investimento em Oi.
É justamente por isso que faremos hoje, às 16h, uma live no nosso YouTube com o único e exclusivo propósito de discutir Oi.