Locadoras de Automóveis: CADE Sugere Aprovação da Fusão Entre Localiza e Unidas; Positivo - XP Investimentos
08/09/2021 07:31:44 • Atualizado em 08/09/2021 07:50:52
Órgão Técnico da Autoridade Antitruste Recomenda Aprovação com Remédios de Concentração.
A superintendência geral (seu corpo técnico) do CADE (Conselho Antitruste do Brasil) recomendou oficialmente a aprovação da proposta de fusão da Localiza-Unidas mediante a celebração de um acordo de concentração (incluindo medidas corretivas). Vemos esta notícia como positiva para RENT3 e LCAM3 devido a: (i) remédios parecem razoáveis, em nossa opinião, e foram negociados com as empresas (embora ainda não divulgados na íntegra – alguns detalhes abaixo); e (ii) acreditamos que as sinergias potenciais do negócio (XPe = R$7,8 bilhões) não estão atualmente precificadas pelo mercado. Reiteramos nossa visão positiva em relação às empresas e ao setor de locação de automóveis no Brasil.
Uma recapitulação da proposta de fusão. O ato de concentração foi ajuizado no CADE em 8 de fevereiro de 2021, após anúncio de intenção das empresas em 22 de setembro de 2020. Após receber comentários oficiais de terceiros (ex: Movida, Fleetzil e outros), o órgão antitruste caracterizou a fusão como "complexo" em 20 de maio de 2021 (prorrogando a decisão final em até 90 dias). Agora, após uma avaliação mais aprofundada da proposta e da negociação de remédios com as empresas requerentes, o órgão técnico do CADE emitiu sua recomendação ao Tribunal Antitruste (de homologação mediante a celebração de um acordo de concentração). O processo agora está sujeito à palavra final do Tribunal Antitruste (prazo final em 6 de janeiro de 2022).
A recomendação em mais detalhes: A superintendência geral do CADE negociou com as empresas requerentes um acordo de concentração (no qual recomenda a aprovação da fusão), incluindo dois tipos de remédios: (i) estruturais (alienação parcial das operações da Unidas no segmento de Rent-a-Car [RaC ]); e (ii) comportamentais (desistir de uma cláusula de não concorrência com a parceira estrangeira Enterprise e limitar de uso de OTAs [agências de viagens] a quatro marcas).
Por que consideramos os remédios propostos razoáveis? Embora os remédios estruturais não tenham sido divulgados na íntegra, o documento do CADE sugere o desinvestimento parcial de ~20-50k carros das operações RaC da Unidas (vs. frota RaC de ~71k no 2T21), mantendo seus direitos de marca. Vemos isso como algo positivo em relação às expectativas do mercado.
Sinergias não precificadas, em nossa opinião: Embora o spread LCAM3/RENT3 tenha convergido para o nível de proposta de negócio de ~0,45, continuamos a ver a fusão como não precificada devido a (i) ações terem desempenho inferior ao do principal índice de ações do Brasil, Ibovespa (+ 8-18% desde 22 de setembro de 2020, vs. + 21%); e (iii) o fluxo de notícias locais pesou sobre as ações, reduzindo as expectativas de aprovação. Caso o negócio seja aprovado sem restrições, estimamos R$7,8 bilhões em sinergias a serem extraídas das operações combinadas (vide análise de sensibilidade nas figuras abaixo).
Incorporação da Unidas pela Localiza
Em 22 de setembro de 2020, Localiza e Unidas anunciaram inesperadamente uma proposta de fusão, a qual acolhemos dado o seguinte raciocínio estratégico: (i) aumentar as vantagens competitivas relacionadas à escala; e (ii) aproveitando o grande potencial de sinergia (estimamos um total de sinergias de ~R$7,8 bilhões). Como a proposta está sujeita à aprovação do CADE (Autoridade Antitruste do Brasil), ela não está incorporada em nossos preços-alvos (e não está incorporada nos preços atuais das ações, em nossa opinião).
A estrutura da proposta não implica mais uma vantagem relativa para LCAM3 vs. RENT3. Em sua proposta de transformar a Unidas em uma subsidiária integral, a Localiza ofereceu aos acionistas da Unidas (i) uma troca de ações de 0,4468 ações da RENT3 para cada ação da LCAM3; e (ii) um dividendo extraordinário (adicional ao pagamento de ações) no fechamento do negócio de R$425 milhões. Embora o spread tenha permanecido inalterado em ~0,41x implicando um desconto relativo de ~ 10% para a Unidas vs. Localiza, vemos que ele já fechou considerando os preços atuais de ambas as ações (Figura 2).
Vemos potencial para sinergias substanciais. Além do upside relativo implícito da proposta, acreditamos que a nova empresa tem sinergias importantes para extrair das operações combinadas (~R$7,8 bilhões VPL no total), a saber: (i) redução de custos de RaC e aluguel de frotas (~R$3,3 bilhões); (ii) economia de custos na operação de Seminovos (~R$1,3 bilhão); (iii) redução do custo financeiro (~R$1,3 bilhão); e (iv) amortização de ágio (~R$1,9 bilhão), que pode ser dedutível para fins fiscais no Brasil. (Detalhes na Figura 1).
Acreditamos que o negócio potencial não está precificado atualmente. Embora o spread LCAM3/RENT3 tenha convergido para o nível de proposta de negócio de ~0,45, continuamos a ver a fusão como não precificada devido a: (i) ações terem desempenho inferior ao índice Ibovespa (+8-18% desde 22 de setembro de 2020, vs. + 21%); e (iii) o fluxo de notícias locais pesou sobre as ações, reduzindo as expectativas de aprovação. Caso o negócio seja aprovado sem restrições, estimamos R$7,8 bilhões em sinergias a serem extraídas das operações combinadas (vide análise de sensibilidade na Figura 3).