Neste artigo, fruto da pesquisa realizada na matéria Crimes Econômicos, da Especialização de Ciências Penais da Universidade PUC-MINAS, é feita uma abordagem a respeito do surgimento e da evolução do crime de uso indevido de Informação Privilegiada no Brasil e no direito comparado norte americano. O estudo tem a finalidade de demonstrar a importância da manutenção da criminalização do insider trading no Brasil como instrumento de regulação do mercado de capitais, bem como apontar as deficiências de nossa legislação, que precisa sofrer alterações de forma a atender nossas necessidades e aumentar a credibilidade de nosso mercado financeiro.
Palavras-chaves: Uso indevido de informações privilegiadas. Mercado de capitais. Legislação. Confiança e estabilidade.
O Mercado de Capitais é influenciado por um constante fluxo de informações, que em razão da globalização dos mercados assume dimensões internacionais. Essas informações são essenciais na medida em que influenciam as decisões das empresas, dos investidores e dos reguladores. E apesar da economia de mercado se caracterizar pela ampla liberdade concedida aos agentes envolvidos nas disputas econômicas, é fundamental a interferência estatal de forma a regular esse mercado.
A importância do mercado de capitais está no fato de ele possibilitar o fluxo de capital de quem poupa para quem necessita de recursos para investimento produtivo e cria condições que incentivam a formação de poupança e a direciona para as melhores alternativas.
Como o desenvolvimento econômico sustentável depende da expansão contínua da capacidade de produção que, por sua vez, depende de investimentos em capital e recursos humanos, o mercado de capitais proporciona maior crescimento. Principalmente quando levamos em conta que o crescimento se acelera quando os investimentos se direcionam para as alternativas com maiores retornos econômicos e sociais.
A regulação do mercado de capitais tem como finalidade fazer com que os recursos alocados em tal mercado obtenham o máximo retorno e que o processo de alocação dos recursos se dê ao custo mais baixo.
Essa regulamentação é fundamental para a sociedade, vez que ela se beneficia substancialmente de uma maior exatidão na determinação dos preços dos valores mobiliários, que ocorre quando as informações relativas àquele valor mobiliário são amplamente divulgadas ao público, pois torna o mercado mais atrativo para investidores avessos a riscos. As companhias são beneficiadas com o crescimento do número de investidores e com o aumento do valor investido.
Diante da expansão e da importância do mercado de capitais no cenário brasileiro, o crime de Uso Indevido de Informação Privilegiada no Mercado de Capitais foi introduzido no ordenamento jurídico em 2001, de forma garantir o regular funcionamento desse mercado de forma mais eficiente.
Porém, após 10 anos, o tipo previsto no artigo 27-D da Lei n.º 6.385/76 (introduzido pela Lei Federal n.º 10.303/01) tem se mostrado pouco eficaz, os autores desse crime não são reconhecidos, nem punidos pelo sistema judiciário penal. É preciso que o nosso legislador reconheça a deficiência da nossa legislação e produza alterações de forma atender nossas necessidades. Para isso é fundamental analisarmos a legislação de países que possuam maior experiência no combate ao "Insider trading" de forma a aumentar a credibilidade em nosso mercado financeiro.
2- Legislação Brasileira:
O ordenamento jurídico brasileiro contém normas preventivas, que estabelecem o sistema de transparência da informação, e normas repressivas, que se caracterizam por estabelecer sanções de natureza civil, penal ou administrativa à utilização de informação privilegiada no âmbito do mercado de capitais.
Conforme ressalta JOSÉ MARCELO MARTINS PROENÇA[1], a legislação nacional consagrou "os princípios inerentes aos deveres de diligência, de lealdade e de informar". O dever de informar, também conhecido como princípio da transparência, ou princípio do disclosure (como é denominado no direito norte-americano), busca evitar o insider trading, por meio da divulgação dos fatos relevantes, bem como por meio da adoção de medidas que proporcionam aos participantes o acesso simultâneo à nova informação divulgada, de forma a impedir que os administradores, altos empregados e acionistas controladores, utilizem-se em proveito próprio de informações colhidas em primeira mão por força da posição que ocupam.
O dever de diligência refere-se ao cuidado que os administradores devem empregar na administração da companhia. O dever de lealdade, por sua vez, impede que o administrador utilize em proveito próprio ou de terceiro oportunidades comerciais que surjam em virtude do cargo ocupado.
A proibição da prática do insider trading possui razões econômicas e éticas. As razões de cunho econômico decorrem do simples fato de que mercado de capitais deve garantir aos participantes a segurança de que não correm risco de negociar em um mercado no qual os outros participantes possuam informações privilegiadas, suportando apenas os riscos inerentes ao próprio investimento. Por outro lado, por razões éticas, é reprovável a obtenção de vantagens por meio do uso de informações privilegiadas, que lesa o princípio constitucional da isonomia.
Antes de iniciarmos a análise do surgimento e da evolução da legislação brasileira no combate ao insider trading é necessário algumas considerações a cerca do Sistema Financeiro Nacional, o funcionamento do mercado de capitais e a sua regulação pela Comissão de Valores Mobiliários.
O Sistema Financeiro Nacional compreende três setores: o setor normativo, o setor monetário e o setor não monetário. [2] O setor normativo é composto pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), o Banco Central do Brasil (BACEN) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
O mercado de capitais tem a função de captar recursos por parte das companhias por meio da emissão pública de títulos, com o objetivo o financiamento dos projetos de tais sociedades, ou o alongamento do prazo para pagamento de seus débitos. Por isso possui um relevante papel no desenvolvimento da economia nacional.
De acordo com o autor ALEXANDRE ASSAF NETO:
"O mercado de capitais assume papel dos mais relevantes no processo de desenvolvimento econômico. É o grande municiador de recursos permanentes para a economia, em virtude da ligação que efetua entre os que têm capacidade de poupança, ou seja, os investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, ou seja, que apresentam déficit de investimento. O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as necessidades de investimentos dos agentes econômicos, por meio de diversas modalidades de financiamento a médio e longo prazos para capital de giro e capital fixos."
O funcionamento de nosso mercado de capitais é inspirado no norte-americano. È composto pelo empresário, que necessita de recursos; do investidor, que dispõe de recursos ociosos; e do intermediário, que tem por função aproximar o empresário e o investidor.[3]
O mercado de valor mobiliário se estrutura em torna da atividade de captação pública de recursos de agentes poupadores mediante emissão de valores mobiliários. Essa emissão é atividade privativa das empresas constituídas sob a forma de sociedades anônimas registradas na CVM.
A CVM, por sua vez, é um órgão oficial, governamental, ou seja, uma autarquia administrativa vinculada ao Ministério da Fazenda, nos termos do art. 5º da Lei nº 6.385/76. Sua função primordial concentra-se na fiscalização das atividades do mercado de valores mobiliários.
A Lei 6.385/76 define em seu art. 8º a função da CVM:
III - fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata o Art. 1°, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados;
IV - propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites máximos de preços, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários do mercado;
V- fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório.
§ 1º- O disposto neste artigo não exclui a competência das Bolsas de Valores, das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de compensação e liquidação com relação aos seus membros e aos valores mobiliários nelas negociados.
§ 2º- Serão de acesso público todos os documentos e autos de processos administrativos, ressalvados aqueles cujo sigilo seja imprescindível para a defesa da intimidade ou do interesse social, ou cujo sigilo esteja assegurado por expressa disposição legal.
§ 3°- Em conformidade com o que dispuser seu regimento, a Comissão de Valores Mobiliários poderá:
I- publicar projeto de ato normativo para receber sugestões de interessados;
II- convocar, a seu juízo, qualquer pessoa que possa contribuir com informações ou opiniões para o aperfeiçoamento das normas a serem promulgadas.
Assim podemos concluir que a CVM possui poderes normativos, de fiscalização e sancionador.
2.2- A evolução do insider trading no Brasil:
De acordo com Castellar[4], o primeiro diploma legal existente no Brasil que tratou do tema foi a Lei n.º 4.728/65, em seu artigo 3º determinou que compete ao Banco Central "fiscalizar a utilização de informações não divulgar ao público em benefício próprio ou de terceiros, por acionistas ou pessoas que, por força de cargos que exerçam, a elas tenham acesso." Todavia a norma não previu nenhuma punição ao eventual infrator, bem como criou nenhuma estrutura capaz de prevenir ou reprimir a prática. Dessa forma, a norma em questão se mostrou completamente inapropriada para reprimir as práticas de insider trading.
Em 1966, o Banco Central expediu a resolução 39, que pode ser vista como um dispositivo legal antecessor do insider trading. Essa norma teve como objetivo determinar ações consideradas como manipulação fraudulenta de preços e valores imobiliários por meio de divulgação de informação.
O professor Leães esclareceu que:
"não se pode entrever aí proibição ao insider trading, que é um fenômeno de nondisclosure, e nem se confunde com manipulação de preços, pois o comportamento daquele que se utiliza de informações sigilosas não influi no valor dos títulos negociados."[5]
O Banco Central, em 1968, expediu a Resolução nº 88, cujo objetivo foi exigir das companhias o dever de informar as decisões tomadas pela Diretoria e pela Assembleia Geral com relação a dividendos, os direitos de subscrição ou outros relevantes que possam interferir nos preços dos títulos ou valores mobiliários de sua emissão, ou influenciam nas decisões dos investidores.
Somente em 1976, com a Lei nº 6.404, o insider trading passou a ser regulado de maneira direta. A Lei de S.A., em seu art. 153, estabelece o dever de diligência ao determinar que: "O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios". Já os artigos 155 e 157, da mesma Lei consagraram, respectivamente, os deveres de lealdade e de informar.
A Lei 10.303/2001 realizou diversas modificações nas Leis já existentes. Acerca do assunto, Carvalhosa e Ezirik, apresentam importantes lições:
"Dentro desse entendimento, a Lei n.º 10.303/2001 acrescentou o §4º ao artigo 155, o qual dispõe que qualquer pessoa estará proibida de praticar o insider trading. Ao colocar essa norma no art. 155, a nova lei pressupõe que o administrador representa o tipper, que transmite ao tippee a informação não divulgada. Há sempre uma correlação entre o administrador e o terceiro. Daí estar o novo §4º adequado à matéria tratada no art.155.
Assim, por força do novo §4º do art. 155, o insider será, também, a pessoa que, em conluio ou mesmo por negligência do administrador, efetivamente se aproveita das informações privilegiadas para obter ganhos ou evitar prejuízos, mediante a compra e/ou venda precipitada de valores mobiliários de emissão da companhia, os quais, necessariamente, seriam negociados em outras bases ou simplesmente não o seriam se o público investidor tivesse simultaneamente conhecimento dessas mesmas informações.
Além do administrador, caracteriza-se como insider qualquer pessoa que, por ação ou omissão, aproveita-se da ação ou omissão dos administradores, de boa ou má-fé, para operar no mercado, com os valores mobiliários emitidos pela companhia.
Desse modo, será considerada insider qualquer pessoa que, em decorrência do exercício de funções na sociedade ou mesmo por circunstâncias especiais de acesso à administração da companhia, venha deter, antes dos demais acionistas, investidores ou agentes e operadores do mercado de capitais, informações relevantes, relativas aos negócios e ao estado da companhia."[6]
Além disso, a Lei 10.303/01 foi responsável pela criminalização do insider trading no Brasil, com a inclusão do tipo penal previsto no art. 27- D da lei 6.385/76:
Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.
O bem jurídico tutelado ainda é motivo de divergência entre os doutrinadores. Os principais posicionamentos são: a tutela patrimonial dos investidores, a tutela da igualdade entre os investidores, a tutela dos interesses da sociedade emissora, a tutela do correto funcionamento do mercado de valores mobiliários e a tutela da confiança dos investidores.
Em relação ao núcleo do tipo, Bitencourt declara que:
"O recorte das condutas proibidas exige que o agente utilize a informação privilegiada que obteve, seja porque transmite a alguém fora do âmbito normal das funções, seja porque, com base nela, negocia, aconselha a negociar, ordena a subscrição, aquisição, venda ou troca de valores mobiliários."[7]
Portanto, o núcleo "utilizar" deve ser compreendido de forma amplo como empregar, usar, aproveitar-se da informação para tomar as decisões a respeito da negociação de um valor mobiliário.
O autor José Leite Filho critica a técnica legislativa aplicada ao declarar que:
"A utilização da informação privilegiada somente guarda sentido quando vinculada ao verbo negociar. Em verdade, o núcleo da ação está na negociação com valores mobiliários dispondo – o insider – de informação privilegiada, e não na utilização pura e simples desta, que, aliás, pode verificar-se por vários modos.
Não será qualquer ato de disposição da informação que permitirá a incidência da norma. A utilização da informação relevante ainda que não divulgada ao mercado somente adquiria relevo penal se realizada por meio de negociação com valores mobiliários"[8]
De acordo com a dicção legal, é exigida do agente a ação positiva de se utilizar da informação por meio da negociação de valores mobiliários.
Juliano Breda classifica o tipo penal como próprio, vez que exige do sujeito ativo a especial qualidade de detentor do dever de sigilo sobre a informação relevante. [9] Dessa forma, serão sujeitos ativos do crime de insider trading: os acionistas, os administradores, os conselheiros, os diretores, os integrantes de órgãos técnicos e consultivos, os subordinados ou terceiros da confiança dos administradores, os membros do conselho fiscal, os acionistas controladores e minoritários, as pessoas que prestam serviço à companhia e que tenham igualmente por lei dever de sigilo, os agentes privados que participam internamente do mercado de capitais, os agentes públicos encarregados da fiscalização do setor.
O sujeito passivo, por sua vez, é o Estado, pois se trata da tutela de interesses coletivos e supraindividuais.
Breda acrescenta que:
"O tipo penal do uso indevido de informação privilegiada exige o dolo, consubstanciado na vontade livre e consciente de utilizar a informação relevante, ainda não divulgada ao público, de que tenha conhecimento e da qual deve manter sigilo, agregando-se, ainda, ao elemento subjetivo do injusto o especial fim de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida decorrente da negociação com valores mobiliários".[10]
O tipo e questão pressupõe um especial fim de agir, qual seja obter vantagem indevida, para si ou para outrem, mediante a negociação de valores mobiliários com base em informações privilegiadas.
A maior controversa na doutrina é em relação à discussão sobre a classificação desse tipo penal no tocante aos efeitos da conduta no bem jurídico tutelado quanto aos seus resultados naturalísticos. Parte da doutrina define o crime como de perigo abstrato, enquanto outros defendem que o crime é de perigo concreto.
A informação privilegiada deve ser capaz de influenciar na variação dos preços dos valores mobiliários negociados no mercado de capitais, bem como interferir na decisão dos investidores.
O entendimento mais acertado é o que classifica o crime como de perigo concreto, vez que o tipo penal em questão determina que, além de utilizar-se da informação relevante, é necessário que a informação proporcione vantagem indevida para si ou para outrem para que se configure o ilícito penal.
A CVM, na instrução n.º 358/2002, esmiuçou o que deve ser considerado fato relevante:
Art. 2º - Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:
I- na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;
II- na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;
III- na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
Parágrafo único. Observada a definição do "caput", são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre outros, os seguintes:
I- assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia, ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva;
II- mudança no controle da companhia, inclusive através de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas;
III- celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da companhia;
IV- ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração operacional, financeira, tecnológica ou administrativa;
V- autorização para negociação dos valores mobiliários de emissão da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro;
VI- decisão de promover o cancelamento de registro da companhia aberta;
VII- incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas;
VIII- transformação ou dissolução da companhia;
IX- mudança na composição do patrimônio da companhia;
X- mudança de critérios contábeis;
XI- renegociação de dívidas;
XII- aprovação de plano de outorga de opção de compra de ações;
XIII- alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia;
XIV- desdobramento ou grupamento de ações ou atribuição de bonificação;
XV- aquisição de ações da companhia para permanência em tesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assim adquiridas;
XVI- lucro ou prejuízo da companhia e a atribuição de proventos em dinheiro;
XVII- celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso na sua realização, quando a expectativa de concretização for de conhecimento público;
XVIII- aprovação, alteração ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação;
XIX- início, retomada ou paralisação da fabricação ou comercialização de produto ou da prestação de serviço;
XX- descoberta, mudança ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da companhia;
XXI- modificação de projeções divulgadas pela companhia;
XXII- impetração de concordata, requerimento ou confissão de falência ou propositura de ação judicial que possa vir a afetar a situação econômico-financeira da companhia.
É importante ressaltar que esse rol é apenas exemplificativo, ou seja, não esgota todas as possibilidades do que pode ser considerada informação relevante. Além disso, a informação deve ser sigilosa, pois uma vez divulgada o insider pode livremente comercializar os títulos.
Direito ConstitucionalDireito ComercialDireito PenalDireito FinanceiroOrdem Econômica e FinanceiraCrimes contra a ordem financeiraSistema Financeiro NacionalMercado de capitaisCrimes contra o mercado de capitaisUso indevido de informação privilegiada
FUCHS, Natália Soares. Uso indevido de informação privilegiada. Revista Jus Navigandi, ISSN 1518-4862, Teresina, ano 17, n. 3241, 16 mai. 2012. Disponível em: https://jus.com.br/artigos/21774. Acesso em: 22 mai. 2022.