Itaú BBA - Recuperação na América Latina
O ambiente externo benigno agora beneficia a atividade na América Latina de forma mais disseminada.
Incerteza moderada em meio a um ambiente global positivo
A economia global mantém o bom desempenho, enquanto sondagens indicam riscos de alta para o crescimento global. Nos EUA, as chances de o Congresso aprovar um pacote fiscal que poderia fornecer um pequeno impulso ao crescimento estão aumentando. As taxas de juros dos EUA devem se ajustar a este cenário.
Recuperação da atividade se espalha na região
Devido à inflação comportada e à comunicação recente do Banco Central, reduzimos nossa projeção para a taxa Selic terminal de 7,0% para 6,5%.
Governo mais forte enfrenta desequilíbrios macroeconômicos
A coalizão governante (Cambiemos) está bem posicionada para as eleições legislativas. Com maior capital político e representatividade no Congresso, o governo irá tentar aprovar reformas e medidas que reduzam o déficit fiscal.
Crescimento surpreendeu no 1S17, mas os terremotos recentes podem prejudicar o crescimento do PIB no 2S17, adicionando um risco de baixa para a nossa projeção de crescimento de 2,3% para 2017.
Sem cortes adicionais nas taxas de juros
Revisamos nossa projeção para taxa de juros para 2,5% ao final de 2017 (mesmo patamar atual), ante 2,0%, por conta da recuperação incipiente da atividade e, principalmente, pelo fato de os membros do comitê de política monetária não verem necessidade de mais estímulos.
PIB ganha força, em meio à fragilidade política
A boa notícia é que o crescimento do PIB está ganhando força, mas, pela primeira vez na história, o Congresso destituiu o gabinete ministerial inteiro. A intensificação dos confrontos entre o governo e o Congresso enfraquece a governabilidade e compromete a implementação/aprovação de reformas.
Sinais de recuperação da atividade
A atividade está mostrando sinais de melhora no início do terceiro trimestre do ano, e os salários reais mais altos e as taxas de juros mais baixas, juntamente com um maior crescimento global, devem apoiar a economia à frente. Esperamos um crescimento de 1,6% este ano e 2,5% em 2018.
Choque de realidade para os preços dos metais
Os preços de commodities cresceram em setembro, impulsionados por altas nos subcomponentes agrícola e de energia, enquanto os preços de metais se moveram na direção oposta. Projetamos os preços do minério de ferro em USD 60/mt e do cobre em USD 5900/mt no final do ano.
A atividade econômica global segue em tendência positiva, e os dados de confiança do empresário indicam que há riscos de alta para o crescimento. Nos Estados Unidos, crescem as chances de que o Congresso aprove um pacote fiscal com pequeno impacto positivo no crescimento. As taxas de juros nos Estados Unidos devem se ajustar a este cenário. O mercado ainda não sabe quem será o próximo presidente do Fed, mas a escolha final será provavelmente neutra. Na Zona do Euro, os riscos políticos parecem contidos, enquanto a recuperação cíclica se consolida. Na China, a desaceleração tem sido administrável e o 19º Congresso Nacional do Partido Comunista não deve alterar este cenário. A Coréia do Norte continua sendo o principal risco para o cenário global.
O cenário externo benigno está agora mais claramente impulsionando a atividade econômica na América Latina. No Brasil, o crescimento econômico está mais disseminado, em linha com uma aceleração ao final do ano e em 2018. No México, o crescimento surpreendeu positivamente no primeiro semestre, mas os terremotos recentes podem exercer impacto negativo temporário no segundo semestre. No Chile e na Colômbia, observamos sinais positivos para a atividade econômica no terceiro trimestre. No entanto, ainda há capacidade ociosa nas economias que não desaparecerá rapidamente, então não observamos pressões inflacionárias do lado da demanda, e a apreciação das taxas de câmbio tem ajudado a reduzir a inflação de bens comercializáveis. Logo, os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru devem implementar mais cortes de juros no curto prazo. Por outro lado, não esperamos mais cortes de juros no Chile e os bancos centrais de Argentina e México tendem a aguardar antes de implementar maiores estímulos monetários.
No Brasil, o aumento de receitas extraordinárias e a recuperação econômica devem permitir que o governo alcance as metas fiscais de 2017 e 2018. Revisamos nossa projeção de câmbio para 3,25 ao final de 2017 (de 3,35), dado o comportamento recente dos fluxos de capitais estrangeiros. Nossa projeção para o final de 2018 permanece em 3,50. Reduzimos nossa projeção para a inflação de 3,2% para 3,0% em 2017 e de 4,0% para 3,8% em 2018. A inflação bem comportada e a comunicação recente do Banco Central nos levou a reduzir a projeção para a taxa Selic terminal de 7,0% para 6,5%. Aumentamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2018 de 2,7% para 3,0%, devido à taxa de juros ainda mais baixa. Nossa estimativa de crescimento para 2017 permanece em 0,8%.
Incerteza moderada em meio a ambiente global positivo
• Índices de confiança das empresas indicam chances de alta para o crescimento global.
• Nos EUA, as chances de o Congresso aprovar um pacote fiscal que poderia fornecer um pequeno impulso ao crescimento estão aumentando. As taxas de juros dos EUA devem se ajustar a esse cenário.
• Ainda não se sabe quem vai liderar o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) no próximo ano, mas a escolha final provavelmente será neutra com relação à estratégia de alta de juros gradual.
• Na área do euro, o risco político parece modesto, enquanto a recuperação cíclica está se firmando.
• Shinzo Abe deve vencer as eleições antecipadas do Parlamento japonês marcadas para 22 de outubro, mas é possível que perca algum apoio no Parlamento, o que poderia ameaçar a continuidade de sua agenda econômica.
• Na China, a desaceleração é administrável e é improvável que o 19º Congresso do Partido Comunista altere esse cenário.
• Os mercados emergentes vêm mostrando melhora em sua conta corrente, queda da inflação e, consequentemente, taxas de juros mais baixas. Esse contexto permite uma perspectiva de crescimento melhor à frente.
• A Coreia do Norte continua sendo o principal risco para a perspectiva global.
Índices de confiança das empresas indicam chances de alta para o crescimento global.
O ciclo de manufatura permaneceu favorável em setembro. O índice global de gerentes de compras da indústria manufatureira (PMI, na sigla em inglês) aumentou para 56,1 em setembro, de 55,3 em agosto. O aumento foi sincronizado em todas as principais regiões (EUA, Europa, China, Japão, mercados emergentes ex-China). O PMI atual é o mais alto desde fevereiro de 2011.
Esse nível de PMI indica risco de alta para o crescimento global. O PIB mundial está atualmente crescendo em um ritmo de 3,6%. O PMI em 56 sugere que o crescimento poderia ultrapassar 4,0% nos próximos trimestres (ver gráfico).
EUA – Chances renovadas de estímulo fiscal
A maior probabilidade de aprovação de um projeto de reforma tributária, combinada aos números melhores de inflação, pode levar a uma correção adicional modesta nos juros do título do Tesouro norte-americano e no dólar. Um estímulo fiscal modesto deve reduzir os riscos de queda para as perspectivas de crescimento de 2018. Portanto, se a inflação continuar se normalizando, os futuros de Fed Funds podem apreçar três aumentos adicionais dos juros no fim de 2018, acima dos dois aumentos esperados atualmente, mas ainda abaixo dos dots medianos do Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) (quatro aumentos).
O PIB dos EUA está caminhando para registrar um crescimento sólido de 2,6% anualizado com ajuste sazonal no 2S17, acima dos 2,1% alcançados no 1S17, apesar da gravidade dos furacões que atingiram o país. O consumo pode crescer 2,5% no 2S17 (2% no 3T17 e 3% no 4T17). Os níveis de confiança no país e no exterior continuam indicando um crescimento sólido de 5% no investimento não residencial e nas exportações. A acumulação de estoques é outro ponto positivo para o 2S17. O setor imobiliário (6,5% do PIB) e as vendas de veículos (2,5% do PIB) estão mostrando desempenho inferior, mas as obras de reconstrução após os furacões também podem impulsionar o consumo de bens duráveis e os gastos em construção nos próximos trimestres.
Esse crescimento do PIB acima da tendência continuará apertando o mercado de trabalho. O crescimento do PIB em torno de 2% é consistente com uma criação de empregos líquida de 175 mil por mês e queda da taxa de desemprego para 3,9% no fim de 2018.
Nesse cenário, a inflação deve eventualmente se recuperar de seus atuais níveis fracos. As leituras de inflação em setembro foram mistas, com um IPC mais alto, mas um deflator do consumo ainda fraco. No entanto, o aperto do mercado de trabalho eventualmente colocará pressões de alta sobre os salários e a inflação. Ainda esperamos que o deflator do núcleo do consumo avance para 1,9% sobre o ano anterior no 4T18.
A presidente do Fed, Janet Yellen, continua indicando a probabilidade de aumentos graduais das taxas de juros. Yellen claramente admitiu o risco de problemas de especificação em modelos de inflação, e se a inflação baixa persistir, o Fed pode ajustar sua trajetória de alta dos juros. Há necessidade de dados mais sólidos de inflação subjacente para aumentar a confiança de que a perspectiva de inflação é consistente com as visões do Fed.
Paralelamente, é provável que uma redução de impostos diminua ainda mais os riscos de queda para as perspectivas econômicas dos EUA. É provável que os congressistas republicanos aprovem uma resolução sobre o orçamento no fim de outubro, consistente com a versão recente do Senado, permitindo um aumento no déficit federal de US$ 1,5 trilhão ao longo de dez anos (0,6% do PIB por ano). Se essa redução de impostos se concentrar no imposto corporativo, o multiplicador seria relativamente pequeno (0,3) e, assim, aumentaria o PIB em apenas 0,2 ponto percentual (p.p.), diminuindo a taxa de desemprego em 0,1 p.p. no fim de 2018. Isso aumentaria a probabilidade de o Fed realizar seus quatro aumentos dos juros até o fim de 2018, mas não alteraria nossas perspectivas para a política monetária dos EUA.
Ainda não se sabe quem assumirá a presidência do Fed, mas a escolha final provavelmente será neutra ou ligeiramente dovish. O presidente Donald Trump deve nomear o sucessor de Yellen no fim de outubro. Não há um único candidato hawk na lista divulgada pela imprensa, que inclui: (i) Janet Yellen, atual presidente do Fed; (ii) Gary Cohn, diretor do Conselho Econômico Nacional da Casa Branca; (iii) Jerome Powell, um dos atuais diretores no do Conselho do Fed; (iv) Kevin Warsh, ex-diretor do Conselho do Fed.
Europa – Crescimento se firmando em meio ao ruído político
Os indicadores de negócios da área do euro mostram que o crescimento continuou sólido no 3T17. O índice PMI composto aumentou de 55,7 para 56,7 em setembro. A pesquisa indica que o crescimento do PIB na região provavelmente permaneceu próximo de 0,5% no 3T17 sobre o trimestre anterior.
Com uma perspectiva econômica melhor, esperamos que o Banco Central Europeu (BCE) anuncie uma redução em suas compras de ativos em sua reunião de outubro. Esperamos que o BCE reduza suas compras mensais de ativos para 40 bilhões de euros (de 60 bilhões de euros) no 1S18.
A reeleição de Angela Merkel como chanceler da Alemanha é uma fonte de estabilidade. O apoio dos eleitores a seu partido CDU/CSU e ao partido de centro-esquerda SPD foi menor do que nas eleições anteriores. Consequentemente, uma grande coalizão entre as duas forças já não é viável, e Merkel deve acabar liderando uma coalizão de três partidos (CDU/CSU+FPD+Verdes). Algumas forças nessa coalizão podem desacelerar, mas é improvável que impeçam, um movimento de Merkel/Macron em direção a uma maior integração na União Europeia.
O movimento de independência da Catalunha e as negociações do Brexit entre a União Europeia e o Reino Unido são fontes de incerteza para a área do euro. Mas nenhum desses movimentos parece representar um risco imediato para a região ou para a economia global. Continuamos vendo as eleições da Itália no próximo ano como o principal risco negativo na Europa.
Mantemos nossas projeções do PIB da área do euro em 2,0% e 1,7% para 2017 e 2018, respectivamente.
Japão – É provável que Abe vença as eleições, mas pode perder algum apoio no Congresso
O primeiro-ministro Shinzo Abe convocou uma eleição parlamentar antecipada para 22 de outubro. Sua intenção é renovar seu poder político diante da melhora de seus índices de aprovação (após uma remodelação do gabinete) e do aumento das tensões entre o Japão e a Coreia do Norte.
A coalizão do primeiro-ministro Abe, composta pelos partidos Liberal Democrata e Komeito, deve conseguir uma maioria simples. O risco de que a nova líder do Partido da Esperança, Yuriko Koike, decida concorrer e vença as eleições parece pequeno. Koike negou repetidamente que participaria da disputa eleitoral (o prazo para decisão é 10 de outubro).
O principal risco é que, apesar da vitória, a coalizão de Abe acabe perdendo algum apoio no Congresso. Abe precisa de 233 assentos para obter maioria simples (no momento, ele conta com 287). Se o número de assentos cair em mais de 30, isso poderia sinalizar fraqueza de Abe e colocar em dúvida sua agenda econômica. A chance de mudança na postura ultra flexível do Banco do Japão aumentaria, e Kuroda poderia não ser renomeado quando seu mandato terminar, em abril de 2018.
A atividade econômica continuou a desacelerar em agosto. A produção industrial recuou 0,4 p.p., para 6,0%, sobre o ano anterior, enquanto o investimento fixo no acumulado do ano atingiu 7,8%, sobre o ano passado, e o crescimento das vendas no varejo desacelerou para 10,1%, na mesma comparação. Por outro lado, tanto as vendas de imóveis quanto as novas construções residenciais registraram uma ligeira melhora no mês. Os dados de crédito continuam mostrando uma desaceleração no segmento de produtos "alternativos", enquanto a concessão de empréstimos para famílias e empresas permaneceu em níveis robustos.
Acreditamos que a economia seguirá desacelerando no 4T17, mas com riscos sob controle. É improvável que uma desaceleração econômica gradual na China afete os mercados globais, como aconteceu em 2013-16, por diversas razões. Em primeiro lugar, a economia está desacelerando a partir de um ritmo de crescimento forte no 1S17. Em segundo, a desaceleração é resultado de uma política econômica mais apertada, que pode ser ajustada para suavizar o processo. Por fim, as saídas de capital diminuíram devido a controles internos mais rígidos, um renminbi melhor ajustado e a fraqueza global do dólar norte-americano.
O 19º Congresso do Partido Comunista, marcado para 18 de outubro, provavelmente não desencadeará mudanças bruscas de política econômica ou acentuada desaceleração econômica. Primeiramente, a reorganização da liderança do partido só deve ser finalizada em março do ano que vem e deve ocorrer de maneira relativamente suave, já que o presidente Xi Jinping está consolidando seu poder. Em segundo lugar, a política econômica já vem sendo apertada para que o governo consiga controlar os riscos financeiros, e não vemos nenhum sinal claro no sentido de que mais aperto seja necessário.
Nossas projeções de crescimento para o PIB da China permanecem inalteradas em 6,7% em 2017 e 6,3% em 2018.
Coreia do Norte – O maior risco para o cenário global
A possibilidade de um conflito militar entre a Coreia do Norte e os EUA se tornou um risco presente, já que a Coreia do Norte está prestes a se tornar -– se é que já não se tornou – uma potência nuclear. Até agora neste ano, a Coreia do Norte testou com sucesso dois mísseis balísticos intercontinentais (ICBM, na sigla em inglês) e uma bomba de hidrogênio subterrânea. E as agências de inteligência dos EUA parecem acreditar que a Coreia do Norte se tornou capaz de criar uma ogiva nuclear em miniatura.
Em resposta, os EUA e as Organização das Nações Unidas (ONU) aumentaram significativamente as sanções econômicas contra a Coreia do Norte por não cumprir as resoluções de não proliferação da ONU. Além disso, o presidente Trump ameaçou uma forte resposta militar caso o país ataque qualquer aliado da ONU.
É bastante improvável que a Coreia do Norte acabe com seu programa nuclear em resposta às sanções econômicas da ONU, já que seu líder, Kim Jong-un, provavelmente acredita que seria deposto e/ou morto se aceitasse as exigências da organização. Muitos analistas acreditam que Kim quer que a Coreia do Norte seja reconhecida como uma potência nuclear (como a Índia e o Paquistão), para que seu regime consiga obter melhores concessões econômicas em um acordo futuro com seus adversários, um cenário implausível. Por outro lado, também é improvável que Kim ataque intencionalmente, dando a Trump uma desculpa para um contra-ataque.
No entanto, existe um risco presente de que algum erro de cálculo conduza a um conflito militar que possa causar danos econômicos relevantes, não só na região asiática, mas no mundo todo.
Mercados Emergentes – Em melhor forma
Vemos três razões pelas quais os mercados emergentes estão hoje em melhor forma para enfrentar correções nos juros dos EUA.
Em primeiro lugar, suas contas correntes melhoraram nos últimos anos. A melhora ocorreu principalmente na região da CEMEA (Europa Central, Oriente Médio e África) e na América Latina (veja o gráfico). Com contas correntes melhores, o risco de depreciação cambial é menor.
Em segundo lugar, o spread de taxa de juros entre mercados emergentes e mercados desenvolvidos está caindo, devido à queda da inflação nos mercados emergentes (ver gráfico). A queda do hiato da inflação entre economias emergentes e economias desenvolvidas reflete não apenas a força recente das moedas emergentes, mas também uma boa política monetária implementada pelos bancos centrais em diversas economias emergentes, focadas em trazer a inflação para a meta.
Finalmente, a queda da inflação permitiu uma queda nas taxas de juros, que está começando a beneficiar o crescimento. A estabilização dos preços das commodities também ajudou. Os fluxos financeiros para os mercados emergentes geralmente aumentam em linha com a melhora do diferencial de crescimento entre mercados emergentes e desenvolvidos (ver gráfico). Desde que o processo de aumento dos juros nos países desenvolvidos permaneça gradual, os fluxos para os mercados emergentes devem continuar.
Commodities – Choque de realidade para os preços dos metais
O índice de Commodities Itaú (ICI) aumentou 1,6% desde o fim de agosto. O índice foi impulsionado pelos subcomponentes agrícola (2,9%) e de energia (9,5%). Os preços dos metais se moveram na direção oposta, caindo 8,9%.
Estamos afinando nossas projeções dos preços de metais. Após um rali de dois meses, os preços dos metais caíram em setembro, em linha com o nosso cenário. Mantemos nossa projeção de preços do minério de ferro no fim do ano em US$ 60/mt. Para os preços do cobre, aumentamos ligeiramente nossa projeção para o fim do ano, para US$ 5.900/mt (US$ 5.700/MT, anteriormente). No entanto, ainda projetamos uma queda de 7,5% no subíndice ICI de metais, à medida que a economia chinesa continua a desacelerar no 4T17.
Também estamos aumentando ligeiramente nossas projeções para o fim de ano para o Brent e WTI. Os preços do petróleo se recuperaram em setembro, com o desaparecimento dos efeitos dos furacões Irma e Harvey. Ainda estimamos que os preços do WTI dentro da faixa de US$ 45 a US$ 50/bbl podem estabilizar o número de poços em atividade nos EUA e ajudar a equilibrar o mercado em 2018. Devido à recuperação recente dos preços do petróleo, aumentamos ligeiramente nossas projeções de fim de ano dos preços do WTI (para U$D 47/barril, de US$ 45/bbl) e do Brent (para US$ 49/bbl). Para 2018, mantemos nossas projeções em US$ 45/bbl para o WTI e US$ 47/bbl para o Brent. Observamos que os estoques de petróleo permanecem bem acima de sua média de cinco anos, o que deve limitar o rali atual dos preços do petróleo.
Os preços agrícolas se recuperaram em setembro, devido a estoques menores de trigo e alguma incerteza sobre a oferta de milho e soja. Mantemos nossas estimativas de preços inalteradas (projetando apenas ganhos pequenos em relação aos níveis atuais).
• O ambiente externo continua benigno para a América Latina, agora beneficiando a atividade na região de forma mais disseminada.
• Ainda assim, como a capacidade ociosa persiste e não deve desaparecer em breve, não há pressão inflacionária do lado da demanda, enquanto a apreciação cambial ajuda a reduzir a inflação dos bens comercializáveis. Nesse contexto, os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru devem implementar flexibilização monetária adicional no curto prazo. Por outro lado, não esperamos cortes adicionais das taxas de juros no Chile, e os bancos centrais da Argentina e do México devem levar bastante tempo para flexibilizar a política monetária.
Apesar de alguma deterioração em setembro, os preços de ativos da região continuam se beneficiando de um cenário externo benigno, que inclui preços de commodities mais elevados em meio a taxas de juros baixas e crescimento forte nos países desenvolvidos. Em muitas economias da região, os déficits em conta corrente são baixos, contribuindo para uma boa performance de suas moedas. A Colômbia e a Argentina são a exceção: na Argentina, o déficit externo está aumentando para níveis preocupantes, limitando o espaço para uma maior apreciação da taxa de câmbio real, enquanto na Colômbia o déficit se estabilizou recentemente, porém em um patamar ainda elevado.
Conforme a normalização da política monetária nos EUA avança, é provável que haja algum enfraquecimento das taxas de câmbio. Além da política monetária no exterior, as moedas estão sujeitas a riscos domésticos. As eleições em Chile, Brasil, Colômbia e México podem trazer volatilidade. Em relação às eleições legislativas na Argentina, um resultado positivo para o governo parece já estar totalmente precificado, e os mercados deverão focar agora em como o governo vai usar seu capital político para corrigir o déficit fiscal, o que também ajudaria a reduzir os outros dois desequilíbrios da economia (inflação alta e déficit em conta corrente amplo).
A recuperação da atividade está agora mais amplamente disseminada na região. A recuperação no Brasil e na Argentina continua a ganhar força, enquanto no México a economia está mostrando resiliência à incerteza sobre as relações comerciais com os EUA. Agora, também há evidências de que a atividade está acelerando no Chile, no Peru e na Colômbia.
Ainda assim, a capacidade ociosa persiste e não deve desaparecer em breve, de modo que não há pressão inflacionária do lado da demanda, enquanto a apreciação cambial ajuda a reduzir a inflação dos bens comercializáveis. Além disso, o desaparecimento de choques de oferta de alimentos ajuda em alguns países. A inflação está acima do intervalo em torno da meta apenas na Argentina e no México, embora a dinâmica de preços na margem seja favorável no México.
Nesse contexto, os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru devem implementar flexibilização monetária adicional no curto prazo. Por outro lado, removemos os cortes de juros de nosso cenário no Chile, dado que a recuperação econômica está acontecendo em um momento em que o banco central já estava relutante em oferecer estímulo monetário adicional. Na Argentina, como a inflação permanece persistentemente alta e o banco central reafirma o compromisso com suas metas de inflação ambiciosas, já não esperamos reduções dos juros pelo menos até o início do próximo ano. Enquanto isso, no México, a sinalização do banco central sugere baixa probabilidade de flexibilização monetária no curto prazo: o comitê continua destacando o diferencial de taxa de juros com os EUA como uma variável importante para as próximas decisões, o que, dada a nossa expectativa de aumento dos juros pelo Fed, o banco central americano, significa menos espaço para reduzir as taxas de juros no México. A volatilidade cambial potencial em meio à renegociação do Nafta e em antecipação às eleições presidenciais também deixa os membros do comitê cautelosos. Finalmente, o fato de que o crescimento no México está em torno da taxa potencial, com pouca evidência de capacidade ociosa, remove a urgência para estimular a economia.