Máquinas de Criação de Valor - Casa de Investimentos - Gestão de Patrimónios, SA
Vida Económica , 31 Julho 2015
Máquinas de Criação de Valor
Quando um gestor com uma reputação brilhante assume a gestão de um negócio com uma má reputação económica, é a reputação do negócio que se mantém intacta
Porque motivo empregam as empresas de genéricos exércitos de advogados na procura de buracos nas leis de patentes? Porque as grandes empresas farmacêuticas como a Pfizer, Novartis ou Merck são imensamente lucrativas e basta um pequeno sucesso no levantamento de uma patente para que se consigam receitas consideráveis. No final dos anos 90, as empresas de capital de risco financiavam qualquer start-up na área das redes de informática porque a Cisco estava a crescer 40% ao ano com margens operacionais de 25%.
O capital procura sempre as áreas com maior retorno esperado. Os investidores avaliam as empresas procurando aquelas que aumentaram mais os lucros e, quase sempre, assumem que esta tendência se manterá para o futuro. Muitas vezes, as empresas que parecem fantásticas no espelho retrovisor acabam por ter performances mais fracas no futuro. Se uma empresa está a gerar grandes lucros, atrai a concorrência. A natureza básica de qualquer mercado livre é que, quanto maiores forem os lucros, mais forte será a concorrência.
O conceito de vantagens competitivas, ou fossos económicos, é crucial para a forma como analisamos as ações das empresas e o valor que lhes está subjacente. Michael Porter, professor de Harvard, e Warren Buffett foram os pioneiros a estabelecer os princípios da análise da estratégia competitiva e dos fossos económicos. Porter diz que "vantagem competitiva é o coração da performance da empresa em mercados livres" e o seu livro, que trata este assunto, pretende mostrar como uma empresa pode criar e manter as vantagens competitivas na sua indústria e como pode implementar estratégias que as fortaleçam para o futuro. Buffett explica as vantagens competitivas como os atributos que a empresa tem que lhe permite manter os concorrentes à margem. A este conjunto de vantagens competitivas chama-lhe moat, ou fosso, como os que existiam à volta dos castelos medievais para proteger dos inimigos. Ou seja, a empresa cria à sua volta um fosso que lhe permite manter os concorrentes afastados e continuar a beneficiar de lucros acima da média do setor. Certamente que os concorrentes tentarão sempre obter uma parte dessses lucros e, na realidade, a maior parte das vezes, conseguem-no, reduzindo as rentabilidades do negócio.
O que realmente interessa ao investidor em valor é encontrar os negócios com grandes vantagens competitivas e que têm elevada probabilidade de as manter para o futuro. Mais importante do que comprar um negócio razoável em saldo, é comprar um negócio excecional a preços sensatos. O que torna um negócio excecional é o seu poder de criar valor para os acionistas da empresa (através de lucros sólidos e crescentes para o futuro) e para os clientes (através da oferta de valor presente nos serviços e produtos que vende).
Warren Buffett diz que demorou quase 20 anos a compreender este facto: um negócio excecional comporá sempre os retornos, ano a ano, a taxas excecionais. Um negócio razoável, pode ser comprado barato, mas continuará a compor retornos a taxas medíocres. Acrescenta, aliás, que foi o seu sócio, Charlie Munger, que o fez compreender e adoptar esta estratégia ao longo do tempo.
Como podemos avaliar as vantagens competitivas e a sua durabilidade?
Para analisar as vantagens competitivas de uma empresa devemos analisar os últimos 10 anos da sua atividade:
1º Avaliar os lucros históricos e verificar se a empresa tem sido capaz de gerar retornos sólidos nos seus ativos e nos seus capitais próprios. Esta análise permite determinar se a empresa conseguiu construir o dito fosso à volta do seu negócio.
2º Avaliar a origem dos lucros: se a empresa conseguiu retornos sólidos e lucros consistentes, o que impede os concorrentes de lhe "roubar" os lucros?
3º Devemos estimar quanto tempo poderão durar estas vantagens competitivas. Algumas empresa conseguirão fazê-lo durante anos, outras conseguem fazê-lo décadas.
4º Importa analisar a estrutura competitiva da indústria. Como competem entre si as empresas desta indústria? Importa saber se a indústria é atrativa, com muitas empresas lucrativas, ou se é uma indústria em que as empresas lutam pela sobrevivência.
Analisar as vantagens competitivas é uma atividade complexa. O que procuramos são empresas que conseguem lucros em excesso do seu custo de capital – empresas que conseguem gerar substanciais somas de dinheiro relativamente aos investimentos feitos. Para o fazer, usamos algumas métricas, que na realidade são atalhos, que permitem fazer o trabalho de identificação das empresas que têm realmente vantagens competitivas:
1- A empresa gera free cash flow? Se sim, quanto? Às empresas que geram free cash flow sobra dinheiro depois de reinvestirem o que é necessário para manter o negócio a funcionar. Ou seja, este é o dinheiro que pode ser retirado todos os anos da empresa sem danificar o negócio. Se dividirmos o free cash flow pelas vendas (ou receitas) isto diz-nos qual é a proporção de cada euro, ou dólar, em vendas que a empresa é capaz de converter em lucros em excesso. Se este quociente resultar em 5% ou mais, é muito povável que tenhamos encontrado uma máquina de fazer dinheiro e é um excelente sinal de que a empresa tem fosso económico.
2 - Quais as margens líquidas da empresa? A margem líquida é a receita líquida em relação às vendas e diz-nos quantos lucros a empresa gera por euro de vendas. Empresas que conseguem 15% ou mais estão a fazer um bom trabalho.
3 - Que retornos tem no capital próprio (Return on Equity, ROE) ? É a receita líquida em relação aos capitais próprios e mede os lucros relativamente a cada dólar de capital que os acionistas investiram na empresa. Embora com algumas falhas, esta medida é útil como ferramenta para avaliar os lucros globais. As empresas que consistentemente geram 15% ou mais, estão a gerar retornos sólidos com o dinheiro dos acionistas.
4 – Quais são os retornos nos activos, (Return on Assets, ROA)? É a receita líquida em relação aos ativos da empresa e mede a eficiência com que a empresa transforma os seus ativos em lucros. Se a empresa consegue um valor superior a 6 a 7%, poderá ter uma vantagem competitiva face aos concorrentes.
Na análise da empresa e destas métricas, a consistência é essencial, uma vez que é a capacidade de manter os concorrentes afastados durante um longo período de tempo que torna a empresa valiosa. É essencial olhar para um histórico de 10 anos e verificar a consistência dos resultados.
Muitas vezes ouvimos dizer que um ativo vale aquilo que pagarem por ele. Não é verdade. Muitas vezes os ativos cotam preços muito diferentes do seu valor. Uma empresa vale o valor presente de todo o dinheiro que vai ganhar no futuro.
Na Casa de Investimentos, procuramos, na alocação dos valores que nos confiam à gestão, um conjunto limitado de boas empresas cujos negócios subjacentes tenham fundamentos económicos soberbos, que sejam geridas por gestores capazes e honestos e que estejam a transacionar a preços sensatos. Na realidade, não existem muitas centenas de negócios extraordinários e muitos deles transacionam normalmente a prémio. Só em circunstâncias extraordinárias, estes negócios vêm cotar preços que julgamos baratos. É nessas circunstâncias que estamos compradores.
Ao prestar grande atenção à avaliação das empresas, estamos a maximizar o impacto de algo que conseguimos prever (a performance financeira de uma empresa) nos nossos retornos de investimento e a minimizar aquilo que não conseguimos adivinhar (o entusiasmo ou pessimismo de grande parte dos participantes do mercado). Quando compramos uma ação, tudo o que precisamos de saber é que o preço a que compramos é bastante mais baixo que o valor provável do negócio e que seremos largamente compensados com lucros crescente para o futuro.
As empresas apresentadas na tabela são alguns exemplos de empresas com vantagens competitivas. Estes são negócios excepcionais e alguns são investimentos que fizemos no passado. Nunca devemos esquecer no entanto que, por muito boa que seja uma empresa, não vale um preço infinito. Muitos destes negócios estão caros. Isto não quer dizer que não subam. O investidor que os compra hoje está a confiar que haverá no futuro quem os deseje ainda mais.
Valor com muitos anos
Título Fundação Capitalização * Retorno Acumulado % Retorno Anualizado %
Johnson & Johnson 1887 276,833 USD 8334,91 15,64 desde 1985
Microsoft 1975 369,208 USD 63301,30 24,80 desde 1986
General Electric 1878 267,717 USD 2440,76 11,28 desde 1985
Walmart 1962 237,386 USD 6988,13 15,11 desde 1985
Berkshire Hathaway 1965 348,82 USD 6844,07 16,66 desde 1987
Coca-Cola 1886 178,722 USD 5773,49 14,28 desde 1985
Total 1924 108,718 EUR 2111,06 12,90 desde 1989
Procter & Gamble 1837 222,547 USD 4577,67 13,45 desde 1985
Wells Fargo 1852 294,843 USD 14685,00 17,79 desde 1985
L'Oréal 1919 94,284 EUR 7478,27 15,244 desde 1985
Nike 1972 96,291 USD 66966,80 23,77 desde 1985
Nestlé 1866 229,46 USD 1326,98 10,98 desde 1989
McDonald's 1955 94,567 USD 5353,47 14,00 desde 1985
Medtronic 1949 107,399 USD 24659,50 19,80 desde 1985
BMW 1916 60,566 EUR 2083,21 14,51 desde 1989
Unilever 1929 122,177 EUR 1241,34 10,71 desde 1989
Louis Vuitton 1987 82,362 EUR 1087,49 10,18 desde 1989
Oracle 1977 176,257 USD 56797,50 24,43 desde 1986
3M 1902 92,261 USD 3686,37 12,65 desde 1985
Heineken 1864 41,679 EUR 2595,43 13,78 desde 1989
Lindt 1845 13,621 CHF 2163,99 13,00 desde 1989
Novartis 1758 267,297 CHF 1607,99 11,76 desde 1989
*Valores em milhares de milhões
Charlie Munger, sócio há muitos anos de Warren Buffett, aconselha: "Procure mais valor, em termos de cash flow futuro, do que o que está a pagar. Aja apenas quando tiver uma vantagem. É muito básico. Tem que compreender as probabilidades e ter a disciplina de só investir quando as probabilidades estão a seu favor".