Por Thiago Salomão	 9 out 2017 08h24
Na verdade a gente sempre fica procurando um "master plan" para as coisas que deram certo, fica olhando no retrovisor para tentar entender porque que isso se tornou um negócio tão promissor. Mas na verdade não existia esse master plan. Acho que uma das razões da Dynamo ter dado certo é porque as pessoas queriam de fato fazer aquilo, sem ficar racionalizando se aquilo iria dar certo. Na época, o Bruno Rocha, que é o fundador da Dynamo, e o Pedro Eberle, que não está mais na Dynamo pois resolveu se aposentar até precocemente, mas enfim, ele tinha uma experiência prévia e na época o mercado de ações era concentrado nas ações mais líquidas e os investidores olhavam para o mercado de ações com um olhar mais macroeconômico, de uma maneira muito direcional e muito menos olhando pras companhias. Mas existia sim naquela época empresas emergentes no Brasil que ficou-se conceitualmente definido que elas eram chamadas de "empresas de segunda linha", e o Pedro Eberle na época ele já tinha uma experiência prévia com ações de segunda linha, tanto na passagem dele pelo Garantia como no Boavista. E aí a ideia do Bruno, que era sócio no Garantia e também teve experiência fora do Brasil, tendo atuado no Goldman e conviveu com esse ambiente…e a ideia era vir pro Brasil olhar para essas empresas "emergentes" com um viés mais empresarial, com um viés menos macro e mais um "private equity" de empresas abertas. No começo era algo feito mais com dinheiro de amigos e familiares, para ver se essa vontade de fato iria se materializar em um negócio perene e consistente.
Obviamente os números é uma "commodity", apesar dos fatos de que ao longo do tempo… esse é um dos poucos negócios que a depreciação joga a seu favor: quanto mais tempo você faz, menos repetição você tem e mais conhecimento você absorve, você também começa a identificar algumas repetições de padrões… Então, por exemplo no Brasil, pelas dificuldades de acesso de capital e características de alguns negócios, a dinâmica de capital de giro é importante você saber. Então, por mais que saber ver números é uma "commodity", pois todos têm que saber, você com o passar do tempo vai aprendendo a ver melhor, e aqui na Dynamo nós temos uma obsessão por isso. Aqui tem um universo de companhias que a gente acompanha muito de perto, estando ou não na carteira do fundo. Então isso aqui pra gente é outra disciplina que a gente tem, pois temos que olhar não só as ações que estão na carteira como também as que estão fora mas são "elegíveis" para entrar.
Por que aqui na Dynamo… quando a pessoa olha para o resultado de um fundo ela vê "esse aqui ganhou um pouco mais, esse ganhou um pouco menos…" mas poucas pessoas prestam atenção no risco que esses fundos correram, e aqui a gente perde muito tempo mensurando o risco que a gente corre, porque boa parte do nosso patrimônio, principalmente dos sócios mais sêniors, a maior parte está aplicada nos fundos, então a gente sabe do risco que corre e entender esse risco é fundamental. E a maneira como a gente avalia risco não é muito paramétrica, pois num mercado como estamos como o Brasil, as medidas de risco como Var e volatilidade pra nós não é um instrumento de gestão, então pra nós isso é muito mais estratégico do que paramétrico. A questão é "que tipo de negócio que estamos aplicados?" e a companhia é um ser vivo que muda com o tempo, ainda mais no mundo atual, no mundo das rupturas e das novas tecnologias, então você tem que sempre avaliar a estratégia das empresas.
Por último, tem as pessoas, que é a terceira parte, que é obviamente é de fundamental importância em qualquer negócio. E aí pra você a longevidade traz uma série de benefícios: conviver com pessoas em determinados períodos de tempo, em momentos que a companhia vai bem ou vai mal, acho que isso tem um valor enorme. Acho que isso tem um valor enorme, não adianta ter um negócio bom gerido por pessoas ruins, esse negócio ao longo do tempo tende a não funcionar. Então isso de qualidade do negócio e das pessoas é uma importância enorme e nós dedicamos uma longa parte do nosso tempo a isso. Isso leva tempo, não tem jeito, a gente costuma brincar aqui de "sola de sapato" e muita conversa.
Olha, às vezes é fácil falar hoje em dia pelo tamanho que elas atingiram, mas um negócio muito bom que podemos falar agora é o Itaú. Quando a gente começou a comprar Itaú em 96, 97, estávamos ainda no meio de um processo de consolidação enorme que foi acelerada com o Proer, que era o programa de privatização dos bancos anunciado pelo governo em 95 e o Itaú era um dos bancos consolidadores juntamente com o Bradesco, e o negócio de banco assim é muito difícil olhar para os números, por que quando você olha para os balanços você está vendo uma fotografia mas no caso dos bancos aquilo é um filme, e um filme muito rápido. Você tá olhando no balanço do dia 30 de determinado mês e no dia seguinte pode ser completamente diferente, então nesse caso a importância das pessoas tem uma relevância ainda maior e aí a nossa capacidade de entender o tamanho da oportunidade da consolidação e a ineficiência principalmente dos bancos estatais daquela época, cada estado tinha um banco e eles eram usados para fins políticos… então assim, o tamanho da oportunidade quando você vê um player como o Itaú, que não era um player tão grande mas era muito mais eficiente e com uma qualidade de gestão, gente, com dono, que sabia o que tinha que ser feito, e mais importante do que isso, ter duas famílias como as donas do banco que estavam muito preocupadas com o risco que iam correr. Então essa conjunção da preocupação com o risco e olhar para o longo prazo e um mercado que você tem um enorme potencial de consolidação fez com que o Itaú se tornasse um excelente investimento na Dynamo quando você olha ao longo do tempo.
Então muito melhor do que pegar um investimento que vai subir 50% e você vende no mesmo ano, quando a gente olha esse foi um investimento que rendeu 20%, 25% ao ano durante muitos anos. Então é muito fácil falar agora, porque tudo isso já aconteceu. Não quero aqui dizer que foi fácil, porque por vários momentos você tem dúvidas, na década de 90 tivemos várias crises, foi quase uma crise por ano: 94/95 você teve o México, 97 você teve a Ásia, 98/99 você teve Brasil e Rússia, 2002 Brasil… então não foi fácil, não é fácil. Mas avaliar com calma estas duas características fez com que a gente conseguisse ao longo desses anos ter uma posição relevante do fundo no Itaú e propiciou um retorno espetacular.
4. Os "confrontos de argumentos": como funciona isso na Dynamo?
Isso é exatamente como funciona a Dynamo: as discussões são intensas, inflamadas. Isso é total mérito dos fundadores da Dynamo, porque aqui o que sempre valeu foi a senioridade do argumento, e não do tempo de casa que você tem ou do cargo que você ocupa. Todo mundo aqui é analista e todo mundo aqui precisa convencer os outros de suas ideias. Esse negócio da decisão colegiada que é como as coisas funcionam aqui, ele é meio que único mesmo, porque ele não funciona em qualquer lugar. Primeiro porque isso não é uma coisa que você consegue impor, ele tem que ser natural, segundo porque a gente não tá num negócio que tem que tomar decisão todo dia, "eu vou comprar essa aqui e tal…" as posições aqui são construídas ao longo do tempo, e isso ajuda bastante a minimizar o risco que corremos. Então as pessoas tem que entender isso e se habituam ao longo do tempo de que tem que convencer os outros, é assim que funciona. Quando você tem uma ideia, ela é posta na frente dos outros pra que ela seja destruída mesmo, e essa construção/tentativa de destruir que geram boas ideias e sólidas ideias de investimento. E é bem por aí, a dinâmica é essa.
Ambev: quando ela fez o deal com a interbrew em 2004, todo mundo ficou se perguntando se os brasileiros tinham vendido a companhia, e essa foi uma questão que ficou no mercado por muito tempo. Naquele mesmo dia que a transação foi anunciada, a companhia disponibilizou o acordo de acionistas feito entre os belgas e os brasileiros. E aquele acordo era tão revelador que o movimento não era venda, muito pelo contrário, que foi o típico exemplo que era um documento público, exposto para todo mundo, mas pouca gente parou para estudar de fato o acordo, porque uma coisa é você ler, outra coisa é você estudar. Todo mundo aqui leu o acordo, a gente sentou numa sala e por dois dias ficamos conjecturando e discutindo… não que a gente tenha ficado trancado numa sala por dois dias, mas foi um assunto muito presente durante muito tempo e com muito foco, e naquele acordo basicamente é curioso como as pessoas falam pouco porque ele é muito engenhoso e original. Na verdade aquele era um acordo de iguais, era meio a meio, o controle era dividido – aliás, até hoje ele é assim -, só que eles montaram de uma forma onde toda vez que tivesse um impasse, uma moeda era jogada pro alto, e quem ganhasse o sorteio teria o direito de veto, e a partir daí o veto seria de direito do outro. Eles chamaram isso no acordo de "alternative casting vote", que é uma forma muito engenhosa para quem estava mais no dia a dia da empresa, que no caso eram os brasileiros, tomar de fato o controle do dia a dia, e não o controle societário. Então aquilo pra gente foi uma demonstração clara que eles não estavam vendendo a empresa, eles estavam comprando! Apesar de terem meio a meio. Esse é um típico exemplo de um evento desse que você mencionou (de investidores não darem a devida atenção a dados públicos).
6. Governança corporativa, algo importante que a Dynamo atuou nisso. Caso da Eternit em 97. Como você vê a evolução do "ativismo" nesse segmento? E o quanto evoluiu a GC no Brasil?
Evoluiu muito, basta você ver as regras atuais de Novo Mercado, por exemplo. São regras que obviamente sempre tem espaço para melhorar, mas a melhora hoje em dia é uma sintonia fina, as regras são espetaculares. Hoje por exemplo um estrangeiro pode vir para o Brasil, ser minoritário e saber que tem regras que o protegem de uma eventual desapropriação. No passado era quase um "velho oeste" e não era nem porque os controladores faziam coisas fora da lei, é que a legislação era falha e omissa e permitia expropriações, e a maior parte das expropriações eram traduzidas em prêmios enormes para as ações ordinárias vis-a-vis as ações preferenciais, então você sempre como minoritário no passado você tinha o risco de estar vendo o negócio certo, as pessoas certas mas no final quando a companhia era vendida você tinha um valor que era totalmente o oposto ao valor do controlador que era onde o prêmio se concentrava. Legítimo, legal mas, no nosso modo de ver, inviável se você quisesse ser uma companhia aberta. Então essa origem da gente e a busca lá atrás de uma governança corporativa era uma busca para proteger nossos direitos e nossos investimentos. A Dynamo é super a favor da governança, mas a Dynamo nunca foi uma "casa de Governança Corporativa", a gente acha que a governança vai estar sempre "imbedded", que em português seria "incutida" a palavra a ser usada, ela vai estar sempre incutida na maneira de ver as companhias. E eu acho que nisso o Brasil avançou muito.
No que tange ao ativismo: nossa maneira de atuar aqui é muito mais colaborativa, a gente não gosta desse confronto nem da separação de classes entre controladores e minoritários, muito pelo contrário: a gente tem relações de longuíssimo prazo com companhias que têm dono, controlador, e de forma muito harmônica e colaborativa, quando a gente acha que está errado a gente fala…a gente não gosta muito desses extremos, entendeu? Agora, sempre que acharmos que nossos direitos não estão sendo respeitados, nós temos que fazer valer nosso respeito.
7. Empresas X e Oi: como você vê essas "falhas" no processo evolutivo da governança corporativa no Brasil? É algo que precisa ser melhorado ou isso sempre existirá no mercado financeiro?
8. Como driblar a variável política para montar uma carteira de "value investor"?
Não tenho muita resposta para sua pergunta não… A maneira como trabalhamos aqui é muito voltada ao valor da companhia. Trazendo para um exemplo mais próximo: em agosto, setembro de 2015 a gente estava comprando bastante aqui, a despeito do cenário político talvez mais nebuloso nos últimos anos, nada tinha sido definido ainda. E por que compramos? Porque muitas empresas que a gente gosta e acompanha começaram a atingir valores que a gente achou que ia sofrer por causa do ambiente político e econômico mas que raramente a gente poderia comprar nos preços que estavam. Então a gente talvez não seja a casa ideal para responder esse tipo de pergunta. Agora, seria talvez ingênuo dizer que isso aqui não interfere. É óbvio que num ambiente que a gente tá vivendo, a gente tá preocupado com risco – pro bem e pro mal -, porque as vezes as pessoas criticam aqui que "vocês acertaram na qualidade da companhia mas vocês tinham uma exposição muito baixa". Esse tipo de erro a gente certamente vai continuar cometendo, porque tá ligado à preocupação com o risco. Então em ambientes como o que a gente está vivendo a gente começa a ter uma preocupação com tudo e isso nos faz ter uma exposição menor, até mesmo para que quando tivermos uma correção maior do mercado nós podermos comprar "mais do mesmo". A gente gosta das principais participações que temos na carteira, mas diríamos que num momento como esse a gente tem uma exposição abaixo do ideal nessas posições, justamente pela volatilidade que o mercado tem e a gente tenta tirar proveito dessa volatilidade comprando nos momentos mais difíceis.
9. Vocês surfaram na alta das ações mais "voláteis" em 2016 ou seguiram com a estratégia de comprar "Valor"?
Não surfamos. Talvez esse não seja nosso DNA. A gente é muito cuidadoso com o risco. O que vimos na bolsa neste ano foi que as ações de maior risco foram as que mais se valorizaram, e é natural que isso tenha acontecido dada a mudança de discurso e das pessoas do governo, mas quando você olha "ex-ante" é muito difícil tomar esse risco, até porque temos nosso patrimônio pessoal no fundo, e em anos como esse a gente sempre tenta alertar o investidor que geralmente vamos buscar aumentar exposição numa ação do fundo num momento em que ninguém vai querer, entendeu? E o inverso também é verdadeiro. 2016 foi um ano de muito cuidado onde é difícil generalizar… nós não estávamos nessas ações como Petrobras e Eletrobras, que subiram 150% por uma questão de risco, e o que a gente tentou fazer foi tirar proveito de determinadas situações para colocar alguns nomes que não tínhamos na nossa carteira porque sofreram muito durante o ano, setores que estão passando por momentos piores… Então a gente buscou tirar proveito dessa situação para construir o retorno do fundo para os próximos anos.
Estamos vivendo um momento muito difícil. O Brasil ainda tem uma série de problemas e gargalos… Agora, até às vezes como brasileiro é chato falar, o Brasil tem uma série de problemas, gargalos, infraestrutura muito ruim… Porém, quando a gente olha sob a ótica do investidor, a gente vê o outro lado da moeda: todo esse cenário ruim faz com que a gente tenha um ambiente competitivo menos ferrenho. E eu diria que onde você tem menos competição os retornos tendem a ser maiores. Então sob a ótica do investidor, o Brasil ainda é um lugar que a despeito da dificuldade de crescer você tem excelentes retornos pela falta de competição. Então a gente sempre olha esses dois lados.
Uma coisa que eu já ouvi de vários presidentes de multinacionais: o Brasil é um país com 200 milhões de pessoas, com consumo pouco penetrado, com uma cultura de negócios semelhante ao mundo ocidental e sem grandes conflitos… Não são muitos países que são assim, por isso grandes multinacionais e empresas de consumo olham o Brasil como um mercado importante e isso dificilmente vai mudar nos próximos anos, principalmente se você olhar que o grande desafio dessas multinacionais no mundo desenvolvido é o crescimento, tudo já é muito penetrado.
11. Quem acompanha a Dynamo via "Fora da Curva" e as cartas divulgadas trimestralmente percebe uma certa "paixão" dos colaboradores em fazer o que fazem. Como você vê o futuro da Dynamo como gestora e dos vários sócios que estão há tanto tempo na empresa?
O nosso desafio é continuar fazendo a mesma coisa. A Dynamo foi um negócio que se tornou perene, não tem um cara que diz "vou me aposentar, já ganhei dinheiro…" a Dynamo é um estilo de vida, é muito mais do que um trabalho. Aqui é um lugar onde as pessoas podem fazer disso sua extensão das suas vidas… tem sido assim, já estamos na segunda geração e já tem uma terceira geração que já estão seguindo esse caminho, tem pessoas conosco há 10 anos, pessoas há 5 anos, pessoas que vieram da faculdade… Então é isso, o desafio é a gente continuar nessa conjugação desse estilo de vida, num lugar saudável, bacana, que todo mundo tem prazer de trabalhar mas ao mesmo tempo um lugar onde competição, busca por retorno e excelência é mais importante do que tudo. Essa sintonia fina é o grande desafio.