Disrupção está vindo, Parte IV; Atualizando visão sobre bancos incumbentes - XP Investimentos
23/07/2021 20:49:02 • Atualizado em 23/07/2021 21:34:31
Estamos mudando nossa perspectiva sobre o setor bancário de uma postura otimista para uma postura mais cautelosa diante dos preços mais elevados em um cenário de disrupção causado tanto por intervenções regulatórias quanto por concorrência. Embora nossa recomendação dos bancos em junho de 2020 tenha valido a pena, os preços das nossas ações de cobertura cresceram em média 26%, justificando uma visão menos otimista sobre o setor. Além disso, também incorporamos os riscos do open banking e uma concorrência mais agressiva no atacado em nossos modelos, dois fatores com os quais estamos cada vez mais preocupados. De modo geral, não acreditamos que os incumbentes devam negociar em linha com os múltiplos históricos de agora em diante, visto que: i) a concorrência no varejo aumentou à medida que as barreiras de entrada diminuíram; ii) os órgãos reguladores tornaram-se mais agressivos em prol de mais competição; iii) os players independentes no atacado ganharam market share; e iv) as perspectivas de crédito deterioraram-se com o open banking. Por fim, decidimos rebaixar a recomendação de dois de nossos incumbentes cobertos (Bradesco para neutro e Santander para venda), mantendo as recomendações do Banco do Brasil e do Itaú inalteradas em compra e neutra, respectivamente.
Os riscos do Open finance parecem maiores do que o previsto para os bancos. Mais do que apenas crédito, o programa visa investimentos, seguros e até potencializa o uso do mercado de produtos financeiros. Tal mudança deve aumentar a competição e diminuir o ROE do setor. E mesmo que seja difícil prever os vencedores, acreditamos que os incumbentes (operadores históricos) podem ser os perdedores devido à sua alta participação de mercado, estrutura e experiência do cliente abaixo da média.
O preço é importante, rebaixando os incumbentes. Mantemos as recomendações de compra do Banco do Brasil e neutra do Itaú, pois percebemos que o primeiro tem um preço atraente e rendimento de dividendos, enquanto o último poderia desbloquear valor com a operação da NewCo. No entanto, rebaixamos o Bradesco e o Santander em face de riscos mais elevados e os elevados múltiplos em que são transacionados. No geral, estamos mudando nossa visão da indústria bancária para uma postura mais cautelosa, uma vez que o prêmio dos bancos está próximo de múltiplos históricos, enquanto os fundamentos do setor estão deteriorados.
Banco do Brasil. Atualizamos nossa recomendação do Banco do Brasil reiterando nossa visão de compra e aumentando nosso preço alvo para R$ 52,0/ação, implicando em 64% de aumento em relação aos preços atuais. Acreditamos que o banco apresenta uma assimetria de investimento positiva, principalmente com base na avaliação financeira atraente do banco, além de possuir uma operação defensiva e um possível desbloqueio de valor com um maior rendimento de dividendos. Finalmente, executamos uma análise de cenário que concluiu que a TIR do banco era de 13%, mesmo em um cenário em que o banco é vendido a 0,54x P/B, num período que o ROE do banco atingia 6%.
Bradesco. Estamos rebaixando a recomendação do Bradesco para neutro e atualizamos seu preço alvo para R$26,0/ação, o que significa 9% de alta em relação aos preços atuais. Decidimos rebaixar o Bradesco porque percebemos maiores riscos com a chegada do Open Finance para a operação de seguro do banco (além do crédito). Embora ainda gostemos dos fundamentos do Bradesco, acreditamos que a avaliação financeira (valuation) atual oferece uma vantagem limitada, uma vez que o banco é negociado a 1,6x P/VP 2021 e 9,5x P/L 2021.
Itaú. Decidimos manter a recomendação neutra para o Itaú com preço-alvo de R$28,0/ação, o que implica em 4% de queda em relação aos preços atuais. Apesar de maiores riscos operacionais percebidos quando comparados ao Banco do Brasil e Bradesco, decidimos manter o Itaú com recomendação neutra à medida que a visibilidade no negócio da NewCo aumenta e vemos os múltiplos do Itaú sendo negociados a uma taxa mais baixa em relação aos pares e sua média histórica de 5 anos, criando oportunidades para que o valor seja desbloqueado.
Santander. Decidimos rebaixar o Santander para venda com um preço-alvo de R$36,0/ação, o que implica numa queda de 10% em relação aos preços atuais. Os investidores agora enfrentam múltiplos mais altos em um cenário em que o banco deve registrar o menor crescimento anual dos lucros no setor. Também acreditamos que o banco apresenta o balanço patrimonial mais arriscado no caso de uma inadimplência do mercado acima do esperado. Por fim, acreditamos que os resultados do 1T21 sejam insustentáveis, o que pode desencadear uma reação acionária negativa.
De crédito a seguros e investimentos, a falta de dados consolidados de clientes representa uma grande barreira de entrada para novos entrantes em muitos dos segmentos do setor financeiro. A iniciativa do Open Finance do Banco Central deve diminuir essas barreiras, permitindo o compartilhamento de dados de clientes entre os participantes (tanto incumbentes como os novos entrantes). Considerando que grande parte dos dados estejam altamente concentrados nos incumbentes, acreditamos que a ideia seja embaralhar as cartas (já dadas) novamente e deixar os concorrentes disputarem a partida em um campo de batalha justo.
O conceito do Open Finance é compartilhar dados e serviços, estimulando a competição e a inovação em modelos de negócios
O Open Banking está sendo implementado no Brasil em 4 fases
Há incertezas quanto ao sucesso do Open Finance no Brasil
Reguladores no exterior, como o Banco da Inglaterra, falharam na implementação de um Open Banking com impacto material. Na Inglaterra, a adoção ainda é baixa, com apenas 10% dos usuários compartilhando seus dados até agora, principalmente impactado por: i) um escopo limitado de compartilhamento de dados; ii) prazo de implementação longo; iii) casos de fraudes; iv) baixa divulgação; v) falta de mecanismos de incentivo à implementação pelos grandes bancos; e vi) um curto período de consentimento de compartilhamento de dados.
No entanto, nossa visão é de que isso será bem sucedido no Brasil
Acreditamos que o conceito brasileiro de Open Finance seja aprimorado, com: i) dados padronizados em API; ii) um grande número de participantes em estágios iniciais; e iii) papel ativo dos reguladores. Além disso, temos o excelente histórico regulatório do Banco Central do Brasil, combinado com bancos digitais como Nubank e Inter, que têm milhões de clientes, mas praticamente nenhuma participação no mercado de crédito.
No entanto, nossa visão é de que isso será bem sucedido no Brasil II
No entanto, nossa visão é de que isso será bem sucedido no Brasil III
Cenário para os incumbentes deve se deteriorar
Nesse novo cenário, onde todos os participantes aderentes terão acesso aos dados do cliente, pode haver poucas barreiras para a modelagem de crédito e ofertas de produtos assertivas no longo prazo. Dito isso, acreditamos que a concorrência será impulsionada pela qualidade do produto e pela experiência do cliente. Se de fato a experiência do cliente for um fato decisivo, os operadores históricos podem perder terreno para novos players construídos em uma plataforma centrada no cliente, como evidenciado pelo 87 NPS de Nubank. Outros fatores que podem impactar negativamente os bancos são sua grande participação no mercado de produtos e sistemas antigos, que podem não ajudar em termos de agilidade para se adaptar e reter clientes.
Open Finance, não open banking. O escopo brasileiro inclui outros produtos que não só o crédito, tornando a regulação local mais agressiva do que as experiências externas. Dito isso, nossa opinião é que seguros, investimentos, operações de câmbio e outros serviços também podem ser pressionados, com resultados negativos para os bancos.
Margem de juros líquida.
O crédito pode ser um alvo. Como novos concorrentes que já estão entrando no mercado bancário com sucesso para absorver novos clientes, acreditamos que o open banking irá facilitar esses disruptores para oferecer melhores serviços de crédito com alguns atingindo níveis competitivos versus incumbentes, levando assim a uma queda no spread bancário geral. vemos o NIM atual caindo em média 1,2 p.p para os incumbentes.
Seguros e investimentos também devem ser afetados pelo Open Finance. Diferente de outras iniciativas de open banking, o Brasil deve focar em outros produtos financeiros, como seguros e investimentos. O BC espera que o compartilhamento de informações financeiras entre as instituições leve a uma melhor oferta de serviços e à concorrência nesses setores.
Esperamos uma grande transformação
Uma ameaça de bancos tradicionais?
E tal reavaliação pode encorajar a digitalização de outros concorrentes
Outros concorrentes podem entrar na tendência de se tornarem plataformas. Como a transformação para plataforma valeu a pena para esses concorrentes, acreditamos que outros também possam ingressar neste clube no futuro. Se for esse o caso, teríamos um mercado mais competitivo, com participantes dispostos a destruir valor por maior valor de mercado. Embora não nos sintamos confortáveis em escolher um vencedor, acreditamos que a indústria como um todo perderia valor.
Banco do Brasil | Compra; Preço-alvo de R$52,0/ação
Reiteramos Compra; Precificado com destruição de valor
Atualizamos nossa recomendação para as ações do Banco do Brasil com Compra e aumentando nosso preço-alvo para R$52,0/ação, implicando em 64% de potencial em relação aos preços atuais. Acreditamos que o banco apresente uma assimetria de investimento positiva, principalmente com base no valuation atraente do banco, enquanto mantém uma operação defendida e com possível destravamento de valor com uma maior distribuição de dividendos. Por fim, executamos uma análise de cenário que concluiu que a TIR do banco seja de 13%, mesmo em um cenário em que o banco seja vendido a 0,54x P/VP, num período que o ROE do banco atingia 6%.
Barato. Atualmente negociando a 0,6x P/VP 2021, o mercado assume R$ 45 bilhões em destruição de valor, enquanto o banco entregou um Retorno Sobre Patrimônio Líquido (ROE) de 17% em 2019 e deve entregar 14% em 2021, um ano de recuperação. Esse desconto é similar ao de quando o banco tinha um ROE de 6% em 2015-16 (vs. 14% 2021E e um dividend yield de 13% em 2022). Dito isso, vemos uma assimetria positiva para o banco estatal.
Payout relevante. Acreditamos que a distribuição de dividendos do banco deve se tornar relevante, pois o banco deve aumentar seu Payout em um cenário de: i) maior capitalização; ii) recuperação de lucros; iii) Previ I com superávit de R$ 22 bilhões; e iv) um atrativo 0,7x P/VP.
Operacionalmente defendido. Acreditamos que a carteira do BB seja defendida com uma NIM estável nas carteiras de crédito rural, consignado e CDC para funcionários públicos. Além disso, o banco também é menos dependente de volumes de varejo e tem uma base de clientes mais protegida. O banco também possui: i) bom índice de cobertura acima de 90 dias de 328%; ii) boa adequação de capital com índice de capital nível I de 17%; iii) a melhor liquidez dos últimos anos; iv) tesouraria passiva com R$ 17 bilhões de Ativo Ponderado pelo Risco (RWA) de mercado; e v) uma baixa exposição ao câmbio. Por fim, o banco também está mais protegido contra interferências políticas por meio de comitês de capital e da Lei das estatais.
O desconto é historicamente alto
O desconto do banco é historicamente alto, mesmo quando comparado aos anos 2014-2016. No entanto, mantemos o Banco do Brasil como nosso único papel com recomendação de Compra dentre os incumbentes dado que o banco está mais rentável e mais protegido, devido a:
Ganho de market share. Após um período em que a rentabilidade do Banco do Brasil era maior do que a de seus pares privados, o banco sistematicamente perdeu participação de mercado para bancos privados quando a exclusividade da folha de pagamento dos funcionários públicos acabou. No entanto, 2019 pareceu um ano de inflexão, com o banco recuperando participação de clientes, depósitos e empréstimos;
Rentabilidade com melhor qualidade. Um NIM mais estável com crédito rural e consignado deve tornar os resultados do Banco do Brasil mais sustentáveis ​​do que seus pares. Além disso, sua operação de bancassurance e gestão de recursos são menos voláteis do que a média de mercado. Por fim, acreditamos que o banco é menos dependente de bons resultados de tesouraria, uma vez que sua tesouraria é altamente passiva com um baixo RWA de mercado de R$ 17 bilhões;
O CEO diz que rentabilidade é sua responsabilidade. Por meio de carta aos colaboradores, o Sr. Fausto Ribeiro afirmou que a rentabilidade é uma grande responsabilidade de seu mandato como CEO do Banco do Brasil.
Finalmente, um Payout maior
Finalmente, um Payout maior. O payout do banco foi fortemente penalizado no passado devido aos baixos índices de adequação de capital. No entanto, acreditamos que o banco poderia iniciar uma política de payout (maior) a partir de 2022, quando a política regente de 40% de payout terminar. Se concretizado, o Banco do Brasil poderia igualar ao payout dos pares privados e atingir um dividend yield de 14% a partir de 2023, dado que o banco é atualmente negociado com um desconto de 40% ao valor patrimonial.
Premissas conservadoras. Assumimos: i) um índice de capital próprio de 12,5%, 1,5p.p. sobre a política de Jan/22 de 11%, exigindo assim uma maior retenção de capital; ii) que o Banco Central do Brasil aceitará o pagamento híbrido de R$ 1 bilhão de 2022 a 2029, o que diminui o payout aos acionistas; iii) que o banco jamais alavancará sobre os R$ 12 bilhões de capital destravado pela Medida Provisória 922/2020; e iv) que o RWA operacional não diminuirá, mas crescerá com as receitas. Mesmo assim, o banco seria capaz de atingir um payout de 53% de 2021 a 2024;
Ainda melhor a longo prazo. Dado que nosso modelo termina em 2024, nosso payout é prejudicado por: i) baixa política de payout de 40% em 2021; ii) o capital que deverá ser devolvido em 2025 devido a Medida Provisória 922/2020; e iii) o pagamento híbrido. Mesmo assim, o banco deve conseguir atingir um índice de payout de 61% e crescente a partir de 2023, tornando a TIR do investimento mais atrativa;
Riscos são notáveis. O mix de crédito pode fazer o RWA crescer mais do que a carteira do banco. Além disso, um ROE mais baixo poderia prejudicar a possibilidade do banco de entregar nossas projeções;
Dividend yield de 10% a 15% de 2022 a 2024. As premissas mencionadas poderiam gerar um dividend yield de 38% de 2022 a 2024, uma vez que o banco distribui R$ 38 bilhões no período. Dito isso, os investidores poderiam se beneficiar de uma TIR de 23% em um cenário sem reavaliação (venda a 0,74x P/VP).
Deixando para trás fantasmas do passado
Crédito para grandes empresas representam um risco menor. Dado que o banco tomou péssimas decisões de empréstimos para grandes empresas no passado tendo colocado o banco em risco, tentamos ajudar os investidores mostrando como os empréstimos do banco evoluíram para uma carteira menos arriscada e discricionária.
Crédito para grandes empresas perderam relevância. Enquanto a carteira do banco cresceu 8%, para R$ 697 bilhões, os empréstimos para grandes empresas caíram 20%, para R$ 101 bilhões, de 2017 ao primeiro trimestre de 2021 (1T21). Limitando a exposição do banco ao segmento em 15% da carteira;
Abrindo espaço para o crédito consignado. Por outro lado, o crédito consignado saltou 53% no mesmo período, para R$ 97 bilhões, quase igualando a participação de 15% de grandes empresas. Somando o crédito rural e o CDC salário para funcionários públicos, quase a metade da carteira está altamente defendida tanto da inadimplência quanto da interferência política;
E crescendo mais. Devido à adequação de capital, a carteira do banco cresceu a uma taxa de 1% ao ano de 2016 a 2020. À medida que o banco atinge sua estrutura de capital ideal, deverá ser capaz de conceder mais crédito. Estimamos uma taxa de crescimento de 8% ao ano para a carteira de crédito líquida de 2020 a 2024.
Menor exposição de capital e rentabilidade ao Plano 1 – Previ. Mesmo que nenhum benefício seja concedido do Plano 1 – Previ, a exposição de capital e rentabilidade do banco parece menor do que no passado, quando o capital do banco foi fortemente comprometido por uma política de taxas de juros mais baixas e pelas ações da Vale que caíram após a tragédia de Mariana em novembro de 2015.
Superávit de R$ 22 bilhões. Dado que as ações da Vale saltaram 70% A/A, o valor justo dos ativos do Plano 1 – Previ ultrapassou o valor presente do passivo atuarial em R$ 22 bilhões. Dito isso, acreditamos que a exposição seja limitada, uma vez que os ativos e passivos são altamente correlacionados e a curva de rendimento do passivo deve aumentar 1,25% sobre a curva do ativo para atingir um ponto de equilíbrio. Acreditamos que esse cenário seja improvável, uma vez que a curva de juros já está inclinada;
Um melhor plano de previdência de longo prazo. E acreditamos que a exposição pode ser ainda menor no longo prazo, já que a Previ parece estar se desinvestindo da Vale, conforme sugerido pelo comunicado da empresa. A empresa informou que a Previ reduziu sua participação na empresa para menos de 10%, e pela composição dos ativos do plano, onde o investimento perdeu relevância, embora a Vale tenha saltado 70% em relação ao ano anterior em 2020.
Menos suscetível a disrupção
Defendido quanto ao Open Banking. Nossa opinião é que o Open Banking ameaçará principalmente os segmentos onde a modelagem de crédito é mais desafiadora. Como a carteira do banco é amplamente composta por crédito rural, consignado e CDC para funcionários públicos, acreditamos que sua carteira seja mais protegida contra ameaças do Open Banking do que seus pares privados.
Crédito Rural | 28% da carteira. Poucos benefícios da modelagem, como garantia, o financiamento da conta de poupança e o relacionamento com os produtores são mais relevantes para as concessões de crédito;
Crédito Consignado | 14% da carteira. Por definição, empréstimos consignados não exigem modelagem, pois os pagamentos são processados ​​diretamente da folha de pagamento do cliente, portanto acreditamos que seja menos suscetível as iniciativas do Open Banking. No entanto, os empréstimos consignados do banco são concedidos principalmente a funcionários públicos, menos suscetíveis à concorrência do que os concedidos aos aposentados e pensionistas do INSS;
CDC para funcionários públicos | 3% da carteira. Por fim, outra parcela da carteira do banco é composta por empréstimos salariais, que são concedidos a servidores públicos com folha de pagamento estável, tornando a modelagem menos relevante do que o relacionamento.
Uma base de clientes digitalizada. O Banco do Brasil é o atual líder em usuários ativos mensais (MAU), com 10 milhões. Além disso, como grande parte dos 39 milhões de clientes do banco não são clientes que pagam pelas suas contas correntes, acreditamos que seus clientes sejam mais protegidos da concorrência do que seus pares privados.
Como um investimento baseado em valor, não consideramos catalisadores em nossos números e teses. No entanto, acreditamos que o banco poderia se beneficiar de:
Soma das partes. Se considerarmos uma possível venda parcial ou total das subsidiárias, o valuation do banco pode tornar-se ainda mais atrativo. O banco teria um P/VP final de 0,5x se remover as subsidiárias listadas em uma análise de soma das partes.
As parcerias podem melhorar os fundamentos. Parcerias de divisões em linha com o UBS-BB (divisão de banco de investimento) podem melhorar significativamente o desempenho das empresas. Por exemplo, uma parceria especulada entre a divisão de gestão de recursos do banco e a BlackRock seria positiva em nossa opinião, já que o banco poderia reduzir o problema de contratar e reter talentos com flexibilidade, ao mesmo tempo demitir pessoas com baixo desempenho.
Eleições pró-mercado. Acreditamos que o mercado esteja bastante preocupado com as eleições presidenciais de 2022, que historicamente causam volatilidade nas ações. Como tal, uma eleição pró-mercado poderia beneficiar o papel.
Reversão de provisões. O índice de cobertura acima de 90 dias do banco atingiu 328%, com uma carteira relativamente bem protegida. No caso de a inadimplência aumentar abaixo do esperado, o banco poderia eventualmente reverter ou consumir as provisões, entregando um lucro não recorrente materialmente maior no curto prazo.
Privatização. Embora altamente improvável devido à exigência de um controlador pelo Banco Central, acreditamos que os investidores poderiam se beneficiar muito de um cenário de privatização.
Nosso preço-alvo implica 64% de potencial
Nosso preço-alvo para 2021YE por modelagem de Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM) de R$ 52,0 por ação apresenta um potencial de 64% em relação aos preços atuais.
Usamos uma mix de valuation por Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM), em que nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 2,0%, (ii) prêmio de risco país de 2,5%, (iii) diferencial de inflação de 2,0%, (iv) prêmio de risco de 5,0% e (v) beta de 1,5, o que implica um custo de capital de 14,0%.
Bradesco | Neutro; Preço-alvo de R$26,0/ação
Preocupações com o Open Finance
Estamos rebaixando o Bradesco para neutro e atualizando seu preço-alvo para R$ 26,0/ação, implicando um potencial de 9% sobre os preços atuais. Decidimos rebaixar o Bradesco porque percebemos maiores riscos das iniciativas do Open Finance para a operação de seguros do banco (além do crédito). Embora ainda gostemos dos fundamentos do Bradesco, acreditamos que o valuation atual oferece uma vantagem limitada, uma vez que o banco é negociado a 1,6x P/VP 2021 e 9,5x P/L 2021.
Seguros: da fortaleza à ameaça. Um dos principais contribuintes para o ROE do Bradesco, historicamente representando cerca de 1/3 de seus lucros, o negócio de seguros do Bradesco parecia uma fortaleza contra a competição e a disrupção tecnológica. No entanto, as iniciativas do Banco Central do Brasil de compartilhar dados de outros produtos, como seguros, podem ser um risco para o segmento (embora reconheçamos que há pouca visibilidade sobre os dados que serão compartilhados pelas instituições).
No entanto, ainda gostamos do banco. Acreditamos que o Bradesco tenha um espaço maior para corte de custos do que o Itaú e o Santander, concorrentes com uma estrutura de varejo menor. O banco de Osasco também pode se beneficiar no curto prazo de: i) um sólido balanço patrimonial com empréstimos consignados e imobiliários; ii) eventual consumo de cobertura dado seu índice de cobertura acima de 90 dias de 350%; e iii) maiores volumes de crédito com melhor mix.
No entanto, um valuation com potencial limitado. Dito isso, vemos os preços das ações do Bradesco sendo negociados a um valor justo, com uma TIR de 3 anos de 21% se assumirmos um múltiplo de saída igual ao corrente. Os múltiplos do Bradesco também estão em linha com a média histórica de 5 anos, com 1,6x P/VP 2021 (vs. 1,7x média histórica) e 9,5x P/L 2021 (vs. 9,2x média histórica).
Contribuição da seguradora vs. riscos do Open Finance
Nosso preço-alvo implica 9% de potencial
Nosso preço-alvo para 2021YE por modelagem de Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM) de R$ 26,0 por ação apresenta um potencial de 9% em relação aos preços atuais.
Usamos uma mix de valuation por Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM), em que nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 2,0%, (ii) prêmio de risco país de 2,5%, (iii) diferencial de inflação de 2,0%, (iv) prêmio de risco de 5,0% e (v) beta de 1,3, o que implica um custo de capital de 13,0%.