Itaú BBA - Reformas começam a ganhar forma, incertezas continuam
A recessão continua, mas os dados recentes melhoraram. Projetamos agora uma queda menor do PIB este ano.
• O governo anunciou uma proposta de criação de um teto para o crescimento dos gastos públicos e deu início às discussões para a reforma da Previdência. No entanto, ainda há incerteza acerca do consenso político para aprovar as medidas fiscais.
• A meta de resultado primário do setor público consolidado de 2016 foi revista de -1,5% para -2,6% do PIB. Reduzimos nossas projeções de resultado primário de -1,7% para -2,4% do PIB, em 2016, e de -1,0% para -1,5% do PIB, em 2017.
• Os últimos dados de atividade econômica surpreenderam positivamente. Alteramos nossa projeção de crescimento do PIB em 2016 para uma contração de 3,5% (antes, -4,0%). Para 2017, mantivemos nossa expectativa de crescimento moderado de 1,0%. A indústria pode iniciar uma recuperação a partir do segundo semestre, mas o mercado de trabalho deve continuar se enfraquecendo, devido às defasagens com que reage à atividade econômica. Esperamos taxa de desemprego de 12,5%, para o fim deste ano, e de 13,0%, em 2017.
• Alteramos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,65 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,75), e para 3,85 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,95). A mudança reflete o cenário externo mais benigno em função do possível adiamento da alta de juros nos Estados Unidos.
• Elevamos a projeção para a inflação ao consumidor deste ano, medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), de 6,9% para 7,2%, diante da expectativa de maior pressão nos preços dos alimentos. A projeção para a alta dos preços livres subiu de 7,1% para 7,5%, enquanto, para os preços administrados, segue em 6,5%. Para 2017, mantivemos a projeção para a inflação em 5,0%.
• A recessão abre espaço para cortes de juros à frente. No entanto, a inflação corrente mais alta e as incertezas fiscais sugerem cautela. Postergamos para agosto nossa expectativa de primeiro corte de juros. Projetamos agora a taxa Selic em 12,75% no fim de 2016 (antes 12,25%).
Governo propõe teto de gastos e inicia discussão sobre reforma da Previdência
Em maio, o governo anunciou como pretende reverter a tendência, que já dura pelo menos duas décadas, de elevação dos gastos públicos. A primeira medida anunciada foi uma regra (cujos detalhes ainda estão para ser apresentados) de teto para o crescimento dos gastos do governo. A ideia é que as despesas não cresçam mais do que a inflação passada, de modo que os gastos como proporção do PIB caiam à medida que a economia cresça.
Além disso, houve o início das discussões para a reforma da Previdência. O número de beneficiários vem crescendo num ritmo superior ao da economia. Adicionalmente, boa parte dos valores recebidos são indexados ao salário mínimo, que costuma subir mais que a inflação. Dessa forma, mudanças nas regras das concessões e reajuste de benefícios são necessárias para evitar um crescimento desses gastos muito acima do PIB.
No entanto, ainda há incertezas acerca do consenso político para aprovar as medidas fiscais propostas, pelo menos em seu desenho original.
Os dados de atividade vêm surpreendendo positivamente. A recessão em 2016 deve ser menor do que o esperado. Adicionalmente, há sinais de que o ajuste na indústria esteja chegando ao fim: os estoques seguem com tendência de queda, abrindo espaço para uma volta da produção a partir do segundo semestre deste ano. No entanto, o desemprego, que reage com defasagens à atividade econômica, deve continuar em alta por mais tempo.
A taxa de câmbio apreciou com o cenário externo mais benigno. O provável adiamento da elevação da taxa de juros nos Estados Unidos favoreceu o real e outras moedas. Internamente, no entanto, as incertezas sobre a dinâmica das contas públicas e a manutenção do risco Brasil num patamar ainda elevado evitam uma valorização adicional do real.
Aumentamos a projeção de inflação para 2016, em função do choque nos preços dos alimentos. Isso não significa, no entanto, uma mudança de tendência: a economia em recessão, a relativa estabilização do câmbio e a melhora das expectativas são consistentes com queda da inflação. Sendo assim, mantemos nossa projeção para o IPCA em 2017 inalterada.
Acreditamos que os fundamentos da economia (atividade fraca, em particular, o mercado de trabalho, e queda da inflação) são consistentes com um ciclo de cortes iniciado no segundo semestre deste ano. A intensidade e a velocidade da queda de juros dependerão principalmente da aprovação e execução das medidas de ajuste fiscal propostas.
Fiscal: esforço de reformas começa, mas ponto de partida é pior
Os resultados fiscais continuam em deterioração. Em abril, o déficit primário acumulado em 12 meses alcançou R$ 139 bilhões (2,3% do PIB). No mesmo período, o déficit nominal ficou em R$ 603 bilhões (10,1% do PIB), pressionado por despesas de juros de R$ 464 bilhões (7,8% do PIB). Como consequência, a dívida bruta continua em elevação, chegando a 67,5% do PIB em abril, reforçando a necessidade de reformas estruturais, como a proposta anunciada da criação de um teto de gastos (ver abaixo), que alterem a dinâmica desfavorável.
O governo reduziu a meta do resultado primário consolidado de 2016 de -1,5% para -2,6% do PIB. A nova meta prevê um déficit de R$170 bilhões (-2,7% do PIB) para o governo central, e um superávit de R$ 6 bilhões (0,1% do PIB) para os governos regionais. A piora de 1,1% do PIB em relação à meta anterior incorpora decepções de receita, gastos obrigatórios acima dos anteriormente orçados e um espaço para auxílio aos governos regionais e pagamento de outras despesas.
Para reverter o maior desequilíbrio fiscal, o governo anunciou uma proposta de limite constitucional para o crescimento dos gastos públicos. Se aprovado no Congresso, o teto para os gastos restringirá o crescimento do gasto público primário federal à inflação do ano anterior, permitindo, assim, que a despesa pública reverta a trajetória ascendente dos últimos 20 anos (ver gráfico).
Além do limite de crescimento de gastos, o governo anunciou que pretende realizar a reforma da Previdência. As alterações mais prováveis são a implementação da idade mínima de 65 anos para homens e mulheres e a desvinculação dos benefícios do salário mínimo.
Acreditamos que a aprovação das medidas, caso se materialize, seja um passo importante para estabilizar a dívida pública no médio prazo.
Reduzimos nossas projeções de resultado primário de -1,7% para -2,4% do PIB, em 2016, e de -1,0% para -1,5%, em 2017, incorporando que as medidas fiscais propostas serão aprovadas com ajustes, diminuindo um pouco seu impacto fiscal. Para 2016, incorporamos um aumento de gastos obrigatórios de R$ 30 bilhões (0,5% do PIB), previsto na nova meta fiscal, e retiramos R$ 10 bilhões de aumentos de impostos que ainda esperávamos (0,2% do PIB). A diferença da nossa nova estimativa em relação à meta do governo reflete um cenário melhor para a atividade econômica do que o previsto na meta (-3,5% vs. -3,8% estimados pelo governo, com base no boletim Focus) e receitas extraordinárias, como o leilão da folha de pagamentos e a oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) da Caixa Seguridade. A projeção de primário para 2017 foi reduzida, refletindo o número inferior de 2016, e considera esforços de redução de 0,2% do PIB no gasto, e de aumento de 0,8% do PIB da receita.
Projetamos que a dívida bruta alcance 72% do PIB, em 2016, e 76%, em 2017. Nossa estimativa considera o pagamento de R$ 40 bilhões (0,6% do PIB), este ano, e de R$ 30 bilhões (0,5% do PIB), em 2017, da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. A medida, anunciada no último mês pela equipe econômica, não depende de aprovação do Congresso e ameniza o impacto dos déficits primários na dívida pública.
Atividade econômica melhor que o esperado, mas mercado de trabalho deve continuar fraco
Atividade econômica melhor que o esperado no primeiro trimestre. O PIB recuou 0,3% no 1T16 ante o trimestre anterior, após ajuste sazonal. O resultado foi acima das nossas projeções e das expectativas de mercado (ambas em -0,8%). Pela ótica da demanda, houve a quinta queda consecutiva no consumo das famílias (-1,7%). Pela ótica da oferta, houve contração menor que a nossa estimativa no setor de serviços. Destaque para a categoria de outros serviços (que incluem serviços de alojamento, alimentação, entre outros), que ficou praticamente estável no trimestre, bem melhor que nossas expectativas (-1,1%). Avaliamos que a surpresa positiva deva se reverter no próximo trimestre, uma vez que a contração na massa salarial não é compatível com altas nessa atividade.
Indicadores antecedentes seguem mostrando melhora. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – terminou março em cerca de 43% (média móvel trimestral), próximo do nível neutro (44%). Os dados preliminares para abril e maio indicam melhora da difusão na margem. Esses indicadores são consistentes com nosso cenário de relativa estabilidade da atividade a partir do segundo semestre deste ano.
Indústria dá sinais de melhora e deve voltar a crescer no segundo semestre. A produção industrial mostrou um resultado melhor do que as nossas projeções em abril. A proporção de setores na indústria que tiveram alta no mês, que costuma anteceder os resultados agregados, também tem aumentado nos últimos meses. Acreditamos que o nível de produção esteja atualmente abaixo da demanda, de modo que o ajuste dos estoques, uma vez finalizado, levará a uma recuperação cíclica da produção.
Para que o crescimento da produção industrial seja sustentável, é necessária a implementação de ajustes e reformas fiscais que deem maior previsibilidade à economia. Essas reformas reduziriam a incerteza e fortaleceriam as condições para queda de juros a partir da segunda metade deste ano.
Revisamos nossa projeção de PIB para 2016 de -4% para -3,5%. Os primeiros sinais são de contração no segundo trimestre de 2016, puxada por uma retração em serviços, sobretudo nas atividades mais relacionadas ao mercado de trabalho. Ademais, esperamos a devolução de parte de algumas surpresas positivas ocorridas no 1T16. Ainda assim, o resultado melhor que o previsto nos últimos dados e a perspectiva de recuperação da indústria nos fizeram alterar nossa projeção de PIB este ano para -3,5%, em 2016 (antes, -4,0%). Para 2017, a continuidade do ajuste de estoques, a menor alavancagem da economia e as reformas esperadas devem possibilitar uma recuperação moderada. Mantivemos, assim, nossa projeção de crescimento de 1,0% do PIB em 2017.
Apesar dos sinais melhores na economia, o mercado de trabalho deve enfrentar dificuldades ainda por algum tempo.
Emprego formal permanece em declínio. Em abril, houve redução líquida de 62 mil empregos formais (Caged). A média móvel de três meses apresenta destruição de 172 mil vagas (dados dessazonalizados). Dessa forma, o emprego segue encolhendo significativamente. O resultado segue disseminado, atingindo sete de oito setores da atividade econômica.
Desemprego em alta. Em abril, a taxa de desemprego nacional atingiu 11,2%. Na margem, ele passou de 10,2% para 10,6% (nosso ajuste sazonal), e segue tendência de alta, tendo aumentado quase 4 pontos percentuais desde o seu mínimo, em meados de 2014. Devido às defasagens com que o mercado de trabalho tende a reagir à atividade econômica, esperamos que esse cenário se mantenha à frente. Mantivemos nossa projeção de desemprego de 12,5%, no fim deste ano, e de 13,0%, em dezembro de 2017.
Real se fortalece em meio a cenário internacional mais benigno
O dólar atingiu a mínima do ano contra o real, abaixo dos 3,40. Os dados de mercado de trabalho nos EUA surpreenderam negativamente em maio e diminuíram as apostas de antecipação da alta de juros pelo Fed. Com isso, o dólar americano perdeu força frente a diversas moedas, entre elas o real.
Alteramos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,65 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,75), e para 3,85 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,95). No cenário internacional, a provável alteração do plano de vôo do FED, que deve elevar os juros apenas no segundo semestre do ano, favorece o real. No Brasil, as perspectivas de ajustes no cenário doméstico devem dar alguma sustentação ao real, mas o governo pode enfrentar dificuldades para aprovar as medidas, mantendo a volatilidade nos mercados.
O mês de abril mostrou superávit em conta corrente de US$ 412 milhões, o primeiro resultado mensal positivo desde 2009. Os dados confirmam a continuidade do ajuste em conta corrente, em curso desde o ano passado em razão do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento, mas não mudam a nossa visão de um pequeno déficit em 2016. Nos últimos meses, a velocidade do ajuste externo tem sido menor do que em 2015. Do lado do financiamento, o investimento direto no país tem se mostrado resiliente, mas os fluxos para portfólio, tipicamente mais voláteis, seguem recuando.
Mantivemos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos. Projetamos superávit comercial de US$ 52 bilhões, em 2016, e de US$ 55 bilhões em 2017. Para a conta corrente, esperamos déficit de US$ 15 bilhões, em 2016, e de US$ 7 bilhões em 2017.
Elevamos a projeção para a inflação deste ano, mas mantivemos a de 2017
Elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA deste ano de 6,9% para 7,2%, diante da expectativa de alta mais acentuada dos alimentos. O forte aumento observado recentemente nos preços dos grãos e a perspectiva de novas altas devem resultar numa pressão adicional sobre os preços de alguns alimentos, especialmente de carnes, óleos vegetais e derivados de trigo. Com isso, revisamos a projeção para a alimentação no domicílio, de alta de 8,8% para 10,0%. Para os preços industriais, elevamos a projeção de alta de 5,6% para 6,0% neste ano (ante 6,2%, em 2015). Já para os serviços privados, mantivemos a projeção de alta de 7,3% no ano (8,1%, em 2015). Dessa forma, a projeção para a inflação dos preços livres subiu de 7,1% para 7,5% (ante 8,5%, em 2015), enquanto a dos preços administrados foi mantida em 6,5% (ante 18,1%, em 2015).
Projetamos variação de 1,7% para o IPCA no segundo trimestre (ante 2,3%, no mesmo período de 2015), com a taxa em 12 meses recuando para 8,8%. No primeiro trimestre, o IPCA registrou alta de 2,6%, com a taxa em 12 meses atingindo 9,4%. Para os demais períodos, projetamos variação de 1,0% no terceiro trimestre (1,4%, em 2015); e de 1,6% no quarto trimestre (2,8%, em 2015).
Apesar da perspectiva mais favorável para a dinâmica das contas públicas, tendo em vista a sinalização de reformas e ajustes à frente, julgamos que a questão fiscal segue como um fator de risco importante para a inflação. Os canais de transmissão para a inflação poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em virtude do aumento dos prêmios de risco diante de dificuldades no avanço de reformas e ajustes, de novos aumentos de impostos e/ou maiores reajustes de preços administrados, assim como de eventual piora das expectativas de inflação. Por outro lado, desenvolvimentos favoráveis na questão fiscal podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação em prazos mais longos, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal expansionista para a zona de neutralidade ou de contração.
A atividade econômica mais fraca tende a contribuir para uma queda maior da inflação. A forte desaceleração econômica pode abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres a partir do segundo trimestre, sobretudo dos serviços e produtos industriais. Esse movimento deve ser reforçado pela dissipação e eventual reversão de algumas altas de preços, ocorridas no início do ano, e que foram provocadas por efeitos pontuais ou transitórios, associados a aumento de impostos e a condições climáticas adversas.
Para 2017, mantivemos a projeção de 5% para a inflação no IPCA. A queda da inflação no próximo ano virá da redução dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária, de condições climáticas mais favoráveis e do impacto de uma atividade econômica ainda fraca.
Política Monetária: projetamos agora o primeiro corte em agosto
O cenário sugere espaço para cortes de juros no segundo semestre. A economia segue em recessão, em que pese os sinais iniciais de estabilização. A taxa de desemprego deve se manter em alta, limitando o espaço para repasses de preços ao consumidor. A taxa de câmbio se estabilizou recentemente, ainda que a volatilidade siga elevada. Nesse cenário, esperamos que a inflação retome a tendência de queda adiante, abrindo espaço para uma flexibilização da política monetária.
A inflação corrente mais pressionada, no entanto, sugere cautela. Os últimos resultados do IPCA mostraram uma reversão da tendência de queda nos últimos meses. Julgamos que a pressão seja temporária (ver seção de inflação acima). Mas o movimento pode levar o Banco Central (BC) a esperar um pouco mais antes de iniciar um provável ciclo de queda de juros.
Além disso, as incertezas domésticas se mantêm elevadas. A nova equipe econômica vem sinalizando um amplo ajuste fiscal, peça importante para a estabilidade da economia no médio prazo. Mas ainda há incerteza acerca do consenso político para aprová-lo.
Nesse ambiente, postergamos de julho para agosto nossa expectativa de início do ciclo de cortes de juros.
Projetamos agora a taxa Selic em 12,75%, no fim de 2016 (antes, 12,25%), após três cortes de 0,50 p.p., a partir da reunião do Copom de agosto. Acreditamos que o ciclo de cortes continuará em 2017, até a taxa Selic atingir 10,00%.