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Petrobras virando o jogo
Na coluna de hoje vou falar sobre o processo de virada de desempenho ("turnaround") da Petrobras, em como a companhia está virando a página desde os escândalos de corrupção, até a bem-sucedida administração do atual presidente Roberto Castello Branco, que está vendendo ativos, reduzindo o endividamento e melhorando tanto a eficiência da companhia quanto o seu retorno sobre o capital investido.
Pretendo falar aqui dos fundamentos da companhia: o julgamento do Supremo Tribunal Federal (STF) sobre a venda das refinarias, o processo de venda de ativos, o nível de endividamento, a redução de custos e os cortes nos investimentos, o cenário internacional de preços de petróleo e o preço justo das ações da Petrobras, calculado por meio do múltiplo EV/EBITDA.
Julgamento do STF: caminho livre para a venda das refinarias
O Supremo Tribunal Federal (STF) concluiu o julgamento sobre a legalidade da venda das refinarias pela Petrobras, sem a necessidade de avaliação do poder Legislativo. A placar foi de 6 a 4 a favor da autorização das vendas, que já tem o respaldo técnico do Tribunal de Contas da União (TCU) e do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade).
A decisão do STF foi positiva para a Petrobras, retirando o peso da incerteza jurídica sobre o principal bloco de ativos previstos para desinvestimento em seu plano de negócios.
Venda de ativos: privatização "soft"
O plano de desinvestimentos da companhia consiste em vender 50 por cento da sua capacidade de refino, além dos setores de transporte e de distribuição de gás, ativos em terra e em águas rasas, o braço de distribuição de GLP, as usinas térmicas e gasodutos offshore e ativos no pós-sal e na América do Sul.
Em 2019, a companhia abriu mão do controle majoritário de uma de suas maiores subsidiárias, a BR Distribuidora. Ao reduzir a participação na gigante do segmento de distribuição de combustíveis de 71 para 37,5 por cento – por 9,6 bilhões de reais –, a Petrobras passou a maioria das ações da subsidiária para a iniciativa privada. Foi uma privatização "soft".
De 2019 até o momento, foram arrecadados 17,3 bilhões de dólares em desinvestimentos; além da BR Distribuidora, a companhia vendeu a totalidade da participação da TAG (processo finalizado em julho de 2020), da Liquigás e de outros ativos menores. A Petrobras já lançou 20 processos de vendas de ativos em 2020, com entrada de caixa de quase 1 bilhão de dólares no primeiro semestre de 2020.
Venda de ativos: próximos passos
A Petrobras tem três grandes ativos para serem vendidos: i) a participação acionária restante de 37,5 por cento na BR Distribuidora (BRDT3), com valor de mercado de 9,2 bilhões de reais; ii) a participação acionária de 36,1 por cento na Braskem (BRKM5), com valor de mercado de 6,0 bilhões de reais e; iii) as participações nas oito refinarias, com valor de cerca de 80 bilhões de reais.
O mercado avalia as oito refinarias previstas para venda em cerca de 80 bilhões de reais, representando metade da capacidade de refino da companhia no país.
Duas das oito refinarias, RLAM na Bahia e Repar no Paraná, já estão em processo mais avançado de alienação, com interesses de grandes distribuidoras, como Raízen – subsidiária da Cosan (CSAN3) e Ultrapar (UGPA3).
É importante ressaltar que a venda dos ativos não será feita de forma imediata, e a decisão favorável no STF representa uma forte confirmação do cenário planejado pela companhia no plano de negócios 2020-2024, mantendo-se a meta de alcançar uma alavancagem de 1,5x já em 2022.
A Petrobras tinha um endividamento líquido de 71,2 bilhões de dólares em junho de 2020, redução de 12,5 bilhões de dólares em relação ao mesmo período de 2019. Dessa forma, a relação dívida líquida/EBITDA foi reduzida 2,34 vezes ao fim do segundo trimestre de 2019 (2,71 vezes no segundo trimestre de 2019).
Acredito que a companhia vai conseguir atingir a meta de redução do endividamento no fim de 2021 com o processo de venda de ativos.
Cortes de custos e redução no orçamento
A companhia lançou um programa de demissão voluntária (PDV) que teve adesão de mais de 10 mil empregados, equivalente a 22 por cento da força de trabalho, o que vai provocar uma redução de custo de quase 800 milhões de dólares por ano.
Em termos de investimentos, o orçamento de capital da Petrobras para 2020 foi reduzido em 30 por cento, caindo de 12 bilhões para 8,5 bilhões de dólares.
Os preços do petróleo seguem pressionados para baixo, com a cotação do petróleo Brent (referência mundial) flutuando em aproximadamente 40 dólares por barril.
É improvável que o preço da commodity retorne a patamares considerados saudáveis pelo mercado (no intervalo de 55 a 60 dólares por barril) no curto prazo, dado o cenário de recuo forte da demanda mundial pelos derivados (combustíveis, por exemplo). Eu considero um cenário pessimista de preços de petróleo na casa dos 35 dólares por barril do tipo Brent.
As ações preferenciais da Petrobras (PETR4) recuam 35 por cento em 2020, ante queda de 18,2 por cento no Ibovespa até o fim de setembro.
Acredito que o principal motivo para as ações da Petrobras ainda não terem deslanchado é a "âncora" representada pela possível oferta subsequente (follow-on) do BNDES. O banco estatal possui 18,5 por cento de participação das ações preferenciais (PN) da empresa, com valor de mercado de cerca de 20 bilhões de reais.
Na minha opinião os bons fundamentos da companhia e o processo de turnaround da petroleira estatal deverão se refletir no preço das ações depois da venda de participação do BNDES.
Tese de investimento da Petrobras
A gestão da Petrobras vem buscando a venda de ativos não prioritários para se concentrar no pré-sal, área na qual a estatal possui vantagens competitivas e custos de extração baixos. O plano estratégico da companhia mostra-se preocupado em obter retornos sobre o capital investido de forma sustentável.
Os principais catalisadores das ações da Petrobras (PETR3/PETR4) são: i) volta do equilíbrio entre oferta e demanda por petróleo e combustíveis ao redor do mundo; ii) processo de venda de ativos; iii) redução do nível de endividamento e; iv) melhora de percepção de risco (rating) da companhia.
A Levante tem recomendação aberta de COMPRA para as ações da Petrobras (PETR4), com preço-teto de 29,00 reais por ação.