Itaú BBA - A América Latina sofre
A América Latina sofre
O cenário global tornou-se mais difícil para a América Latina. As commodities voltaram a cair, afetando o crescimento na região.
Crescimento moderado e preços de commodities mais baixos
Os preços das commodities caíram significativamente em julho. Entendemos que a maior parte da queda é permanente. Mercados emergentes, incluindo a América Latina, continuarão pressionados por um ambiente externo menos favorável e desafios domésticos.
Queda adicional das commodities traz mais desafios para a região
A Atividade continua desacelerando. A queda adicional nos preços das commodities torna o cenário mais difícil, prejudicando o crescimento e depreciando as taxas de câmbio.
Dificuldades maiores, metas menores
O cenário se revelou mais complexo. A recessão deve ser mais prolongada, e governo reduziu significativamente suas metas fiscais. As condições de financiamento externo mais apertadas levam a um câmbio mais depreciado.
Riscos para a reforma energética
Os resultados dos primeiros leilões dos campos de petróleo ficaram abaixo das expectativas. Como resposta, o governo está melhorando as condições para os próximos leilões. A deterioração adicional dos preços do petróleo aumenta o risco para a reforma energética.
Preços mais baixos do cobre pesam sobre a economia
Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB em 2016. A depreciação do peso chileno irá manter a inflação pressionada por mais tempo.
Choque adicional de commodities
Com os preços menores das commodities metálicas, esperamos agora menor crescimento do PIB, maior déficit em conta corrente, uma moeda mais depreciada e inflação mais elevada.
Vítima do petróleo
Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2015 e em 2016. O peso colombiano foi uma das moedas
mais afetadas em julho, aumentando os riscos para a inflação.
Os resultados preliminares das eleições primárias indicam uma maior probabilidade de o próximo presidente ser escolhido num segundo turno. Os assessores de Scioli defendem o "gradualismo" para reduzir as distorções macroeconômicas. Esperamos uma taxa de câmbio mais depreciada no próximo ano e taxas de juros mais elevadas.
Reduzimos as projeções de petróleo, incorporando ganhos de eficiência na produção nos EUA que vão levar a preços de equilíbrio mais baixos. Reduzimos também a projeção de preços de metais, açúcar e café.
O cenário global tornou-se mais difícil para os países da América Latina. As commodities voltaram a cair. Na China, o pior da correção do mercado acionário parece ter ficado para trás, mas a desaceleração continua e há risco de ser mais intensa do que o esperado pelo mercado no segundo semestre. Os EUA seguem se recuperando, o que reforça o cenário de início da alta de juros nos próximos meses e o fortalecimento do dólar.
Entendemos que esse cenário é, em grande parte, permanente, aumentando o desafio de retomada de crescimento na América Latina. Os novos níveis de preços de commodities freiam a atividade econômica e enfraquecem as taxas de câmbio, pressionando a inflação.
Essa realidade dificulta a execução de política monetária na região. Esperamos juros estáveis na maioria dos países pelo resto de 2015 e 2016. No México, projetamos alta de juros, mas não antes do primeiro trimestre de 2016. E, no Brasil, esperamos cortes, mas apenas a partir do terceiro trimestre do ano que vem.
Nesse cenário mais complexo, a maioria das economias latino-americanas enfrenta desafios estruturais, mais evidentes diante da nova realidade externa.
No Brasil, as incertezas políticas aumentaram e as investigações da Operação Lava Jato se aprofundaram. A recessão se acentuou e deve se prolongar. O governo reduziu significativamente suas metas fiscais e admitiu as dificuldades de execução adiante. Nesse cenário pior, as condições de financiamento externo se tornam menos favoráveis, demandando uma depreciação adicional da taxa de câmbio. O real mais fraco pressiona a inflação, reduzindo o espaço para cortes de juros no ano que vem. A recessão, por sua vez, cria novas dificuldades para o cenário fiscal.
Na Argentina, Daniel Scioli consolida liderança na corrida eleitoral. Os assessores de Scioli defendem o "gradualismo" para resolver as distorções macroeconômicas. Continuamos esperando depreciação real do câmbio no próximo ano e aumento das taxas de juros.
• A economia norte-americana se recuperou no segundo trimestre e segue criando empregos em bom ritmo. A inflação de salários, contudo, permanece baixa. Prevemos aumento do juro básico este ano.
• A crise na Grécia não mudou a perspectiva de recuperação modesta na zona do euro, mas o ritmo vem sendo um pouco mais lento do que antecipávamos. Reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2015 de 1,6% para 1,4%, mas mantemos a estimativa de 1,9% em 2016.
• Na China, o pior da correção do mercado acionário parece ter ficado para trás. Mas existe o risco de o crescimento decepcionar no segundo semestre. Mantemos nossa projeção abaixo do consenso para o PIB em 2015 (6,7%).
• Os preços das commodities caíram significativamente em julho. Entendemos que a maior parte da queda é permanente.
• Mercados emergentes, incluindo a América Latina, continuarão pressionados por um ambiente externo menos favorável e desafios domésticos.
EUA – Primeira alta de juros em 2015
Na primeira estimativa, o crescimento trimestral do PIB americano acelerou para 2,3% (em termos anualizados) no segundo trimestre, mas esperamos que seja revisado para 2,8%, em linha com nossa projeção de 2,9%. A aceleração da atividade deveu-se principalmente ao consumo que cresceu 2,9% no segundo trimestre, conforme esperado, acima do 1,7% no primeiro trimestre. O investimento não residencial permanece em ritmo lento, registrando queda 0,6% na estimativa inicial, que deve ser revisada para um crescimento positivo de 0,9%. O crescimento do PIB no primeiro trimestre foi revisado para cima, de -0,2% para 0,6%, devido aos novos ajustes sazonais, em linha com nossa estimativa.
Esperamos que a economia sustente o ritmo de 2,7% no segundo semestre, melhor do que a taxa modesta de 1,5% da primeira metade do ano. Esperamos retomada do crescimento do investimento não residencial, impulsionada pelo aumento do consumo e por condições financeiras favoráveis. O investimento das empresas petrolíferas tende a se estabilizar, após a queda acentuada observada no primeiro semestre.
Mesmo melhorando em relação ao primeiro trimestre, a expansão da produção no segundo trimestre continua modesta. Possivelmente, o crescimento da produtividade nos EUA seja menor do que se pensava. O crescimento médio do PIB entre 2012 e 2014 foi revisado de 2,3% para 2,0% ao ano, por causa da revisão para baixo da produção por trabalhador. A criação mensal média de empregos foi de 215 mil no período. Se o crescimento da produtividade não melhorar, o crescimento potencial do PIB americano deve ser menor do que os 2% que estimamos no momento.
Mantivemos nossas projeções de expansão do PIB de 2,4% em 2015, mas reduzimos de 2,5% para 2,4% em 2016.
O mercado de trabalho continua gerando, em média, mais de 200 mil empregos por mês, e a taxa de desemprego está em queda. A taxa de desemprego permaneceu em 5,3% em julho, comparada a 5,7% no início do ano, em linha com a projeção do Fomc, o comitê de política monetária do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), para o quarto trimestre (5,2%-5,3%).
Com a diminuição da ociosidade no mercado de trabalho, acreditamos que o Fomc esteja mais perto de começar a elevar o juro básico este ano. No comunicado que acompanhou sua reunião de julho, o comitê afirmou ser necessária "alguma" melhora adicional no mercado de trabalho antes de começar a subir os juros, sugerindo que alguns poucos meses a mais ao ritmo atual de criação de empregos seriam suficientes para iniciar o ciclo de alta.
Porém, como há pouco sinal de inflação de salários, o mais provável é que a primeira alta de juros ocorra em dezembro, e não em setembro. O salário médio por hora teve alta anualizada de 2,1% nos últimos doze meses, mantendo-se no intervalo de 2,0-2,2% dos últimos anos. O índice do custo do emprego, a medida preferida do Fed para os salários, recuou para 2,0%, em termos anualizados, no segundo trimestre, de 2,6% no primeiro trimestre (gráfico). Por outro lado, o aumento da inflação ao consumidor - o núcleo do deflator dos gastos do consumidor (Core PCE Deflator) subiu para 1,8%, em termos anualizados, no segundo trimestre, de 1,0% no trimestre anterior – e o fim do repasse do dólar forte aos preços poderiam justiçar uma alta já em setembro. Ainda assim, como a inflação permanece abaixo da meta de 2%, continuamos achando mais provável que a primeira alta de juros aconteça em dezembro.
A nosso ver, a revisão para baixo na taxa de produtividade favorece um ritmo gradual de aumentos de juros, conforme o Fomc já sinalizou. Reduzimos nossa projeção para os juros da Treasury de 2 anos no fim deste ano de 1,2% para 1,1%. Mantemos a previsão para os juros de 10 anos em 2,70%.
Europa – Crise na Grécia não alterou perspectiva de recuperação modesta
Com a diminuição do risco de a Grécia sair da zona do euro, o cenário para a região continua de recuperação modesta. Os fundamentos para a recuperação permanecem. O ajuste fiscal tornou-se menos intenso em 2015 e tende a continuar leve nos próximos anos. A política monetária expansionista do Banco Central Europeu (BCE) continua se permeando pela economia. Por exemplo, o juro médio de um empréstimo corporativo recuou de 3,6% no ano passado para 2,7% na Espanha, e de 3,1% para 2,1% na Itália. Os bancos vêm reportando um aumento da demanda por empréstimos e condições de financiamento ligeiramente melhores. O preço do petróleo mais baixo continua impulsionando a renda real das famílias. A depreciação do euro, de 10% desde dezembro frente a uma cesta de moedas, tem ajudado as exportações.
Reduzimos ligeiramente a projeção de crescimento do PIB em 2015 de 1,6% para 1,4%, mas mantivemos a previsão para 2016 em 1,9%. Os índices dos diretores de compras (PMI) da zona do euro estão consistentes com o ritmo de expansão trimestral do PIB ao redor de 0,4%, pouco abaixo do esperado. Ajustamos nossa expectativa para o PIB em 2015 ao novo ritmo, mas ainda esperamos melhora até o fim do ano e no ano que vem.
O cenário político continuará no centro das atenções este ano, com eleições em Portugal e Espanha. Mas não esperamos tensões significativas. Em Portugal (eleições no dia 4), não existem partidos fortes que se posicionem contra o euro. As pesquisas de intenção de voto mostram uma disputa acirrada entre a coalizão do governo (PSD-CDS, de centro-direita) e o Partido Socialista (centro-esquerda). Nenhum dos blocos indica intenção de reverter as reformas dos últimos anos. Na Espanha, o quadro é mais arriscado (eleições em novembro e dezembro). O partido Podemos, mais radical, deve ganhar uma parcela significativa dos votos, mas é improvável que faça parte de um governo. As pesquisas mostram o partido no poder, o PP (centro-direita), com modesta vantagem sobre o PSOE (centro-esquerda). No momento, aparentemente nenhum partido terá maioria no Parlamento. Esse quadro levaria a um governo de minoria do PP, podendo dificultar reformas futuras, ainda que boa parte do processo de ajuste já tenha sido realizada.
Japão – Contração do PIB no segundo trimestre provavelmente foi temporária
Estimamos queda anualizada do PIB japonês de 0,5% no segundo trimestre em relação ao trimestre anterior, mas essa situação deve ser temporária. Consumo e investimentos desaceleraram no período e o saldo líquido de exportações foi fraco. Porém, entendemos que a contração do segundo trimestre foi temporária, consequência de um ajuste de estoques em resposta à forte alta do PIB e dos estoques no primeiro trimestre.
Para o segundo semestre esperamos melhora do crescimento. Há sinais modestos de recuperação das exportações em junho, após dois meses de quedas. Apesar do ritmo mais lento, o investimento deve acelerar, beneficiado pela melhora da confiança dos empresários e pelo iene mais depreciado. O consumo ainda permanece fraco, com as vendas no varejo se mantendo estáveis na comparação trimestral. No entanto, aumentos salariais devem impulsionar o consumo nos próximos meses.
Reduzimos nossa projeção para o PIB em 2015 de 0,9% para 0,8%, incorporando o segundo trimestre mais fraco, mas continuamos projetando expansão de 1,6% em 2016.
China – Desaceleração no segundo semestre
O pior da correção do mercado acionário aparentemente ficou para trás, com impacto limitado sobre o resto da economia. A intervenção governamental foi intensa, mantendo os preços das ações de lado nos últimos meses (ainda que com alta volatilidade). Os índices de ações estão agora 28% abaixo das máximas recentes, mas não esperamos que a desvalorização afete o resto da economia: o efeito sobre a riqueza é menor do que nas economias avançadas, a emissão de ações não é uma fonte de financiamento importante para as empresas locais e as ações dos bancos não foram muito impactadas pela volatilidade recente.
Ainda assim, projetamos desaceleração do crescimento trimestral anualizado com ajuste sazonal de 7,0% no segundo trimestre para 6,0%-6,5% nos dois últimos trimestres do ano (7,0-7,5% anteriormente), devido à menor contribuição do setor financeiro. O crescimento do PIB no primeiro semestre ficou acima do consenso, mas por causa da contribuição anormal do setor financeiro (1,4 p.p. vs. 0,8 p.p. em 2014). Para a frente, o fim do período de bonança no mercado acionário tende a causar queda acentuada nas comissões com corretagem e no ritmo de aberturas de capital, normalizando, então, a contribuição de valor agregado. Esse ajuste levará a um desaquecimento mesmo com estabilidade no setor manufatureiro e ligeira melhora nos investimentos imobiliários até o fim do ano.
Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 6,7% em 2015 e 6,6% em 2016. A estimativa de consenso para 2015 (6,9%-7,0%) implica crescimento estável no segundo semestre. Dessa forma, existe o risco de o mercado se decepcionar com o crescimento da economia nos próximos trimestres.
Mercados emergentes – Ainda sob pressão
As moedas de economias emergentes continuam pressionadas, com várias delas atingindo os menores níveis nominais em 15 anos. O dólar bateu novo recorde em relação a uma cesta de moedas de mercados emergentes de igual ponderação (ver gráfico). O índice avançou 7,9% no primeiro semestre, incluindo uma alta de 3,2% ocorrida apenas em julho.
Diante de um ambiente externo menos favorável e desafios domésticos, o quadro deve seguir complexo. O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 11,4% em julho, voltando à tendência de queda observada na maior parte de 2014. Incorporamos a queda em nosso cenário, e esperamos agora um recuo adicional à frente. A economia americana continua com expansão modesta e os juros devem subir este ano. Além do cenário externo mais complexo, a maioria das economias emergentes enfrenta desafios estruturais, que ficarão mais evidentes diante da nova realidade externa.
Commodities – Ainda em queda
O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 13,9% em julho, voltando à tendência de baixa após um período de relativa estabilidade no primeiro semestre. A abertura mostra quedas em todos os componentes do índice: Agricultura (-12,4%), Metais (-6,6%) e Energia (-19,1%). Como nosso novo cenário pressupõe um aumento modesto de 5,2% no ICI até o fim do ano a partir dos níveis atuais, entendemos que a maior parte da queda recente é persistente e consistente com os fundamentos.
Fatores idiossincráticos que explicam a queda de cada commodity revelam um cenário comum de queda de oferta e perspectiva de demanda mais fraca. Os fatores específicos incluem riscos menores para as safras nos EUA, oferta acima do esperado de petróleo e crescimento menor (e menos intensivo em commodities) na China. O fortalecimento do dólar (pelo menos a parte exógena à queda das commodities) também ajuda a explicar o movimento.
Os choques em alguns produtos afetam os demais, reforçando o declínio. Um exemplo é a queda de preços do petróleo, que reduz custos de transporte e processamento, diminuindo, assim, os preços de equilíbrio das demais commodities. Outro exemplo é a depreciação do real, impactado pela queda de preços do minério de ferro e de soja, que acaba afetando os preços internacionais de açúcar e café, em vista do peso do Brasil nas exportações globais desses dois produtos.
Reduzimos nossas estimativas de preços para petróleo (projeção para o barril do tipo Brent no fim de 2016 foi reduzida de US$ 70 para US$ 60), metais e açúcar/café. O novo cenário para o petróleo presume que os ganhos de eficiência na produção não convencional nos EUA levarão a preços de equilíbrio menores, e que o aumento da oferta por membros da Organização dos Países Produtores de Petróleo (Opep) adiará o equilíbrio no mercado global para o fim de 2016 (fim de 2015 no cenário anterior). A revisão para baixo nas projeções para os metais deve-se a uma deflação de custos mais intensa e ao menor crescimento econômico na China na segunda metade do ano. Reduzimos as estimativas para os preços de açúcar e café por causa da depreciação da moeda brasileira. O efeito combinado é uma revisão para baixo de 10,1 p.p. em nossa previsão para o ICI no fim do ano.
Agora projetamos queda anual de 14,1% para o ICI em 2015, após recuos em 2011 (-6,5%), 2013 (-6,1%) e 2014 (-27,5%). O pequeno avanço de 3,5% em 2012 e nossa expectativa de alguma retomada para 2016 (5,0%) não são suficientes para mudar a tendência de baixa observada nesta década.