Itaú BBA - Mercados emergentes mostram resiliência em ambiente internacional mais agitado
Mercados emergentes mostram resiliência em ambiente internacional mais agitado
Os ativos dos mercados emergentes mostraram bons resultados durante a recente turbulência.
Recuperação do dólar deve ser temporária
A apreciação do dólar contra a maior parte de seus pares em fevereiro parece ser causada por fatores temporários. Com a continuidade da recuperação global, esperamos enfraquecimento à frente.
Ambiente externo mais errático, mas ainda favorável
A maioria dos ativos da região mostrou resiliência ao aumento recente da volatilidade nos mercados externos.
Ciclo de juros: mais um corte, depois pausa
Acreditamos que o Copom irá cortar a taxa Selic para 6,5% devido à surpresa com dados recentes de inflação, e que a taxa básica de juros seguirá nesse patamar até o final do ano.
A seca penaliza a economia
Revisamos nossa projeção de crescimento em 2018 de 3,5% para 2,8% devido ao impacto da seca sobre a agricultura. Para 2019, passamos a projetar crescimento de 3% (antes, 3,2%).
Preparando o terreno para uma pausa
A comunicação recente do banco central é consistente com nossa visão de que uma pausa no movimento de alta de juros em abril é provável. Na política, o cenário tem se tornado mais favorável para o candidato de oposição Andrés Manuel López Obrador (AMLO).
Atividade ganhando tração
A economia do Chile está reacelerando, impulsionada por fatores domésticos e externos. Esperamos agora crescimento de 3,6% neste ano (contra 1,6% em 2017).
Preços de metais e estímulos macro trazem alívio
Mantemos nossa visão de que o aumento dos preços de metais e os estímulos macroeconômicos devem compensar a incerteza política e impulsionar o crescimento para 4% em 2018, ante 2,5% em 2017.
Dados fracos de atividade ao final de 2017 e incertezas sobre as eleições sugerem que a recuperação neste ano não está livre de riscos. Apesar da indicação pelo banco central de que o ciclo de flexibilização chegou ao fim, acreditamos que dois novos cortes de 0,25 p.p. serão feitos ao longos dos próximos meses.
O ambiente externo pode ter se tornado mais instável, mas ainda parece ser favorável para países emergentes.
Em fevereiro o dólar encontrou algum suporte contra a maioria das moedas, com a continuidade do ajuste dos preços de ativos e taxas de juros à normalização da inflação, recuo leve de indicadores econômicos globais com relação às máximas e o aumento do risco de uma guerra comercial entre os EUA e importantes parceiros comerciais.
No entanto, esses fatores parecem ser majoritariamente temporários, provavelmente levando o USD a retomar sua tendência de enfraquecimento nos próximos meses. Embora acreditemos que o Fomc precise ajustar as condições financeiras para limitar os riscos macroeconômicos, vemos a economia dos EUA em um ciclo tardio, que não gera pressão por apreciação do dólar. A recuperação cíclica na Europa deve continuar apesar dos riscos políticos e, na China, uma desaceleração controlada continua sendo nosso cenário base. Por fim, o aumento de tarifas de aço e alumínio nos EUA aumentam a chance de uma guerra comercial com a China, mas, pelo menos por enquanto, o risco nos parece moderado.
Os mercados emergentes mostraram resiliência em meio à volatilidade recente, evidência de que suas economias estão melhor balanceadas e que as condições financeiras permanecem benignas. Ao mesmo tempo, o crescimento global continuou a suportar os preços de commodities. O ambiente externo pode ter se tornado mais errático, mas ainda parece, em geral, favorecer mercados emergentes.
Na América Latina, a recuperação tornou-se assimétrica, apesar do crescimento mais forte e sincronizado no exterior. Os números mais recentes de crescimento desapontaram no Peru e permaneceram fracos na Colômbia, mas ainda acreditamos que ambos os países devem acelerar neste ano, apesar dos riscos políticos. No México, incertezas renovadas em relação ao NAFTA e ao curso da política econômica após as eleições estão prejudicando o investimento, enquanto na Argentina a seca severa vem prejudicando a agricultura. No Chile, a economia está se recuperando mais rápido do que o esperado e começou 2018 em ritmo forte, impulsionada pelos efeitos positivos do cenário político sobre os níveis de confiança e pela ajuda do cenário externo.
No Brasil, o crescimento do PIB foi fraco no 4T17, mas a atividade subjacente - como indicado pela demanda interna privada - confirma que a recuperação segue seu caminho. Continuamos a projetar crescimento de 3,0% este ano, depois de 1,0% em 2017. Também mantivemos nossas previsões de taxa de câmbio e inflação para 2018 e 2019. No front fiscal, os resultados continuam a melhorar, reforçando nossa expectativa de que, apesar dos desafios de médio prazo que ainda não foram resolvidos, a meta de déficit primário para 2018 será cumprida com folga. Finalmente, a taxa Selic deve permancer estável por todo o ano de 2018, em níveis próximos aos atuais, voltando a subir em direção ao equilíbrio de 8% apenas em 2019, à medida que a capacidade ociosa na economia for se reduzindo.
• O dólar obteve algum apoio frente à maioria das moedas de mercados desenvolvidos e emergentes no mês passado, conforme as taxas de juros e as ações dos EUA se ajustam à normalização da inflação, com os indicadores econômicos globais saindo de picos históricos e o risco de guerra comercial aumentando.
• Acreditamos que o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) ainda precise ajustar as condições financeiras para equilibrar melhor os riscos macroeconômicos. Mas vemos a economia em um estágio avançado do ciclo de recuperação, o que não dá apoio ao dólar.
• Na Europa, a recuperação cíclica segue seu curso, apesar dos riscos políticos.
• Na China, os dados de alta frequência foram distorcidos pelo feriado de Ano Novo. Os formuladores de políticas buscam estabilidade em meio a redução de risco e, portanto, uma desaceleração modesta e administrável continua sendo nosso cenário base.
• O risco de guerra comercial global é importante, mas ainda parece limitado.
• Os mercados emergentes mostraram resiliência em meio à volatilidade recente, indicando que suas economias estão mais bem ajustadas e as condições financeiras globais continuam favoráveis.
O dólar se recuperou um pouco em relação aos níveis baixos observados no início do ano. Em fevereiro, o dólar ganhou cerca de 2,5% e 1,3% contra uma cesta de moedas de mercados desenvolvidos e emergentes, respectivamente.
Alguns fatores vêm apoiando o dólar recentemente. Em primeiro lugar, as taxas de juros e as ações dos EUA estão se ajustando ao risco de que o forte crescimento possa pressionar ainda mais o já apertado mercado de trabalho em um momento em que a inflação está começando a se normalizar. Consequentemente, as primeiras declarações oficiais do novo presidente do Fomc, Jay Powell, sugerem, em nossa visão, um provável aumento dos dots na reunião de março. Em segundo lugar, os dados na Europa recuaram um pouco em relação aos picos observados, e o índice de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) da China caiu em fevereiro. Por fim, as tarifas dos EUA sobre o aço e o alumínio aumentaram o risco de guerras comerciais.
Mas, como discutiremos nas seções abaixo, todos esses fatores parecem temporários e, portanto, esperamos que o dólar se deprecie até o fim do ano. Com a economia global se recuperando, vemos uma tendência de depreciação do dólar, o que retornaria parte dos ganhos elevados observados entre 2011 e 2016, quando a economia global estava enfraquecida. A recuperação da moeda em fevereiro pode se prolongar um pouco, mas não parece reverter tal tendência (ver Gráfico).
Alta de juros do Fed para equilibrar melhor os riscos macroeconômicos
As exportações e a política fiscal viraram ventos favoráveis à economia dos EUA. As condições financeiras se tornaram mais flexíveis, apesar do aperto gradual do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) desde dezembro de 2015, e indicam que o crescimento do PIB norte-americano poderia exceder 3%, comparado a uma média de 2,2% desde 2010.
Um crescimento do PIB em 3% nos próximos dois anos acarretaria uma maior queda na taxa de desemprego e aumentaria o risco de um "pouso forçado". Na década de 1960, quando o banco central dos EUA não respondeu adequadamente a taxas de desemprego extremamente baixas, os salários e as expectativas de inflação aumentaram, levando a inflação a ultrapassar os níveis desejados. Se a inflação começasse a subir, o Fed não cometeria o mesmo erro e provavelmente não veríamos o retorno dos níveis de inflação dos anos 1960 ou 1970, mas seria tarde demais para um pouso suave.
Há sinais de normalização da inflação. Embora o deflator do núcleo do consumo em 1,5% continue abaixo da meta de 2% do Fed, a medida vem crescendo ao ritmo anualizado de 2,0% nos últimos seis meses (ver Gráfico). A inflação salarial está chegando a 3% na variação anual. A curva de Phillips parece relativamente estável, mas a taxa de desemprego muito baixa está gerando ganhos salariais maiores. Com as expectativas de inflação ancoradas, o mercado de trabalho forte provavelmente levará a inflação de volta a 2%.
Com essa perspectiva econômica, acreditamos que o Fomc aumentará a taxa de juros dos fed funds em março e elevará os dots medianos para quatro aumentos em 2018 e três aumentos em 2019 (ante 3 e 2, em dezembro). Esse ritmo de alta dos juros provavelmente manteria o crescimento do PIB acima do potencial, mas apertaria as condições financeiras de modo a desacelerar gradualmente a economia. Em nossa visão, essa estratégia de política monetária é prudente e aumenta a probabilidade de um pouso suave. Vemos sinais de que Powell tem uma visão semelhante, e acreditamos que ele conduzirá o Fomc na direção de aumentos graduais adicionais.
Elevamos nossa meta para a taxa de juros do título de 10 anos do Tesouro dos EUA para 3,25% (de 3,0%) para o fim de 2018.
Continuamos projetando um dólar mais fraco, apesar das taxas de juros mais altas do Fed. É provável que o déficit em conta corrente dos EUA aumente devido ao estímulo fiscal, combinado a pagamentos sobre rendimentos mais elevados. E a atratividade relativa dos ativos norte-americanos para financiar esse déficit crescente está se deteriorando, dada a postura fiscal insustentável dos EUA vis a vis a melhor perspectiva global.
Europa – Recuperação cíclica segue seu curso apesar dos riscos políticos
Embora os indicadores de dados tenham moderado em fevereiro, o crescimento deve permanecer robusto. Os índices PMI e outros indicadores de confiança diminuíram em relação aos níveis muito altos observados em janeiro, mas ainda apontam para uma taxa de crescimento forte no 1T18 (ver Gráfico). Continuamos esperando que o PIB da zona do euro cresça 2,6% em 2018 e 2,4% em 2019, impulsionado por uma política monetária flexível, políticas fiscais mais frouxas em alguns países e demanda externa favorável.
O risco político aumentou na região pelo forte resultado dos populistas na eleição da Itália. A chance de os partidos populistas participarem do governo aumentou e o processo de formação de governo deve ser longo. A probabilidade de uma coalizão populista pura em torno de uma retórica antieuro, ainda é pequena, portanto o risco de a Itália sair da zona do euro permanece baixo. No entanto, o novo governo da Itália provavelmente terá menos compromisso com o ajuste fiscal e outras reformas estruturais. As negociações devem levar algumas semanas, e as perspectivas de possíveis coalizões podem surgir no fim do mês.
Por outro lado, o fim do impasse na Alemanha é positivo e claramente compensa o resultado negativo da Itália. Os membros do Partido Social-Democrata (SPD, na sigla em alemão) aprovaram a grande coalizão por uma ampla margem, e a presidente Angela Merkel será reeleita para um novo mandato de quatro anos em meados de março. O novo governo deve se caracterizar por uma política fiscal mais flexível e uma postura mais pró-euro.
Por fim, a perspectiva econômica forte mantém o Banco Central Europeu (BCE) bem posicionado para finalizar suas compras de ativos em setembro e aumentar as taxas de juros em 2019. O banco central, porém, agirá com cautela. A comunicação e a orientação de política monetária futura devem ser ajustadas apenas gradualmente, uma vez que a inflação subjacente continua aumentando lentamente, mas está longe de 2%.
China – Desaceleração moderada e administrável
O índice PMI de manufatura da China caiu 1 ponto percentual (p.p.), para 50,3, em fevereiro, devido às distorções provocadas pelo Ano Novo chinês. A queda foi exagerada por cortes de produção antes do feriado. O componente do produto que é afetado pelas contenções despencou, enquanto o desemprego moderou, porém mais suavemente (ver Gráfico). Além disso, o índice Caixin PMI, que tem uma participação maior de empresas exportadoras, aumentou para 51,6 em fevereiro, de 51,5 em janeiro.
Olhando à frente, vemos moderação no crescimento, para 6,5% este ano, comparado a 6,9% em 2017, em resultado da política mais apertada. No ano passado, o banco central chinês (PBoC, na sigla em inglês) permitiu um aumento das taxas de juros de mercado (a taxa média de empréstimos aumentou cerca de 1,25 p.p., para 4,25%), o que provavelmente afetará a economia este ano. Além disso, a política fiscal deve se tornar mais apertada com a redução da meta de déficit do governo federal para 2,6% do PIB em 2018, ante 3,0% em 2017. Por fim, o Congresso Nacional do Povo estabeleceu a meta de crescimento para este ano em "cerca de 6,5%", comparado à meta do ano passado de "cerca de 6,5%, e buscando resultados melhores, se possível". A mudança confirma que o governo tolerará uma desaceleração moderada no crescimento.
Acreditamos que essa política seja administrável e positiva para a estabilidade global, uma vez que reduz o risco financeiro e gera uma trajetória de crescimento mais sustentável na China. De fato, a razão crédito/PIB na China continua alta, mas começou a se estabilizar com as regulamentações financeiras mais rígidas para produtos de crédito "alternativos". Além disso, o governo vem conseguindo uma redução gradual do endividamento das estatais, que é a questão mais problemática. O nível baixo de dívida pública permite uma certa liberdade para o governo administrar a dívida das estatais ao longo do tempo. A demanda privada tem sido cada vez mais determinada pelo consumo, e as perspectivas de investimento também melhoraram, com os estoques de habitação mais bem equilibrados e as exportações se transformando em um vento favorável. E, se necessário, o PBoC tem flexibilidade para ajustar a política monetária, uma vez que a inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor (IPC) permanece abaixo da meta.
Mantivemos nossas projeções de crescimento em 6,5% para 2018 e em 6,1% para 2019.
Risco limitado de guerra comercial global
Continuamos antecipando um risco limitado de guerra comercial global abrangente, apesar dos aumentos recentes de tarifas de importação implementados pelo governo de Donald Trump (aço, alumínio, máquinas de lavar e painéis solares). As investigações dos EUA sobre a transferência de propriedade intelectual e tecnologia americana pela China provavelmente levarão a restrições de Investimento Estrangeiro Direto (IED) da China e ao aumento de tarifas a algumas indústrias específicas, enquanto a renegociação do Tratado Norte-Americano de Livre Comércio (Nafta) deve definir as relações comerciais dos EUA com Canadá e México.
Uma guerra comercial global equivaleria essencialmente a um choque negativo de produtividade (ou oferta), resultando em maior inflação no curto prazo e menor crescimento no longo prazo. Seria algo que prejudicaria todos os consumidores e beneficiaria alguns poucos industriais e, portanto, os políticos também seriam prejudicados no médio prazo, incluindo o presidente Trump. O Fed não deve apertar mais a política monetária em função de um aumento transitório da inflação, mas só reduzirá o número de altas de juros se a guerra comercial provocar um aperto das condições financeiras.
A resposta da União Europeia (UE) e da China aos aumentos recentes de tarifas de importação do presidente Trump foi cuidadosamente direcionada, mostrando sua intenção de salvaguardar o comércio global. Destacamos particularmente os formuladores de políticas na China, que, ao que tudo indica, têm a clara noção de que uma guerra comercial seria prejudicial à sua economia e aos esforços de reequilíbrio.
Apesar da retórica dura e das medidas recentes, parece que o presidente Trump compreende que um aumento generalizado de tarifas de importação o prejudicaria. No ano passado, ele descartou a ideia de um imposto de fronteira ao receber comentários negativos das partes interessadas, e desta vez deve ocorrer o mesmo.
Resiliência dos mercados emergentes
Os ativos dos mercados emergentes mostraram bons resultados durante a recente turbulência. Por exemplo, conforme mencionado acima, em fevereiro o dólar subiu cerca de 2,5% contra uma cesta de moedas de mercados desenvolvidos, mas ganhou cerca de metade disso (1,3%) contra uma cesta de moedas de mercados emergentes.
Em primeiro lugar, a liquidez global permanece alta e, consequentemente, as condições financeiras se mantêm flexíveis. De fato, o stress no índice de volatilidade de ações dos EUA (VIX) parece exagerado, comparado ao desempenho de outros ativos (ver Gráfico). Isso indica que o crescimento global segue bem encaminhado e que as condições financeiras são flexíveis.
Em segundo lugar, os mercados emergentes excluindo a China de maneira geral melhoraram suas posições macro. As contas correntes foram ajustadas; a inflação recuou, permitindo diminuição das taxas de juros; e o crescimento está se recuperando. Todos esses sinais apontam para um melhor equilíbrio macro. E em várias economias a recuperação ainda está em estágios iniciais, e os fluxos de capital estão apenas começando a retornar.
Commodities – Crescimento global continua sustentando preços das commodities
O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 0,5% desde o fim de janeiro. O movimento pequeno no índice agregado esconde uma divergência entre seus componentes. Os preços agrícolas subiram 7,1%, impulsionados por riscos relacionados ao clima. Enquanto isso, os preços relacionados à energia caíram 6,4%, afetados por uma combinação de moedas (dólar mais forte), fatores técnicos (redução de posições compradas detidas por hedge funds) e fundamentos (sinais de aumento da produção de petróleo bruto nos EUA). Por fim, os preços dos metais sustentaram os ganhos anteriores, favorecidos pela perspectiva de crescimento global forte.
Vemos o crescimento global como um fator condutor sustentável que poderia evitar fraqueza em commodities metálicas e energéticas. Portanto, aumentamos nossas projeções de preços de metais por causa da demanda mais forte, elevando nossa estimativa de preços no fim do ano para o cobre para US$ 6.800/mt (de US$ 6.700/mt, estendendo uma revisão para cima anteriormente), juntamente com ajustes adicionais para cima para outros metais básicos.
Ambiente externo mais turbulento, mas ainda benigno
• A volatilidade nos mercados externos aumentou recentemente, mas os preços dos ativos latino-americanos, de maneira geral, estão mantendo uma boa performance.
• A recuperação da atividade na região ainda não é disseminada. Reduzimos nossas projeções de crescimento para Argentina e México, mas antecipamos agora um crescimento maior no Chile.
• A maioria dos ciclos de política monetária na América do Sul está chegando ao fim, em razão do nível já expansionista das taxas de juro real e da recuperação da atividade. No México, não esperamos novos aumentos nas taxas de juros, mas a incerteza sobre o cenário macro continua alta.
A volatilidade nos mercados externos aumentou recentemente, mas os preços dos ativos latino-americanos, de maneira geral, estão mantendo uma boa performance. De fato, ao fim de fevereiro, a maioria das moedas da América Latina registravam pequenos ganhos em relação ao dólar (em comparação ao início de 2018), com os spreads soberanos estáveis. A exceção foi a Argentina, onde as incertezas em torno da política monetária e a deterioração das contas externas estão afetando negativamente os preços de seus ativos. Para a maioria das moedas que cobrimos, esperamos alguma depreciação em relação ao dólar, à medida que a normalização da política monetária nos EUA continua e os preços das commodities mostram alguma moderação.
Apesar do crescimento mais forte e mais sincronizado nas economias desenvolvidas, a recuperação da atividade na região ainda não é disseminada. No Chile, a economia está se recuperando mais rapidamente do que esperávamos anteriormente, ajudada também pelos efeitos positivos do cenário político sobre a confiança; e, agora, esperamos um crescimento de 3,6% este ano (3,3%, anteriormente). No Brasil, o Produto Interno Bruto (PIB) registrou uma expansão fraca de 0,1% no 4T17 (em relação ao trimestre anterior), mas o crescimento subjacente (conforme indicado pela dinâmica da demanda interna) sugere que a recuperação está caminhando bem (continuamos esperando uma expansão de 3,0% este ano). No Peru, em parte devido à crise política recente, o crescimento decepcionou, e os participantes do mercado estão revisando para baixo suas projeções de crescimento para este ano. Apesar de reconhecermos que o cenário político no Peru se tornou mais instável e um impeachment do presidente é possível, mantemos nossa visão de que o forte aumento nos preços das commodities metálicas provavelmente elevará o crescimento para 4,0% em 2018 (de 2,5% em 2017). Na Colômbia, o crescimento também permanece fraco, mas acreditamos que isso mudará não só por conta do cenário externo, como também devido à queda recente da inflação (refletindo em grande parte o desaparecimento de choques de oferta) e aos cortes dos juros. No entanto, notamos que o cenário político na Colômbia é um risco. No México, revisamos nossas projeções de crescimento para baixo (para este ano, esperamos agora 1,8%, ante 2,1% anteriormente), uma vez que o investimento enfraqueceu mais do que esperávamos, refletindo as incertezas sobre as negociações do Tratado Norte-Americano de Livre Comércio (Nafta) e a direção que a política econômica tomará após a eleição presidencial deste ano. Na Argentina, a economia enfraqueceu durante o 4T17, fato que, somado à seca que atinge o importante setor agrícola, nos levou a reduzir nossa projeção de crescimento para este ano para 2,8% (de 3,5%, em nosso cenário anterior).
Com exceção da Argentina, a inflação vem caindo na região, refletindo a capacidade ociosa e o fortalecimento das taxas de câmbio, e está abaixo do centro da meta em Brasil, Chile e Peru. Os dados recentes do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) para México e Colômbia também foram mais benignos.
A maioria dos ciclos de política monetária na região está chegando ao fim. Apesar da inflação baixa, a recuperação da atividade e a política monetária já expansionista significam que cortes adicionais dos juros são improváveis no Peru e no Chile, enquanto, no Brasil, esperamos apenas um corte adicional de 0,25 ponto percentual (p.p.). Na Colômbia, os dados de atividade e inflação abaixo do esperado, em meio a um déficit em conta corrente menor (uma vulnerabilidade importante da economia), reforçam nossa visão de que alguns cortes adicionais nos juros são prováveis (continuamos esperando dois cortes de 0,25 p.p. no primeiro semestre deste ano). Na Argentina, a moeda mais fraca e as expectativas de inflação mais altas dificultam ainda mais o processo de desinflação, de modo que o banco central se tornou mais conservador, sinalizando que não há espaço para reduções adicionais dos juros em breve (a taxa básica de juros foi mantida inalterada em ambas as reuniões de fevereiro). Se e quando a inflação retomar uma tendência de queda na Argentina, pensamos que novos cortes dos juros serão implementados, mesmo que a trajetória da desinflação não seja rápida o suficiente para atingir as novas metas de inflação. Por fim, o banco central do México está preparando o terreno para uma pausa no ciclo de alta dos juros, atribuindo menor importância ao Fed, o banco central dos EUA, para suas próximas decisões. Embora a incerteza sobre o cenário macro no México seja alta, nosso cenário base considera que o próximo movimento da taxa de juros será um corte, provavelmente no segundo semestre deste ano.