Especialistas debatem se flexibilização da regra provoca uma piora na qualidade das informações prestadas
André Grunspun Pitta
. bolsa de valores, CVM, Período de silêncio, companhias abertas
*André Grunspun Pitta | Ilustração: Julia Padula
A premissa de que o prospecto deve ser concebido como a única fonte informacional de uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários impõe uma notória barreira ao fluxo das informações que podem ser disponibilizadas pelo ofertante e por seus intermediários durante a operação. É nesse contexto que a regulação prevê o "período de silêncio", limitando manifestações públicas durante a oferta por parte dos agentes envolvidos¹.
A vedação é claramente paradoxal: se a regulação alça o full disclosure à condição de principal instrumento regulatório e reconhece seu protagonismo na precificação, por que a restrição? A justificativa é a tentativa de evitar um direcionamento do investidor e um desincentivo à avaliação do prospecto. Mas é preciso analisar se os benefícios associados à restrição superam os custos.
A revolução tecnológica dos últimos anos criou mecanismos mais eficientes de disseminação de informações, ensejando uma revisão do dogma de que o prospecto — documento físico de notável extensão e que adota forma e linguagem pouco amigáveis — deve ser reconhecido como única fonte informacional da oferta.
A regulação precisa abandonar a ideia de que o investidor lerá um documento longo e hermético antes de tomar a decisão de investimento e aceitar que informações em outros formatos — inclusive mídia tradicional e redes sociais — devem ser reguladas e tratadas como um importante componente do regime de full disclosure, e não como um mal que só desvia o investidor da indispensável leitura do prospecto.
Assim, o rigor inerente ao período de silêncio deve ser flexibilizado, para favorecer a disseminação ordenada das informações. Isso seria útil inclusive para mitigar a assimetria entre o tratamento dado aos investidores institucionais, que têm a oportunidade de participar de roadshows e receber as informações diretamente do ofertante, e aquele conferido a pequenos gestores de recursos e investidores de varejo, aos quais resta a árida leitura do prospecto.
É evidente que flexibilizar o período de silêncio não significa tolerar a prestação de informações imprecisas ou tendenciosas — como, por exemplo, as relacionadas ao tamanho do livro de coleta de intenções de investimento —, o que deve ser coibido pelo regulador, seja por meio da emissão de stop orders ou no âmbito da atuação sancionadora. Adicionalmente, a maior tolerância deve vir acompanhada da responsabilidade de ofertantes e intermediários.
Em plena era da informação digital, os potenciais desvios de conduta não podem justificar uma vedação genérica ao uso de mecanismos alternativos e mais eficientes de prestação de informações relacionadas às ofertas públicas. É fundamental refletir sobre a substituição da vedação vigente pela efetiva disciplina de novos mecanismos de disseminação de informações. Esse foi o caminho seguido com êxito pela regulação americana a partir de 2005, com a adoção do free writing prospectus e de outras medidas voltadas a incrementar a eficiência da prestação informacional.
O momento para o debate, por aqui, é mais do que oportuno, considerando a ampla reforma que a CVM pretende promover no regime aplicável às ofertas de valores mobiliários.
*André Grunspun Pitta ([email protected]) é sócio da Trindade Sociedade de Advogados e presidente do Instituto de Direito Societário Aplicado (IDSA)
*Fabiola Augusta Cavalcanti | Ilustração: Julia Padula
O período de silêncio adquire extrema relevância numa oferta pública porque é a partir do processo de obtenção de dados para a preparação da operação que existe o risco de vazamento para o mercado. Há uma série de informações exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que dizem respeito a estratégias, aos concorrentes e ao negócio propriamente dito que se tornarão públicas — em última análise, elas servirão para formação de valor da companhia.
A razão para essa proibição, a meu ver, é bastante acertada. Cada vez mais pretende-se que um maior número de pessoas tenha acesso ao mercado de capitais. Mas nem todas têm a mesma forma de acesso; muitas contam com um único tipo de informação combinada: o prospecto mais o formulário de referência. Não seria justo que o investidor de varejo investisse com base em menos informações do que o investidor mais sofisticado.
Não se pode imaginar o que o mercado de capitais ganharia com a eliminação do período de silêncio. Como atrair investidores com base em informações potencialmente díspares? Imagine-se uma companhia que queira acessar o mercado ver seus administradores discursarem livremente na imprensa, em reuniões, apresentando informações que não necessariamente estão refletidas nos documentos da oferta. Que nível de responsabilidade se atribuiria (e a quem) ao se comprovar que certa informação prestada publicamente, que não consta dos documentos oficiais da oferta, pode não ser verdadeira?
Também não se pode desconsiderar a existência das fake news. Não ficaria surpresa ao ver determinada oferta ser alvo da CVM por informações incorretas divulgadas "publicamente", no pressuposto de veracidade, em período que deveria ser vedado.
Diante do risco de divulgação de uma série de informações desencontradas, o investidor só tem a perder com a flexibilização do período de silêncio. Sem a CVM poder exercer tempestivamente seu poder de polícia, a sanção decorrente da apuração de eventual responsabilidade pode não gerar o efeito corretivo pretendido.
Por que então não se respeitar a transparência, que é o princípio basilar do mercado de capitais? Transparência em documentos escritos, de conhecimento amplo. O que se pode discutir é como melhorar o regime informacional, ainda mais em tempos nos quais o papel está cada vez mais obsoleto. Mas essa é outra discussão, que não tem a ver com o período de silêncio.
O debate sobre a flexibilização do período de silêncio não é de hoje. Essa medida, no entanto, não pode ser analisada isoladamente. Suprimi-la importará obrigatoriamente a revisão de outras regras que a acompanham e, principalmente, a mudança na forma de responsabilização por danos.
Receio que o abrandamento do período de silêncio possa provocar uma piora na qualidade das informações prestadas por ocasião de uma oferta. Sem qualquer restrição, pode-se dar mais atenção às informações faladas do que às constantes dos documentos da oferta.
Estamos diante de um regime regulatório sólido com as restrições de manifestação impostas pelo período de silêncio. Tudo isso para dizer que o mercado em geral já se acostumou com essa limitação. E quando a CVM precisa restringir a aplicação das regras, ela o faz de forma que o mercado se sinta seguro.
*Fabiola Augusta Cavalcanti ([email protected]) é sócia da área de mercado de capitais de TozziniFreire Advogados