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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE SÃO PAULO FABIO SONODA
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Thalita Paiva Bardini
1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE SÃO PAULO FABIO SONODA ANÁLISE DA INFLUÊNCIA DO PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO UNDERPRICING DOS IPOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NO PERÍODO DE 2004 A SÃO PAULO 2008
2 FABIO SONODA ANÁLISE DA INFLUÊNCIA DO PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO UNDERPRICING DOS IPOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NO PERÍODO DE 2004 A Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Administração de Empresas Campo de Conhecimento: Mercado Financeiro e Finanças Corporativas Orientador: Prof. Dr. João Carlos Douat SÃO PAULO 2008
3 Sonoda, Fabio. Análise da influência do Private Equity e Venture Capital no Underpricing dos IPOs das Empresas Brasileiras no Período de 2004 a 2007 / Fabio Sonoda f. Orientador: João Carlos Douat. Dissertação (mestrado) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. 1. Capital de risco. 2. Investimentos de capital. 3. Investimentos - Administração. 4. Mercado financeiro. I. Douat, João Carlos. II. Dissertação (mestrado) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. III. Título. CDU
4 FABIO SONODA ANÁLISE DA INFLUÊNCIA DO PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO UNDERPRICING DOS IPOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NO PERÍODO DE 2004 A Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Administração de Empresas. Campo de Conhecimento: Mercado Financeiro e Finanças Corporativas Data de aprovação: / / Banca examinadora: Prof. Dr. João Carlos Douat (Orientador) FGV-EAESP Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman FGV-EAESP Prof. Dr. Flávio Kezam Málaga IBMEC-SP
5 A GRADECIMENTOS À minha esposa, Julyana, por todo apoio, carinho e, especialmente, compreensão no decorrer de todo o mestrado, e pela grande ajuda neste trabalho. Aos meus pais, Ademar e Tieko, por toda dedicação, pelo amor incondicionado, pelo eterno apoio em todos os momentos da minha vida. Ao Prof. Dr. João Carlos Douat, pela orientação neste trabalho, pela paciência e compreensão, pelos ensinamentos que transmitiu durante o Mestrado. Aos membros da banca, Prof. Dr. Flávio Kezam Málaga e Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman, pelas valiosas sugestões oferecidas para a melhoria da presente dissertação. Aos meus professores do Mestrado, pelos conhecimentos transmitidos ao longo do curso que contribuíram para a minha formação acadêmica e profissional. Aos colegas de classe, pelo companheirismo, pelo auxílio nas horas difíceis, pelo ótimo convívio durante todo o curso, pela amizade que cultivarei daqui em diante. Ao colega, Daniel Pettine, pela ajuda nesta dissertação e, principalmente, no trabalho. Por fim, aos grandes amigos e familiares que sentiram a minha falta em algum momento em razão dos meus estudos.
6 R ESUMO Este trabalho objetivou verificar se há evidências de que a presença de private equity e venture capital (PE/VC) nas empresas brasileiras contribui para reduzir o underpricing de suas ações durante a oferta pública inicial (IPO). Foram examinadas 98 ofertas públicas iniciais de empresas brasileiras realizadas entre 2004 e 2007, e aplicaram-se testes de diferença entre os subgrupos e modelos de regressão para se testar as hipóteses do estudo, conforme metodologia proposta por Meggison e Weiss (1991). Os resultados dos testes indicam que não há evidências estatisticamente significantes de que a presença de PE/VC influencia o underpricing nas ofertas públicas iniciais das ações. Adicionalmente, há evidências de correlação positiva entre as variáveis independentes, volume capturado na oferta e idade da empresa emissora, e a variável de interesse, underpricing. Palavras-chave: underpricing, private equity, venture capital, PE/VC, oferta pública inicial de ações (IPO)
7 A BSTRACT The goal of this study was to verify if there is any evidence of the private equity and venture capital s presence in Brazilian companies, contributing to IPO underpricing reduction. We examined 98 IPO s of Brazilian companies that took place between 2004 and 2007, applying subgroups difference tests and regression models to test the study hypothesis, according to the Meggison and Weiss (1991) s proposed methodology. The tests results indicate that there is no statistically significant evidence of the IPO underpricing influence on the PE/VC s presence. Additionally, there is evidence of a positive correlation between the independent variables, offering proceeds and issuer age, and the dependent variable, underpricing. Keywords: underpricing, private equity, venture capital, PE/VC, initial public offering (IPO)
8 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Volume financeiro captado dos IPOs na BOVESPA de 2004 a LISTA DE TABELAS Tabela 1 Retorno inicial médio para 33 países Tabela 2 Lista dos IPOs das empresas financiadas por PE/VC Tabela 3 Lista dos IPOS das empresas não financiadas por PE/VC Tabela 4 - Estatísticas descritivas da amostra de IPOs Tabela 5 Estatística Descritiva e Teste de diferenças de médias das variáveis analisadas Tabela 6 Matriz de correlação entre as variáveis Tabela 7 Regressões dos underpricings dos IPOs de empresas brasileiras (2004 a 2007) LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS ABVCAP AMEX ANBID BDR BM&F BOVESPA BVCA CEO CVM EUA IBOVESPA IPO LBO Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital American Stock Exchange Associação Nacional dos Bancos de Investimento Brazilian Deposit Receipt Certificado de Depósito Brasileiro Bolsa de Mercadoria & Futuros Bolsa de Valores de São Paulo British Private Equity and Venture Capital Association Chief Executive Officer Diretor Presidente Comissão de Valores Mobiliários Estados Unidos da América Índice BOVESPA indicador do desempenho médio das cotações das ações negociadas na BOVESPA. Initial Public Offering Oferta Pública Inicial; abertura de capital de uma empresa em bolsa de valores. Leveraged Buyout Tomada de controle por meio de dívida N1 Nível 1
9 N2 Nível 2 NASDAQ NM NYSE PE/VC PIB National Association of Securities Dealers Automated Quotation System Novo Mercado New York Stock Exchange Private Equity e Venture Capital Produto Interno Bruto
10 Sumário 1. INTRODUÇÃO MOTIVAÇÃO OBJETIVO UTILIZAÇÃO DO TERMO PE/VC DEFINIÇÃO DO TERMO UNDERPRICING DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS REVISÃO DA LITERATURA O UNDERPRICING DOS IPOS A INDÚSTRIA DE PE/VC OS IMPACTOS DO PE/VC NOS UNDERPRICING DOS IPOS METODOLOGIA MÉTODO DE PESQUISA AMOSTRA E COLETA DE DADOS O MÉTODO ESTATÍSTICO Modelo de Regressão Descrição das variáveis ANÁLISE DE RESULTADOS DIFERENÇA ENTRE OS DOIS SUBGRUPOS CORRELAÇÕES ENTRE AS VARIÁVEIS ANÁLISE DO MODELO DE REGRESSÃO CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANEXO A RANKING ANBID DE DISTRIBUIÇÃO DE RENDA VARIÁVEL DEZEMBRO/
11 11 1. INTRODUÇÃO 1.1. MOTIVAÇÃO A indústria de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), cuja principal característica é participar ativamente em empresas com alto potencial de crescimento, rentabilidade e, conseqüentemente, maior risco, tem se mostrado uma importante fonte alternativa de capital para empresas jovens, inovadoras e/ou de crescimento rápido. Os recursos fornecidos pelos PE/VC constituem uma opção viável para a empresa de alto risco, as quais não seriam atraentes para fontes tradicionais como, por exemplo, bancos comerciais (Engel (2002, p.1); Leite e Souza (2001, p.3)). Além disso, conforme Baeyens e Manigart (2003, p. 57), a presença do PE/VC na empresa pode contribuir para o acesso a financiamentos adicionais. Além de contribuir em estágios críticos de desenvolvimento das empresas, os PE/VCs também adicionam valor no processo de IPO por meio de atividades de seleção das empresas (screening), monitoramento, suporte à decisão, entre outras. Os PE/VCs geralmente se especializam por indústria e estágio de desenvolvimentos e utilizam seu conhecimento, expertise e rede de relacionamentos para ajudar os empreendedores no planejamento estratégico, financeiro e operacional (Barry (1994, p.5); Wright e Robbie (1998, p. 534)). Desta forma, a participação ativa do PE/VC não somente na administração da empresa investida, mas na geração de valor por meio dos negócios proporcionados junto a sua rede de relacionamentos, pode ser considerada uma vantagem competitiva desta modalidade de investimento no Brasil frente às tradicionais (Carvalho et al. (2006, p.89)). Black e Gilson (1998, p.26) ainda defendem que haveria uma dependência entre a indústria de PE/VC e o mercado de IPO, pois a abertura de capital permitiria que o PE/VC obtivesse uma eficiente saída do investimento, e através de realocação de seus recursos para empresas com maior potencial de crescimento. Uma das principais conclusões de Carvalho et al. (2006, p. 119) é a de que a indústria de PE/VC no Brasil já dispõe de diversos elementos essenciais para o seu desenvolvimento. São eles: (i) tamanho de mercado em termos de PIB e de população; (ii) experiência e entendimento da cultura internacional de PE/VC; (iii) mercado público de valores mobiliários com capitalização relevante; (iv) histórico de saídas de investimentos; (v) mercado para IPOs;
12 12 (vi) considerável presença de investidores internacionais em PE/VC; e (vii) atitude favorável das autoridades locais com relação ao crescimento desta indústria. Dado o histórico recente da indústria brasileira de PE/VC e a dificuldade de levantamento das informações, muitos trabalhos encontrados na literatura brasileira têm uma característica descritiva e/ou exploratória e poucos abordam especificamente as empresas, voltando-se para as organizações gestores de PE/VC. Isso é natural dado a característica private do investimento na empresa adotado por essa indústria. Alguns autores, como Ribeiro (2005, p. 104), sugerem como tema para futuras pesquisas a análise do impacto da presença de gestores de PE/VC no IPO da empresa investida com base em informações públicas. Gioielli (2007, p.98), por sua vez, fez o seguinte comentário: Uma questão de grande interesse e ainda não abordada pela literatura nacional, principalmente devido à falta de informações seguras disponíveis, é o desempenho de longo prazo das empresas investidas por PE/VC. Contudo, trabalhos futuros podem preencher esta lacuna utilizando dados de retorno pós-ipo das companhias da amostra do presente estudo, cujo histórico se tornará suficiente dentro de mais alguns anos. As razões para a escolha deste tema de trabalho foram: (i) aprofundar o conhecimento sobre uma indústria com grande potencial de crescimento; (ii) verificar se a presença do PE/VC traz benefícios para as empresas brasileiras investidas, particularmente, no momento da abertura de capital; e (iii) contribuir para os estudos sobre a indústria de PE/VC no Brasil utilizando as informações públicas das empresas investidas que abriram capital.
13 OBJETIVO Inicialmente, pretendia-se comparar o desempenho acionário das empresas brasileiras pós-ipo com e sem a presença de PE/VC. No entanto, não é a pretensão deste trabalho em avaliar o desempenho de longo prazo das empresas investidas por PE/VC pós-ipo por ainda não dispor de um grande histórico que permita tal análise (de 3 a 5 anos, conforme já realizado por outros estudos americanos). Adicionalmente, a quantidade de IPOs brasileiros de 2004 a 2007 (total acumulado 106 / volume emitido R$ 81,3 bilhões - BOVESPA) é bem inferior a quantidade de IPOs que acontece, por exemplo, nos EUA no mesmo período (total acumulado 843 / volume emitido US$ 166,8 bilhões NYSE, NASDQ e AMEX), dificultando uma análise comparativa detalhada. Como tanto Gioielli (2007) quanto Ribeiro (2005) e outros autores, de uma maneira geral, demonstraram interesse em estudos futuros que abordassem o impacto do PE/VC na empresa utilizando como fonte de dados as informações públicas, este autor procurou limitar o escopo da pesquisa para buscar evidências da possível influência da participação de PE/VC sobre um fenômeno específico, o underpricing dos IPOs, que será detalhado oportunamente neste trabalho. Sendo assim, o objetivo desse trabalho é verificar se existem evidências de que o papel desempenhado pelos gestores de PE/VC nas empresas investidas no Brasil contribui para reduzir o underprincing das suas ações durante a oferta pública inicial.
14 UTILIZAÇÃO DO TERMO PE/VC Segundo Carvalho et al. (2006, p.30), o termo Venture Capital (VC) é normalmente utilizado para caracterizar os investimentos realizados em empresas no seu estágio inicial de desenvolvimento, tais como: capital semente (seed money), estruturação inicial (start-up) e expansão; e o termo Private Equity (PE) seria utilizado para caracterizar para investimentos em empresas mais maduras por meio de modalidades como: estágios avançados (late stage), financiamento de aquisições (acquisition finance), tomada de controle pelos executivos (money buy out/in MBO/I), estágio preemissão (bridge finance), recuperação empresarial (turnaround), mezanino e PIPE (private investment in public equity). No entanto, de acordo com Sharp (2002) tal distinção, que teve sua origem nos EUA, é uma maneira simplificada de separar os estágios de investimento e que foi muito difundida em alguns países. Na opinião do autor, a atividade de VC estaria incorporada a do PE, uma vez que ambas as atividades tratam de investimentos em participações de empresas não listadas em bolsa com boas expectativas de ganhos de capital. Como exemplo, a BVCA adota no chamado Guide to Private Equity de seu website o termo PE para descrever a indústria como um todo e, assim, evitar confusão. Neste trabalho, como o intuito é avaliar tanto o efeito do PE como o do VC sobre o underpricing durante as ofertas públicas iniciais de ações das empresas investidas, não haverá distinção entre essas atividades. Será utilizado o termo PE/VC e este estará relacionado à operação que envolve um determinado investidor/sócio capitalista que adquire a participação em uma empresa através da subscrição das quotas/ações em uma operação particular entre as partes, que, via de regra, não envolve o mercado de bolsa.
15 DEFINIÇÃO DO TERMO UNDERPRICING Quando o assunto é o IPO e o seu retorno, há um universo muito rico de possíveis abordagens na literatura, tais como pesquisas: que mensuram o comportamento das ações no primeiro dia de negociação e/ou variações entre períodos mais longos, que buscam encontrar as causas ou os efeitos de um determinado evento, que tentam comprovar teorias ou modelos, entre outras. Termos como, por exemplo, underpricing (subavaliação, desconto ou deságio), positive first-day returns (retornos positivos do primeiro dia), abnormal initial returns (retornos iniciais anormais), excess short-run returns (retorno excessivos de curto prazo) e money left on the table (dinheiro deixado na mesa), são citados para tentar explicar ou mensurar o grande retorno anormal positivo para o investidor fruto da negociação das ações de uma empresa em um curto período de tempo após o IPO. Segundo Merrian-Webster 1, um dos significados para underpricing é to price below what is normal or below the real value ou apreçar abaixo do que é normal ou abaixo do valor real. De acordo com InvestorWords.com 2, a definição para underpricing é: The pricing of an IPO at less than its market value. Underpricing can be seen in the difference between the offer price and the price of the first trade ou A precificação de um IPO abaixo de seu valor de mercado. Underpricing pode ser visto pela diferença entre o preço de oferta e o preço da primeira transação. Apesar do termo não ser exclusivo para o preço das ações no IPO e de existirem outras denominações, a definição de underpricing neste trabalho, quando não explícita de outra forma, pode ser entendida como a diferença, no primeiro dia de negociação, entre o preço de fechamento e o preço de oferta de uma ação no IPO (Barry et al. (1990); Ibbotson (1975); Lee e Wahal (2004); Miller e Reilly (1987); Muscarella e Vetsuypens (1989); Ritter (1984)). Desta forma, se o preço de emissão de uma ação no IPO é menor que o preço de fechamento do primeiro dia de negociação de tal ação, a ação foi underpriced e os investidores tiveram a oportunidade de obter um retorno substancial em um curtíssimo espaço de tempo. 1 Dicionário online - acesso em 5 de março de 2008 no endereço 2 Glossário de investimento online - acesso em 5 de março de 2008 no endereço
16 DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS Este trabalho foi dividido em 5 capítulos: o capítulo 2 apresenta uma revisão bibliográfica que aborda o underpricing dos IPOs, a indústria do PE/VC e os impactos do PE/VC no underpricing dos IPOS; o capítulo 3 descreve a metodologia do estudo, bem como os dados utilizados nesta pesquisa; o capítulo 4 discorre sobre os resultados encontrados; e por fim, o capítulo 5 discute as conclusões do trabalho.
17 17 2. REVISÃO DA LITERATURA 2.1. O UNDERPRICING DOS IPOS O underpricing dos IPOs é um assunto de particular interesse tanto para pesquisadores como para praticantes. Tal fenômeno já foi observado empiricamente em diversos estudos que comprovaram que se trata de um evento de comum ocorrência nos IPOs das empresas, mas os resultados ainda são intensamente debatidos. Ibbotson (1975) foi um dos primeiros pesquisadores a evidenciar a presença de underpricing nas ofertas primárias em seu estudo de 120 IPOs que ocorreram entre 1960 e 1969 nos EUA, constatando que os IPOs têm oferecido ações com deságio médio de 11,4% em relação ao seu valor de mercado. O autor levanta uma série de possíveis explicações, que foram posteriormente abordadas e aprofundadas por pesquisadores em estudos posteriores. De acordo com Ibbotson, um dos possíveis motivos para o underpricing de IPOs é o desejo dos emissores em deixar os investidores satisfeitos, para que em uma próxima emissão um preço atrativo seja conseguido. Ritter (1984) analisou IPOs de empresas no período de 6 anos, entre 1977 e 1982, e chamou o período compreendido entre janeiro de 1980 até março de 1982 de hot issue market, no qual foi observada uma média de retornos iniciais para as primeiras emissões de ações de 48,4% em comparação com a média de 16,3% dos demais períodos. Segundo o autor, tal discrepância não seria explicada pela hipótese, por ele intitulada, de mudança de composição de risco (the changing risk composition hypothesis 3 ), mas sim seria atribuída a emissão de ações de um segmento específico da indústria (recursos naturais). Miller e Reilly (1987) examinaram 510 IPOs que ocorreram durante 1982 e 1983 onde foi observada uma média de retorno no primeiro dia de negociação de 9,87%. Adicionalmente, foi observado que os preços se ajustam rapidamente ao underpricing em linha com a hipótese de mercado eficiente. 3 A hipótese assume que IPOs com maior risco terão underpricing maior do que aqueles de menor risco. Essa previsão deriva de outros modelos onde o underpricing surge como uma condição de equilíbrio para induzir investidores a participar do mercado de IPO.
18 18 Alli et al. (1994) levantaram uma amostra de 185 IPOs de instituições financeiras e compararam-as com uma amostra de controle de instituições não-financeiras. Os autores concluiram que as instituições financeiras são, na média, significantemente menos underpriced do que as instituições não-financeiras (5,28% contra 9%), e notoram: Estes resultados são consistentes com os estudos empíricos anteriores sobre a hipótese da assimetria da informação que testam a hipótese de que quanto menor a incerteza ex ante sobre o valor de novas emissões, menor a média do underpricing. No Brasil, Saito e Maciel (2006) examinaram o underpricing ajustado pelo IBOVESPA de 27 IPOs brasileiros que aconteceram entre janeiro 1999 e março 2006, e observaram uma média de underpricing de 6,0% para o período todo e de 10,4% para o período começando em Para esse segundo período em particular, os autores evidenciaram que o underpricing é positivamente relacionado com a reputação do coordenador e a demanda pré-mercado e negativamente relacionado com os custos de emissão e a alocação de ações para investidores estrangeiros. Conforme citado por Ritter (1998, p.4): O fenômeno de underpricing de uma nova emissão existe em toda nação com um mercado de ações, embora o tamanho do underpricing varie de país a país. Na Tabela 1 a seguir, podemos observar o embasamento do autor para tal afirmação. Tabela 1 Retorno inicial médio para 33 países (continua) Tamanho Retorno Período de País Autor(es) do(s) Artigo(s) da inicial Tempo Amostra médio Austrália Lee, Taylor & Walter ,9% Alemanha Ljungqvist ,9% Áustria Aussenegg ,5% Bélgica Rogiers, Manigart & Ooghe ,1% Brasil Aggarwal, Leal & Hernandez ,3% Canadá Jog & Riding; Jog & Srivastava ,4% Chile Aggarwal, Leal & Hernandez ,3% China Datar & Mao ,0% Cingapura Lee, Taylor & Walter ,4% Coréia Dhatt, Kim & Lim ,1% Dinamarca Bisgard ,7% Espanha Rahnema, Fernandez & Martinez ,0% Estados Unidos Ibbotson, Sindelar & Ritter ,8% Finlândia Keloharju ,6% França Husson & Jacquillat; Leleux & Muzyka; Paliard & Belletante ,2%
19 19 Tabela 2 Retorno inicial médio para 33 países (conclusão) Tamanho Retorno Período de País Autor(es) do(s) Artigo(s) da inicial Tempo Amostra médio Grécia Kazantzis & Levis ,5% Holanda Wessels; Eijgenhuijsen & Buijs ,2% Hong Kong McGuinness; Zhao & Wu ,9% Índia Krishnamurti & Kumar ,3% Israel Kandel, Sarig & Wohl ,5% Itália Cherubini & Ratti ,1% Japão Fukuda; Dawson & Hiraki; Hebner ,0% & Hiraki; Pettway & Kaneko; Hamao, Packer, & Ritter Malásia Isa ,3% México Aggarwal, Leal & Hernandez ,0% Noruega Emilsen, Pedersen & Saettern ,5% Nova Zelândia Vos & Cheung ,8% Portugal Alpalhao ,4% Reino Unido Dimson; Levis ,0% Suécia Rydqvist ,1% Suíça Kunz & Aggarwal ,8% Tailândia Wethyavivorn & Koo-smith ,1% Taiwan Chen ,0% Turquia Kiymaz ,6% Fonte: Extraída de Ritter (1998, p.5) A revisão de literatura permitiu identificar diversas teorias que tentam explicar a ocorrência do underpricing com focos em diferentes aspectos das relações envolvendo os investidores, as empresas emissoras e os coordenadores (Ritter (1998); Ritter e Welch (2002); Tiniç (1988)). Importante observar que, em geral, as teorias não são mutuamente excludentes. Dentre essas teorias destacamos as seguintes: a) Hipótese da assimetria informacional (The asymmetric information hypothesis) De acordo com Ritter e Welch (2002, p.1816), a hipótese da assimetria informacional é uma das teorias mais constatadas na literatura como sendo a principal explicação para o fenômeno de underpricing. A hipótese postula que há uma relação positiva entre o tamanho do underpricing em um IPO e o grau da incerteza ex ante, resultado da assimetria de
20 20 informações que acontece entre as principais partes envolvidas: entre a empresa emissora (issuer), o coordenador (underwriter) e os potenciais investidores. Conseqüentemente, a razão para o underpricing depende de quem dessas partes retém mais informação do que as outras. Como um exemplo da assimetria entre a empresa e o coordenador, Baron (1982, p.975) menciona em seu trabalho que seria melhor para a empresa menos informada sobre o mercado de capitais permitir algum underpricing de forma a induzir o coordenador a depositar o esforço necessário para promover a venda das ações, já que a empresa não poderia monitorar o coordenador sem custo. Desta forma, na opinião de Baron há um contrato implícito entre as partes onde a empresa emissora delegaria ao coordenador, mais bem informado sobre o mercado de capitais, a decisão sobre o melhor preço de emissão das ações, permitindo que ele colocasse as ações a um preço menor que o esperado no mercado como forma de compensá-lo pela superioridade informacional. Contudo, Muscarella e Vetsuypens (1989) contestam o modelo proposto por Baron quando apresentaram em seu trabalho evidências de que os IPOs dos bancos de investimento, cujo esforço de colocação é realizado com a participação deles próprios, indicam um underpricing estatisticamente significante. Com relação à assimetria de informações entre os investidores informados e desinformados (os que não investem para obter informações), um dos modelos mais abordados é o de Rock (1986). Segundo Rock, os investidores desinformados tendem a sofrer a chamada maldição do vencedor ( winner s curse ) 4, adquirindo, na média, a maior proporção das emissões caras (overpriced). Sendo assim, para que esses investidores continuem a participar do mercado de capitais, uma vez que geram liquidez e lucro para os bancos de investimento, o underpricing deve ser adotado consistentemente de forma a proporcionar, na média, um retorno satisfatório. Para lidar com a assimetria entre as empresas emissoras e os investidores, Ritter e Welch (2002, p.1803) mencionam que as empresas de maior qualidade tendem a sinalizar essa característica, praticando o underpricing para se distinguir das empresas de baixa qualidade (a chamada teoria da sinalização ou signaling theory). Assim, o fato de essas empresas deixarem dinheiro sobre a mesa é uma forma de demonstrar a sua qualidade perante os investidores. Neste sentido, há estudos nos EUA que corroboram que um dos papéis de especialistas terceiros na operação de IPO seria o de certificar que o preço da oferta da emissão reflita toda 4 A tendência da oferta vencedora de um leilão exceder o valor intrínseco do objeto adquirido.
21 21 informação disponível e relevante para diminuir eventual assimetria de informação (certification hypothesis ou hipótese da certificação). Como exemplo, no trabalho de Carter e Manaster (1990) esses especialistas são caracterizados pelos coordenadores (bancos de investimento), enquanto que na pesquisa de Barry et al. (1990); Dolvin (2005); Megginson e Weiss (1991) são representados por organizações de PE/VC. b) Hipótese da aversão ao risco do coordenador (The risk-averse underwriter hypothesis) Sob esta hipótese, o coordenador tem receio de fracassar em uma oferta inicial de ações e, propositadamente, utiliza um deságio no preço da emissão como forma de estimular a demanda e reduzir os riscos e, conseqüentemente, os eventuais prejuízos da operação. No entanto, de acordo com Tiniç (1988, p.791), tal hipótese é superficial, pois há evidências empíricas que demonstram que colocações em regime de melhores esforços (menor risco para o coordenador, pois não há obrigação de distribuir toda a oferta) tendem a um maior underpricing do que colocações em regime de garantia firme (maior risco para o coordenador uma vez que, caso a demanda seja menor que a oferta, o coordenador deve adquirir o saldo não colocado). Conforme o autor, os deságios são necessários para garantir a satisfação dos investidores, constituindo forma eficiente de seguro implícito para o coordenador e a empresa emissora, ao evitar potenciais processos judiciais contra pequenos erros ou falta de informação na oferta (hipótese do seguro ou insurance hypothesis). c) Hipótese do poder monopsônico do coordenador (The underwriter s monopsonypower hypothesis) Nessa hipótese, é argumentado que, ao realizar emissões de empresas menores ou menos informadas, os coordenadores, beneficiando-se de seu superior conhecimento das condições de mercado, permitem o underpricing das ações como forma de privilegiar seus clientes favoritos ou a si próprios indiretamente (e.g. com um menor esforço de venda). Contudo, tanto Ritter (1998) como Tiniç (1988) tem suas restrições quanto ao poder monopsônico do coordenador. Ritter (1988, p.9) menciona em seu trabalho que, apesar de existir evidências que corroboram a hipótese, especialmente com empresas emissoras menos sofisticadas, quando os mesmos bancos de investimento, que ofertam os IPOs das empresas,
22 22 abrem seu capital, eles tendem a um underpricing similar àqueles IPOs de empresas de tamanho similar. Segundo Tiniç (1988, p. 792), a validade da hipótese do poder monopsônico do coordenador implica na ignorância ou irracionalidade da empresa emissora em não aprender com as informações passadas. No seu trabalho, o autor declara que deve haver outra explicação para a aparente inabilidade da emissora em procurar e encontrar bancos de investimento que possam precificar seus IPOs mais corretamente.
23 A INDÚSTRIA DE PE/VC Conforme observado por diversos pesquisadores, entre eles Baeyens e Manigart (2003); Barry (1994); Carvalho et al. (2006); Engel (2002); Leite e Souza (2001); Sahlman (1990); Wright e Robbie (1998), as organizações de PE/VC geralmente: (i) financiam novas companhias e/ou aquelas com expectativa de crescimento rápido; (ii) adquirem participações das empresas; (iii) agregam valor à companhia por meio de participação ativa, seja na gestão ou no conselho de administração; (iv) assumem riscos maiores com expectativa de retornos maiores; (v) têm uma orientação de longo prazo, no entanto, sempre consideram uma saída do investimento. Grande parte dos conceitos, hipóteses e constatações empíricas da atividade de PE/VC possuem como referência o histórico e o desenvolvimento desta indústria nos EUA. Tal razão se deve pelo fato de que o PE/VC teve sua origem lá, e, além disso, a indústria norteamericana de PE/VC é a de maior sucesso no mundo, servindo como modelo para outros países (Gompers e Lerner (1999)). Ribeiro (2005) levantou em seu estudo que o modelo brasileiro de PE/VC apresenta similaridades e diferenças com relação ao modelo americano. As similaridades (e.g. setor composto por organizações independentes, concentrado regionalmente e numericamente, com gestores qualificados) são explicadas pela origem da indústria nos Estados Unidos e o relacionamento entre a indústria americana e brasileira. As diferenças (investimento nas empresas mais tardio, poucas transações de LBO, baixo grau de especialização setorial, entre outras), em parte, podem ser explicadas pela adaptação à realidade econômica-institucional brasileira e, em parte, pelo estágio ainda recente que se encontra a indústria de PE/VC brasileira. Por meio de um intensivo trabalho de campo, Carvalho et al. (2006) conseguiram em seu estudo abordar todas as 71 organizações gestoras de PE/VC com escritório no Brasil em dezembro de Nesse trabalho, o foco principal foi desbravar as organizações gestoras e conhecer os veículos de investimento utilizados, buscando descrever as principais características dessa atividade no Brasil. Apesar do estudo não ter a intenção de explicar ou demonstrar nenhuma teoria ou hipótese, ele é uma importante fonte de informação para quem procura conhecer como é e como funciona a indústria de PE/VC no Brasil.