A ameaça da estagflação - InfoMoney
Fábrica da BMW na Alemanha: a produção sofre com a falta de semicondutores (Sean Gallup/Getty Images)
Já há alguns meses venho alertando que a atual combinação de políticas monetárias, fiscais e de crédito frouxas estimulará a demanda agregada em excesso e levará ao superaquecimento inflacionário. Para agravar o problema, choques negativos no abastecimento de médio prazo reduzirão o crescimento potencial e aumentarão os custos de produção.
Em conjunto, essa dinâmica de oferta e demanda poderá levar a uma estagflação ao estilo dos anos 1970 (aumento da inflação em meio à recessão) e, por fim, até mesmo a uma grave crise de dívida. Até recentemente, eu me concentrava mais nos riscos de médio prazo. Mas agora é possível argumentar que uma "leve" estagflação já está em curso.
A inflação está aumentando nos Estados Unidos e em muitas economias avançadas, e o crescimento está desacelerando drasticamente, apesar do enorme estímulo monetário, fiscal e de crédito. Agora há um consenso de que a desaceleração de crescimento nos Estados Unidos, na China, na Europa e em outras grandes economias é resultado de gargalos de oferta nos mercados de trabalho e de bens.
A interpretação otimista de analistas e legisladores de Wall Street é que essa leve estagflação será temporária, durando enquanto persistirem os gargalos de oferta. Na verdade, existem vários fatores por trás da atual miniestagflação.
Para começar, a variante Delta do novo coronavírus está temporariamente aumentando os custos de produção, reduzindo o crescimento e restringindo a oferta de trabalho. Nos Estados Unidos, os trabalhadores que recebem os benefícios emergenciais de desemprego relutam em retornar a seus postos. E aqueles com filhos pequenos podem precisar permanecer em casa devido à falta de creches (o artigo foi escrito antes da chegada da variante ômicron, que elevou esse tipo de risco).
No lado da produção, a variante Delta está interrompendo a reabertura de muitos setores de serviços e travando as cadeias globais de abastecimento, portos e sistemas de logística. A escassez de insumos essenciais, como semicondutores, está prejudicando a produção de carros, produtos eletrônicos e outros bens de consumo duráveis, pressionando a inflação.
Ainda assim, os otimistas insistem que tudo isso é temporário. Assim que a variante sumir e os benefícios emergenciais expirarem, os trabalhadores retornarão ao mercado, os gargalos de produção serão resolvidos, o crescimento da produção vai acelerar e o núcleo da inflação — agora perto de 4% nos Estados Unidos — cairá para 2%, meta do Federal Reserve (Fed), até 2022.
Do lado da demanda, entretanto, presume-se que o Fed e outros bancos centrais comecem a afrouxar suas políticas monetárias não convencionais. Combinado com algum entrave fiscal no próximo ano (quando os déficits poderão ser menores), isso supostamente reduziria os riscos de superaquecimento e manteria a inflação sob controle. A leve estagflação de hoje daria lugar a um feliz resultado de crescimento mais forte e inflação mais baixa em 2022.
E se essa visão otimista estiver incorreta e a pressão estagflacionária persistir? É importante notar que várias medidas de inflação não estão apenas bem acima da meta, mas também cada vez mais persistentes. Por exemplo, nos Estados Unidos, o núcleo da inflação, que elimina os preços voláteis de alimentos e energia, provavelmente ainda estará perto de 4% no final de 2021.
Loja nos Estados Unidos: retorno gradual às compras, mas inflação preocupa (Scott Olson / Getty Images)
As políticas macroeconômicas também devem permanecer frouxas, a julgar pelos planos de estímulo do governo de Joe Biden e pela probabilidade de que as economias fracas da zona do euro terão grandes déficits fiscais até mesmo em 2022. E o Banco Central Europeu e muitos outros bancos centrais de economias avançadas devem permanecer totalmente comprometidos em continuar com as políticas não convencionais por muito mais tempo.
Embora esteja considerando reduzir sua flexibilização quantitativa [política de afrouxamento monetário para aumentar a oferta de dinheiro na economia], o Fed provavelmente permanecerá conservador. Como a maioria dos bancos centrais, o Fed foi atraído para uma "armadilha da dívida" pelo aumento dos passivos públicos e privados nos últimos anos.
Mesmo que a inflação permaneça mais alta do que a meta, sair da flexibilização quantitativa cedo demais poderá causar a quebra dos mercados de títulos, crédito e ações. Isso sujeitaria a economia a um pouso forçado, potencialmente obrigando o Fed a voltar atrás e a retomar a flexibilização quantitativa.
Afinal, foi o que ocorreu entre o quarto trimestre de 2018 e o primeiro trimestre de 2019, após a tentativa anterior do Fed de elevar as taxas e reverter a flexibilização quantitativa. Os mercados de crédito e de ações despencaram, e o Fed interrompeu o endurecimento da política.
Então, quando a economia americana sofreu desaceleração com a guerra comercial e houve uma leve convulsão no mercado de recompras de títulos meses depois, o Fed voltou a cortar as taxas e a perseguir a flexibilização quantitativa.
Tudo isso aconteceu um ano antes de a covid-19 dominar a economia e forçar o Fed e outros bancos centrais a adotar políticas monetárias não convencionais sem precedentes, enquanto governos engendravam os maiores déficits fiscais desde a Grande Depressão.
O verdadeiro teste da coragem do Fed virá quando os mercados sofrerem um choque em meio a uma economia em desaceleração com alta inflação. Muito provavelmente, o Fed vai fraquejar e vacilar.
Como argumentei antes, choques negativos de oferta provavelmente persistirão no médio e no longo prazo. Pelo menos nove já podem ser identificados.
Para começar, há uma crescente tendência de desglobalização e protecionismo, balcanização e remanejamento de cadeias de suprimentos extensas e envelhecimento demográfico das economias avançadas e dos principais mercados emergentes. Restrições mais rígidas estão impedindo a migração do Sul global, mais pobre, para o Norte, mais rico. A guerra fria sino-americana está apenas no início, ameaçando fragmentar a economia global. E a mudança climática já está perturbando a agricultura e causando picos nos preços dos alimentos.
Além disso, contínuas pandemias globais levarão inevitavelmente a mais autossuficiência nacional e a controles de exportação de bens e materiais essenciais. A guerra cibernética está interrompendo cada vez mais a produção, embora seu controle seja muito caro. E a reação política contra a desigualdade de renda e riqueza está levando autoridades fiscais e regulatórias a implementar políticas que fortaleçam o poder dos trabalhadores e dos sindicatos, pavimentando o caminho para acelerar o aumento dos salários.
Embora esses choques negativos de oferta ameacem reduzir o crescimento potencial, a continuação de políticas monetárias e fiscais frouxas poderia desencadear uma desaceleração das expectativas de inflação. A espiral de salários e preços resultante inauguraria um ambiente estagflacionário de médio prazo pior do que o dos anos 1970 — quando as proporções da dívida em relação ao PIB eram mais baixas do que são agora.