Entendendo a Argentina: um caso de dominância fiscal - Blog - Guide Investimentos
Entendendo a Argentina: um caso de dominância fiscal
Já comentei aqui sobre as perspectivas para a economia Argentina a partir das diferentes pautas que os candidatos apoiavam. Tratei de analisar de que forma Macrí e Fernández abordariam as questões relacionados a câmbio, inflação, dívida e emprego. Agora que sabemos quem é efetivamente o presidente, gostaria de lhes escrever sobre um tema de teor um pouco mais técnico que acredito ser fundamental para entender o atual desastre argentino. Vamos lá.
O que a Argentina está atualmente vivendo é um caso de dominância fiscal. Ou seja, a política monetária, que em teoria deveria ser a ferramenta para balizar a inflação, perdeu toda sua potência. Aumentos no juro não mais se traduzem em uma redução consistente da inflação, tanto pelo canal da demanda, quanto principalmente pelo canal do câmbio. Digo "principalmente" porque em uma economia intensamente dolarizada como a argentina, o poder do repasse cambial (a medida em que depreciações da moeda contaminam os preços locais) em determinar a trajetória da inflação é fundamental. Explicarei de forma mais clara por que isto é vital para compreender a atual situação da Argentina.
Em situações consideradas normais, toda vez que a inflação aumenta além da meta preconizado pelo Banco Central, eleva-se a taxa de juros para desaquecer a demanda e reduzir os preços. Esta relação é sucintamente capturada pela famosa Curva de Phillips de Curto Prazo. Outro notável canal pela qual a redução à inflação ocorre, porém, é a apreciação cambial. Toda vez que o BC eleva os juros, a dívida interna torna-se mais atrativa devido aos maiores retornos, ocasionando, assim, um aumento no fluxo de capitais que aprecia o câmbio e exerce pressão baixista sobre os preços dos insumos e bens de consumo importados.
Ocorre que, esta clássica relação negativa entre juros, câmbio e, portanto, inflação, pode se inverter. Quando a situação de um país não está "normal", uma elevação dos juros pode acabar depreciando o câmbio ao invés de apreciá-lo, gerando, assim, um aumento e não uma queda na taxa de inflação. Mas quando isto irá ocorrer?
De acordo com Olivier Blanchard, renomado economista americano que investigou este fenômeno, a clássica relação entre juros, inflação e câmbio inverte-se caso a economia satisfaça as três seguintes condições: (i) um elevado nível inicial de dívida/PIB; (ii) uma alta proporção da dívida denominada em moeda estrangeira e (iii) um amplo sentimento de aversão ao risco entre investidores estrangeiros.
Caso valham estás três condições, a explicação por trás inversão da relação clássica é direta: quando o BC eleva os juros, ele indiretamente eleva o custo de uma dívida que já está muito pesada (olhar para as duas primeiras condições), causando, assim, um aumento na probabilidade de default. Este aumento na probabilidade de default, por sua vez, torna a dívida menos atrativa, causando uma queda nos fluxos de capitais que deprecia o câmbio e acelera a inflação. No final das contas, como pode-se observar, uma elevação dos juros elevou a inflação. A política monetária ao invés de conter a inflação, acaba por alimentá-la. Na Argentina, estas três condições se verificam, uma vez que o nível da relação dívida/PIB está em 61,9%. O montante de dívida denominada em moeda estrangeira já atingiu 51,8% e o alto sentimento de aversão entre investidores, medido pelo CDS de cinco anos (medida de risco país), já ultrapassou os 4000 pontos.
Desta forma, para reestabelecer a potência da política monetária, é necessário utilizar a política fiscal de forma vigorosa e eficaz. Isto porque, como a probabilidade de default é uma função do aumento da dívida e esta, por sua vez, depende negativamente da geração de superávits primários, segue que para que o BC não deprecie o câmbio e acelere a inflação após elevar os juros, o governo deve necessariamente ajustar as contas públicas por via de superávits primários. Caso o governo efetivamente faça isto, juros mais altos não irão elevar a probabilidade de default e depreciar o câmbio (olhar para o parágrafo anterior caso não esteja entendendo) porque o maior custo da dívida está sendo compensado pelo excesso de receitas sobre gastos. Neste caso, como pode-se ver, a política fiscal é a ferramenta dominante para domar a inflação e reestabelecer a credibilidade da política monetária.
Fernández, o próximo presidente da Argentina, já sinalizou que seguirá em frente com o ajuste fiscal tão necessário para reestabelecer a dinâmica clássica entre juros, câmbio e, portanto, inflação. Esperamos que o faça. Porém, pessoalmente, acho isto bastante improvável, tendo em vista que os peronistas nunca foram adeptos das medidas macro prudenciais. Ou seja, nunca respeitaram a importância de se estabelecer uma ordem para a dinâmica da dívida, receita e gastos. Como argentino, me sinto até triste em informar que os salários de nossos queridos hermanos continuarão a ser corroídos por uma inflação anual que beira os 55%. A tarefa de ajustar as contas públicas é longa e árdua, porém não existe outra saída a não ser está. Somente nos resta rezar e esperar que os futuros governantes apreciem a importância disto.