Em dezembro de 2015, o total da DPF foi de R$ 2,8 trilhões, dos quais 95% representavam a parcela interna da dívida e somente 5% eram denominados em moeda estrangeira. A redução da dívida pública externa foi um dos objetivos do TN na última década: em janeiro de 2006, a parcela representava 14% do total da DPF. Analisando o perfil da dívida, percebem-se outras melhoras. Títulos com vencimento menor que dois anos, que representavam metade do total em 2006, correspondiam a 35,6% do total ao fim de 2015. No mesmo período, títulos com vencimento maior do que cinco anos passaram de 17% para 34% do total.
Outra mudança importante no perfil da DPF foi a redução da parcela de títulos pós-fixados, em sua maioria as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), indexadas à taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic). Tal iniciativa auxilia na redução da sensibilidade da dívida pública à flutuação da taxa básica de juros. Além disso, diversos estudos mostram que quanto maior a parcela da dívida pública indexada à taxa básica de juros, menor a eficácia da política monetária, porque uma elevação da taxa básica provocaria o aumento da remuneração dos detentores desses títulos. No entanto, sua substituição por outros pré-fixados implica, no curto prazo, um aumento do custo da dívida, pois se costuma incorporar na taxa de juros o custo de oportunidade contido em uma possível elevação futura da Selic. Dessa forma, a condução desse programa exige um esforço ativo do TN para melhorar o perfil da dívida, aceitando os custos incorridos nessa decisão.
Tal iniciativa resultou na queda de participação dos títulos remunerados pela taxa Selic: em 2004, representavam mais de 60% do total da DPF interna; em fins de 2015, 24%. Já a parcela pré-fixada passou de 13% para mais de 40% do total no mesmo período, enquanto a parcela indexada a índices de inflação aumentou de 14% para 34%. Contudo, pode ser precipitado concluir que essa transição obteve sucesso.
Avançando um pouco mais na análise, observa-se uma parte da DPF que normalmente não é apresentada nas estatísticas. Resgata-se, então, o funcionamento da política monetária para explicar sua interação com a dívida pública. O Banco Central é responsável por manter a estabilidade da moeda via controle da taxa básica de juros. O Sistema de Metas de Inflação, que rege a condução da política monetária, é executado da seguinte forma: (a) o Governo Federal estipula uma meta para a taxa de inflação anual; (b) o Comitê de Política Monetária (Copom), do BC, é responsável por definir a taxa básica de juros com vistas a alcançar a meta; (c) a Diretoria de Política Monetária é responsável por administrar a liquidez do sistema financeiro, de modo que a taxa de juros das operações diárias negociadas através do Selic fique próxima à definida pelo Copom.
Para operacionalizar a política monetária, o BC necessita ter em sua carteira títulos públicos e, com eles, administrar a liquidez do mercado, via depósitos compulsórios, operações de redesconto ou operações de mercado aberto. Como representam um ativo do TN e um passivo do BC, duas instituições ligadas à União, os títulos normalmente não são contabilizados nos cálculos da DPF. Isso ocorre porque, quando há o resgate do título, simplesmente há o cancelamento das operações. Além disso, como em última instância o título pertence ao BC, serve apenas como lastro para as operações de política monetária. Caso se inclua essa parcela, a DPF chegaria a R$ 4 trilhões, dos quais mais de 30% representam títulos emitidos para o BC.
Atualmente, o instrumento mais utilizado para conduzir a política monetária é a operação de mercado aberto, que pode ser definitiva ou compromissada. No Brasil, as operações compromissadas prevalecem. Nelas, o BC vende (compra) títulos públicos com o compromisso de recompra (revenda) em prazo que varia de um a 180 dias. No presente, o objetivo de tal operação é enxugar os recursos que as instituições financeiras mantêm em suas tesourarias e, com isso, sustentar a taxa de juros de curto prazo próxima àquela estipulada pelo Copom. Em dezembro de 2015, as compromissadas somavam R$ 895 bilhões, dos quais 29% venciam em menos de um mês. Salienta-se que não interessa qual título lastreia essas operações, pois elas serão remuneradas pela taxa Selic durante o período contratado.
Quando são consideradas as operações compromissadas na composição da DPF, percebe-se que a aparente melhora no perfil pode não ser tão significativa. Como o gráfico mostra, há evidências de que a operacionalização da política monetária pelo BC está frustrando a emissão de títulos públicos pré-fixados pelo TN. No comportamento das instituições financeiras, fica implícito que a diminuição da emissão das LFTs encontrou nas operações compromissadas um substituto quase perfeito, com alta liquidez e rentabilidade. Em suma, a participação dos títulos indexados à Selic, quando incluídas as operações de mercado aberto, está estável em torno de 40% do total, ofuscando aquela percepção de melhora no perfil da DPF.
É relativamente bem conhecida na literatura econômica a importância que a dívida pública teve no processo de acumulação de capital nas mãos de comerciantes, banqueiros e industriais. Sua origem remonta às cidades de Gênova e Veneza, ainda na Idade Média, e, ao longo dos séculos, com o surgimento do Estado Moderno, esse sistema foi aprofundando- se e aperfeiçoando-se. O pagamento de juros foi mais um dos mecanismos que propiciou aos credores acumularem riqueza sem que tivessem que passar pelo incômodo do processo produtivo, que requer mais tempo e risco. A esse mecanismo, acoplou-se idealmente o sistema tributário, como forma de garantir a arrecadação necessária ao pagamento da dívida pública. Assim, a tributação, principalmente a tributação indireta, antes de ser um acidente, cumpre uma função essencial no processo de acumulação e concentração de renda.
Ao longo século XX, com o crescimento da participação e da importância do Estado para o crescimento econômico, esse sistema foi redimensionado e aperfeiçoado. Apesar disso, em muitas análises, a dívida pública aparece antes como um desequilíbrio a ser corrigido do que como uma importante engrenagem no processo de acumulação de capital.
No caso do Brasil, esse mecanismo também esteve presente ao longo da história. Mais recentemente, ele tem tido grande destaque, através da incessante busca de um superávit primário em conjunto com elevadas taxas de juros reais. Como resultado, não é de surpreender que a economia do País tenha que conviver com uma pesada estrutura tributária, único mecanismo capaz de manter tal política. Assim, uma estrutura tributária regressiva, superávit primário e elevadas taxas de juros têm-se constituído nos principais mecanismos de concentração de renda atuantes na economia brasileira.
A dívida do Governo constitui-se em um estorvo não por ser dívida pública, mas pela necessidade de ter uma garantia de pagamento junto a seus credores. O superávit primário torna-se, assim, essa garantia. Por essa razão é que sua evolução é objeto de criteriosa análise por parte dos analistas financeiros. A taxa de juros, por sua vez, antes de ser um mecanismo de combate à inflação, é a garantia do rendimento financeiro. E é dentro dessa perspectiva que a sua gestão deve ser entendida.
O gráfico mostra a evolução da taxa de juros nominal (Selic) vis-à-vis à inflação — a diferença entre elas constituindo-se numa aproximação da taxa real de retorno dos títulos públicos. Como fica evidente a partir desses dados, a taxa de juros real vinha apresentando um relativo declínio ao longo dos últimos anos. No Governo Dilma, essa redução acentuou- se ainda mais, chegando ao seu menor patamar histórico no primeiro trimestre de 2013. Nesse nível, reduzem-se consideravelmente os ganhos de natureza estritamente financeira. A insustentabilidade política desse patamar fez com que, a partir de maio de 2013, o Bacen iniciasse um processo de recomposição da taxa de juros real aos patamares anteriores, sob o pretexto de combater a inflação. Contudo, uma vez que o crescimento inflacionário que se iniciou em 2012 teve origem em um choque de oferta, seu efeito sobre a inflação dificilmente seria debelado com a elevação da Selic. Estranhamente, parece haver quase um consenso em torno da necessidade de aumentar a taxa de juros como um mecanismo de controle da escalada inflacionária. No entanto, o que se verifica é que o aumento dos juros acaba sendo uma variável dependente da inflação, ao invés de, como aparece no discurso dominante, ser um instrumento para o seu combate.
Taxas de juros elevadas facilitam o processo de arbitragem e, dessa forma, constituem-se num importante instrumento de atração de capital estrangeiro, ainda que especulativo. Embora esse capital apresente alta volatilidade, no curto prazo ele permite ao Banco Central alguns graus de liberdade para a administração da taxa de câmbio e, consequentemente, da inflação.
Pode-se perceber que a mudança de postura que o Bacen passou a adotar ao longo de 2013 parece comprovar a tese de que o Governo brasileiro tem perdido “a batalha ideológica e política para o mercado financeiro”, como tem sido sugerido por alguns analistas. O antigo mecanismo da acumulação de capital continua prevalecendo e expandindo seus tentáculos de dominação e concentração da renda no interior da economia brasileira.
A despeito da elevação recente da taxa de juros, a Selic vem em uma trajetória de queda nos últimos anos. A principal referência para remuneração dos títulos públicos, que está em 8,0% a.a, tem em seu histórico um patamar de 45,0% a.a (no início de 1999) e uma média de 13,5% a.a nos últimos 10 anos. Particular queda se verifica desde agosto de 2011, período em que a taxa alcançava 12,5%.
O nível do juro no País possui influências diversas: no dinamismo da economia, na demanda, no investimento produtivo, na taxa de câmbio, nas decisões privadas, dentre outras. A taxa de juros impacta, ainda, o custo da dívida pública interna, por remunerar parcela significativa dos títulos públicos. Em assim sendo, o alívio monetário reduz as despesas públicas e abre espaço fiscal, ampliando a possibilidade de manejo das contas públicas, que apresentam relativa rigidez.