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Na minha infância eu gostava de assistir filmes como Superman. Mesmo que hoje este tipo de filme mais se pareça com Os Vingadores, o enredo é o mesmo: algum vilão ameaça destruir a humanidade e nós precisamos de heróis que nos protejam.
No mundo real, cercados por imensos desafios econômicos, os banqueiros centrais das principais economias tentam assumir esse papel de heróis. Desde a minha edição do mês anterior, com o firme propósito de não repetir os erros cometidos na Grande Depressão, esses desesperados salvadores intervieram decididamente nos mercados financeiros. O Banco Central Europeu (BCE) anunciou um amplo programa de compras de títulos soberanos, a Reserva Federal deu início à terceira rodada de alívio quantitativo (QE3) e o Banco do Japão ampliou seu programa de compra de ativos.
Porém, ao contrário dos filmes do Super- -Homem com seu final feliz, no momento os investidores não podem fazer nada mais a não ser ficar na espera. O BCE apresentou seu plano de assistência, mas os políticos espanhóis ainda têm que aprovar um programa de ajuste fiscal antes de o BCE disponibilizar qualquer ajuda. Por outro lado, o QE3 do Fed certamente não terá efeito significativo enquanto as empresas continuarem cortando os investimentos e despedindo funcionários devido às incertezas políticas que circundam o futuro "precipício fiscal".
A principal questão que um investidor tem que levantar atualmente é se alguma coisa realmente mudará como resultado das recentes medidas tomadas pelos bancos centrais. Esta publicação analisa detalhadamente esta questão, fazendo uma avaliação minuciosa da dinâmica nos Estados Unidos, na Europa e na Ásia.
Concluímos que, embora os bancos centrais tenham reduzido os riscos de cauda de uma dissolução da zona do euro e de um refreamento global totalmente sincronizado, essas medidas não serão suficientes para levar a um aumento sustentável das atividades econômicas. No momento mantemos compasso de espera, aguardando os políticos da Europa, dos Estados Unidos e da China tomarem medidas eficazes. Além disso, as crescentes tensões geopolíticas no Oriente Médio bem como entre a China e o Japão reprimem ainda mais a confiança do mercado.
Tomamos a decisão de não aumentar o risco no momento. Até que não sejam tomadas medidas políticas concretas e positivas, continuaremos acreditando que seja sensato assumir uma estratégia de meio-termo de risco no mercado de crédito, incluindo o segmento de elevado rendimento dos EUA, títulos globais com grau de investimento e crédito privado de mercados emergentes.
A zona do euro – Draghi chega para o resgate
Em setembro, o BCE anunciou que lançaria o programa "Outright Monetary Transactions - OMT" (Transações Monetárias Diretas - TMD), reiterando a promessa do presidente Draghi de que o Banco Central "faria tudo o que for preciso para preservar o euro". O programa de TMD, que visa reduzir as taxas de juros soberanas dos países periféricos da zona do euro, prevê a compra esterilizada de títulos soberanos de curto prazo, na condição de os países envolvidos – potencialmente a Espanha, a Itália e outros – aderirem a um programa de ajuste fiscal do Fundo Monetário Internacional. Nas palavras de Mario Draghi, agora o BCE dispõe de uma "proteção totalmente eficaz que elimina os riscos de cauda da zona do euro". Esterilizando as compras de bônus (ou seja, tomando empréstimos de bancos para comprar títulos da dívida pública), o BCE garante que suas medidas não injetarão mais dinheiro no mercado, o que minimiza os receios, sobretudo da Alemanha, de que o Banco Central está simplesmente monetarizando a dívida e arriscando uma inflação galopante. Durante o último ano, o BCE ampliou seu balanço em 1 trilhão de euros, levando-o a um volume recorde superior a 3 trilhões de euros. Mas esta política monetária ainda não teve efeito sobre a economia geral. Com as instituições financeiras, os governos e as famílias na Europa envolvidos em um processo simultâneo de desalavancagem, o Banco Central está enfrentando uma batalha desnivelada. Contudo, o plano do BCE reforça nossa visão de que os riscos de queda de curto prazo diminuíram na zona do euro. Porém, grande parte do potencial de alta desta alteração já foi descontada pelos mercados, e o impacto do plano de compra de bônus do BCE continua sendo incerto, já que está condicionado ao fato de os países como a Espanha primeiramente solicitarem o resgate. Até agora os políticos espanhóis têm sido relutantes em tomar qualquer medida, e é provável que os rendimentos dos títulos ainda tenham que continuar sob certa pressão, para forçar o governo a entrar em ação. Em última análise, o BCE não pode solucionar os problemas da zona do euro sozinho; ele simplesmente ofereceu uma ajuda para apoiar os políticos na implementação das difíceis medidas necessárias para restaurar a competitividade e o crescimento na região. Uma solução sustentável exigirá maiores progressos no sentido de uma união fiscal e bancária. Neste aspecto, os progressos têm sido limitados em vista dos desentendimentos entre a UE e a Alemanha sobre os planos de criação de um órgão de supervisão bancária na zona do euro. Enquanto os políticos procuram encontrar soluções políticas dignas de credibilidade, os dados econômicos continuam enfraquecendo. A estimativa preliminar do PMI composto da zona do euro revelou uma queda de 46,3 para 45,9 em setembro, condicionada pela forte baixa registrada na França. A Alemanha foi o único destaque positivo, mostrando uma alta de 47,0 para 49,7, o recorde dos últimos cinco meses. Entretanto, a produção geral da zona do euro sofreu a mais forte queda desde junho de 2009 e os índices de emprego também continuam com suas tendências de baixa. Conclusão: a austeridade impeliu grande parte da zona do euro para uma recessão e levou aos atuais conflitos sociais na Grécia, em Portugal e na Espanha. Apesar de esperarmos que o crescimento econômico se estabilize no quarto trimestre e apesar de acreditarmos que o risco de curto prazo de dissolução da zona do euro tenha diminuído, a situação da zona do euro não está resolvida e a recuperação econômica real continua improvável por um longo tempo.
EUA – Bernanke dispara sua arma QE
Em setembro, o Fed anunciou que iniciaria uma terceira rodada de afrouxamento quantitativo (QE3), focando exclusivamente os títulos lastreados em hipotecas (MBS, na sigla em inglês), com compras mensais por tempo indeterminado de 40 bilhões de dólares, o que equivale a cerca de 30% das emissões mensais. O Banco Central espera que suas medidas – que equivalerão a compras de MBS em torno de 1 milhão de dólares por minuto – reduzam as taxas de juros das hipotecas. Estas medidas visam criar um "círculo virtuoso" de con-
cessão de maiores empréstimos hipotecários, refinanciamento de hipotecas existentes a taxas mais baixas, preços mais elevados para imóveis residenciais e maior confiança dos consumidores. Em contrapartida, espera- -se que o maior consumo leve a um aumento nos gastos das empresas e no índice de emprego. Infelizmente parece que os benefícios das rodadas anteriores de alívio quantitativo se limitaram amplamente aos efeitos sobre os preços dos ativos. Os críticos do afrouxamento quantitativo argumentam que os efeitos para a economia real simplesmente evaporam, pois o afrouxamento quantitativo não tem efeito algum enquanto o mecanismo de transmissão da política monetária não funcionar. As instituições financeiras não querem ou não podem passar a nova liquidez para a economia geral, e os consumidores não estão dispostos a contrair crédito. As duas primeiras rodadas de QE realmente não conseguiram aumentar significativamente a concessão de empréstimos. Pelo contrário: fizeram com que o dinheiro ficasse depositado nos cofres da Reserva Federal a uma taxa de juros de 0,25%; verificar o gráfico 3. Contudo, há três razões que poderiam justificar o maior otimismo nesta rodada. Em primeiro lugar, as famílias norte-americanas fizeram grande progresso na redução de suas dívidas e a dívida pública total caiu cerca de 1,3 trilhão de dólares de seu pico atingido no terceiro trimestre de 2008, o que equivale a um ritmo de aproximadamente 40 bilhões de dólares ao mês. Em segundo, o mercado habitacional parece estar passando por mudanças, fato evidenciado pelos recentes fortes dados das vendas de casas. E, em terceiro, o Fed reiterou que continuará lutando até conseguir nítidas evidências de uma recuperação econômica; se as perspectivas do mercado de trabalho não "melhorarem significativamente", o Banco Central dará continuidade às suas compras de MBS. Esta medida por prazo indeterminado poderia fazer com que os bancos concedessem mais empréstimos para a economia real e direcionar maiores fluxos para ativos de maior rendimento, como títulos de crédito com grau de investimento, obrigações de alto rendimento dos EUA, ações norte-americanas e papéis de mercados emergentes, que são as maiores concentrações de nossa alocação tática de ativos. As compras de MBS do Fed também deverão apoiar o "setor imobiliário dos EUA", tema predileto do CIO, que no momento recomenda MBS de agências bem como fundos de investimento imobiliário (REITS) que investem sobretudo em hipotecas. Entretanto, o Fed não consegue dar um jeito na economia sozinho e, como no caso da Europa, os investidores continuam em compasso de espera. Os políticos têm que abordar os verdadeiros problemas, ou seja, o "precipício fiscal" no curto prazo e os planos de redução do déficit no longo prazo, para que a confiança possa ser realmente restabelecida. Sem haver um acordo entre os Democratas e os Republicanos, os cortes nos gastos e os aumentos dos impostos no valor de 607 bilhões de dólares (3,7% do PIB) serão acionados. Com a iminência das futuras eleições presidenciais, a probabilidade de medidas imediatas serem tomadas é mínima, pois os comícios certamente focarão a pureza política e não o senso de compromisso. Além disso, antes que se chegue a um acordo, ainda há o risco de os decisores políticos estarem dispostos a fazer os EUA atravessarem o "precipício fiscal", possivelmente usando o teto da dívida como trunfo nas negociações. No mês passado escrevi que nossa tendência é concordar com o que Winston Churchill certa vez disse: "Você sempre pode contar com os americanos para fazer a coisa certa – depois que eles tentaram todo o resto". Mesmo que as incertezas possam perdurar, ainda cremos que o resultado mais provável será um "buraco fiscal" e não uma queda no "precipício fiscal" – este "buraco" pode ser capaz de refrear a economia, mas não será o suficiente para atirar os EUA na recessão.
Conclusão: as medidas do Fed revelam-se positivas para a recuperação dos EUA, e Ben Bernanke deu um grande passo no sentido de reduzir consideravelmente o desemprego através de suas medidas. Porém, os verdadeiros efeitos do QE3 certamente serão limitados e ainda há um risco de cauda de curto prazo que somente os políticos podem eliminar. Os investidores não devem esquecer que mesmo uma possibilidade mínima de cair em um profundo penhasco é um perigo amedrontador.
Ásia e ME – o BoJ segue o BCE e o Fed
Após as medidas recentemente tomadas pelo BCE e pelo Fed, o Banco do Japão (BoJ), o pioneiro do afrouxamento quantitativo, anunciou um aumento de 10 trilhões de ienes (126 bilhões de dólares) em seu programa de compra de ativos. O BoJ já confirmou a compra de títulos no valor aproximado de 70 trilhões de ienes e o restante está planejado para ser adquirido em compras escalonadas até o final de 2013. A reorientação da política monetária provavelmente debilitará o iene; porém, não deverá ter maiores consequências econômicas. A China continua enfrentando um desafio duplo: refreamento da economia interna e falta de demanda externa. Na economia doméstica, os dados da concessão de novos empréstimos são um dos principais indicadores do desenvolvimento da infraestrutura no segundo semestre. Os dados mais recentes do crescimento do crédito, evidenciando a concessão de empréstimos no valor de 704 bilhões de yuans, são encorajadores e um nível recorde para o mês de agosto. No mês anterior, os empréstimos de médio e longo prazo aumentaram de 118 bilhões para 166 bilhões de yuans, sugerindo fluxos de crédito em reação às recentes notícias na área da infraestrutura. Por outro lado, outros dados econômicos têm sido menos animadores, com a estimativa preliminar do PMI de setembro evidenciando um índice de 47,8, apenas ligeiramente acima da maior baixa dos últimos nove meses de 47,6 registrada em agosto, apontando para mais um mês de contração das atividades do setor manufatureiro chinês. Por enquanto a China ainda não mostrou sinais concretos de retomada. Pelo menos parte desta debilitação deve-se à falta de demanda externa, resultante da situação particularmente fraca em que as economias ocidentais se encontram – os meses de julho e agosto divulgaram alguns dos piores dados do crescimento das exportações da China desde o final da crise financeira de 2009, embora os índices de agosto tenham mostrado um crescimento positivo em relação ao ano anterior e uma recuperação moderada em comparação ao mês de julho. Infelizmente o problema dos exportadores asiáticos não se restringe à China. Em comparação ao ano anterior, as exportações da maioria dos principais países asiáticos estão caindo, com o mês de agosto indicando retração de 6,2% na Coreia, 5,9% na Cingapura, 7,3% na Indonésia, 4,2% em Taiwan e 5,8% no Japão. Além disso, as incertezas geopolíticas têm aumentado na região, com a controvérsia entre o Japão e a China levando ao fechamento temporário de uma série de empresas japonesas na China continental. Contudo, nem todas as notícias dos mercados emergentes foram decepcionantes. Após meses de estímulos monetários e fiscais, a economia brasileira está acelerando. O Índice de Atividade Econômica registrou melhora nos últimos três meses, o índice de desemprego está caindo e os investimentos estrangeiros diretos estão aumentando, além de haver um crescimento do crédito. Partimos do pressuposto de que a economia brasileira continuará se recuperando moderadamente nos próximos meses. Conclusão: é reconfortante ver o BoJ entrando em ação, apesar de seus resultados incertos; a economia chinesa ainda está mais fraca que o esperado, mas com evidências positivas; o Brasil é uma luz no fim do túnel.
O Fed lançou um programa conjuntural inigualável por tempo indeterminado e o BCE elaborou um plano de resgate, reforçando seu papel de credor de última instância. Porém, isso não levará a atividades econômicas sustentáveis e nós continuamos em compasso de espera, aguardando os políticos tomarem medidas monetárias substanciais. Por esta razão, conforme delineado abaixo, é recomendável seguir uma estratégia de "meio-termo". Ao passo que continuamos dando preferência aos títulos de crédito privado, sobretudo do segmento de alto rendimento dos EUA e globais com grau de investimento, decidimos encerrar nossa concentração em títulos soberanos de mercados emergentes denominados em dólares norte-americanos. Os títulos de crédito de elevado rendimento dos EUA e com grau de investimento oferecem aos investidores retorno corrente muito superior ao das obrigações públicas ou do dinheiro, e o ambiente de crescimento moderado bem como as condições favoráveis de financiamento sugerem que as taxas de inadimplência continuarão baixas. Entretanto, após os retornos de dois dígitos obtidos desde o início do ano, como as obrigações públicas de mercados emergentes (denominadas em dólares norte- -americanos) estão sendo negociadas praticamente pelo seu preço justo de mercado, optamos por realizar lucro com esta posição que mantivemos por longo tempo. Apesar disso, cremos que os títulos privados de mercados emergentes continuam oferecendo perspectivas atrativas de retorno, o que nos levou a manter o tema predileto do CIO "títulos privados de ME". Apesar do forte desempenho apresentado desde o início do ano, que levou os retornos das obrigações de elevado rendimento dos EUA a atingirem seu mais baixo nível,essa classe de ativos continua sendo a maior concentração que mantemos em nossa alocação tática de ativos, sendo um dos temas prediletos do CIO. Destacamos os títulos de crédito privilegiados como uma alternativa atrativa de taxas flutuantes aos títulos de alto rendimento dos EUA, que estão expostos a fundamentos positivos semelhantes e, no momento, oferecem praticamente o mesmo retorno absoluto. Continuamos acreditando que os títulos de alto rendimento dos EUA serão apoiados fundamentalmente pelo crescimento positivo nos EUA, mesmo que abaixo das tendências, e pelos vigorosos balanços das empresas. Os spreads atuais em torno de 5,8% ainda recompensam os investidores pelo futuro risco esperado de inadimplência e encontram-se acima de nossa meta de seis meses de 4,75%. As empresas também aproveitaram as vantagens oferecidas pelos rendimentos absolutos incrivelmente baixos para refinanciar suas dívidas a custos reduzidos. Com montantes apenas moderados de dívida que restam até o vencimento em 2012 e 2013, as taxas de inadimplência deverão permanecer baixas, apoiando ainda mais esta classe de ativos. Os investidores que aplicam em títulos de elevado rendimento não devem esquecer que a liquidez das obrigações de alto rendimento é mais baixa do que em outros segmentos e que, após períodos de forte aumento das cotações, poderá ser sensato reajustar a posição de volta para a meta de concentração. No mercado de ações, mantemos maior concentração nos EUA e um posicionamento neutro na zona do euro, após termos eliminado nossa menor concentração nesta região no mês passado. No mercado cambial, recentemente eliminamos nossa preferência pelo dólar norte-americano em relação ao euro devido à política monetária extremamente acomodatícia do Fed. Também mantemos nossa recomendação de menor concentração no iene japonês. Em fases caracterizadas por intensas incertezas no mercado, o iene certamente continuará mantendo seu status de porto seguro. Contudo, partimos do pressuposto de que a economia japonesa sofrerá forte refreamento nos próximos trimestres e, na comparação global, continuará com desenvolvimento decepcionante, o que provavelmente aumentará a pressão para que o Banco do Japão (BoJ) aumente o afrouxamento quantitativo. Quanto às commodities, mudamos nossa alocação geral desconcentrada para uma posição neutra. Segundo nossas análises, após os recentes anúncios dos bancos centrais, os preços das commodities poderão dar continuidade às suas tendências de alta. Calculado pelos títulos atrelados à inflação, o aumento das previsões de inflação nos últimos meses sugere que os ativos reais manterão sua atratividade nos próximos trimestres.