Câmbio | Ricardo Gallo - Part 3
quarta-feira, 2 de novembro de 2011 Brasil, CHINA, Câmbio | 16:50 O nosso R$ e os metais: tudo a ver; juros: nada a ver
O Economista Cristiano Oliveira preparou um estudo sobre a relação existente entre o preço das commodities internacionais metálicas e o valor de nossa moeda o R$. Abaixo seguem alguns trechos do estudo:
Nos últimos dois anos tem ocorrido um interessante debate a respeito das causas da apreciação do Real e de outras moedas com relação ao dólar norte-americano. Moedas de mercados desenvolvidos (por exemplo, o Franco Suíço, CHF e o Dólar Australiano, AUD) e de mercados em desenvolvimento (por exemplo, o Real Brasileiro, BRL) apresentam clara tendência de apreciação – mesmo sendo economias com características bastante distintas. Neste trabalho o foco esta na relação de longo prazo que parece existir entre a evolução do Real e os preços das commodities metálicas exportadas pelo Brasil – em outras palavras, procura-se responder se o BRL e, no atual contexto macroeconômico global, uma "commodity currency".
A analise desenvolvida indica que ha evidencia que variações no preço internacional das commodities metálicas são transmitidas para a taxa de cambio nominal brasileira. O trabalho também indica que as condições de risco do cenário global e as condições econômicas domesticas também impactam o valor da moeda local, porem em menor magnitude. O resultado deste estudo aponta que o forte crescimento da demanda chinesa por commodities metálicas na ultima década como um dos fatores responsáveis pela apreciação do cambio nominal (e real) ocorrida no Brasil no período e, portanto, pelo efeito renda positivo registrado no período. Portanto, uma eventual desaceleração da taxa de crescimento da economia chinesa pode ter importantes impactos tanto sobre o mercado financeiro quanto sobre o lado real da economia brasileira.
Os dois gráficos abaixo retirados do estudo mostram a aderência do modelo adotado por Cristiano:
No primeiro gráfico a linha azul mostra a cotação do R$ em escala invertida, quanto mais baixo estiver o dólar, mais alto estará o gráfico azul ( ou seja, dólar caindo indica real apreciando e faz com que gráfico azul suba) e a linha vermelha mostra a cotação das commodities metálicas desde 2003. Fica evidente que as duas linhas andam juntas. Quando commodities metálicas sobem nosso real se valoriza e vice versa.
O outro gráfico tem duas linhas : a azul que mostra a cotação do Real dia a dia e a vermelha que mostra a cotação do R$ estimado pelo modelo do Cristiano que tenta explicar as variações da taxa de câmbio R$/US$ em função dos preços das commodities metálicas, da volatilidade dos mercados internacionais de risco e do risco Brasil. O modelo ( linha vermelha) é bastante aderente a linha azul, ou seja, o modelo explica bem os efeitos das variáveis de risco e do preço dos metais na taxa de câmbio.
CONCLUSÃO: se economia mundial esfriar e preço das commodities cair, vamos ter um R$ mais fraco.
Agora vejam o gráfico abaixo que mostra a evolução de nossa taxa de juros reais, taxa de juro selic prevista para os próximos 12 meses descontada da inflação esperada para os próximos 12 meses, desde 2002:
Vejam que desde 2005 as taxas de juros vêm caindo de forma consistente. Caiu de 12% aa para 4%aa em 6 anos, ou seja, caiu para 1/3 do que era! E apesar disto o R$ continuou apreciando. Em 2008 tivemos uma elevação dos juros reais em função da crise externa, que coincidiu com uma alta do dólar. Ou seja, quando o juro subiu o R$ se desvalorizou!! Logo, não há indícios que os juros elevados sejam a causa da valorização do R$.
Fica evidente que este papo de juro alto causando apreciação do R$ é meio tolo. Não há evidências factuais sobre isto. O que existe é uma relação forte entre preço das commodities metálicas e a nossa taxa de câmbio. Assim os empresários que desejem reclamar contra nosso R$ valorizado não devem fazer passeatas em frente ao BC do B para protestar contra os juros, mas sim devem ir protestar em frente à sede da Vale, da Petrobrás, dos produtores de açúcar, de café, de soja, enfim, reclame para estas empresas que exportam commodities. As pessoas confundem causa com efeito. O juro alto é a consequência de uma inflação maior causada por uma renda externa maior decorrente de nossas exportações de commodities. Se os Preços das commodities sobem, nossa renda aumenta, o que aumenta o consumo e traz mais inflação, o que acaba demandando juros maiores.
Veja abaixo outros gráficos interessantes que mostram a evolução da taxa de crescimento anual de alguns indicadores de atividade ( IBC : índice do BC do B de atividade, em roxo; Vendas reais no varejo, em verde; e produção industrial em laranja) desde 2003:
E o gráfico abaixo do LOG do preço dos metais desde 1998:
Marquei a mão alguns momentos que mostram o impacto do preço das commodities em nossa atividade:
Verde claro: economia acelera bastante de 2003 para 2004, quando commodities dobram de preço
Roxo: economia esfria no final de 2005, quando commodities param de subir de preço
Azul: economia acelera no final de 2006 e em 2007, quando preços das commodities disparam
Vermelho: economia afunda quando preços das commodities afundam em 2008 e 2009
Preto: economia acelera quando commodities aceleram em 2010
Mas o que está acontecendo agora, onde há sinais claros de desaquecimento da economia com preço das commodities tendo ainda caído muito pouco? Provavelmente há algum fator interno que desaqueceu a economia: teria sido o surto inflacionário que estamos vivendo, que forçou o BC a apertar política monetária no começo do ano?
O fato é que este movimento de esfriamento da economia deve ter assutado o BC que iniciou campanha agressiva de cortes de juros. Contudo, se os preços das commodities voltarem a subir no ano que vem ou até mesmo se estabilizarem, a economia aqui deve se acelerar novamente e o R$ deve voltar a se apreciar. Neste cenário, com a inflação permanecendo acima do centro da meta ainda por algum tempo, pode ser que o nosso BC seja levado a subir juros novamente no ano que vem, abortando o processo de queda iniciado há alguns meses.
Mas, se crise lá fora piorar, commodities caem de preço, dólar sobe, juros caem mais aqui e atividade econômica piora.
Se situação lá fora melhorar, commodities sobem de preço, dólar cai de preço aqui, juros param de cair e até sobem, e atividade econômica melhora.
segunda-feira, 31 de outubro de 2011 Brasil, Crise global, Câmbio, ataques especulativos, bizarro | 15:16 Problema com vizinhos: Argentina
Enquanto a Europa atrai a atenção de todos, nossa vizinha do sul dá sinais de stress e ninguém comenta.
Passadas as eleições, a situação cambial na Argentina não melhorou.
Gráfico abaixo mostra a evolução das reservas cambiais do país desde o começo do ano:
As reservas que estavam estáveis ao redor de US$ 50Bi ( verde ) começaram a cair de agosto para cá e, depois das eleições, parece que a queda se intensificou, como vemos em vermelho.
O Link abaixo mostra que o volume de vendas de dólares pelo BC argentino aumentou bastante recentemente:
http://www.bcra.gov.ar/pdfs/infocambios/infBASCO.pdf
Parece que na última semana o BC vendeu mais de US$ 150 milhões por dia para tentar acalmar o mercado, sem sucesso. Neste ritmo, as reservas vão embora em alguns meses.
Apesar do calote, a dívida externa argentina ainda é bastante elevada e tem crescido recentemente como vemos no gráfico abaixo:
A queda de 2003 representa a redução devido o calote ( em vermelho) . Vemos que lá para cá a dívida tem subido e já passa de US$ 130 bi ( em amarelo) .
O motivo desta fuga de capitais: há uma preocupação crescente com a política fiscal frouxa, como vemos pela tendência rápida de queda do superavit primário fiscal acumulado nos últimos 12 meses ( em vermelho):
E com a dívida pública crescente, de mais de US$ 170 bi, que se aproxima do pico anterior ao calotaço:
A inflação elevada e o gasto público trazem incertezas que resultam em fuga de capitais. O Governo tem adotado medidas administrativas para tentar conter a perda de reservas, porém sem muito sucesso. A fuga deve continuar pois há o temor que se adote na Argentina controles sobre o fluxo de capital similares àqueles que existem na terra do Chaves.
Não é só a Alemanha que tem uma vizinhança problemática. Pelo menos por aqui não fizemos a besteira de unificar as moedas.
sexta-feira, 23 de setembro de 2011 Brasil, Câmbio, Politica Economica, ataques especulativos | 16:09 Com venda de US$ 2.7 bi BC derruba dólar
O BC conseguiu o que queria: derrubou o dólar com sua venda de derivativos. Bom para os importadores. Ruim para os exportadores. Para aqueles especuladores que colaram nos passos do BC, foi uma ótima oportunidade de ganhar algum. Bastou ficar na cola do BC. BC deu o mapa das pedras. E não dá para dizer que este BC é refém dos mercados! É bem independente dos mercados e bastante alinhado com a presidência. Se BC deixasse o dólar subir mais:
a. teríamos mais inflação vinda dos preços dos importados
b. haveria prejuízos enormes para empresas que tomaram recursos em moeda estrangeira para financiar seus investimentos produtivos no país, podendo levá-las a quebra
c. haveria perdas para empresas e negócios que dependem de produtos importados
d. haveria um aumento da competitividade das exportações brasileiras internacionalmente, gerando mais emprego e maiores salários aos trabalhadores
e. haveria uma queda da vantagem dos produtos importados da China, protegendo a indústria nacional
f. haveria um contágio no resto da economia, pois tal elevação do dólar sinalizaria uma desconfiança externa no país, o que poderia causar queda na confiança de empresários e consumidores, levando a um desaquecimento econômico como o ocorrido em 2002 e 2003, quando dólar bateu 4,00.
Fácil criticar o BC, o mesmo BC que estava preocupado quando dólar estava a 1.60, ficou em pânico quando o mesmo bateu em 1.90. Com razão. E é um bom momento para refletir sobre o seguinte:
Defender o interesse de nosso povo é o dever do Estado. Não há o que discutir. Porém a defesa dos interesses do coletivo muitas vezes prejudicam interesses de alguns trabalhadores, empresários, investidores, poupadores e consumidores. Não há uma verdade absoluta, uma definição do que é certo ou errado. E não dá para agradar a todos o tempo todo. Hoje exportadores saíram perdendo. Governar é fazer escolhas. E os governos de esquerda, de centro ou de direita fazem escolhas pró e contra o chamado "mercado", pois as vezes , não raro, os interesses do "mercado" coincidem com os interesses da maioria da população.
Porém, cada um defende o seu. Como diz um amigo empresário que hoje emprega mais de mil pessoas: "Certo é aquilo que não me prejudica. Se prejudica meu vizinho, bem, OK, pois cada um com seus problemas. Eu, por exemplo, já tenho que sustentar mil famílias". Em tempo: ele é empresário exportador que tinha esperança de ver o dólar bater 2 reais para poder concorrer com os Chineses. O mesmo governo que há uma semana bateu nos importadores com IPI, deu um tapa na cara dos exportadores com Swap cambial. Mas afinal, o que o governo quer???
quinta-feira, 22 de setembro de 2011 Brasil, Câmbio, Politica Economica | 14:30 Intervencionismo: BC decide vender US$5 bi através de derivativos para conter a alta do dólar
BC decidiu vender dólares no mercado de derivativos para contar a alta da moeda, que disparou nos últimos dias. Vai vender US$ 5.6 bi… Isto mesmo, irá fazer aquilo mesmo que combatia até algumas semanas: irá vender dólares no mercado futuro, usando os mesmos derivativos que tentou coibir há algumas semanas através da taxação do iof, primo do ipi. Nada como um dia depois do outro.
Logo, o que diferencia um especulador de um regulador não é a prática de cada um, mas o nível de preço que cada um atua e o interesse de quem ele prejudica. Logo, se você não quer ser chamado de especulador, especule junto com o BC! Compre quando ele compra e venda quando ele vende. E torça para o BC estar certo em sua estratégia de negociação da moeda.
a. Irá o BC pagar iof como todos os outros especuladores e exportadores que vendem dólares no mercado de derivativos?
b. Se o objetivo do governo era até poucos dias impedir a queda do dólar para evitar a desindustrialização do país, por que o BC agora vende dólar, induzindo sua queda?
c. Min Guido disse ontem a jornalistas nos USA que a alta do dólar vinha sendo gradual e que não estava preocupado com a desvalorização do R$. Então por que a mega intervenção hoje?
d. Se o objetivo do governo era evitar que dólar ficasse abaixo de R$ 1,60, podemos dizer que o objetivo do governo agora é também impedir uma alta do US$ acima de R$ 1,90? e. Se temos um piso e um teto informal para o US$, não seria melhor já formalizá-lo? Estamos então num regime de Bandas cambiais?
f. O BC irá vender dólares de suas reservas se o fluxo de saída de divisas continuar?
g. Por que prejudicar os exportadores e favorecer os importadores restringindo alta do dólar?
h. Então por que aumentaram ipi dos carros importados? Não é melhor deixar dólar subir mais e ajudar a TODOS os exportadores e a TODAS as indústrias que competem com os importados Chineses e não só a indústria automotiva?
i. Se dólar subir demais, e preços dos carros importados ficarem muito acima dos nacionais , permitindo com que montadoras elevem seus preços, irá o governo baixar o IPI, como fez o então Ministro da Fazendo Ciro Gomes, para coibir abuso das mesmas montadoras que hoje foram protegidas da competição injusta internacional?
j. Não seria hora de eliminar o IOF dos derivativos uma vez que medida já surtiu efeito?
k. Já que o governo parece saber qual a taxa de câmbio correta e ideal para o país, por que ele não nos diz qual é? É segredo de Estado?
sábado, 13 de agosto de 2011 Câmbio, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 18:01 INVESTIMENTO, CRESCIMENTO E CÂMBIO
A discussão sobre taxa de câmbio tem dominado a agenda do ministro Mantega. Ele coloca que o câmbio valorizado irá aumentar o déficit externo, ao reduzir exportações e aumentar importações. Concordo. Mas isto é necessariamente ruim?
Gráfico abaixo mostra evolução do saldo externo de conta corrente do Brasil de 2005 a 2010:
Vemos que desde final de 2007 temos apresentado um aumento no déficit externo, que, segundo o Min Mantega deve-se à valorização do real e a queda do dólar. Pode ser. Porém não seria isto inevitável se pretendemos aumentar o volume de investimentos no país? Para entender isto, mostrarei o déficit externo de uma outra forma, nas suas origens.
O gráfico abaixo mostra isto , porém usando duas outras variáveis: a poupança interna ( dinheiro guardado por brasileiros depois de seus gastos correntes) e o investimento total feito na economia ( total investido em infra, máquinas, casas, equipamento, etc):
Notamos que a partir de 2008 nossa poupança diminuiu bastante embora nossa taxa de investimento tenha ficado praticamente constante: ou seja, aumentamos a parcela de nossa renda que é destinada ao consumo e aos gastos correntes. A diferença (em vermelho) equivale ao volume de poupança externa que precisamos atrair para financiar nossos investimentos totais, na medida em que não poupamos internamente o que é necessário para manter constante nosso volume de investimento produtivo. Os economistas sabem que estou descrevendo o óbvio devido às igualdades da contabilidade nacional. Porém o óbvio nem sempre é bem compreendido.
Isto quer dizer que se pretendemos aumentar nossa taxa de investimento ( quanto investimos anualmente em infra, casas, construções, fábricas, petróleo, etc) e se o nível de poupança interna não aumentar ( quanto as famílias guardam de sua renda e as empresas poupam de seus lucros), teremos que ter déficits externos cada vez maiores. É inevitável. Não se trata de economia, mas de contabilidade e aritmética simples. Ou aumentamos nosso buraco nas contas externas ou aumentamos nossa poupança interna, se desejarmos aumentar o volume de investimento no país. Não há alternativa. Ou você pega teu salário e gasta ou pega ele e poupa. E para termos déficits maiores precisamos de um câmbio mais valorizado, o que vai prejudicar os exportadores. É assim!
Esta realidade aritmética é escondida pelos políticos, pois ela mostra as inconsistências das políticas públicas que estamos adotando. Não pega bem falar disto. Eles chamam a contabilidade e a aritmética básica de liberalismo econômico, consenso de washinghton, imperialismo do capitalismo, coisa da direita, conversa da elite, etc. . Com isto o debate morre ao se desqualificar o interlocutor. Sei que corro o risco de levar estes rótulos, porém faz parte…
A pergunta que não quer calar é: para quanto precisamos aumentar o volume total investido no país?
Há um estudo muito bom feito pelo Banco Morgan Stanley que trata do assunto. Usarei aqui alguns números para explicar a situação.
O Brasil ( setor público e privado) tem investido aproximadamente 17% do PIB todo ano ao longo dos últimos 10 anos. Rússia, China e Índia investiram na média 35% do PIB ao ano. Outros páises de perfil de risco similar ao nosso investiram 25% do PIB. Ou seja, sob qualquer ótica investimos pouco.
Dentro dos 17% do PIB que são investido todo ano, apenas 2% do pib são alocados a investimento em infraestrutura ( estradas, portos, aeroportos, energia, etc). No Chile é 4% e na Coréia é 6%. Por esta razão a qualidade de nossa infra é a 74a. colocada em 133 países, de acordo com o World Economic Forum. Chile é o número 30 e Coréia é o 17. E somos uma das 10 maiores economias do mundo!
Na década de 70, durante os milico, o Brasil do milagre investia 5.5% do PIB em infra vs. os 2% que investimos ao longo dos últimos 10 anos!! O Banco Mundial estima que deveríamos dobrar os 2% do PIB que investimos em infra para sustentar taxas de crescimento de 5% aa de nossa economia.
Do gasto público federal, apenas 6% é alocado a investimento em Infra. Isto dá 1% do PIB apenas.
Se apanas 2% do PIB são investidos em infra anualmente, onde são investidos os outros 15% do PIB?
4% do PIB são investidos em residências ( casa própria)
2% em Petróleo ( prospecção e extração )
2% na Indústria de transformação
7% nos outros setores ( comércio, serviços, agricultura, etc)
Vamos tomar apenas os setores mais sensíveis ao crescimento ( petróleo, residencial e infra) e tentar estimar quanto o investimento nestes setores ( habitação, infra e petróleo) precisaria crescer todo ano:
Residência: o setor deve crescer a 15% aa, ou seja, 10% aa acima do crescimento do pib. Logo, o investimento incremental anual deve ser da ordem de 0,4% do PIB; Esta é uma meta pública.
Petróleo: estima-se que investimentos neste setor devam crescer a 13% ao ano, ou seja, 0,2% do PIB / ano incremental; Esta é uma meta pública.
Infra: vamos assumir que desejemos atingir o Chile ( 4% do PIB de investimentos em infra anualmente) em 5 anos. Assim deveríamos crescer o volume investido neste setora 0, 4% do pib /ano;
Vamos, como exemplo, simplesmente manter os investimentos na indústria e no resto da economia constantes como % do PIB. Mesmo assim teríamos que aumentar nossa taxa de investimento em 1% do PIB por ano nos próximos 5 anos, quando então atingiríamos os 22% do PIB em investimentos anuais, número ainda inferior a nossos parceiros emergentes, porém similar ao que vivemos durante o milagre econômico
Aí vem a pergunta: da onde viriam os recursos para financiar estes 1% do pib de investimentos adicionais todo ano? Quem iria poupar esta grana adicional para que seja possível investir 5% do pib a mais todo ano?
A. Podemos continuar importando poupança externa, atraindo mais US$ 20 bi por ano na forma de financiamentos externos, seja via empréstimos , aplicações na bolsa , renda fica ou investimento direto em empresas. Isto mesmo, deveríamos atrair mais capital do que hoje atraímos. Isto implicaria em câmbio mais valorizado. Não tem jeito. Em 5 anos nosso déficit em conta corrente seria de 7% do PIB, ultrapassando os 5% de déficit que os economistas consideram como limite tolerável.
B. Se impusermos restrições a entrada de capitais para impedir valorização do Real, vamos precisar gerar poupança interna para financiar este crescimento de investimentos. Aí há alguns caminhos alternativos:
o Estado poderia diminuir seu déficit nominal , aumentando seu superavit primário , em 1% do pib/ ano por 5 anos, levando nosso primário para mais de 7% do PIB em 5 anos e zerando de vez o déficit nominal, através da redução de gastos públicos correntes, das pensões pagas e de demissões de funcionários públicos. Esta poupança adicional anual de 1% do PIB seria suficiente para financiar o crescimento do investimento necessário. Com esta poupança maior, os juros internos poderiam cair, o que aumentaria o investimento privado.
ou as famílias e empresas poderiam dedicar anualmente cerca de 20% do crescimento de sua renda para a poupança, ao invés de gastar em carros, motos, celulares, bens de consumo ou de investir em projetos pouco lucrativos para economia. Como fazer isto? Subindo os juro ou mantendo-os altos para retrair a gastança privada. Também é fundamental que o marco regulatório dos setores residencial, petróleo e infra permitam retornos atraentes para atrair a poupança interna necessária para financiar os investimentos adicionais que desejamos. Se juro for de 6% aa real, é preciso que tais projetos rendam 12% aa aos investidores
outra maneira seria reformar a previdência pública, eliminado os benefícios para pessoas da classe A e B, o que as forçaria a reduzir seus gastos e a aumentar a poupança para sua velhice. O mesmo pode ser atingido através de uma reforma tributária que reduzisse os impostos para empresas, incentivando seus investimentos, e ao mesmo tempo aumentasse os impostos sobre o consumo não essencial e reduzisse a taxação sobre aplicações financeiros de longo prazo, fundamentais para se financiar investimentos de longo prazo. Isto certamente aumentaria a poupança privada.
ou os brasileiros poderiam aumentar sua produtividade, isto é, cada brasileiro poderia produzir 1% aa a mais do que hoje produz, todo ano, por 5 anos e não aumentar seu gasto apesar desta maior produtividade, através de um aumento de impostos da mesma magnitude que seriam integralmente poupados pelo governo. Isto geraria uma poupança pública mair.
C. Se não fizermos A nem o que sugeri em B, e mesmo assim desejarmos aumentar o investimento total em 1% do PIB por ano, iremos gerar inflação que deverá diminuir o consumo à força. Em não havendo poupança interna ou externa para financiar investimentos e a demanda por investimentos subir, haveria um super aquecimento da demanda que geraria em aumento de custos, forçando BC a subir juros. Mas o que vai acontecer?
não acho razoável esperar um ajuste fiscal de 1% do PIB por ano nos próximos anos, dadas as demandas sociais não atendidas ( saúde, educação, por exemplo) e a tentação assistencialista da elite política
não acho tampouco razoável que se aumente os juros para conter o consumo a esta altura. Este BC já mostrou que não pretende fazê-lo
tampouco acredito numa reforma da previdência ou fiscal que de fato estimule a poupança privada, pois ninguém teria coragem de cortar os benefícios consumistas da classe média eleitora
não acho tampouco que seja razoável acreditar neste aumento repentino de produtividade, uma vez que não dispomos do capital humano nem tecnológico para fazê-lo, pois não investimos o suficiente nos setores privados que gerariam tal ganho de produtividade ( tecnologia de ponta) , tampouco gastamos o suficiente em educação para termos uma mão de obra competitiva
e não acho tampouco razoável esperar que o governo permita que o buraco externo cresça nesta velocidade.
A luz desatas hipóteses, é mais provável que não iremos crescer nossa taxa de investimento em 1% aa por 5 anos. E também é provável que o Brasil que cresce sustentadamente 5% aa vá demorar para acontecer. Vamos nos dar por satisfeito de andar 3 a 4%aa, o que não é mal se levarmos em conta que a turma do g3 vai lutar para crescer 1 ou 1,5% aa. Não é Índia, mas não é Espanha!
Tenho certeza que o Min Mantega, eleito pela Ordem dos Economistas como o melhor economista do país, concorda com este raciocínio. Ele deve torcer para que algum milagre faça com que o setor privado aumente sua poupança, pare de consumir, e com isto seja possível aumentar a taxa de investimento no país sem detonar com lado externo. Nós, italianos de origem, somos pessoas de fé.
domingo, 7 de agosto de 2011 Crise global, Câmbio | 09:37 Dólar: sobe ou cai?
Um leitor desta coluna me perguntou:
Caro Ricardo Gallo,
Em 2008 no auge da crise o dólar disparou. Por que, agora, se a nova crise se confirmar você acha que o dólar vai cair?
A. se crise nos EUA ficar mais séria, com a bolsa de valores caindo mais e levando os preços de imóveis consigo, e se FED e ECB demorarem a perceber que a coisa é séria, o dólar sobe. Motivo: o dólar é hoje o passivo preferido de nove em cada dez operadores. Com a fraqueza da economia dos EUA, seus juros baixos e elevada liquidez, endividar-se em dólar foi a norma nos últimos tempos. Quase ninguém está comprado em dólares. Os Bancos Centrais do mundo em desenvolvimento são as únicas exceções ao tentar evitar a valorização excessiva de suas moedas locais comprando dólares no mercado. Muitos países emergentes estão de fato rezando para que o dólar suba o que aumentaria a competitividade de suas exportações. Vide Min. Mantega. Logo, seria improvável que tais BC´s vendessem dólares de imediato visando impedir sua alta. Além disto, os bancos privados do mundo todo têm dívidas em dólar que estão vencendo. Se houver um agravamento da crise haverá um aperto de crédito, o que forçará a liquidação das posições alavancadas financiadas em dólares. Com isto a demanda por dólares subiria muito num primeiro momento, como ocorreu em 2008. Isto faria o dólar subir contra todas as moedas, apertaria as condições globais de crédito e derrubaria o preço das commodities. Contudo, esta alta do dólar acabaria por arruinar a pífia recuperação da economia americana, ao abortar uma possível melhora de sua balança comercial americana, e colocaria os EUA numa depressão que se espalharia para Europa e pelo resto do mundo. Portanto temos aqui várias razões para o FED agir rápido, e quem sabe, nesta semana…
B. uma ação mais agressiva do FED, com um programa de recompra de papéis públicos e até privados (até ações?) e com a ampliação do horizonte de taxas baixas de juros, poderia abortar esta crise de liquidez na sua origem. Com este aumento na oferta de liquidez em dólares, a moeda americana se desvalorizaria bastante. Num cenário destes, se BC europeu seguisse os passos de FED, o que seria muito provável devido ao agravamento da crise de financiamento de vários países na Europa, teríamos um excesso de oferta de Euros também. Com o Euro e o Dólar ofertados, teríamos um impulso enorme para a valorização das moedas emergentes (Real, Reminbi, Rublo, entre outras), das moedas conversíveis de países com uma economia mais forte e equilibrada (Suécia, Noruega, Nova Zelândia, Austrália, Cingapura) e das commodities em geral.
Politicamente o FED está meio amarrado, pois o recente debate fiscal e o rebaixamento da dívida americana pela S&P os deixam em situação difícil. O FED pode se sentir impedido de atuar com mais agressividade, pois há o risco de ser acusado de ter perdido sua independência ao sucumbir à dominância fiscal e monetizar a dívida pública americana. O mesmo se aplica ao ECB. Neste cenário, medidas mais agressivas de aumento de liquidez poderiam causar a disparada dos juros de longo prazo nos EUA e na Europa e a queda desordenada do dólar e do euro, trazendo assim mais dificuldades para a recuperação do mercado de financiamento imobiliário e da economia naquelas bandas. A munição do G3 hoje disponível para combater uma crise é menor do que em 2008. Estão sem margem para ampliar seus gastos públicos e o espaço de afrouxamento da política monetária é menor.
Logo, estamos na mão do FED e do ECB. Com eu disse, são chutes. Resta agora observar e torcer. Não é hora para heroísmos por parte de poupadores e investidores.
quarta-feira, 3 de agosto de 2011 Brasil, Câmbio | 20:13 Sabe o que o dólar baixo está fazendo com a balança comercial??
O gráfico abaixo mostra que a recente valorização do dólar está …
… fazendo a balança comercial subir??
Não entendí… Desde 2007 a balança vinha caindo ( em vermelho). Porém desde final do ano passado dólar só cai…. e balança só sobe…. ( verde)
Se balança está subindo, é porque exportações sobem mais que as importações…
Logo, as exportações não estão caindo e as importações não estão subindo tanto por causa da alta recente do dólar.
Ou o Min. Mantega está prevendo uma forte queda da balança comercial para próximos meses, ou as medidas anunciadas para evitar a queda do dólar não fazem nenhum sentido. Pois se balança sobe mesmo com produção caindo ( ver post sobre assunto) é sinal que demanda interna deve estar recuando mesmo. Se for isto, haja câmbio para reverter o quadro.
Brasil, Câmbio, Juros no Brasil | 12:28 Enquanto isto, no Brasil…
Produção industrial estagnou ( gráfico de barras azul abaixo):
E pesquisas junto a indústria mostram que a coisa de fato está desacelerando:
> Veja também gráficos do HSBC que mostram o nível da produção estagnado há um ano e a queda na confiança dos empresários:
Aí entendemos as razões do:
a. pânico do Guido em evitar valorização cambial
b. medo do BC em prosseguir com elevação dos juros, apesar da inflação forte.
sábado, 30 de julho de 2011 BRICS, Brasil, Crise global, Câmbio, Juros no Brasil, Politica Economica | 17:09 Da tolerância irresponsável a um intervencionismo desesperado
Temos assistido a um ativismo econômico por parte dos governos em toda parte do planeta que não víamos há décadas, ativismo que no passado era observado apenas em países em desenvolvimento. Hoje presenciamos um festival de ações dos governos, sejam intervenções nos mercados de câmbio, de títulos de dívida, de crédito, de derivativos, na formação dos juros, na liquidez, na oferta de crédito privado, nas regulamentações que regem os mercados, nas regras aduaneiras, enfim, há aparentemente uma nova ordem: como os mercados não sabem funcionar sozinhos precisamos interferir em seu funcionamento para que o "tal mercado" não cause problemas.
Antes de entrar numa análise sobre a efetividade ou não de tais intervenções, gostaria de comentar sobre o que causou esta mudança de comportamento nos últimos anos, quando saímos de uma política de tolerância irresponsável e adotamos uma política de intervencionismo desesperado.
Nos anos que antecederam a crise das hipotecas americanas de 2008, vivemos um período de prosperidade e de muita estabilidade econômica. As taxas de crescimento global foram estáveis, e a incerteza econômica diminuiu muito. Este ambiente propiciou uma elevação no endividamento das famílias e dos países, uma vez que os credores ficavam cada vez mais convencidos que nada poderia dar errado e, portanto qualquer crédito parecia viável e sólido. Esta enorme oferta de crédito barato alimentava o crescimento econômico que aumentava ainda mais a oferta de crédito barato a setores da economia que nunca tiveram tanta fartura de crédito para fomentar seus gastos. Vimos isto acontecer nas hipotecas de alto risco nos EUA, na bolha imobiliária irlandesa e espanhola, na explosão de endividamento empresarial e bancário em Portugal, no financiamento aos gastos públicos desenfreados na Grécia. Este fenômeno de expansão de crédito é analisado pelo brilhante economista Hyman P. Minsky. Vale à pena ler link abaixo:
Porém há um componente político que precisa ser analisado nestes processos de expansão rápida de crédito. Há um grande benefício para classe política dominante durante este processo de formação de bolhas de crédito. Empresários e eleitores aproveitam estas bolhas de crédito para aumentar seus gastos de forma irresponsável, o que aumenta a satisfação destes com o establishment político. A arrecadação de impostos aumenta bastante, o que dá dinheiro para os governantes financiarem obras sem sentido ou para ampliar gastos públicos desnecessários. Logo, dentro de uma ótica utilitarista simples, é evidente que os políticos e os líderes de governo tenderão a deixar tal bolha crescer livremente, uma vez que tentativas de interrompê-la levariam à derrota em eleições e à perda de popularidade. Na era da informação em que vivemos este problema se agrava, pois fica evidente para toda população qualquer tentativa das autoridades de interromper este processo de bolha de crédito. Isto induz a manutenção de uma política de tolerância e complacência irresponsável por parte dos governos, que assistem a formação de tais bolhas de forma passiva, pois acreditam que os mercados se auto-regulam…
Este processo de endividamento irresponsável prossegue sem freios, até que algum fator desencadeante cause uma crise em algum setor endividado, que acabe por reduzir o nível de confiança dos agentes financiadores, sejam bancos ou investidores privados, levando assim à redução na oferta de crédito. Neste momento a bolha estoura e começa a se esvaziar rapidamente, causando uma forte retração na oferta de crédito, o que diminui a confiança de consumidores e dos empresários, levando a forte retração na atividade econômica. A quebra do Banco Lehman desencadeou a explosão da bolha americana.
Este processo leva as autoridades ao pânico, pois a rápida implosão da bolha afeta sua popularidade. Começa aí o ciclo de intervenção na economia. Neste momento a atitude de tolerância e complacência adotada durante a formação da bolha é substituída por um frenesi intervencionista do Estado, que tenta desesperadamente reverter os efeitos do estouro da bolha e identificar possíveis candidatos a bodes expiatórios para que os governantes e seus agentes possam ser inocentados da cumplicidade no processo de formação da bolha.
O intervencionismo estatal é justificado num primeiro instante, conforme dizia Keynes. A expansão de gastos públicos apoiada numa política monetária frouxa é fundamental para que se evite que a economia entre em colapso ou depressão. A experiência dos anos 30 nos EUA mostra isto.
Contudo, numa economia globalizada e com seus fluxos de capitais integrados e livres, há efeitos colaterais nestas intervenções de impulso fiscal e monetário. Dependendo de sua intensidade, tais impulsos causam desequilíbrios nas contas externas dos países e nas taxas de câmbio globais. Por exemplo, o impulso monetário dos EUA se espalha além das suas fronteiras territoriais e invade países emergentes que não sofreram os efeitos do choque da explosão da bolha de crédito na mesma intensidade. Neste momento este impulso americano cria um impulso adicional a economias emergentes, o que num primeiro momento as ajuda sair de sua crise interna causada pela queda no volume de comércio global.
Porém, para sair da crise, medidas adicionais de impulso monetário, creditício e fiscal são também necessárias nas economias emergentes afetadas pela crise no comércio global. Em novo surto intervencionista, os governos destes países impõem redução de impostos, aumento na oferta de credito por parte de bancos controlados pelo governo, aumento nos gastos públicos, redução dos juros, redução de depósitos compulsórios dos bancos. Como tais economias não sofreram os efeitos diretos da bolha, mas somente os efeitos indiretos causados pelo corte na oferta de crédito e seu efeito no fluxo de comércio internacional, elas se recuperam mais rapidamente da crise e com vigor maior.
Na medida em que outras bolhas começam a estourar em outras regiões do globo, como na Europa, a taxa de crescimento global se reduz. O efeito nocivo deste desaquecimento é visto no aumento do déficit público nas regiões afetadas pela crise, déficit gerado pela queda na arrecadação de imposto, queda causada pela redução da atividade econômica e pelo aumento de gastos públicos gerado pelas medidas de estímulo fiscal nestes países. Este aumento de déficit aumenta sua dívida pública. Como suas economias estão em frangalhos, os BC´s das economias diretamente afetadas pelo estouro das bolhas precisam manter juros extremamente baixos para tentar evitar uma depressão. Tais juros baixos facilitam a rolagem e o financiamento das dívidas crescentes dos governos. A bolha de endividamento privado é exportada então para o setor público. Porém tal exportação tem limites. Os financiadores do setor público começam a ficar preocupados com a deterioração das contas públicas e ficam desconfortáveis em financiar dívidas crescentes. Isto leva os governos destes países a adotarem medidas de ajuste fiscal que reduzem a atividade num primeiro momento. Desta forma o crescimento econômico e a inflação em tais países tendem a permanecer baixos por muito tempo. Taxas de crescimento do PIB nominal de 3 ou 3.5% AA tendem a ser a norma no G3.
Esta situação cria outra onda de intervencionismo nos mercados de títulos e de crédito público. Os governos endividados resistem a fazer um ajuste fiscal sério, pois sabem que este ajuste será impopular e, portanto os levará a uma derrota eleitoral. As pressões políticas aumentam, e o atraso em se fazer tais ajustes levam países à beira da falência, vide Grécia, ou a impasses políticos como vemos no caso americano. A nova onda de intervencionismo governista desesperado vem na forma de ajuda a países literalmente quebrados. Os governos mais fortes temem que uma quebra nos países endividados possa afetar saúde dos bancos ainda fragilizados pelas perdas de crédito causadas pelo estouro das bolhas. E se tais bancos quebrarem, as economias centrais, ainda fragilizadas, seriam levadas a uma depressão, algo que os políticos morrem de medo. Logo, dentro de uma visão utilitarista, os governos dos países mais fortes socorrem os países em dificuldades para evitar quebras. Isto ocorre na Europa com os periféricos e nos EUA com a ajuda aos Estados falidos. Tais operações de salvamento dos governos em dificuldade pelos governos mais fortes são na prática transferências fiscais dos governos mais fortes para os mais fracos. Isto deteriora as contas dos governos mais fortes o que os levará a fazer um forte ajuste fiscal, algo que também irá desagradar seus eleitores, pois vai reduzir crescimento econômico. Tais intervenções no mercado de crédito público levam a distorções, pois criam de fato a sensação de que não há risco em se emprestar para gente irresponsável, o famoso moral hazard.
Enquanto isto, os governos dos países emergentes experimentam taxas de crescimento vigorosas, impulsionadas pelos estímulos externos e internos adotados durante a crise. Isto leva seus governos a níveis de popularidade jamais vistos. Eles se gabam por isto. Porém tal impulso excessivo leva tais economias ao sobreaquecimento, à inflação elevada e à valorização cambial excessiva. Isto está acontecendo aqui agora. Os capitais globais são atraídos pelas taxas de retorno elevadas dos investimentos no Brasil, onde o PIB nominal cresce a quase 12%AA. Ou seja, há um retorno adicional de mais de 8% AA para quem investir aqui, seja na bolsa, seja em renda fixa ou no setor real. Isto atrai divisas, o que produz uma enorme valorização das moedas emergentes e do Real. Quanto mais as economias endividadas apertam seus cintos, mais nossa moeda sobe!
Porém tal exuberância leva a inflação. E os governos percebem que tal inflação pode derrubar sua popularidade e levar o BC a elevar juros, o que derrubaria atividade econômica. Surge aí outra onda de intervencionismo: a defesa dos interesses da indústria nacional. A pressão política sobre os BC´s com baixa autonomia aumenta, levando-os a postergar a elevação dos juros. Eles tentam medidas paliativas, as chamadas medidas prudenciais de crédito, que se destinam a aumentar os juros e reduzir oferta de crédito para os setores menos organizados da sociedade, protegendo empresários e prejudicando consumidores. Esta intervenção administrativa no mercado de crédito causa problemas sérios, levando a desintermediação financeira, além de criar problemas sérios na alocação de investimentos privados. Por exemplo, ao restringir endividamento do consumidor, o governo reduz demanda por bens duráveis ou semiduráveis. Isto aumenta o excedente de produtos neste setor, levando empresários a reduzir sua produção e investimentos aqui, ou a exportar mais e importar menos. Isto aumenta o fluxo de divisas, apreciando o dólar e fomentando a desindustrialização.
O governo então percebe que indústria de duráveis perde fôlego e que a valorização cambial tende a deixá-las menos competitivas vis a vis a produtores situados nas economias mais afetadas pela crise da bolha. Com há excesso de capacidade produtiva naqueles países, tais produtores reduzem seus preços de exportação e aumentam sua competitividade. Logo, a produção local nos países emergentes começa perder terreno para as importações. A pressão política destes setores industriais é bastante efetiva, forçando o governo a adotar medidas artificiais de contenção da valorização da moeda e de protecionismo em defesa da indústria nacional, cujo lobby político é extremamente poderoso. Tais medidas de controle artificial do câmbio e de outros preços são pouco eficazes na medida em que os fundamentos econômicos internos e externos impõem uma força desproporcional na direção de se valorizar a moeda. Todo esforço no sentido de se impedir tal valorização cambial, além de ser fútil, leva a um aumento na expectativa de inflação, pois impede que um mecanismo de alívio da pressão inflacionária interna, a valorização cambial, funcione adequadamente. Isto vai levar a taxas maiores de inflação, na medida em que BC fica paralisado diante de tantas intervenções na economia. Fica impossível para o BC avaliar qual a quantidade necessária de aperto monetário a luz das inúmeras e constantes intervenções desesperadas do estado na economia e nos mercados. Se eventualmente conseguíssemos interromper tal valorização cambial com medidas artificiais de controle, mas não reduzirmos a taxa nominal de crescimento econômico, nós teremos uma elevação da inflação. Esta inflação irá demandar juros altos que irão reduzir num primeiro momento a atividade econômica e o crescimento nominal da economia. Não tem jeito. Ou aceitamos a valorização cambial ou iremos ter um crescimento econômico menor.
A situação atual vai nos levar a um desaquecimento da economia, seja por alta dos juros ou por elevação da inflação. Isto deverá levar nossos governantes a mais uma rodada de intervenção desesperada na economia e nos mercados, pois os governos não toleram queda de popularidade. Teremos mais controle de fluxo de capitais, mais protecionismo alfandegário, o que irá impedir o barateamento de produtos importados, o que aliviaria inflação. E assim por diante. Quando se inicia um processo de intervenção na economia e nos mercados desta magnitude é muito difícil interrompê-lo, o que tornará árdua a tarefa futura de desmanche de tais controles artificiais. Lembre-se de quanto tempo levou para se eliminar a indexação da economia, indexação que foi criada numa intervenção do governo nos contratos para que fosse politicamente tolerável se conviver com a inflação. E deu no que deu. A nossa história econômica mostra que tais intervenções desesperadas acabam levando a um resultado pior, na medida em que desarrumam a economia. E sabemos que as motivações reais por trás de tais intervenções desesperadas são políticas e utilitaristas, ou seja, tudo pelo medo de perder popularidade, de perder poder político e de perder eleições. Da mesma forma que a tolerância durante os períodos das vacas gordos leva a exageros por razões políticas utilitárias, as tentativas de intervenção de perpetuar realidades insustentáveis levam a um enorme retrocesso e a desequilíbrios econômicos. Levaremos anos para desarmar as armadilhas que estamos armando para nós mesmos neste momento. Tanto aqui como nos países desenvolvidos.
A canelada do Min. Mantega no mercado de derivativos foi mais uma destas medidas intervencionistas desesperadas. Ficou visível a presença do intervencionismo estatal no DNA do Governo Dilma. Bastou a situação dar sinais de piora, para que o governo mostrasse esta nova face. Novo mundo.
O fato é que estamos exportando nosso mercado de derivativos para os EUA. Os mercados não morrem através de canetadas num mundo globalizado e democrático. Só morrem quando perdem sua função econômica e social. Você pensa que os derivativos com lastro em nossa taxa de câmbio vão deixar de existir? Que o IOF vai impedir seu funcionamento? Não há IOF em NY! E lá se opera com derivativos de Reais, Remimbi Chinês, Dólar de Taiwan, etc.! Quando feridos, os mercados apenas mudam de endereço. Deve haver uma dezena de países que gostariam de ter sua própria bolsa de derivativos e de ter o privilégio de negociar contratos de derivativos com lastro em ativos brasileiros! Tenho certeza que os acionistas de nossa bolsa já estão pensando nisto.Países onde não há IOF e onde contratos privados são respeitados.