Gestão Financeira de Empresas - PDF
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Milton Laranjeira Avelar
1 Gestão Financeira de Empresas Módulo 6 Decisões de investimento de longo prazo Prof. Luiz Antonio Campagnac
2 Livro - Texto Administração Financeira: princ princípios, pios, fundamentos e práticas brasileiras I. Introdução à Administração Financeira II. O Ambiente dos Negócios III. A Decisão de Investimento IV. A Decisão de Financiamento V. Administração Financeira de Curto Prazo VI. Tópicos Especiais em Finanças
3 Decisões de investimento de longo prazo Módulo 6: Decisões de investimento de longo prazo 1. Introdução 2. Decisões de investimentos de longo prazo e a importância do orçamento de capital 3. Fluxo de caixa livre 4. Métodos de avaliação de projetos 5. Práticas de orçamento de capital 6. Métodos contemporâneos de avaliação de projetos. 7Resumo 8Questões 9 Exercícios 10 Bibliografia adicional 11 Anexo TIR dupla.
4 Decisões de investimento de longo prazo e a importância do orçamento de capital. Envolvem a avaliação e seleção de propostas de investimento de recursos financeiros por um prazo superior a um ano, com o objetivo de propiciar retorno aos proprietários desse capital. Orçamento de capital é a seleção dos projetos aprovados e a quantificação dos recursos a serem alocados.
5 Fases da Análise de Investimentos: comparação ativos físicos e financeiros Projeto Físico Investimento em Títulos Determinação do custo do projeto Determinação do preço da ação ou do título. Estimação do fluxo de caixa do projeto e Estimação do fluxo de dividendos ou de do valor residual do investimento. juros de um título e de seu preço de venda final. Consideração do risco dos fluxos de caixa Consideração do risco do recebimento de dividendos ou juros. Determinação da taxa de desconto, em Determinação da taxa de retorno função do custo do capital e do risco. exigido, em função do risco. Cálculo do Valor Presente do ativo Cálculo do Valor Presente dos dividendos futuros esperados da ação. Comparação do Valor Presente com os Comparação dos retornos esperados ao custos: maior aceita, se não rejeita o dispêndio inicial, se maior compra o projeto. título.
6 O processo de orçamento de capital e informações de suporte: Geração de propostas Determinação das alternativas viáveis, mediante avaliação e análise Tomada de decisão Implantação Acompanhamento Informações sobre a vida econômica do projeto. Custo de capital e taxa de retorno exigida. Entradas e saídas de caixa do projeto. Possíveis respostas dos concorrentes ao projeto. Possíveis implicações do projeto para o Planejamento Estratégico da empresa.
7 O fluxo de caixa livre e o Investimento É o fluxo de caixa líquido do projeto após os ajustes de gastos que não envolvam saída de caixa ( depreciação, exaustão ou amortização, ativos dados em pagamento, financiamentos não onerosos e outros. INVESTIMENTO: é o montante líquido a ser aplicado no projeto, já considerados os diversos ajustes necessários para contemplar os financiamentos gerados por recursos não onerosos, tais como: fornecedores salários a pagar ou tributos a pagar, ativos que serão utilizados mediante operações de leasing e recursos obtidos com a possível venda de equipamentos a serem substituídos.
8 Telecomunicações Sul do Brasil TSB - Cálculo do Valor do Investimento - Ano 0 - EM R$ 1,00 Aquisição de ativo imobilizado (líquido) (+) Acréscimo de capital de giro (=) Investimento Fluxo de Caixa Livre TSB - Fluxo de Caixa Livre - Ano 1 - Em R$ 1,00 1. Receitas Líquidas Pessoal Serviços de Terceiros Interconexão/Interligação Depreciação/Amortização Custo das Mercadorias Vendidas Outros (=) Lucro Bruto (-) Despesas de Comercialização Pessoal Serviços de Terceiros Provisão para Devedores Duvidosos e Perdas Fundo de Telecomunicações Depreciação e Amortização Outras (-) Despesas Gerais e Administrativas Pessoal Serviços de Terceiros Depreciação e Amortização Outras (=) Lucro antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR) (-) Juros (=) Lucro antes do Imposto de Renda - LAIR (-) Imposto de Renda (34%) (=) Lucro Líquido após o Imposto de Renda (+) Depreciação (Fábrica e Administração) (=) Fluxo de Caixa (+) Valor residual 14. (=) Fluxo de Caixa Livre
9 Telecomunicações Sul do Brasil Telecomunicações do Sul do Brasil - TSB - Projeções de Fluxos de Caixa Livres Anos R$ 1,00 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 1. Investimentos em Ativos Permanentes (+) Capital de Giro Inicial (=) Investimento Receitas Líquidas (-) Custos dos Serviços Prestados e das Mercadorias Vendidas Pessoal Serviços de Terceiros Interconexão/Interligação Depreciação/Amortização Custo das Mercadorias Vendidas Outros (=) Lucro Bruto (-) Despesas de Comercialização Pessoal Serviços de Terceiros Provisão para Devedores Duvidosos e Perdas Fundo de Telecomunicações Depreciação e Amortização Outras (-) Despesas Gerais e Administrativas Pessoal Serviços de Terceiros Depreciação e Amortização Outras (=) Lucro antes de Juros e Imposto de Renda LAJIR (-) Juros (=) Lucro antes do Imposto de Renda - LAIR (-) Imposto de Renda (34%) (=) Lucro Líquido após o Imposto de Renda (+) Depreciação (Fábrica e Administração) (=) Fluxo de Caixa (+) Valor residual (=) Fluxo de Caixa Livre
10 Métodos de avaliação de projetos TRADICIONAIS: Avaliação por fluxo de caixa descontado: Tempo de retorno (payback), tempo de retorno descontado, VPL valor presente liquido, Índice de rentabilidade, TIR - taxa interna de retorno, e TIR modificada. CONTEMPORÂNEAS Avaliação relativa: Uso de múltiplos Avaliação por direitos contingentes: Teoria das Opções Reais
11 Payback ou Tempo de retorno Payback é o período de tempo necessário para que as entradas líquidas de caixa recuperem o o valor a ser investido no projeto. Exemplo: os fluxos de caixa livres do investimento proposto para a TSB são apresentados a seguir. Quanto tempo é preciso esperar até que os fluxos de caixa livres acumulados deste investimento recuperem o capital investido? ( )
12 Payback ou Tempo de retorno Regra do payback um investimento é aceitável quando o retorno do capital investido se dá num tempo igual ou menor que aquele determinado (padrão da empresa). payback < padrão da empresa aceita-se o projeto payback = padrão da empresa aceita-se o projeto payback > padrão da empresa rejeita-se o projeto
13 Payback ou Tempo de retorno Vantagens Fácil de entender Leva em conta a incerteza de fluxos de caixa mais distantes. Favorece a liquidez Desvantagens Ignora o VDT Exige período limite arbitrário Ignora fluxos de caixa pós payback. Dificulta aprovação de projetos de longo prazo.
14 Payback descontado É o período de tempo necessário para recuperar o investimento inicial, considerando os fluxos de caixa descontados. Este método foi desenvolvido para corrigir uma das principais falhas do payback, que é não considerar o valor do dinheiro no tempo. Nenhum dos dois, no entanto, considera o que ocorre com os fluxos de caixa após o payback.
15 Valor Presente Líquido - VPL VPL é o valor presente das entradas líquidas de caixa menos o valor presente das saídas de caixa para investimento, descontadas ao custo de capital da empresa. VPL= FC 0 + FC 1 + FC 2 + FC 3 + FC FC n (1+ k) (1+ k) 2 (1+ k) 3 (1+ k) 4 (1+ k) n FC = fluxo líquido de caixa; k = o custo de capital; n = a vida útil do projeto. Nesse cálculo, as saídas de caixa são representadas por valores negativos.
16 Valor Presente Líquido - VPL A lógica do VPL é a de que se o projeto está remunerando a empresa ao seu custo de capital ele estará gerando caixa suficiente para pagar os juros e para remunerar os acionistas de acordo com suas exigências. Se, além disso, o projeto gera um VPL positivo, significa que a empresa estará aumentando sua riqueza ao aceitá-lo. Exemplo: TSB VPL = ( ) (1+0,17) (1+0,17) 2 (1+0,17) 3 (1+0,17) 4 (1+0,17) 5 Resolvendo a equação temos: VPL = $
17 VPL Valor Presente Líquido Regra do Valor Presente Líquido - um projeto de investimento deve ser aceito se o VPL for positivo e rejeitado se ele for negativo. VPL > 0 aceita-se o projeto VPL = 0 aceita-se o projeto VPL < 0 rejeita-se o projeto
18 VPL Vantagens Leva em consideração VDT Os VPL s podem ser somados. Dependem apenas dos fluxos de caixa e do custo de capital. Desvantagens Depende da determinação do custo de capital. (APT, CAPM) Conceito de difícil assimilação pelos empresários.
19 Observações sobre o VPL As propostas de investimento de capital com VPL = 0 são quase impossíveis de ocorrerem. Caso ocorram, a decisão poderá ser por aceitá-las, pois remuneram a empresa em sua exigência de retorno, e evitam a busca fora da empresa de alternativas de investimento. Existem dificuldades de natureza prática, por exemplo, no ajuste do risco nos projetos de orçamento de capital; na mensuração dos benefícios gerados por alguns projetos, que às vezes pode ter um VPL próximo de zero, mas que poderá trazer uma imagem positiva para a empresa (empresa-cidadã). Adicionalmente o mercado secundário para a maioria dos ativos físicos é menos eficiente que para ativos financeiros. Os ajustes quanto à liquidez dos ativos também são problemáticos.
20 Índice de Rentabilidade IR Índice de rentabilidade é o índice que mede o número de vezes que as entradas de caixa descontadas, cobrem o investimento realizado no projeto. FC 1 + FC 2 + FC 3 + FC FC n (1+ k ) (1+ k ) 2 (1+ k ) 3 (1+ k ) 4 (1+ k ) n IR = FC 0 IR= Exemplo: TSB = 1,05 Anos FCL FCL Descontado ? =
21 Índice de Rentabilidade IR O fluxo de caixa das entradas representa 1,05 vezes o fluxo de caixa das saídas. O projeto está agregando valor para os acionistas. O IR informa o número de vezes que o investimento retorna. O VPL dá a mesma informação em $. Regra do Índice de Rentabilidade - um projeto de investimento deve ser aceito se o IR for maior ou igual a 1,0 e rejeitado ele for menor que 1,0. IR > 1,0 aceita-se o projeto IR = 1,0 aceita-se o projeto IR < 1,0 rejeita-se o projeto
22 IRR TIR: taxa interna de retorno. TIR: é a taxa de retorno que iguala o fluxo de caixa das saídas ao das entradas. É a maior taxa de retorno do fluxo de caixa, porque outra acima dela torna o VPL negativo. Com a TIR procuramos determinar uma única taxa de retorno para sintetizar os méritos de um projeto. Essa taxa é dita interna, no sentido de que depende somente dos fluxos de caixa de certo investimento, e não de taxas oferecidas em algum outro lugar. Quanto maior a TIR, melhor será o projeto. Cálculo: FC 0 + FC 1 + FC 2 + FC 3 + FC FC n = 0 (1+ TIR) (1+TIR) 2 (1+ TIR) 3 (1+ TIR) 4 (1+ TIR) n
23 TIR: taxa interna de retorno. Exemplo: TSB ( ) = (1+ TIR) (1+ TIR) 2 (1+TIR) 3 (1+TIR) 4 (1+TIR) 5 HP 12 C f clear FIN CHS g CF o g CF j g CFj 3 g Nj g CFj f IRR 18,74%
24 TIR: observações Regra da TIR um projeto de investimento é aceitável se sua TIR for igual ou superior ao custo de capital da empresa. Caso contrário, deve ser rejeitado. TIR > k e aceita-se o projeto TIR = k e aceita-se o projeto TIR < k e rejeita-se o projeto O custo de capital da empresa é tido como a taxa de retorno exigida pela empresa em seus projetos de investimento.
25 Alguns problemas especiais com o cálculo da TIR Se os fluxos de caixa de um projeto forem convencionais (saídas, seguidas de entradas ao longo da vida do projeto), e se os projetos forem independentes, então o VPL e a TIR irão levar ás mesmas decisões de aceitar ou rejeitar. Se um projeto apresentar um fluxo de caixa não convencional, poderá apresentar mais de uma TIR. Fluxos de caixa não convencionais se o fluxo de caixa é do tipo empréstimo, significando entrada de caixa primeiro e depois saídas de caixa, a TIR é realmente uma taxa de empréstimos e quanto menor melhor. Múltiplas taxas de retorno se os fluxos de caixa se alternam, saídas, entradas, saídas, mais de uma TIR é possível. Neste caso, a regra do VPL funciona melhor.
26 Conflitos entre VPL e TIR Projetos independentes. Nos projetos independentes os dois métodos VPL e TIR conduzem às mesmas decisões de rejeição ou aceitação. Ou seja, dado um custo de capital da empresa, qualquer projeto que tenha um VPL positivo terá uma TIR superior ao custo de capital. Qualquer projeto rejeitado por um dos métodos o será pelo outro também. Projetos mutuamente exclusivos. Nestes tipos de projetos já não acontece o mesmo. Os dois métodos podem levar a diferentes soluções. Isto ocorre pelas taxas de reinvestimento implícitas em cada um dos métodos. Ou seja, como serão reinvestidos os fluxos de caixa gerados pelos projetos. No caso do VPL, os fluxos de caixa gerados serão reinvestidos pelo custo de capital. No caso da TIR, os fluxos de caixa serão reinvestidos pela taxa interna de retorno. Projetos com vidas diferentes. O mesmo problema verificado com projetos mutuamente exclusivos acontece aqui.
27 TIRM Taxa interna de retorno modificada É a taxa de desconto à qual o valor presente do custo de um projeto é igual ao valor presente de seu valor final, onde o valor final é encontrado como a soma dos valores futuros das entradas de caixa capitalizados ao custo de capital da empresa Regra da TIRM um projeto de investimento é aceitável se sua TIRM for igual ou superior ao custo de capital da empresa. Caso contrário, deve ser rejeitado. TIRM > k e aceita-se o projeto TIRM = k e aceita-se o projeto TIRM < k e rejeita-se o projeto
28 Resumo dos métodos m de avaliação de investimentos M étodo Sigla O bservação R estrições P ayback PB Período de tem po em que o D esconsidera o período in v e stim e n to in ic ia l restante do projeto. retornará. P ayback PB D Período de tem po em que o D esconsidera o período descontado in v e stim e n to in ic ia l restante do projeto. retornará, descontando-se o c u sto d e c a p ita l. V alor presente V PL É o valor no presente dos É o m ais correto para lí q u i d o valores a serem ob tid os n o m axim izar a riq u eza d o f u t u r o, d e s c o n t a d o s à t a x a acionista, pois considera o m é d i a d e a t r a t i v i d a d e d a valor do dinheiro no tem po, em p resa. c o n s i d e r a n d o o c u s t o d e capital. Índice de M e d e o n ú m e r o d e v e z e s q u e É u m m é t o d o q u e c o n d u z à s ren tab ilid ad e a som a das entradas de caixa m esm as d ecisões d o V P L, descontadas ao custo de com a diferença de que capital, cobre o investim ento indica a solução em form a realizado no projeto. d e u m i n d i c a d o r d e proporcionalidade. T a x a i n t e r n a d e T I R retorn o T a x a i n t e r n a d e retorn o m o d i f i c a d a É a t a x a d e d e s c o n t o q u e i g u a la o s f lu x o s d e e n t r a d a e saída. O u, a taxa que iguala o v a lo r p r e s e n t e lí q u i d o a ze ro. T I R M É a t a x a d e d e s c o n t o à q u a l o valor presente do custo de um projeto é igual ao valor presente de seu valor final, onde o valor final é e n c o n t r a d o c o m o a s o m a d o s valores fu tu ros d as en trad as de caixa, capitalizados ao custo de capital da em presa É m e n o s c o n s i s t e n t e c o m a m a x i m i z a ç ã o d a r i q u e z a d o a c i o n i s t a, p o d e a c e i t a r projetos com taxas altas, m as pouco factíveis. É m e n o s c o n s i s t e n t e c o m a m a x i m i z a ç ã o d a r i q u e z a d o a c i o n i s t a, p o d e a c e i t a r projetos com taxas altas, m as pouco factíveis.
29 Métodos Contemporâneos de Avaliação Quando os retornos dos projetos de investimento não são totalmente quantificáveis no fluxo de caixa do projeto, ou seja, nem todos os benefícios são quantitativos e existem alguns benefícios qualitativos, os empresários passam a utilizar parâmetros diferentes para a análise de decisão de investimentos. Os principais métodos são a avaliação relativa e a avaliação por direitos contingentes.
30 Avaliação Relativa ou Analógica Vale-se da comparação como forma de avaliar a empresa. São estabelecidos indicadores padrões médios do setor em estudo e a empresa avaliada tem seus indicadores comparados a esses padrões. Relacionam variáveis econômico-financeiras das empresas, tais como: preço das ações no mercado, lucro, vendas, valor contábil das ações.
31 Avaliação Relativa ou Analógica A escolha do índice adequado para a avaliação pode ser feita de duas maneiras. Fundamentos: os indicadores são relacionados às informações básicas da empresa. O fluxo de caixa é relacionado à taxa de crescimento de lucros, os índices de pagamento ao risco, o nível de vendas à margem de lucros. Comparações: os indicadores da empresa avaliada são relacionados a indicadores médios do setor e a indicadores de outras empresas similares.
32 Avaliação Relativa - continuação Existe, neste método, margem de subjetividade, principalmente na determinação do que é comparável. Por exemplo, em uma listagem de empresas do mesmo ramo de atividades, mesmo perfil de fornecedores e clientes, mesmas características operacionais o índice preço - lucro médio pode variar muito quando se retiram outliers da amostra. A abordagem de avaliação relativa apresenta as imperfeições acima mencionadas exatamente por ser mais próxima da realidade do mercado. Sua utilização implica subjetividade na medida em que o mercado nem sempre é objetivo.
33 Avaliação por direitos contingentes Conhecida por Modelos de Precificação de Opções. A idéia base é a vinculação de um valor, chamado opção, a determinado ativo. O valor só existirá caso este ativo assuma determinado valor pré-estabelecido. A utilização recente; surgiu da necessidade de se justificar quantitativamente a alocação de recursos privados em grandes projetos de investimento, tais como privatização de segmentos da infraestrutura econômica. A decisão de investimento desses projetos foi considerada como uma opção de investimento, semelhante ao modelo desenvolvido por Black e Scholes (1972) para ativos financeiros.
34 Opções Reais Conforme DIXIT e PINDYCK (1995:105), as oportunidades de investimento são consideradas opções de investimento; o detentor da opção tem o direito, mas não a obrigação de realizar o investimento. A vantagem de se utilizar a técnica das opções reais está em evitar que o decisor abandone um projeto de investimento cujo valor presente líquido é negativo, quando calculado pelo tradicional método de fluxo de caixa descontado. A teoria das opções reais permite flexibilizar a irreversibilidade da decisão de investimento, ao invés de apenas ser positivo, o valor presente de um fluxo de caixa esperado de um projeto deve exceder o custo do projeto em uma quantia igual ao valor de manter a opção de investimento viva.