Restrições cambiais não têm sido inócuas
Parece haver um engano lógico nas análises convencionais sobre medidas de aperto nas operações cambiais. Diante dos movimentos do governo nessa direção, é convencional afirmar que os efeitos das ações, no sentido de conter a valorização da moeda, não serão duradouros. Não está sendo diferente com a nova série de medidas de contenção da valorização do real, anunciadas nesta quarta-feira.
Não há dúvida de que, nas condições econômicas do momento, essas medidas não têm poder, em curtíssimo prazo, para recolocar a taxa de câmbio uns 20% acima do ponto baixo em que se encontram e lá mantê-las. Mas será mesmo esse o objetivo?
A falha da análise está em partir de uma constatação correta da conjuntura econômica, interna e externa, e daí imaginar que o governo pretendeu eliminar para sempre, numa canetada, as múltiplas pressões que contribuem para a valorização do real.
A pressão sobre a taxa de câmbio deriva do forte fluxo de entrada de capitais externos. Este fluxo é resultante de pelo menos duas forças que operam no mesmo sentido: de um lado, a alta liquidez internacional e a restrição de oportunidades nos mercados mais maduros; de outro, o mercado interno brasileiro ainda pujante e a grande diferença entre as taxas de juros pagas no Brasil e as oferecidas na maior parte das outras economias.
Resumindo: os fluxos de ingresso de recursos externos continuarão pressionados até que, no mínimo, os mercados maduros apontem para uma recuperação, sobretudo com a instalação de uma tendência de valorização do dólar, e, também, que a diferença entre as taxas de juros daqui e de fora se reduza – seja pelo corte nas taxas domésticas ou pela subida das taxas nos mercados externos ou por ambos os movimentos.
Se esse raciocínio estiver correto, medidas de aperto nas operações cambiais parecem destinadas a enxugar gelo, se o objetivo, de fato, fosse jogar a cotação do dólar mais para perto de R$ 2 e deixá-lo por aí. Mas será que o objetivo não é bem menos ambicioso, tratando-se apenas de impedir por um tempo – tempo em que a conturbadíssima conjuntura internacional procura um novo caminho – que as cotações desabem ainda mais, tentando mantê-las relativamente estáveis num certo intervalo?
Uma rápida varredura no histórico das cotações do dólar mostra coisas interessantes. Em setembro de 2008, a cotação estava em R$ 1,65 e escalou rapidamente para R$ 2,10, em novembro daquele ano. Um ano depois, em outubro de 2009, a taxa rodava entre R$ 1,70 e R$ 1,80, relativamente estável, em relação ao período anterior. Com oscilações, a trajetória da taxa de câmbio manteve-se dentro da mesma faixa, do início de 2010, quando o dólar valia perto de R$ 1,90, a março de 2011, quando as cotações, ainda em torno de R$ 1,65, começaram a despencar.
A partir daí, com a acentuação dos problemas na economia internacional e a concomitante alta dos juros no Brasil, mesmo com a aplicação de medidas de restrição a operações cambiais – a mais visível a de taxação dos cartões de crédito – a taxa de câmbio derreteu. Daí a nova rodada de aperto nas operações de câmbio, que começaram com a restrição às posições vendidas dos bancos e agora alcançam, mais amplamente, o mercado de derivativos cambiais.
Houve, no período, uma escala de medidas de restrição, basicamente concentradas em aumentos do IOF para modalidades selecionadas de aplicações externas. Não conseguiram impedir a valorização progressiva do real, mas será que não conseguiram moderar o ritmo de valorização? Durante uns dois anos e meio, do fim do terceiro trimestre de 2008 ao fim do primeiro trimestre de 2011, a cotação oscilou, em geral para cima, mas começou e terminou o ciclo na faixa de R$ 1,65 por dólar.
Mesmo sem saber em que nível poderiam estar as cotações se nada fosse feito, parece fora de dúvida de que as medidas adotadas não têm sido tão inócuas assim. Isso sem falar no caráter preventivo contra risco de quebras em dominó, com origem em excessiva exposição a derivativos cambiais, claramente na mira das medidas desta quarta-feira.