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ARSA Long Biased FIQ FIA CARTA DO GESTOR
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João Vítor Clementino Dinis
1 CARTA DO GESTOR Novembro/2012 Prezado investidor, O fundo de ações ARSA Long Biased iniciou suas operações em janeiro de 2013, com o objetivo de auferir retornos absolutos no longo prazo. Concluídos mais seis meses de gestão, destacamos que o ciclo de ajustes abordado em nossa primeira carta segue incompleto, sendo o IBOVESPA uma má representação da situação atual da economia brasileira. A seguir, compartilhamos as principais estratégias do ARSA Long Biased, bem como algumas considerações acerca do cenário prospectivo, e nos colocamos à disposição para discutir nossos cenários, estratégias e cases de investimento.
2 Cenário Na Carta do Gestor #1, ao descrevermos o cenário externo em 2013, ressaltamos a dinâmica positiva no ambiente econômico dos países desenvolvidos e a liquidez abundante nos mercados globais, fatores que pavimentaram o caminho para a expressiva valorização de diversos ativos no primeiro semestre de Ainda que de forma desigual entre as regiões, essa tendência permanece. Após os estímulos por parte dos bancos centrais e os ajustes verificados no pós-crise (desalavancagem das famílias, melhora das contas externas e retomada dos indicadores de confiança, entre outros), as bases para o crescimento econômico, ainda que moderado, estão dadas na Europa, EUA e Japão. Nos EUA, a melhora gradual no mercado de trabalho, o fortalecimento do consumo das famílias e a alta nos indicadores de confiança são sinais de que a economia norte-americana entrou em rota de recuperação. Na China, dados recentes melhores que o esperado pelo mercado mostraram um crescimento mais resiliente, puxado por estímulos do governo. Sem querer minimizar os desafios que a economia chinesa ainda vai enfrentar na trajetória rumo a um crescimento mais equilibrado entre investimento e consumo e os ajustes em curso no setor imobiliário, acreditamos que a flexibilidade por parte do governo no que tange à implementação das políticas fiscal e monetária reduz sensivelmente a probabilidade de uma desaceleração brusca da economia. Configura-se assim a perspectiva de um cenário mais favorável para o crescimento global nos próximos anos. Os principais riscos para o cenário externo continuam sendo os eventos geopolíticos recentes (notadamente a crise na Ucrânia e o recrudescimento dos conflitos no Oriente Médio) e a possibilidade de reversão da liquidez global decorrente de uma mudança inesperada na política monetária por parte FED, após o forte rally já ocorrido nos mercados de ações e bonds. 2
3 Na contramão do ambiente externo, as perspectivas da economia brasileira pioraram. Como já amplamente discutido, o modelo de crescimento baseado no consumo, estimulado pelo crédito e por desonerações fiscais seletivas, não foi capaz de colocar o país em uma rota de crescimento sustentável. Os dados recentes de vendas no varejo, produção industrial e confiança dos agentes econômicos sugerem uma atividade mais fraca adiante, cenário bem diferente daquele ocorrido até O gráfico abaixo, elaborado a partir de dados da pesquisa Focus, ilustra bem a mudança nas expectativas de crescimento para a economia brasileira, tanto no curto quanto no longo prazo. Gráfico 1 Expectativa de crescimento do PIB, curto/longo prazo 1 (Fonte: pesquisa Focus, ) Nesse contexto de perspectivas divergentes entre o cenário externo e doméstico, começou de fato a corrida eleitoral. O ceticismo e as incertezas relacionadas à atual política econômica e a possibilidade de mudanças com um novo governo aumentam a importância das eleições para o panorama de investimento em ações no Brasil. O Fundo Além de uma análise criteriosa das empresas que vão compor o portfólio, processo inerente a gestão de qualquer fundo de renda variável baseado em uma abordagem fundamentalista, o produto long biased impõe desafios adicionais ao gestor. O dimensionamento da exposição líquida e da carteira short, por exemplo, requer uma avaliação da dinâmica 1 As séries de expectativas foram combinadas para adequadamente refletir o horizonte temporal: o índice de curto prazo (CP) é uma média ponderada do ano corrente (40%) e a dos três seguintes (30%, 20% e 10%). A de longo prazo (LP) é análoga, usando a expectativa mais longa disponível (2/3) e a segunda mais longa (1/3). 3
4 macroeconômica e, eventualmente, de possíveis tendências setoriais. A partir dessa análise mais ampla é que definimos o nível de exposição do fundo. Dessa forma, como comentado na última carta, em decorrência da deterioração do cenário doméstico e das boas oportunidades na estratégia short, encerramos 2013 com uma exposição líquida ao redor de 50%. No início deste ano, após a forte queda das ações frente ao receio de uma manutenção desse ambiente com uma eventual reeleição, decidimos aumentar o risco direcional do fundo com picos superiores a 80% (gráfico 2) em virtude, essencialmente, de dois fatores. Gráfico 2 - ARSA Long Biased Exposição líquida e carteira short 90% 80% Exposição Líquida Expo Líquida média Ibovespa % % % % jul-14 jun-14 mai-14 abr-14 mar-14 fev-14 jan-14 dez-13 nov-13 out-13 set-13 ago-13 jul-13 jun-13 mai-13 abr-13 mar-13 fev-13 jan-13 Carteira short (%PL) O primeiro referente ao cenário eleitoral. Com a piora do ambiente econômico e um desejo de mudança já capturado nas primeiras pesquisas de intenção de voto no início do ano, parecia improvável uma reeleição no primeiro turno, como chegou a ser parcialmente precificado no mercado. O segundo aspecto estava relacionado ao cenário externo. A melhora na percepção de crescimento global num ambiente de taxas de juros baixas e ampla liquidez fomentou uma busca por retorno ao redor do mundo, fazendo com que o investidor estrangeiro voltasse a se posicionar no mercado de ações brasileiro. Após a significativa valorização ocorrida em um curto período de tempo, decidimos reduzir 4
5 novamente a posição comprada. Em meados de julho o fundo estava com exposição líquida ao redor de 50%. A composição da carteira segue parecida com a aquela do final de Na carteira long, enxergamos uma margem de segurança adequada e bons fundamentos em empresas com maior exposição ao crescimento global, como por exemplo Vale, Gerdau, e Embraer (case exposto na Carta do Gestor #1). No setor de bancos, após um forte rally nas ações de Itaú e BB, decidimos realizar parte do ganho obtido nessas duas posições. No setor de construção civil, gostamos do case de Gafisa, que detalhamos mais adiante. Aos preços atuais, continuamos enxergando uma clara inconsistência entre os fundamentos econômicos domésticos e o valuation das empresas expostas ao mercado local, que negociam a múltiplos elevados (gráfico 3). A carteira short é composta essencialmente por empresas dos setores de varejo, alimentos, serviços financeiros e construção civil. Gráfico 3 P/E das companhias brasileiras (ano seguinte) 2 (Fonte: Bloomberg) 2 Excluindo P/E maiores que 40 e valor de mercado inferior a R$200mm. Classificação setorial proprietária. 5
6 GAFISA S.A. Histórico recente do setor de construção civil O mercado imobiliário brasileiro passou por modificações estruturais ao longo dos últimos anos. O forte aumento de renda real, o grande déficit habitacional existente no país e a baixa alavancagem das famílias impulsionaram a demanda. Pelo lado da oferta, alterações cruciais no arcabouço jurídico 3 deram a segurança necessária para que os bancos aumentassem a concessão de crédito imobiliário. Apesar do menor spread, os bancos enxergaram o grande potencial de fidelização dos clientes através dos longos prazos dos contratos. No caso das construtoras, as alterações realizadas no Sistema Financeiro Habitacional 4 proporcionaram menores taxas e otimizaram a estrutura de funding dos projetos. Diante desse cenário, entre 2005 e 2010, as construtoras captaram cerca de R$ 30 bilhões em IPO s e emissões de dívidas, destinando os recursos para maximizar seus bancos de terrenos e expandir suas operações para outras regiões, multiplicando seus VGV s 5. Apesar de agradar momentaneamente aos investidores, a estratégia de forte expansão (e a forma como foi realizada) não se mostrou rentável no médio prazo. Os principais fatores que contribuíram para a derrocada deste modelo de crescimento foram (i) a pressão sobre o preço dos terrenos e dos custos de obra (escassez de insumos e mão de obra); (ii) a complexidade da gestão simultânea de centenas de canteiros; (iii) as falhas nas análises de risco de crédito dos clientes financiados; e (iv) as parcerias realizadas em regiões sem profundo conhecimento prévio do mercado, resultando em difícil monitoramento e accountability dos projetos. Estes fatores resultaram em graves erros de orçamento nos projetos, forte queima de caixa operacional e um alto número de distratos, o que dificultou o processo de repasse (momento final de entrada de caixa). Como consequência, as empresas que estavam com 3 Regulamentação do patrimônio de afetação (2004) regime pelo qual o terreno e as benfeitorias a construir são apartados do patrimônio da incorporadora - e do processo de alienação fiduciária (2004). 4 Maios acessibilidade dos recursos garantidos pelo FGTS e os aumentos dos limites de financiamento dos compradores permitiu que as construtoras aumentassem o percentual do projeto financiada pelo SFH 5 Valor Geral de Vendas Soma da previsão dos valores de cada unidade a ser vendida 6
7 alavancagem financeira alta (e crescente) se viram obrigadas a realizar grandes ajustes em seus balanços e a reduzir suas operações (downsizing 6 ) para organizar os processos e retomar o caminho da rentabilidade. Além das implicações citadas, a possibilidade de um ajuste na estrutura de capital através de uma oferta de ações ou mesmo o risco de ruína frente às dificuldades de rolagem das dívidas fizeram com que algumas empresas negociassem com desconto significativo em relação a empresas mais rentáveis, que mantiveram suas operações reduzidas e seu foco em mercados específicos, e que, por isso, passaram sem danos por esse período. Somando-se a esse histórico conturbado, algumas particularidades do setor de construção civil geram desconforto ainda maior entre os analistas. São elas: as características contábeis 7, o longo ciclo operacional (de cinco anos, em média) e seu complexo ciclo de caixa, cujo descasamento ilustramos na figura abaixo. Figura 1 - Sumário do ciclo de caixa das construtoras (entradas e saídas) (Fonte: ARSA Investimentos) F i g u r a 1 : S u m á r i o c i c l o d e c a i x a c o n s t r u t o r a s 1) Análise de crédito do cliente e recebimento de 5 a 10% do valor doimóvel em média; 2) Parcelas do empréstimo junto a construtora sendo pagos pelo cliente; 15 a 20% do total devido já quitado; 1 L A N Ç A M E N T O 2 3) Entrega do imóvel (ao sair o habite-se: 1 mês em média após fim da obra) e repasse dos clientes aos bancos. 70% do imóvel já quitado; 4) Bancos quitam o restante devido à construtora descontado o financiamento que por ventura tenha sido realizado para realização da obra (SFH). I N Í C I O O B R A 3 F I M 4 F I M O B R A R E C E B Í V E I S E N T R A D A 6M 2 0 a 2 4 M 6 a 9 M S A Í D A 6 a 2 4 M 6 M 2 0 a 2 4 M 1 C O M P R A D O 2 T E R R E N O L A N Ç A M E N T O I N Í C I O 3 4 O B R A F I M O B R A 1) Terreno vale em média 10 a 15% dovgv do projeto. Pode ser pago em dinheiro, ter permuta física ou financeira. Gastos com estudos e orçamentos do projeto; 2) Gastos com marketing e vendas: 15% do VGV divididos entre o lançamento e durante a obra dependendo da velocidade das vendas; Fonte: ARSA Investimentos 3) Custo de obra: aproximadamente 50% do VGV. Em média, 80% dos custos são financiáveis por SFH e pagos apenas no momento do repasse dos clientes; 4) Amortização do financiamento (SFH), custo de emissão dohabite-see procedimentos burocráticos. 6 Readequação do modelo de negócio, reduzindo lançamentos e canteiros de obra, racionalizando processos de orçamento, cancelando parcerias, focando em mercados específicos e controlando melhor fluxos de caixa 7 Setor reconhece receita pelo método POC - Percentage of Completion, que resulta no descasamento entre venda e reconhecimento de receita, por obedecer ao ciclo de construção e não ao momento de entrega do bem 7
8 A Empresa Fundada em 1954, a Gafisa iniciou suas operações nos mercados de média renda do Rio de Janeiro e São Paulo. Ao longo das últimas duas décadas, teve investidores relevantes como o fundo de private equity GP investimentos e o americano Sam Zell como acionistas. A empresa realizou seu IPO em 2006 e nos anos subsequentes, após operações de fusões e aquisições e mudanças societárias, reorganizou-se em três segmentos: Gafisa (média/alta renda), Tenda (baixa renda) e Alphaville (loteamento). Reorganização da operação De 2008 a 2010 o grupo seguiu o modelo já descrito de crescimento acelerado por meio da captação de R$ 2,4 bilhões entre novas ações e dívidas. Os recursos foram, em sua maioria, utilizados para financiar a compra da construtora de baixa renda Tenda (com discurso de escalabilidade operacional) e a expansão de Gafisa por meio da compra de terrenos em diferentes regiões. No segundo semestre de 2011 foram identificados e realizados ajustes contábeis (cerca de R$ 900 milhões) referentes às revisões de orçamento de todo o grupo. Reconhecidos os erros na estratégia, foi traçado um novo plano cujos primeiros passos, já em 2012, seriam o downsizing e a retomada da geração de caixa. Tenda foi o segmento que sofreu a maior modificação. Os principais equívocos foram a adoção de um modelo de construção ineficiente e um controle falho no processo de análise de crédito dos clientes. As consequências destes erros - baixíssimas margens e alto nível de distratos - continuam a impactar os resultados até a entrega total desses projetos (final de 2014), devido ao ciclo longo. Após interromper os lançamentos ao longo de 2012, o modelo de construção foi alterado para os moldes de alumínio e o processo de crédito foi remodelado. Os lançamentos foram retomados gradativamente em 2013 e já demonstram bons resultados. Apesar do alto nível de distratos do legado do modelo anterior, 70% dos imóveis vêm sendo revendidos no mesmo trimestre. 8
9 O desafio no segmento Gafisa consistia em otimizar seu banco de terrenos, pois a empresa se encontrava em situação crítica de caixa, e em revisar o orçamento dos projetos e parcerias existentes para não haver mais ajustes relevantes inesperados. Tais iniciativas permitiram direcionar o foco para São Paulo, região de sua maior expertise. Atacados os erros e com o fim dos projetos antigos, as novas margens (acima de 30%) e VSO 8 dos projetos correntes mostram que a empresa opera bem no seu core market. Readequação da estrutura de capital Apesar da eficácia da reorganização da operação, a retomada da geração operacional de caixa em 2012 não foi suficiente para reduzir a alavancagem da empresa, que permanecia próxima a 100% (dívida líquida sobre patrimônio líquido) ao final daquele ano. Isto justificava parcialmente o valuation extremamente depreciado da ação (0,35x Valor de Liquidação), ainda que o mercado de debêntures não precificasse o risco de solvência da empresa na mesma magnitude. Dessa forma, era necessário um alívio substancial na estrutura de capital e a solução veio através de Alphaville, que praticamente não sofreu alterações com o novo plano estratégico. Suas margens elevadas e fluxo de caixa positivo - por conta da estrutura de financiamento 9 dos projetos - foram essenciais para o grupo gerar caixa em 2012, suavizando a travessia. Beneficiada por um forte interesse no negócio de loteamentos, a empresa realizou a venda do controle de Alphaville para a dupla Blackstone/Patria a um valuation atrativo (R$ 1,4 bilhão por 70%), transação que representou uma importante etapa do novo plano estratégico. Com a venda, a alavancagem caiu drasticamente para 55%. As opções de destinação dos recursos eram: (i) recomprar ações; (ii) repagar parte da dívida; (iii) comprar terrenos para recompor landbank; e (iv) distribuir dividendos extraordinários. Priorizando o longo prazo e 8 VSO = Vendas Sobre Oferta Métrica utilizada para medir sucesso de um lançamento e/ou performance da venda dos imóveis em estoque 9 Processo de permuta física permite que o desembolso de caixa inicial na compra do terreno seja baixo e, por definição, os custos de obras são menores, proporcionando maior margem 9
10 a perenidade do negócio, a diretoria destinou a maior parte dos recursos à compra de terrenos em São Paulo e o restante foi dividido entre o repagamento de dívidas e distribuição de dividendos inferiores aos desejados pelos acionistas. O passo final da reestruturação, anunciado no início de 2014, será a separação total das operações e do administrativo (já realizado), bem como dos veículos de investimento de Tenda e Gafisa (a realizar). As estruturas de capital de ambas as operações devem ser distintas, pois o formato de financiamento de projetos e clientes, assim como seus modelos de construção, diferem em larga escala. Acreditamos que esta separação destravará valor para os acionistas. Conclusão O cenário para o mercado imobiliário deve ser mais desafiador adiante, devido ao desaquecimento da economia, o que pode causar desaceleração nas vendas e pressão negativa nos preços em certas regiões. Ainda assim, acreditamos que a empresa apresenta boas condições de solvência e está preparada para atravessar um período adverso. Enfatizamos que o investimento em Gafisa não é uma aposta na melhora do mercado imobiliário, e sim na correção de uma distorção exagerada na precificação atribuída pelo mercado. Resta à companhia o desafio de mostrar a estabilização das operações de Tenda e Gafisa, mesmo diante de um cenário macro menos positivo. Acreditamos que todo o processo de reorganização do grupo permitirá a retomada da rentabilidade e que, a partir daí, o mercado voltará a precificar a Gafisa com baixo ou nenhum desconto em relação ao seu patrimônio líquido. 10
11 GESTOR ARSA INVESTIMENTOS LTDA Av. Ataulfo de Paiva, 341/308 - Leblon Rio de Janeiro - RJ Tel: / Fax: ADMINISTRADOR BTG PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM Praia de Botafogo, 501/5º andar - Botafogo Rio de Janeiro - RJ Tel: / Fax: SAC: Ouvidoria: As informações contidas neste material são de caráter meramente informativo. A ARSA Investimentos não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimento. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos FGC. Os fundos utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Ao investidor, é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento dos fundos de investimento ao aplicar seus recursos. 11