O porquê de o BC não reagir à alta da inflação
Muitos analistas econômicos estão incomodados com a falta de reação do Banco Central à alta da inflação dos últimos meses, que superou o esperado pelo mercado financeiro e as próprias estimativas da autoridade monetária.
Para entender o porquê de o BC não mudar a sua mensagem de política monetária, é preciso levar em conta que o seu foco, hoje, já está na inflação de meados de 2022. Até lá, há tempo de sobra para o repique inflacionário se dissipar. Outra explicação é que, com o "forward guidance", mudou a forma de o Banco Central reagir à aceleração da inflação. Quem espera que sua ação vá seguir a lógica tradicional, como aplicar a regra de Taylor, vai se decepcionar. A autoridade monetária amarrou as suas mãos com um jeito diferente de agir.
O BC já esperava uma aceleração da inflação em setembro e outubro, e comunicou isso antecipadamente ao mercado. Mas o índice, nesses dois meses, ficou 0,8 ponto percentual maior do que a encomenda. Pesaram o aumento dos preços dos alimentos e de bens de consumo que foram mais demandados durante a pandemia, mas o BC também reconhece que está havendo um repasse da desvalorização cambial.
Numa live recente, o diretor de Política Econômica do BC, Fabio Kanczuk, estimou em cerca de 1,5 ponto percentual o impacto da alta do dólar no índice de preços. Ele chegou a essa conclusão com uma conta muito rápida: o preço das commodities em dólares subiu 20%, e a última atualização do modelo de projeção de inflação do Banco Central mostra um coeficiente de repasse cambial de 7,5%.
Mas o mesmo modelo do Banco Central mostra que o pico do efeito da depreciação cambial acontece com uma defasagem de quatro trimestres. Depois disso, o efeito passa a se dissipar de forma acelerada. No horizonte atual de política monetária, a maior parte desse choque terá saído do índice de preços. E qual é o horizonte que o Banco Central está mirando? Desde a reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) de outubro, o alvo é o meio de 2022.
As metas são definidas para os anos-calendário, mas, para efeito prático, o BC tem comunicado que mira uma média do objetivo de 2021 (de 3,75%) e de 2022 (3,5%). Isso equivale a um objetivo de 3,625%. Como, até lá, vai sobrar só o resíduo da depreciação cambial, as projeções de inflação do Banco Central estão bem tranquilas.
O BC não divulga projeções para o período de 12 meses encerrado em junho de 2022. Mas, de forma análoga ao raciocínio que se aplica para as metas, pode-se pensar em uma média das projeções. Ou seja, 3,2%, considerando que o Copom projeta uma inflação de 3,1% para 2021 e de 3,3% para 2022.
Nesse caso, o Banco Central está agindo dentro da cartilha do regime de metas de inflação. Não combate aumentos ou altas temporárias de preços e foca no horizonte relevante para a política monetária. Não é de hoje que o BC faz assim. Nos últimos anos, deixou a inflação cair abaixo da meta, acomodando choques positivos.
Naturalmente, todo o raciocínio do Banco Central depende de a pressão inflacionária da depreciação cambial ser, de fato, transitória. Para tanto, é fundamental que não tenha efeitos secundários – ou, do ponto de vista prático, que não provoque um descontrole nas expectativas de inflação de prazo mais longo. Mas o Banco Central não deveria reagir meramente porque vê risco de piora das expectativas? Nesse caso, porém, não é possível porque o "forward guidance" mudou a reação do Banco Central. E, conforme argumento mais adiante, não seria preciso no momento atual.
O BC comunicou justamente que vai ignorar o balanço de riscos quando avaliar a possibilidade de aperto monetário. Isso inclui riscos do câmbio, que em boa medida estão ligados ao riscos fiscais. Está basicamente de mãos atadas para reagir a pioras. Mas, se não estivesse de mãos atadas, o BC provavelmente estaria se preparando para aumentar os juros? Não.
Na sua reunião de outubro, o Banco Central comunicou que a assimetria altista no balanço de riscos é suficiente para compensar a inflação mais baixa no cenário básico. Assim, a inflação esperada — média do cenário central com projeções alternativas — pelo Copom está na meta, por isso nem que fosse relaxado o "forward guidance" seria o caso de alta de juros.
Entrevista com Fernanda Nechio, diretora do Banco Central
Essas medidas fazem parte do pilar de sustentabilidade recentemente incluído na agenda estratégica BC# para os próximos anos. O lançamento da agenda acontece num momento em que o Brasil sofre pressão internacional por conta da preocupação com a destruição do meio ambiente. Na primeira entrevista desde que assumiu o cargo, em maio de 2019, a diretora de assuntos internacionais e gestão de riscos corporativos do BC, Fernanda Nechio, diz que a pandemia acelerou o debate da sustentabilidade. "É uma demanda da sociedade ter uma recuperação (econômica) mais sustentável." A seguir, os principais trechos da entrevista:
A poupança "circunstancial" ajuda o PIB
Há certo otimismo com as projeções de crescimento do PIB no Brasil, em relação não só aos piores momentos da pandemia, mas também ante o que se vislumbrava em períodos mais recentes.
No Credit Suisse, a alta de 1,3% do IBC-Br de setembro foi um de vários elementos na decisão de aumentar a projeção de crescimento no PIB no terceiro trimestre de 7% para 9,1%, na comparação dessazonalizada com o segundo. Já para 2020, o banco reduziu a projeção de queda de 4,8% para 4,6%, mantendo a previsão de crescimento do PIB de 4,1% em 2021.
O Itaú, como reportou Maria Regina Silva, do Broadcast, melhorou a projeção de 2020, de -4,5% para -4,1%, e a de 2021, de +3,5% para +4%.
Alexandre Ázara, economista-chefe e sócio da gestora Mauá Capital, diz que já estava "no grupo dos mais animados", com projeção de queda do PIB de 4,5% em 2020 e de crescimento de 3,5% em 2021. Se a projeção vier a mudar, a tendência – pelo menos pelo que se enxerga agora – é para melhor.
Ázara nota que o mercado se dividiu desde o início da pandemia entre uma turma mais pessimista e outra menos, e uma das principais razões pela qual o pêndulo da balança acabou pendendo para os primeiros foi a "poupança circunstancial".
Quando a pandemia chegou, os analistas, naturalmente, se viram diante de um fenômeno inédito e tiveram que trabalhar com hipóteses sobre as consequência no consumo, a reação do governo etc.
Um dos fatos verificados a posteriori é que a "ajuda" concedida por governos a famílias e negócios (especialmente pequenos) em vários países acabou sendo maior que a perda de renda. O Brasil está claramente incluído aqui.
Mas o que as famílias fizeram com esse dinheiro extra? Por um lado, os recursos tenderam a fluir fortemente para a população mais pobre, que tem uma alta propensão a consumir.
Por outro, como observa Ázara, a teoria econômica ensina que as pessoas tendem a suavizar o consumo ao longo do tempo. Isto é, consomem não de acordo com a renda ocasional, mas com a expectativa de renda ao longo de muitos anos.
Especificamente no caso da pandemia, os serviços – restaurantes, pacotes de viagem, entretenimento fora de casa etc. – simplesmente fecharam, e não havia como consumi-los, mesmo que a família quisesse. Fica evidente que, pelo menos da classe média para cima, formou-se uma "poupança circunstancial".
Esse tipo de poupança difere da poupança precaucional, por insegurança em relação ao futuro. O ponto não é de que não houve nenhum sentido de precaução na poupança a mais acumulada pelas famílias brasileiras em 2020, mas sim que o vetor fundamental foi circunstancial.
Assim, mesmo levando em conta que o fim do auxílio emergencial vai significar um grande tranco nas famílias mais pobres a partir do início de 2021, o gasto gradativo da poupança extra acumulada pelo conjunto das famílias deve ser uma expressiva força em sentido contrário.
No fundo, o que esteve em jogo foi o peso relativo desses fatores, e a melhora das projeções do PIB para este ano e 2021 sugerem que a poupança circunstancial acabou se revelando um fator mais potente do que os mais pessimistas julgavam.
Um gestor do Rio esquematiza a história de forma simplificada (ele ressalva que os números são apenas aproximações).
A renda cresceu 4% na pandemia, o consumo caiu 4%, e portanto formou-se uma grande poupança extra, cuja gradual desmontagem pode ajudar a economia a não cair no "abismo fiscal" – nome dado ao fim súbito do impulso fiscal dos auxílios – na transição de 2020 para 2021.
Existem, claro, dois riscos no horizonte. Um é uma possível "nova onda" da Covid, e outro é o impasse fiscal.
"Se algo pode impedir que essas projeções melhores de crescimento ocorram, são nossos amigos em Brasília fazendo algo bem destrutivo na política fiscal", alerta o gestor.