Resultado Mensal (Fevereiro/22) | Fundo Versa
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Em fevereiro a bolsa brasileira novamente teve desempenho superior ao da bolsa americana. Nos EUA o S&P 500 teve queda de -3,16% e o NASDAQ caiu -3,43%. Toda a queda no mês aconteceu antes da invasão na Ucrânia pela Rússia no dia 24 de fevereiro, o que nos leva a crer que a piora para o mercado acionário americano foi causada ainda pela expectativa de um início (tardio) no aperto monetário nos Estados Unidos. Aqui no Brasil o índice bovespa teve alta de +0,89%, liderado pelas ações de Vale, Petrobras e Rede D'or. Vale e Petrobras reagiram aos preços do minério de ferro e do petróleo, que subiram principalmente após a invasão da Ucrânia pela Rússia. O resto do setor de commodities sofreu com a queda do dólar (-3,8% no mês).
Apesar do desempenho melhor das ações brasileiras frente às americanas, fenômeno sobre o qual temos escrito nas últimas edições desta carta, nossa carteira de ações não conseguiu acompanhar. Os fundos Versa, Fit, Tracker e Charger caíram -13,9%, -6,9%, -1,3% e -5,2%, respectivamente em fevereiro. As principais perdas vieram da carteira de ações compradas, lideradas por Grupo Soma, Lojas Marisa, Multilaser, Bradesco e Trisul. Com exceção do Bradesco, todas essas empresas são sensíveis ao cenário de inflação e juros. Enquanto a inflação continua surpreendendo para cima, como surpreendeu no último dado quinzenal do IPCA, o valor dessas empresas em bolsa sofre devido à percepção de que os juros deverão continuar altos por mais tempo, pressionando o ímpeto do consumo. As ações do Bradesco caíram após o banco divulgar um resultado abaixo do esperado para o 4o trimestre de 2021, junto com expectativas fracas para o desempenho do banco em 2022 (guidance).
As perdas do mês com essas ações foram parcialmente compensadas por ganhos em nossa posição vendida a descoberto em contratos futuros de S&P 500, além das nossas posições compradas em Sabesp, BR Properties, BR Partners e Intelbras.
Expectativas para frente
A invasão da Ucrânia pela Rússia mexeu de forma curiosa nos mercados de risco mundialmente. As commodities estão subindo fortemente devido à expectativa de sanções econômicas interferindo na oferta de materiais básicos hoje fornecidos pela região, como trigo, milho e principalmente petróleo e gás natural. Até o minério de ferro, produto em que Rússia e Ucrânia são pouco relevantes, subiu +8% desde a invasão, provavelmente por ser um insumo básico para equipamentos bélicos. Por si, a alta das commodities dá sobrevida ao cenário de inflação global que vivemos desde que o mundo foi atingido pela pandemia. Isso reforça nossa expectativa de que os bancos centrais mundialmente deveriam migrar para uma política monetária mais restritiva, o que seria negativo para ações em mercados ainda muito irrigados por estímulos monetários. Nos surpreende então a alta de ~2% do S&P 500 desde a invasão no dia 24/02, acompanhada por uma queda na taxa de juros do título americano de 10 anos de 1,97% para 1,84%. Diante da guerra, assim como foi com a pandemia, o mercado está novamente demonstrando mais medo com o cenário de atividade econômica do que com a inflação. Achamos isso um tanto quanto curioso, dado que: (1) partimos de uma situação (principalmente nos EUA) de atividade econômica forte, desemprego baixíssimo e inflação alta/persistente, o que sugere para nós justificar mais cautela sobre inflação do que atividade; e (2) a Rússia, onde se concentra a maior parte das sanções econômicas, é um país com superávit comercial. Um choque econômico na Rússia deveria ter mais característica de choque de oferta do que de demanda para o mundo, de forma que a Rússia poderia "exportar inflação" para um mundo já repleto de inflação. Um paralelo que nos parece fazer sentido é o período do embargo do óleo da OPEP contra os EUA, em 1973-1974. Naquele momento, os EUA tinham desemprego parecido com o atual (~5%), inflação parecida com a atual (7,5% anual no dado divulgado logo antes do início do embargo) e respondeu ao choque de oferta de petróleo com uma alta de juros: a taxa fed funds subiu de 9% para 13% durante o período do embargo. Eram outros tempos? Não existia ainda a teoria monetária moderna. Fora isso, vemos muitas semelhanças, e seguimos com a opinião de que o aperto monetário do mundo desenvolvido virá. Por isso mantemos nosso hedge no S&P 500, protegendo uma carteira comprada de ações brasileiras que ainda avaliamos como muito barata em relação aos fundamentos das empresas lá presente.
Question mark… e as Commodities?
A gente tem ficado distante das empresas de commodities nos últimos meses, preocupados com a possibilidade dessas empresas estarem em um compasso de "fim de festa" com o fim iminente dos estímulos monetários usados para combater a pandemia. Não tem sido uma posição acertada, admitimos. A guerra na Ucrânia deixou isso mais claro ainda, principalmente no caso de Vale e Petrobras, empresas bastante representativas no índice bovespa e que portanto cobram um preço importante aos nossos fundos long-biased, que se financiam com posições de venda a descoberto no ETF do índice bovespa BOVA11. Isso foi verdade em fevereiro e está se repetindo agora no início de março. Nesse momento, seria justo de cada cotista nos questionar: por que não reduzir essa posição vendida em commodities? O motivo é esse: o valor justo de empresas de commodities é altamente dependente de movimentos macro e microeconômicos incertos atuando ao mesmo tempo. Nossa forma de investir, que busca acima de tudo nos tornar sócios de bons negócios a preços baixos em bolsa, é quase agnóstica com os movimentos de curto prazo que regem o desempenho das empresas de commodities. Nós investimos em empresas de commodities quando podemos dizer: essa empresa está barata mesmo se o câmbio cair, mesmo se o preço da commodity cair. Nós raramente temos alguma tese convicta sobre o que acontecerá com o câmbio ou com o preço de alguma commodity específica. Por isso, nem sempre temos empresas de commodities em nossos fundos. Às vezes isso nos ajuda. Às vezes isso nos atrapalha. Recentemente tem atrapalhado, mas mantemos a tese de investir somente quando o valuation da empresa e sua trajetória bottom-up justifica o investimento em diversos cenários de preço da commodity e do câmbio. Atualmente somente a Vittia preenche esse requisito, posição que hoje representa ~20% do patrimônio do Fundo Versa.