Plancorp Capital - FUNDOS SOFREM COM PRESSÃO DE VENDA EM DEBÊNTURE INCENTIVADA
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FUNDOS SOFREM COM PRESSÃO DE VENDA EM DEBÊNTURE INCENTIVADA
Não há piora de risco de crédito de emissor, mas pessoa física realiza lucros
Nos últimos meses, uma pressão vendedora em debêntures incentivadas de infraestrutura fez as taxas pagas por esses papéis subirem e levou ao terreno negativo as cotas da maioria dos fundos que concentram esses títulos. Diferentemente do que essa movimentação, em tese, poderia indicar, não houve nenhuma piora na qualidade de crédito das empresas nem dos projetos aos quais esses papéis estão ligados.
"Pelos fundamentos das empresas e dos créditos não teria por que os spreads abrirem tanto", diz Ulisses Nehmi, sócio da gestora Sparta. "Não houve piora de risco dos emissores, mas sim uma movimentação nos preços por conta de um fluxo vendedor", afirma.
O que está acontecendo é que as pessoas físicas, grandes compradores desses papéis por conta do incentivo fiscal, estão recebendo ligações de seus assessores de investimento, que podem ser tanto os agentes autônomos quanto os gerentes de bancos, chamando a atenção deles para uma oportunidade de embolsar a valorização que esses ativos tiveram no mercado secundário com a venda dos títulos neste momento.
Segundo Nehmi, para compreender essa movimentação, é preciso acompanhar o que houve com a NTN-B, o título do Tesouro remunerado a IPCA mais um juro prefixado, de um ano e meio para cá. Essa é a taxa que serve de referência para as debêntures incentivadas, que viveram seu melhor ano em volume de emissões em 2018 - foram R$ 23,9 bilhões, 40% desse total ficou com a pessoa física.
O marco para a análise, diz o gestor, é a greve dos caminhoneiros, ou seja, maio do ano passado. Naquele momento, a piora da percepção de risco no país fez a taxa da NTN-B subir para o pico de IPCA mais 6% ao ano. Esse patamar de remuneração, num papel isento de imposto de renda, se mostrou um bom negócio. Desde então, e apesar de todos os percalços, a greve terminou, as turbulências do período eleitoral foram superadas, o novo governo conseguiu passar a reforma da previdência. Em resposta a isso tudo, o prêmio da NTN-B caiu: oscila agora em um patamar entre IPCA mais 2,5% ou 3%, dependendo do prazo.
No mercado secundário de renda fixa, se a taxa diminui, o preço do ativo aumenta, daí vem o ganho de capital. E é para essa oportunidade agora que quem comprou as debêntures incentivadas está se atentando. Nas contas de Nehmi, um título com cinco anos de "duration" (prazo médio de recuperação do investimento) emitido a uma taxa de IPCA mais 6% rendeu 10% nesse período de pouco mais de um ano. A esse percentual, deve ser somado o ganho de capital proporcionado pela valorização do ativo no secundário. Nas contas dele, se a taxa desse papel com duration de cinco anos caiu 3 pontos percentuais, o ganho alcança 15%. Ou seja, o investidor que aplicou R$ 100 mil há um ano pode sair do papel agora recebendo R$ 125 mil - um excelente retorno. "Quem faz essa conta, está vendendo os títulos incentivados e embolsando um ganho de 25% já isento de IR", resume Nehmi.
Sozinha, a pessoa física não veria nada disso, porque suas aplicações são "marcadas na curva", ou seja, os valores são atualizados conforme a taxa acordada no momento da compra. E é isso que sustenta a hipótese de que esse movimento de venda dos papéis esteja sendo estimulado por assessores de investimento, que acompanham as oscilações diárias no mercado. À medida que ele mostra a oportunidade, que na prática é olhar para o ganho no retrovisor, e o investidor decide vender, a taxa pode sair diferente da usada pelos gestores dos fundos para marcar as cotas das carteiras a mercado.
Na renda fixa, as corretoras trocam diariamente ofertas de compra e venda de papéis, mas não há um preço de tela público como para as ações, na bolsa. E é verdade que, se o pequeno investidor aceitar vender o papel por 3,05%, 3,10% ou 3,15%, o impacto para seu ganho de capital não será tão relevante, especialmente se comprou com taxa bem mais elevada. Já na cota de um fundo, pode ser suficiente para trazer o rendimento de um mês para o terreno negativo. Esses avisos de assessores para clientes sobre oportunidades de mudanças na carteira são prática comum no mercado. A chance de embolsar um lucro relevante, hoje, de fato existe nesses papéis. Mas também é verdade que, cada vez que o investidor "gira a carteira'", o assessor vai ganhar uma nova comissão na hora que ele decidir usar o dinheiro e fazer outra aplicação.
Na avaliação de Bruno Eiras, sócio da Devant, essa movimentação de venda nas debêntures de infraestrutura vem de investidores que estão migrando para outras aplicações com mais risco, particularmente fundos imobiliários e ações - nos últimos meses, várias companhias fizeram ofertas subsequentes na bolsa. Ele também
destaca que, se essa movimentação no secundário machuca as cotas dos fundos, também tem criado boas oportunidades de compra desses papéis. "Houve boas oportunidades de aquisições de crédito no mercado, por conta dessa movimentação das taxas, mas sem piora no crédito", diz Eiras. "Os fundos que estavam com caixa disponível para alocação encontraram bons papéis", afirma. Ele também observa que isso fez com que muitos fundos que estavam fechados para captação voltassem a abrir para novos investidores.
A entrada de capital novo nessas carteiras, de investidores que ainda não aceitam o risco da renda variável, e o fato de esses fundos terem resgate em 30 dias, pelas características de longo prazo das debêntures incentivadas, são os fatores apontados para justificar a ausência de resgates relevantes nesses produtos, por ora. Pedir resgate num fundo agora, segundo especialistas, seria o mesmo que vender ações num momento de baixa na bolsa - seria abdicar da possibilidade de recuperar recursos, a partir da retomada do mercado ou da atuação do gestor.
A avaliação dos gestores de que não está havendo piora na qualidade de crédito dos emissores, mas sim uma movimentação no mercado secundário, se baseia na análise das empresas e também quando se compara o comportamento de emissões de uma mesma companhia, com e sem o incentivo fiscal, como títulos atrelados ao Certificado de Depósito Bancário (CDI) mais um spread de risco.
Um exemplo é a Energisa. De maio de 2019 a setembro de 2019, o spread das debêntures incentivadas que vencem em julho de 2022 da elétrica passou de zero para 0,50%. Já o prêmio do papel tradicional, com vencimento em outubro de 2022, quando convertido a CDI +, oscila somente - 0,05%. No caso da Petrobras, uma incentivada com prazo de janeiro de 2029 viu o spread variou 0,70% (de -0,30% para +0,40%); já o papel simples, para janeiro de 2026, não oscilou.
"Essas debêntures simples refletem melhor a qualidade do crédito porque a negociação está concentrada nos institucionais. Esse tipo de papel, do mesmo emissor, mudou pouco nos últimos três meses, diferentemente das debêntures incentivadas, nas mãos das pessoas físicas", afirmou Nehmi.
Marcelo Castro Domingos, sócio da DLM Invista, acredita que o interessante dessa movimentação é o que ela está proporcionando aos spreads de crédito. "O spread de crédito em cima da NTN-B, que é o importante a se observar e que remunera o risco, está melhorando daqui para a frente. É uma parte de ajuste do spread de crédito no Brasil, puxada sim por essa movimentação da pessoa física, que age sob uma ótica particular, mas gera um efeito de reacomodação das alocações nessa classe e até melhora no spread", afirma o gestor.
No mercado, hoje, há fundos de debêntures incentivadas que fazem uma operação de hedge para trocar o indexador do título de IPCA para CDI. Esse tipo de fundo fica imune à oscilação da NTN-B, mas continua reagindo à abertura dos spreads. São essas carteiras que estão perdendo mais agora. Para os fundos que não fizeram essa troca de indexador, a perda fica mais diluída, pois, como eles continuam atrelados à NTN-B, também contabilizaram o ganho de capital do último ano pela movimentação do título público.
As debêntures incentivadas são papéis de empresas ou de projetos que só podem usar os recursos para a infraestrutura e que sejam considerados essenciais pelo governo. O prazo dos papéis é de, no mínimo, quatro anos.