Análise da Portobello - PTBL3 - Analisando Ações
Publicado por Paulo Garcia em 4 de setembro de 2017
A Portobello é a maior empresa de revestimento cerâmico do Brasil e da América do Sul e também possui a maior rede de lojas de revestimento cerâmico, a Portobello Shop, que conta com mais de 150 lojas espalhadas por todo o Brasil. Suas plantas fabris estão localizadas em Tijucas – SC e Marechal Deodoro – AL.
A companhia produz e comercializa produtos cerâmicos e porcelânicos em geral, como pisos, porcelanato técnico e esmaltado, peças decoradas e especiais, mosaicos, produtos destinados ao revestimento de paredes internas, fachadas externas.
Seu crescimento está intrinsicamente relacionado a mudança de hábitos dos brasileiros, que passaram a consumir mais produtos cerâmicos e porcelanatos em detrimento a laminados, carpetes, taco de madeira. O market share do setor de revestimentos por tipo de produto encontra-se abaixo:
A empresa foi constituída em 1977 e iniciou as suas atividades dois anos depois.
Em 1981 foram realizadas as primeiras exportações de seus produtos e nos anos subsequentes houve expansão de seu parque fabril. A atividade de outsourcing, que é feita até hoje, começou em 1992 através da comercialização do porcelanato italiano no Brasil.
Em 1998 foi lançado a rede das franquias Portobello Shop. A imagem abaixo mostra os principais acontecimentos dos últimos 15 anos:
Quanto a recente inauguração da Fábrica Pointer, localizada em Marechal Deodoro – AL vale destacar alguns pontos:
As maiores empresas do setor (Portobello, Eliane, Cecrisa, Elizabeth) instalaram suas primeiras plantas fabris em cidades do Estado de Santa Catarina: Criciúma, Tijucas, Cocal do Sul, Urussanga. A razão principal é que esse Estado é abundante em argila, importante matéria prima a ser utilizada no processo, além de estar próximo ao principal mercado consumidor do Brasil, que é o Estado de São Paulo e também de portos importantes, que facilita a exportação.
A instalação de fábricas no Nordeste é um movimento natural por parte das empresas do setor. Além de ser um mercado que cresce a taxas elevadas e com um grande déficit em relação a revestimentos cerâmicos, o custo logístico de transportar o produto da região Sul para a Nordeste encarece todo o processo.
No caso da Portobello, outros fatores também tornam a instalação da Pointer atrativa, tais como: incentivos fiscais, financiamento do projeto a taxas muito atrativas (3% ao ano com o Banco do Nordeste), bom acesso a matérias primas e proximidade com portos.
Os canais de distribuição, bem como as suas características estão elencados abaixo:
Portobello Shop: franquias que atendem os clientes de varejo. As lojas são resultados da busca por tendências, novidades, revisão de conceito, criação de soluções e design Com mais de 150 lojas, este canal é a maior rede brasileira de lojas especializadas em revestimentos cerâmicos;
Varejo multimarcas: responsáveis pelo atendimento a revendedores de materiais de construção que vendem os produtos no varejo. O perfil típico do consumidor final de revestimento cerâmico neste canal é pessoa física ou jurídica realizando obras de pequeno porte;
Engenharia: Equipes e estrutura comercial especializadas para atender empresas de construção civil para obras residenciais, comerciais ou públicas. A distribuição para engenharias consiste nas vendas de soluções completas para revestimento cerâmico de grandes obras. Tal setor requer serviços e esforços de pré-venda que se iniciam até dois anos antes da efetivação da venda. Neste período são definidos, juntamente com o cliente, as soluções que possam atender todos os requisitos da obra, sejam eles produtos de portfólio, peças especiais sob encomenda, sistema de transporte, armazenamento, plano de entrega e financiamento;
Exportação: vendas realizadas para diversos países através de equipe própria e representantes independentes. Os países que mais absorvem a produção da Portobello são: Estados Unidos, Argentina, Paraguai, Uruguai, Chile, Austrália, México, Colômbia, Bélgica, África do Sul e Canadá;
Foco nas classes A/B, que possibilita a venda de produtos com maior valor agregado;
Principais avenidas de crescimento: Pointer (começou a operar a 100% da capacidade a partir de junho), Portobello Shop e Exportação.
Alavancagem teve o seu pico no 3T15 devido a construção da Pointer. Tendência verificada no 1S17 deve continuar, ou seja, redução da dívida líquida e também da relação dívida líquida/EBITDA:
Consumo dos produtos cerâmicos está intimamente ligado ao desempenho do setor imobiliário e eles são consumidos na última fase do ciclo médio da construção civil, ou seja, de dois a três anos após o início das obras;
Reformas e exportação têm substituído em partes o mercado proveniente de lançamentos imobiliários;
Setor altamente fragmentado que deve passar por consolidação nos próximos anos;
Marca forte que gera uma fidelização pelos clientes. Prova disso são as premiações recebidas pela empresa;
Portobello Shop: além de ser o canal de distribuição com melhor margem, se caracteriza por ser asset light. Portobello é a única indústria do setor que tem um contato tão forte com o consumidor final.
Parque fabril modernizado e produtos competitivos no exterior. 1S17 foi o melhor semestre em volume de exportações;
Forte gestão e controle dos custos. Mesmo com o setor passando por uma de suas piores crises e a fábrica da Pointer estar com uma grande ociosidade, a Portobello conseguiu reportar a melhor margem bruta de sua história no 1S17. Orçamento Base Zero (OZB) é um dos fatores que explicam essa evolução nos resultados;
A tabela de valuation encontra-se abaixo e as premissas adotadas foram: preço da ação de R$4,29/ação, depreciação de R$41mi, investimentos de R$26mi, variação do capital de giro de R$26mi e (*) refere-se as minhas estimativas.
Mesmo com uma receita líquida praticamente estagnada ao longo do 1S17, o forte ganho nas margens bruta e EBITDA somado a uma queda nas despesas financeiras tem levado a Portobello a apresentar resultados muito positivos neste ano. Para o 2S17 e mais para 2018, uma melhora nas vendas tende a gerar uma maior alavancagem operacional, que deve impulsionar os resultados da empresa.
Nos últimos anos houveram transações importantes dentro do setor de revestimentos. A tabela abaixo mostra quais empresas participaram dessas transações, o ano em que ocorreu e também o múltiplo da negociação:
Todos os negócios foram feitos a múltiplos superiores aos quais a Portobello negocia, o que é um indicativo que a ação está barata. Baseado nas minhas estimativas de resultados, para a Portobello negociar a um múltiplo EV/EBITDA = 7 para o final de 2018 a ação deve negociar a um preço de R$6,69, ou seja, um aumento de 56% sobre a cotação atual.
Vale lembrar que a Portobello é a maior empresa de revestimento cerâmico da América do Sul e possui diferenciais competitivos importantes. Logo faz sentido que a mesma negocie com um prêmio frente aos seus concorrentes.
Setor de revestimentos cerâmicos é altamente dependente do setor da construção civil. Este último é muito cíclico e relacionado as condições de crédito e renda da população. Caso a recuperação do setor imobiliário seja muito lenta, isso terá um impacto negativo para a Portobello e suas concorrentes;
No cálculo de sua dívida líquida, a Portobello considera como um equivalente de caixa o crédito que possui com a sua antiga controladora, a Refinadora Catarinense. É muito provável que a Portobello receba esse valor, visto que os créditos em garantia já se transformaram em precatórios. A grande questão é quando isso vai acontecer, pois o repasse tem sido lento e com esse dinheiro no caixa seria possível liquidar as dívidas mais caras e investir em outros projetos que geram valor aos acionistas;
A Portobello é umas das poucas empresas que sairá mais fortalecida da crise que assolou o setor de revestimento cerâmicos nos últimos anos. Isso só acontece com companhias que possuem vantagens competitivas claras.
Ser acionista de uma empresa de qualidade, comprando-a num múltiplo descontado parece ser um bom negócio ao investidor. Portobello se encaixa perfeitamente nessa situação.
6 de setembro de 2017 às 08:46
Olá Paulo. Parabéns pela análise.
Já tenho a Portobello há algum tempo na carteira e o ativo tem tido uma valorização muito rápida.
Vc não utiliza o P/L como múltiplo do papel para a estimativa de valor devido a falta de pares de comparação? ou existe algum outro motivo.
6 de setembro de 2017 às 09:07
Acredito que você esteja se referindo ao valuation das transações dentro do setor.
Eu não coloquei o P/L dessas negociações, pois não consegui encontrar o lucro líquido da Ceusa em 2016 e também pelo fato da Cecrisa ter apresentado prejuízo no ano em que a Vinci comprou uma participação na empresa, o que causaria uma distorção na comparação.
Compreendido Paulo. Obrigado pelo esclarecimento.
Ótimo, Rômulo.
15 de setembro de 2017 às 16:58
Olá! Qual preço hoje seria bom de comprar PTBL3? Obrigado
16 de setembro de 2017 às 09:45
Infelizmente não sei lhe responder. Acredito que as perspectivas para a empresa nos próximos anos são bem promissoras e é provável que este ativo fique por um longo tempo na carteira.
1 de outubro de 2017 às 09:29
Bom cenário para esta empresa, e parabéns pelo trabaho.
Muito obrigado, Laerte.
19 de dezembro de 2017 às 19:01
Você poderia me informar as fontes onde você achou o valor das transições e os devidos EBITDA's das concorrentes para o Valuation?
Consegui estas informações pesquisando na internet mesmo.
Tanto Cecrisa quanto Eliane são empresas de capital aberto que disponibilizam seus balanços anualmente. Novamente, basta pesquisar na internet.