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ESTUDO TAESA (TAEE11)
Ao estudar uma empresa como a Taesa, a primeira coisa que é necessário entender é de onde vem a sua receita. Diferente de muitos setores que dependem diretamente da venda de produtos, transmissoras de energia tem suas receitas provenientes de concessões. Estas concessões geralmente possuem contratos de 30 anos e as receitas são predeterminadas pela RAP (Receita Anual Permitida).
Ao participar dos leilões das concessões, ganha a empresa que aceitar ser contratada pela menor RAP, o lado bom é que esse tipo de negócio possui lucros muito previsíveis. No entanto tem algumas características que devem ser consideradas.
No caso da Taesa ela possui dois tipos de concessões, as de categoria 2 e as de categoria 3. Concessões de categoria 2 tem uma característica que é a redução da RAP na metade do período do contrato. Ou seja, se a empresa ganhou o leilão com uma RAP de R$150milhões, a mesma receberá R$200milhões nos primeiros 15 anos do contrato e após o 16º ano passará a receber R$100milhões. Já as concessões categoria 3 não possui redução na RAP.
Na tabela abaixo podemos ver as concessões da Taesa e também o período que a RAP sofrerá reduções.
Podemos notar que uma das maiores RAPs está sofrendo redução neste período e em 2020 também terá outras que sofrerão redução. Este detalhe poderá afetar bastante a receita da empresa, e acredito que esse seja um dos motivos da queda recente.
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Outra coisa que vale ressaltar é que o cálculo dos dividendos é sobre a contabilidade IFRS, esta considera a RAP de todo o período, então como no exemplo acima, se a RAP for de R$150milhões por ano e categoria 2, seria pago R$200milhões anuais nos primeiros 15 anos e R$100milhões anuais a partir do 16º ano, porém os dividendos seriam calculados sobre os R$150milhões durante todo o período. Esse é o caso da Taesa, ela pagou nos últimos anos dividendos com payout próximos de 90%, porém era sobre o IFRS, mas na verdade o lucro líquido foi maior. Com a redução das RAPs o lucro líquido passa a ser menor que aquele contabilizado pelo IFRS e com isso ela terá que diminuir o payout ou fazer dívidas para manter os patamares de dividendos e esse é mais um dos motivos que, no meu entendimento, justifica a recente queda da Taesa. Veja abaixo o histórico de dividendos.
No gráfico dos dividendos podemos notar que houve uma queda acentuada nos dividendos a partir de 2015 e um dos motivos é que a RAP é ajustada pelo IGPM.Outra coisa importante é que atualmente a Taesa possui 8 concessões em construção, portanto ela passa por um período de gastos elevados e também de endividamento. Atualmente a sua dívida liquida/EBITDA está em 1,4x.
Contudo isso eu vejo que para Taesa entrar em uma situação mais confortável ainda pode levar alguns anos, sendo assim pra quem quer investir pensando no curto prazo pode não ser uma boa escolha, mas visando o buy & hold, longo prazo, pode ser uma boa oportunidade. Isso porque é uma empresa que pode ser negociada com desconto nos próximos anos, permitindo ao investidor, montar posição com baixo PM. E se tudo der certo, o IGPM voltar a subir, as obras ficarem prontas, a empresa se ajustar as reduções da RAP, a dívida diminuir, ai podemos ter uma valorização e um aumento no lucro liquido gerando fortes dividendos. Repito, se tudo der certo, as expectativas são boas, mas é bom ficar atento aos riscos.
Falando em preço justo para a Taesa. Eu gosto de utilizar o indicador Preço/Lucro, que pra mim é o melhor termômetro do mercado. Então trago aqui uma imagem do P/L histórico da empresa.
Neste gráfico podemos observar que a Taesa trabalhou nos últimos 5 anos com um P/L próximo a 8, em 2017 ela chegou a bater 14 e agora voltou para a casa dos 8. Considerandoas boas previsões para o futuro da empresa, assim que ela concluir suas obras e aumentar a margem de lucro, eu acredito que o mercado pode fazer com que a ela trabalhe com um P/L acima de 10.
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O lucro por ação atual está em 2,47 e quando multiplicamos o LPA pelo P/L, que acreditamos ser o justo para a empresa, chegamos ao preço ideal. Logo 2,47 x 10 é igual a R$24,70.
Eu acredito que a Taesa pode sofrer queda na cotação no curto prazo por conta das reduções de RAP e também pela dívida referente as obras em andamento, porém no longo prazo é uma empresa com muita previsibilidade de receita e considerando o preço justo de R$24,70 e que atualmente ela está sendo negociada bem abaixo deste valor, talvez seja uma excelente oportunidade.
ESTUDO ALUPAR (ALUP11)
Considerando tudo que falamos sobre a Taesa até aqui, com a Alupar não vejo muita diferença. O sistema de receita da empresa segue o mesmo princípio, baseado em concessões e limitado pela RAP. Sendo assim podemos analisar a situação das concessões da Alupar no quadro abaixo:
Podemos perceber, no quadro apresentado, que algumas concessões com a RAP mais relevante sofrerão redução nos próximos anos, com destaque para ENTE em mar-20 e STN em fev-21. No entanto também existem concessões em construção que depois de prontas garantirão renda até 2047. Essas concessões, que estão em construção, tem previsão para entrar em funcionamento até 2022, como podemos ver no quadro abaixo:
Além das transmissoras a Alupar também tem concessões de geradoras, duas delas com contratos vitalícios, podemos conferir nos quadros abaixo:
Falando nos dividendos percebemos que a Alupar não distribui com um payout tão elevado como a Taesa, em 2016 e 2017, por exemplo, o payout ficou na casa dos 50% e isso, no meu entendimento é uma coisa boa, por que fica mais fácil de a empresa se ajustar a redução das RAPs.
Feito isso vou fazer a meu estudo em relação ao preço justo de Alupar. Analisando o histórico do P/L dela, percebemos que entre 2014 e 2016 o P/L trabalhou em uma média de 5 (consolidado). A partir de 2016 subiu até próximo a 9 e no segundo semestre do ano passado voltou a cair, estando atualmente na casa dos 6. No longo prazo, quando as novas concessões começarem a rodar acredito que ela poderá voltar a trabalhar na faixa de P/L 8 (consolidado), e quando eu multiplico isso pelo LPA atual que está em 2,48 eu tenho um valor de R$19,84 como preço ideal.
Vale ressaltar que esse P/L não é real, é consolidado, sendo assim considera o lucro total das subsidiárias, mesmo as que a Alupar não tem participação de 100%, por isso um P/L tão baixo, o P/L atual só de Alupar está na casa dos 12 atualmente, porém só para fins de acompanhamento da evolução, utilizei o consolidado mesmo.
Assim como a Taesa, acredito que Alupar andará um pouco de lado nos próximos anos até que as novas concessões comecem a funcionar e até que a empresa se ajuste a redução das RAPs, e depois, se nada der errado, a empresa diminuir dívida, concluir as obras e etc, poderemos ter uma boa valorização e crescimento no futuro. Sendo assim, não vejo como boa opção para curto prazo, mas pensando no buy & hold pode ser uma excelente opção.
ESTUDO TRANSMISSÃO PAULISTA (TRPL4)
Das três empresas, confesso que a mais confusa e difícil de entender foi a Transmissão Paulista. O setor é extremamente regulado e os relatórios, no meu entendimento, não são intuitivos como os de Taesa e Alupar. Sendo assim, vou apresentar aqui o pouco que consegui extrair da análise, mas confesso, não me sentiria confortável em investir na empresa pela dificuldade de entender o negócio.
Analisando a redução do Rap entendi que não haverá redução significativa para os próximos anos, diferente do que acontecerá com as duas empresas acima estudadas. Na imagem abaixo percebemos que o principal contrato de concessão é da categoria 1, e aquele que sofre redução, que é categoria 2, representa apenas 1,3% das RAPs. Isso pode ser um ponto positivo, pois garante a estabilidade da receita.
Em relação a dívida e dividendos. Percebi que os proventos crescem a cada ano mesmo sendo limitado pelo covenant de 3x divida liquida/EBITDA. Entendo com isso que a empresa vem mantendo um bom controle da dívida, geração de caixa e distribuição. Além desses detalhes a empresa também possui 10 concessões em construção, o que acaba reduzindo o lucro líquido. Logo, no futuro quando essas construções forem concluídas, a empresa poderá aumentar ainda mais o lucro líquido, aumentando consequentemente a distribuição.
Abaixo temos uma imagem que retrata o parágrafo anterior.
Falando do preço, atualmente o P/L da TRPL4 está na casa dos 9. Observando seu P/L histórico, percebi que nos últimos 5 anos esteve próximo a 7, no entanto, considerando tudo que vimos aqui e a alta capacidade de geração de caixa que essa empresa tem, acredito que nos próximos anos a TRPL4 poderá trabalhar com P/L na casa dos 10 e considerando seu LPA atual de 6,60, chego a um preço justo de R$66,00.
Apesar de ser uma empresa difícil de analisar pelo fato de ser muito regulada, ainda assim podemos perceber que a empresa mantém um bom controle de investimentos, dívida, geração de caixa e distribuição. Acredito que, por isso tudo, é que a empresa vem conseguindo manter uma cotação relativamente estável nos últimos anos. No entanto, quando as concessões em construção entrarem em funcionamento e as dívidas diminuírem a distribuição e lucro liquido poderá aumentar. Com isso entendo que a Transmissão paulista pode ser uma opção tanto para curto, quanto longo prazo.
TAEE11 ALUP11 TRPL4 Fonte
Cres. Rec. 5 anos -6,6% 2,3% 44,8% Fundamentus
ROE 19,3% 8,06% 10,2% Fundamentus
Divida Liq./EBITDA 2,63X 2,38X 1,03X Oceans14
Dividend Yield 11,2% 3,6% 12,7% Fundamentus
P/L 8 12,6 8,7 Fundamentus
Este artigo não tem caráter recomendativo, apenas se trata de um estudo de um investidor independente.