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Alexandra Benevides Espírito Santo
1 09 de agosto de 2016 Construção Civil Resultado 2T16 e atualização de preços: resultado neutro, destaque para a forte geração de FCF Direcional reportou um resultado neutro no 2T16. Por um lado, as vendas foram mais fracas t/t, com receitas menores. Por outro lado, a geração de FCF veio forte, com melhoria moderada nos distratos. O volume de lançamentos foi alto, com produtos dedicados ao MCMV 2 e 3. Acreditamos que a Direcional tem vantagens consideráveis aumentando sua participação nas faixas 2 e 3: i) o financiamento via FGTS, mais abundante do que SBPE no momento; ii) a semelhança com o modelo de construção de baixo custo utilizado na faixa 1; iii) possibilidade de aumentar as vendas simultâneas, que geram menos distratos; iv) possibilidade de melhorias no capital de giro. No entanto, a empresa ainda conta com um elevado estoque de segmento de média e média-alta renda (a percentagem deste segmento no inventário da empresa está atualmente em 69%, o equivalente a R$ 759 milhões), e tal segmento ainda tem dificuldades para superar, como a menor disponibilidade de crédito (financiamento SBPE) e maior volume de distratos. Destaques operacionais. A receita líquida atingiu R$ 66 milhões, uma queda de 44% t/t, afetada negativamente pela elevada quantidade de distratos (50% das vendas brutas) e pelo período de lançamento: a maior parte dos lançamentos (79%) foram feitos em junho, portanto, não ajudaram na velocidade de vendas deste trimestre. Quanto aos lançamentos, a Direcional aumentou o volume em mais de 100% em relação ao último trimestre. Os lançamentos foram concentrados em MCMV 2 e 3, em linha com a estratégia da empresa de aumentar sua participação no programa. Em relação aos distratos, nós construímos um gráfico na página 2 para mostrar como observamos a tendência deles em comparação com as entregas feitas nos últimos doze meses. O maior percentual de distratos nessa comparação foi de 9% no 1T16, e chegou a 6% no 2T16. Um valor elevado em comparação com a média de 4,9% de 2014, mas vemos alguma melhoria em curso neste aspecto. Desempenho econômico/financeiro. A receita bruta atingiu R$ 411 milhões, 5% menor t/t e 3% maior a/a. As receitas de serviços (MCMV 1) seguem diminuindo, já que parte considerável das entregas estão na fase final da curva, com menos receitas. As receitas de imobiliário (MCMV 2-3 e média renda) aumentaram 14% a/a, devido principalmente ao maior reconhecimento (PoC) de unidades prontas/em finalização. O alto volume de distratos afetou as margens brutas em uma comparação anual (-330 bps: é a primeira vez na história da empresa que a margem bruta dica abaixo de 20%). Quanto ás despesas, a empresa diminuiu seu G&A em 6%, enquanto as despesas de vendas ficaram estáveis t/t. Acumuladas, tais despesas atingiram 10,4% da receita líquida, um aumento de 20 bps t/t (menor diluição com o menor volume de receita). A geração de caixa atingiu R$ 61 milhões, impactada positivamente pela redução em contas a receber de serviços (-15% t/t) e maior volume de recebimentos via repasses no modelo associativo. Conclusões. A Direcional apresentou resultados operacionais fracos, embora alguns valores devam ser interpretados no contexto, como os lançamentos feitos no final do trimestre, que afetaram a velocidade de vendas. A DRE trouxe menor receita e margens comprimidas, o que observamos com cautela, mas cientes de que empresa está mudando seu modelo de negócios e deve ter mais impactos relacionadas a distratos e contexto macro antes de reverter essa tendência. O ROE LTM diminuiu 40 bps t/t para 6,7%, enquanto o P/BV subiu para 0,6x, o que diminuiu o earnings yield para 12%, ante 14% no último trimestre, deixando a ação menos atrativa sob este critério. Em uma análise mais ampla, revisamos nossas estimativas para DIRR3. Mantemos a recomendação market perform, com o novo preço-alvo de R$ 6,80 para o final de 2016 (antes R$ 5,40), conforme detalhado a seguir. R$ Milhões 2Q16 A/A T/T 1S16 YoY VGV Lançado % % % Vendas Contratadas % -44.1% % Receita Líquida % -5.6% % Lucro Bruto % -11.8% % Margem Bruta (%) 19.2% -3.3 p.p p.p. 19.9% -1.9 p.p. EBITDA % -9.5% % Margem EBITDA (%) 13.8% -1.6 p.p p.p. 14.1% -3.0 p.p. Lucro Líquido % -25.1% % Margem Líquida (%) 5.8% -1.5 p.p p.p. 6.6% -1.6 p.p. DIRR3 Daniel Cobucci, CNPI Analista Sênior Mário Bernardes Junior, CNPI Analista Chefe Market Perform Preço em 09/05/2016 (R$) 6.26 Preço para 12/2016 (R$) 6.80 Upside 8.6% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês 15.9% Variação 12 meses 88.5% Variação % Mín. 52 sem Máx. 52 sem DIRR3 IMOB11 IBOV 1,00 P/BV - DIRR3 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 2Y average Fonte: Economatica e BB Investimentos Endividamento (R$ Milhões) 2T16 A/A T/T Dívida Bruta % 4.3% Dívida Líquida % -18.2% Dívida Líquida / EBITDA 1.2x 0.2x -0.2x Dívida CP / Dívida Bruta 41.9% p.p. 0.4 p.p. Dívida Bruta / Patrimônio Liq. 16.0% -1.9 p.p p.p. Fonte: Direcional e BB Investimentos 1 / 6
2 Cancelamento de vendas vs entregas últimos doze meses Deliveries Cancellations Cancellation over LTM deliveries 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Fonte: Direcional e BB Investimentos Valuation. Nós atualizamos nossas estimativas para DIRR3, com novo preço-alvo de R$ 6,80 para 12/2016 (ante R$ 5,40). O preço deriva de um modelo de fluxo de caixa descontado, em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 4,1% e WACC de 14,7%. Ressaltamos que uma eventual piora no cenário macroeconômico pode afetar nossas estimativas, uma vez que o segmento de construção civil tem um alto grau de correlação com a atividade econômica, principalmente emprego, renda e inflação. Valor Total para a Firma (R$ milhões) 1,224 Premissas VP do FCFF 945 Beta 0.97 VP da Perpetuidade 279 WACC 14.7 Dívida Líquida D/(D+E) 25% Valor para os acionistas (223) Taxa livre de risco 5.2% Número de ações (mi) 1,001 Prêmio de Mercado 4.5% Valor justo por ação ordinária (R$) 6.80 Crescimento perpetuidade 4.1% Indicadores Operacionais (R$ milhões) e 2017e 2018e VGV Lançado (parte Direcional) ,240 1,489 Vendas Contratadas (parte Direcional) ,230 Índicadores e 2017e 2018e Margem Bruta (%) 21.1% 21.7% 25.5% 28.5% Margem EBITDA (%) 11.9% 11.8% 13.9% 14.7% Margem Líquida (%) 7.9% 8.2% 10.1% 11.1% Rentabilidade do Patrimônio Líquido (%) 7.0% 6.5% 7.7% 8.1% EBITDA Dívida Bruta Dívida Líquida (25.4) Dívida Liquida/ Patrimônio Líquido (%) 19.0% 11.9% 4.9% -1.2% EV/EBITDA - Valor de Mercado EV/EBITDA - Valor Potencial LPA (R$) P/E (x) P/BV (x) P/BV target (x) / 6
3 DRE e 2017e 2018e Receita Líquida 1,570 1,446 1,456 1,497 Lucro Bruto Despesas operacionais Vendas Gerais e administrativas Outras despesas (receitas) operacionais EBIT EBITDA Resultado Líquido Balanço Patrimonial Sintético e 2017e 2018e Ativo total 3,887 3,916 4,048 4,211 Ativo Circulante 2,435 2,439 2,574 2,736 Ativo não circulante 1,434 1,376 1,389 1,417 Ativo Permanente Passivo total 3,887 3,916 4,048 4,211 Passivo Circulante Passivo não circulante 1,442 1,398 1,411 1,440 Patrimônio líquido 1,777 1,868 1,980 2,107 Fonte: Direcional e BB Investimentos Analise de sensibilidade Preço-alvo % 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 3.1% % % % % / 6
4 Análise de sensibilidade Target Price P/BV 4 / 6
5 Disclaimer INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Daniel Cobucci Mário Bernardes Júnior Analistas Itens O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 5 / 6
6 Disclaimer Administração Diretor Sandro Kohler Marcondes Gerente Executiva Fernanda Peres Arraes Equipe de Pesquisa BB Securities Gerente - Wesley Bernabé 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK Renda Variável Managing Director Equity I Equity II Deputy Managing Director (facsimile) Admilson Monteiro Garcia +44 (207) Analista-Chefe Mário Bernardes Junior Analista-Chefe Victor Penna Selma Cristina da Silva +44 (207) Director of Sales Trading Educação e Vestuário Agronegócios Boris Skulczuk +44 (207) Mariana Ruza Paulon Márcio de Carvalho Montes Head of Sales Nick Demopoulos +44 (207) Institutional Sales Infraestrutura e Concessões Alimentos & Bebidas Annabela Garcia +44 (207) Renato Hallgren Luciana Carvalho Melton Plummer +44 (207) Renata Kreuzig +44 (207) Imobiliário Materiais Básicos Bruno Fantasia +44 (207) Daniel Cobucci Victor Penna Gianpaolo Rivas +44 (207) Head of M&A Gabriela Cortez Paul Hollingworth +44 (207) Indústrias e Transportes Mário Bernardes Junior Varejo Fabio Cardoso Maria Paula Cantusio Banco do Brasil Securities LLC Equity III Trading 535 Madison Avenue 34th Floor New York City, NY USA (Member: FINRA/SIPC/NFA) Analista-Chefe Wesley Bernabé Managing Director Petróleo & Gás Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) Wesley Bernabé Wesley Bernabé Deputy Managing Director Carla Sarkis Teixeira +1 (646) Utilities Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity Wesley Bernabé Charles Langalis +1 (646) Kamila dos Santos de Oliveira Institutional Sales - Fixed Income Viviane da Cruz Silva Cassandra Voss +1 (646) DCM Richard Dubbs +1 (646) Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) Sales José Roberto dos Anjos Rafael Reis Michelle Malvezzi +1 (646) Myung Jin Baldini +1 (646) Equipe de Vendas BB Securities Asia Pte Ltd Investidores Institucionais: Varejo: 6 Battery Road #11-02 Singapore, Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Márcio Carvalho José Managing Director Bianca Onuki Nakazato Mario D'Amico Marcelo Sobreira Bruno Finotello Rodrigo Ataíde Roxo Director, Head of Sales Denise Rédua de Oliveira José Carlos Reis Edger Euber Rodrigues Institutional Sales Elisangela Pires Chaves Paco Zayco Fábio Caponi Bertoluci Henrique Reis Marcela Andressa Pereira BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, º andar, Rio de Janeiro - RJ Tel. (+55 21) Fax (+55 21) / 6