Techoje	- Variáveis Chave Para um Estudo de Viabilidade de Sucesso
Bruno Resende De Conti
Este artigo tem como finalidade, apresentar de maneira clara e objetiva os principais itens a serem abordados para o desenvolvimento de um estudo de viabilidade econômica de investimento onde aborda questões sobre a formação de preço, construção do fluxo de caixa, cálculo da "Wacc" e métodos de avaliação.
Para que as empresas maximizem seus lucros e conseqüentemente aumentem o seu valor, é necessário que haja investimento, e quando falamos em investimento, a primeira questão que vem em mente é qual o valor a ser aplicado, qual será o retorno e em quanto tempo este valor será recuperado.
Este artigo aborda alguns dos principais métodos utilizados para avaliação de um investimento e algumas variáveis que deverão ser consideradas ao se realizar um estudo de viabilidade econômica de investimento que é o que dará sustentabilidade para a tomada de decisão do investidor.
A mais utilizada é o Fluxo de Caixa Descontado, onde se faz uma projeção das receitas e custos ao longo do tempo e traz ao valor presente (VPL) através da taxa de desconto (Wacc- Custo Médio Ponderado da Capital), também conhecida como TMA(Taxa Mínima de Atratividade), que seria a média ponderada dos custos de capital próprio e de terceiros que serão investidos no projeto.
A taxa de desconto é uma variável muito importante, pois uma pequena variação desta poderá inviabilizar o projeto. Devido a sua importância, ao decorrer do trabalho será dada uma atenção especial para ela.
Deve-se identificar todo o dispêndio de capital necessário para a implementação deste projeto de investimento, como máquinas, equipamentos, construção civil, pesquisa de mercado, testes, divulgação etc.
Custos/ Despesas Variáveis
Levantar todos os Custos/Despesas variáveis como matéria prima, insumos diretos, embalagens, comissões sobre vendas, impostos diretos sobre vendas (ICMS/Simples/ISS/PIS/COFINS/IPI/IR/Contribuição Social), fretes de vendas e outros.
Levantar todos os custos fixos necessários como salários e encargos da administração, estimativa de gastos com energia, água, telefone, manutenção, aluguéis e outros.
Definiçao do Volume e do Preço de Venda
Para definirmos o preço de venda, utilizaremos os custos como base, mas nem sempre chegaremos a um preço compatível com o mercado, portanto sem condições de competir com a concorrência(quando o produto já exite no mercado).
Exemplo de cálculo para formação de preço (Sebrae-SP):
Preço de Venda = Custo Direto Unitário
100%-(%Desp Variável + % Desp Fixas + %C.Indiretos+%Lucro)
Preço de Venda = R$ 10,00 = R$ 10, 00 = R$ 27,25
1-(0,293 + 0,20 + 0,09 + 0,05) 0,367
Calculando-se o preço de venda a partir dos custos, poderemos chegar a um preço de venda incompatível com o mercado e, portanto, sem condições de competir com a concorrência. Assim, sugere-se que nas condições atuais analise-se a situação dos custos e despesas da empresa frente aos preços de mercado, calculando a Margem de Contribuição e o Faturamento de Equilíbrio.
Se verificarmos que o preço médio do Mercado é de R$25,00, devemos calcular utilizando os dados teremos a seguinte situação:
Assim, utilizando-se os dados conhecidos, chegamos a uma margem de contribuição de R$ 7,67 por unidade, que representa 30,7% do preço de mercado. Portanto, 30,7% do faturamento deverão ser no mínimo, iguais a R$ 8.700,00, que representa os Custos Indiretos e as Despesas Fixas a serem cobertos pela margem de contribuição. Assim, se um valor X de faturamento multiplicado por 0,307 tem de ser igual a R$ 8.700,00, se dividirmos R$ 8.700,00 por 0,307 chegaremos ao Faturamento de Equilíbrio:
Faturamento de Equilíbrio = R$ 8.700,00 / 0,307 = R$ 28.338,76.
Se quisermos saber a quantidade de unidades que deveremos vender para chegar a esse faturamento, é só dividir o valor do faturamento pelo preço unitário:
Quantidade de Equilíbrio = R$ 28.338,76 / R$ 25,00 = 1.134
O fluxo de caixa da firma opde ser estimado da seguinte maneira:
(-) Imposto sobre Receita + Devoluções
(-) CPV + Despesas Comerciais + Despesas Gerais e Adm. + Outras Desp/Rec. Operacionais
(=) EBIT (Earnings Before Interest and Taxes, ou Lucro Operacional)
(-) EBIT x Alíquota de IR
(=) NOPAT (Net operating profit after taxes, ou Lucro após IR)
(-) Gastos de Capital ( investimento em ativo fixo )
(-) Variação do Capital de Giro (de acordo com o prazo médio de compras, recebimento, estoques e pagamento de impostos ou então o valor do estoque inicial e despesas até que ocorram as vendas necessárias para bancar a operação )
(=) Fluxo de caixa da empresa
É uma média ponderada do custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros, de acordo com o percentual que cada um representa sobre o total. A utilização de capital de terceiros poderá diminuir a taxa de desconto mas em contrapartida aumentará o risco do projeto de investimento.
Fórmula: WACC=(E/V)*Ke+(D/V)*Kd*(1-ti) Onde:
E= Capital Próprio ou Patrimônio Líquido
D= Capital de Terceiros ou Dívida
Ke= Custo do Capital Próprio
Kd= Custo da dívida antes de impostos
ti= Taxa de IRC
O modelo mais utilizado para estimar o custo de capital próprio é o CAPM (Capital Asset Pricing Model, ou Modelo de Precificaçao de Ativos), que exige a estimativa da taxa livre de risco e de um prêmio pelo risco de mercado.
Fórmula : Ke=Rf+ß*Rp Onde:
Rf= Taxa livre de risco (Taxa de retorno esperada para um investimento sem risco. Esta taxa é considerada como a remuneração do acionista pelo custo de espera. Normalmente utiliza-se a média das taxas das Obrigações do Tesouro (OT) como referência).
ß= Beta da ação (Calculado como a covariância entre a rentabilidade da ação e o índice onde se insere).
Rp= Taxa de prémio de risco (Taxa de retorno esperada acima da taxa livre de risco a título de prémio pelo risco de mercado (risco sistemático). Esta taxa pode ser encontrada através da diferença entre a taxa média do índice de referência e média das taxas das Obrigações do Tesouro. Quanto maior o risco, maior deve ser a taxa de prémio de risco. Esta taxa é considerada como a remuneração do accionista pelo risco de mercado). Devido a falta de títulos de longo prazo oferecidos pelo governo nacional, e da alta taxa de juros de títulos de curto prazo no período que seguiu ao Plano Real, tem-se a alternativa de se utilizar as taxas de juros dos títulos da dívida brasileira negociados no mercado americano (C-Bond). A Determinação do risco país é obtida pela subtração dos Cbonds pelos Tbonds, onde o modelo ficaria assim:
Ke = Rf + R país + Beta*( Rm - Rf) Onde:
Ke = custo de capital próprio ou taxa requerida de retorno para o título
Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco dos títulos americanos T Bond
R país = Diferença entre o C bond e o T bond.
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado
(Rm - Rf) = prêmio por unidade de risco de mercado ou Spread médio do S&P500 e US-T-bond 10 anos de um período x.
Vale ressaltar, que quando utilizamos o C-bond e o T-bond, estamos trabalhando com a taxa de custo do capital em dólar. Caso haja necessidade de se trabalhar com a taxa em Reais deve-se acrescentar na taxa, o diferencial de inflação. Além disso, um outro ponto importante, a ser discutido, é a grande volatilidade do risco país ( diferencial entre as taxas do C-bond e do T- bond), fruto da instabilidade econômica local e internacional.
Para determinar o Beta , uma abordagem normalmente utilizada tem sido a utilização de betas de empresas comparáveis do mercado externo. Tal prática consiste, em encontrar empresas comparáveis em termos de risco de negócio e alavancagem operacional, que são negociadas no mercado acionário de mercados desenvolvidos. Através destas empresas, pode-se calcular o beta médio do setor não-alavancado. De posse desse beta médio não-alavancado do setor, calcula-se o beta alavancado da empresa objeto da análise de acordo com a sua estrutura alvo de capital. Dessa forma, conforme DAMODARAN (1999: p.71-74), o beta poderia ser obtido a partir da seguinte fórmula abaixo:
Beta Não Alavancado = Beta Atual / [1+ ( 1-t)D/E]
Beta Alavancado = Beta Não Alvancado * [ 1+ ( 1-t)D/E]
t = alíquota marginal do Imposto de Renda e Contribuição Social
D/E= índice Dívida/Patrimônio Líquido
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002: p.369-397) sugerem, por outro lado, a utilização de um beta setorial global alavancado pela estrutura de capital da empresa em questão, ou a utilização de empresas especializadas na divulgação destas informações.
Um projeto cria valor para o acionista quando possui um VPL( Valor Presente Líquido) positivo, ou seja, quando a somatória do valor presente de todos os fluxos de caixa descontados pela Wacc é positivo.
Neste caso, o VPL é o fator determinante para identificar se o projeto é viável ou não, mas isso não quer dizer que a empresa deverá iniciar o projeto se o VPL for positivo, ou seja, mostrar viabilidade .
Existem vários outros fatores que influenciam na decisão de se implementar o projeto ou não, dependerá muito da estratégia que a empresa adota.
O Payback' ou prazo para recuperação do capital é um indicador voltado à medida do tempo necessário para que um projeto recupere o capital investido e o Payback Descontado leva em conta o fator tempo no cálculo do índice somando seus fluxos de caixa descontados a uma taxa (Wacc) até que o valor acumulado seja zero. Em várias empresas este fator é utilizado como determinante mesmo obtendo um VPL excelente, por exemplo quando analisamos o projeto num período de 5 anos mas o Payback ocorrerá apenas no 4¢ª ano e a empresa adota como premissa escolher projetos que tenham um retorno num período inferior a 2 anos devido aos riscos de mercado esse projeto deverá ser descartado.
A TIR ou Taxa Interna de Retorno é a "Rentabilidade"em termos percentuais do investimento realizado ou então a taxa que zera o VPL. Matematicamente podemos calcular a TIR através de uma expressão derivada do VPL. Assim:
Teoricamente a empresa deverá aceitar se a Tir for > que a Wacc( TMA)
Uma das variáveis e talvez a que exerça maior influência no processo de elaboração de um projeto de investimento é o risco. Este deve ser mensurado com a máxima precisão que se possa alcançar, não apenas para que os resultados sejam satisfatórios, mas para que não sejam desastrosos.
O alto grau de incerteza de variáveis presentes em projetos como por exemplo, projetos que utilizam commodities como matéria prima, justifica a importância de se utilizar metodologias que ajudem a identificar quais as variáveis que mais influenciam no resultado econômico do projeto.
Além disso, temos os riscos técnicos do projeto, que impactam no prazo custo e qualidade que devem ser identificados e monitorados com o objetivo de aumentar a probabilidade e o impacto dos eventos positivos e diminuir a probabilidade e o impacto dos eventos negativos.
Para isto existem vários métodos e ferramentas utilizadas para que se consiga identificar e mensurar o impacto econômico destes riscos sobre o projeto, como : matriz de probabilidade e impacto, análise de sensibilidade, análise de cenários, simulação de Monte Carlo, árvores de decisao, opções reais etc.
Para que se desenvolva um bom estudo de viabilidade, é de fundamental importância que se entenda um pouco do negócio ou projeto onde pretende-se investir, buscando informações através de entrevistas prévias com os investidores, especialistas, pesquisas de mercado etc. Sem este conhecimento prévio, aumenta-se o risco de desconsiderar alguma variável que poderá impactar diretamente no resultado final do estudo, aumentando a probabilidade de insucesso em seu investimento. Para um estudo prévio, é comum que se desconsidere algumas variáveis que inicialmente são desconhecidas e difíceis de se estimar, mas para isso é de vital importância a criação de cenários e simulações para que leve em consideração os efeitos dos riscos e incertezas sobre o resultado final do estudo.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim e MURRIN, Jack. Avaliação de empresas - "Valuation": calculando e gerenciando o valor das empresas. 3ª ed. São Paulo; Makron Books, 2002. ISBN: 85.346.1361-3
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark Ed.,1996.
SANVICENTE, Antônio Zoratto; MINARDI, Andrea Maria Accioly Fonseca. Problemas de estimação do custo de capital no brasil. Artigo não publicado. São Paulo, Jul. 1999.
SEBRAE, Preço de venda na indústria, disponível em http://www.sebraesp.com.br/principal/abrindo%20seu%20neg%C3%B3cio/produtos%20sebrae/artigos/listadeartigos/preco_venda_industria.aspx: Acesso realizado em 31/07/2008.
SILVA., Marco Aurélio Vallim Reis da Silva. A utilização do índice beta do modelo de apreçamento de ativos ( Capital Asset Pricing Model ) como medida de risco sistemático: uma análise do mercado brasileiro. Revista de RELAÇÕES HUMANAS. Centro Universitário UNIFEI – Departamento de Administração de Negócios. São Paulo, nº 19, junho/2002. (ISSN 0102-os. São Paulo, nº 9,junho/2002. (ISSN 0102-9835).