Após quase seis anos, Selic deve voltar a subir. Entenda o que esperar para a renda fixa. - XP Investimentos
16/03/2021 11:00:21 • Atualizado em 16/03/2021 11:34:48
No dia 17 de março, ocorrerá a segunda reunião do Copom de 2021. A expectativa é de elevação da taxa de juros. O que isso significa para a renda fixa?
Na próxima quarta-feira, dia 17 de março, haverá a segunda reunião do Copom de 2021. Mas ao contrário do que ocorreu nas últimas vezes em que o colegiado se reuniu, a expectativa desta vez é de que haja uma mudança na taxa básica de juros e que o Banco Central (BC) inicie novo ciclo de retirada dos estímulos monetários (ou seja, movimento de altas na Selic). Caso essa expectativa se concretize, será a primeira vez desde julho de 2015 que o BC eleva a taxa de juros.
Na visão da XP, a estimativa é de que a decisão seja de elevação em 50bps (0,5 ponto percentual), levando a Selic a 2,5% ao ano. Além disso, espera-se que o movimento seja replicado nas próximas reuniões ao longo do ano, o que faria a taxa básica de juros atingir 5% ao final de 2021. Reconhecemos, no entanto, que o risco é de uma aceleração desse ritmo de altas – com uma Selic ao final do ano eventualmente maior – dadas as pressões de inflação correntes que continuam crescendo.
As expectativas de mercado estão bem divididas. Há agentes que esperam que o BC inicie mesmo com 50bps esta semana, e outros que esperam uma atuação mais forte do já nesta reunião. Essa divergência de opiniões é fundamental para entendermos o que esperar logo depois da decisão na quarta-feira.
Expectativas para a decisão do Copom
Existem ferramentas no mercado que precificam essas expectativas dos agentes. Como exemplo, no dia 15/03 às 14h, as "apostas" se davam como segue:
Manutenção em 2,0% 0,5% – 1%
Elevação para 2,25% (+25bps) 4% – 5%
Elevação para 2,5% (+50bps) 51% – 53%
Elevação para 2,75% (+75bps) 31% – 34%
Elevação para 3,0% (+100bps) 12% – 15%
Ou seja, havia uma probabilidade, na visão do mercado, de 51% a 53% de que a Selic fosse elevada em 50bps já na próxima reunião do Copom, em linha com nossas expectativas. No entanto, não podemos ignorar que uma parte relevante do mercado espera que o aumento seja maior e essa parcela tem aumentado nos últimos dias.
Um ponto a se acompanhar, além da decisão em si, é o comunicado que o BC divulgará a respeito do que levou à decisão. Acreditamos que sejam dois os principais cenários que podem vir a se concretizar:
Elevação de 50bps, para 2,5%, com discurso mais "duro" do Banco Central, indicando que fará o necessário para manter a inflação na meta em 2022. Isso implica deixar aberta possibilidade de elevações mais intensas à frente, mas deixando espaço para manter o ritmo, dada a elevada incerteza da pandemia. Este é o nosso cenário-base.
Elevação de 75bps, para 2,75%, com discurso mais ameno, uma vez que o movimento em si já seria suficiente para sinalizar altas adicionais relevantes no curto prazo.
Em primeiro lugar, é preciso ressaltar que sempre que falamos de movimentos futuros, é impossível ter certeza do que acontecerá. No entanto, tendo em vista a observação de movimentos passados e indicações de agentes do mercado, podemos desenhar cenários possíveis para guiar os investidores.
Conforme publicamos em relatório recente, o mercado não precisa esperar o cenário se concretizar para que os preços dos ativos o reflitam: utiliza-se a curva de juros. A curva baliza a precificação dos títulos de renda fixa e nos ajuda a entender o mercado, que difere em termos de tipo de ativo e de remuneração.
A curva de juros traz muitas respostas para quem busca entender o mercado. Seu "verdadeiro" nome é estrutura a termo de taxas de juros (ETTJ) e é a curva formada pela expectativa dos juros de um mesmo emissor para diferentes prazos. No caso da curva DI, o emissor seria o governo federal (Tesouro Nacional) e a curva seria referente às taxas prefixadas. As expectativas do mercado para as taxas de juros no futuro são reflexos do risco que o mercado enxerga em relação ao cenário econômico do país nos próximos anos. Pode-se dizer que as taxas de prazos mais curtos sinalizam expectativas ligadas à política monetária e que as de longo prazo estão conectadas ao risco fiscal.
Acreditamos que caso o cenário "1" se concretize, a curva de juros ganhará inclinação. Isso aconteceria porque a taxa de curto prazo se ajustaria à decisão realizada (ou seja, reduzindo) e as taxas de médio e longo prazo se elevariam, em resposta à percepção de risco ainda elevada para o futuro.
Ou seja, o mercado indicaria que a elevação de 50bps não seria ainda suficiente para reduzir os riscos, atuais e futuros, percebidos no Brasil (como por exemplo a inflação). Um possível discurso mais firme por parte da autoridade monetária poderia vir com o intuito de mitigar o ganho de inclinação.
No gráfico abaixo, apresentamos dois momentos passados da curva de juros para exemplificar, um no dia 28/02/2020 e outro no dia 20/03/2020 (durante este intervalo, a pandemia se iniciou no Brasil, trazendo fortes incertezas). O ganho de inclinação é notável e não esperamos que algo nesta magnitude ocorra, porém é interessante para ilustrar o movimento (redução nas taxas curtas e elevação nas expectativas de longo prazo)
Em caso de concretização deste cenário, os títulos prefixados e indexados ao IPCA de prazos mais longos se desvalorizariam no mercado secundário. Ao mesmo tempo, suas taxas se elevariam. Ou seja, quem buscasse por esses títulos a partir desse movimento, conseguiria taxas mais interessantes para prazos médios e longos.
Por outro lado, os títulos de prazos mais curtos apresentariam valorização, o que resultaria em possibilidade de ganhos de capital para quem já tivesse os títulos e decidisse vendê-los antes do vencimento, para capturar esta possível oportunidade. Para isso, é sempre necessário entender se o título já detido foi comprado a uma taxa superior àquela da venda, para que de fato haja um ganho. Além disso, sugere-se realizar os ganhos apenas se houver uma alternativa melhor de alocação deste capital.
Por outro lado, o cenário "2" levaria potencialmente a uma perda de inclinação, uma vez que as taxas mais curtas se elevariam, em resposta à decisão, reduzindo a necessidade de elevações maiores à frente. Com isso, as expectativas para o longo prazo cederiam. O movimento em um gráfico seria o oposto do ilustrado no Cenário 1.
Da mesma forma, para os investimentos, isso significaria um cenário praticamente contrário ao que comentamos para o Cenário 1. Ou seja, em caso de concretização do Cenário 2, os investimentos prefixados e indexados à inflação de prazos mais longos apresentariam valorização neste primeiro momento, com redução nas taxas dos títulos. Para quem já detém este tipo de ativo, poderia ser uma oportunidade de ganhos de capital.
Para o curto prazo, com a elevação dos juros, os títulos se desvalorizariam, podendo representar bons investimentos para quem busca este tipo de investimento para sua carteira.
Vale também pontuar que, em ambos os cenários, se espera elevação da taxa de juros a partir de agora. Com isso, os detentores de títulos pós-fixados passarão a ver elevação gradual de sua remuneração, à medida em que acompanha a trajetória da taxa básica de juros.
Qual o comportamento esperado dos investidores?
No caso de títulos públicos federais, seja no mercado secundário ou no Tesouro Direto, a resposta do mercado à decisão e ao comunicado, a partir da quinta-feira, poderá significar boas oportunidades para os investidores em caso de abertura da curva de juros em relação ao patamar atual, uma vez que teria como consequência desvalorização dos preços e com maiores taxas. Deve-se levar em conta, neste caso, em quais trechos a curva se movimentará e qual o tipo de remuneração do título (pós, prefixado ou indexado à inflação).
Tendo em vista as características de cada tipo de ativo e observações de agentes de mercado, acreditamos que, no caso de elevação de juros, os ativos bancários passam a ser mais procurados, uma vez que teriam sua remuneração elevada, por acompanharem o comportamento dos juros. Neste caso, o efeito de repasse das expectativas é mais imediato, atraindo os investidores, principalmente após período longo de juros no piso histórico.
Por fim, os títulos de crédito privado têm demonstrado recentemente fechamento de seus prêmios de risco de crédito (spreads). Ou seja, apesar de o cenário macroeconômico estar mais desafiador, levando a aumento nas expectativas de juros no futuro, o risco não tem sido refletido nos spreads de crédito.
O que se tem visto, ao contrário, é fechamento nesses spreads (redução dos prêmios). Um dos principais motivos é um mercado de emissões primárias ainda escasso em relação à demanda de investidores, o que faz com que as taxas caiam e os preços, consequentemente, subam.
Por outro lado, os prêmios das NTN-Bs tem se elevado, compensando de certa forma a compressão nos spreads e elevando, assim, a taxa nominal. Isso ocorre porque a remuneração dos títulos de inflação se dá através da taxa do título soberano indexado à inflação de mesma duração + um prêmio de risco de crédito do emissor (o spread).
Portanto, no curto prazo, acreditamos que estas questões técnicas (oferta e demanda) sejam mais representativas para o entendimento de fluxo no crédito privado do que a decisão do Copom. No entanto, vale pontuar que continuamos vendo os ativos de crédito privado como boas alternativas ao investidores que buscam maiores remunerações na renda fixa, dado o risco mais elevado dos emissores em comparação com os títulos do governo e os bancários (que contam com a garantia do FGC).
Tudo o que apresentamos aqui leva como base apenas a reunião do Copom do dia 17 de março, sua decisão e posterior comunicado. No entanto, devemos ter em mente que, além de os cenários analisados serem apenas expectativas (ainda que com base em observações anteriores), outras forças agem no mercado diariamente que muitas vezes fogem do radar. Como exemplo, podemos citar movimentos nos mercados externos que podem ter efeito sobre a percepção de risco local ou até mesmo acontecimentos no cenário político-econômico nacional que podem exaltar ou acalmar os ânimos dos agentes para além do que for decidido na reunião de amanhã.