Um novo mercado para os certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) - Migalhas
Bruno Dalarossa Amatuzzi e Luciano Garcia Rossi
O mercado de financiamento imobiliário no Brasil cresceu ao longo dos últimos anos impulsionado, principalmente, pela percepção governamental de sua importância social e econômica. Um dos marcos regulatórios para esse setor, em grande parte responsável pelo desenvolvimento das atuais estruturas de financiamento imobiliário, foi a Lei que criou o Sistema Financeiro Imobiliário - SFI (Lei nº 9.514, de 20.11.1997), como alternativa ao antigo Sistema Financeiro da Habitação - SFH.
Entre outras importantes disposições, a Lei nº 9.514/97 criou as companhias securitizadoras de créditos imobiliários e permitiu a emissão, por essas companhias, de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) lastreados em direitos creditórios de natureza imobiliária.
A Lei nº 9.514/97, que foi posteriormente regulamentada pela Instrução nº 284 - editada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 24.7.1998, de certa forma restringiu a aquisição dos CRIs por investidores qualificados, ao definir que somente CRIs com valor nominal mínimo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) poderiam ser objeto de distribuição pública.
Como conseqüência dessa disposição acerca do valor nominal mínimo dos CRIs, o mercado verificou o amadurecimento de operações estruturadas mais complexas envolvendo a emissão de CRIs, voltadas para os investidores qualificados e geralmente no contexto de operações de desmobilização de ativos (como sale lease-back e operações envolvendo direito de superfície, chamadas de "sale superfície-back") ou de built to suit relacionadas a grandes empresas.
Mais recentemente, o Governo Federal passou a buscar alternativas para democratizar essa forma de investimento, visando, com isso, desenvolver ainda mais o mercado de financiamento imobiliário no Brasil. Para atingir esse objetivo, os CRIs naturalmente teriam que ser introduzidos com uma alternativa de investimento também aos investidores de varejo, ou seja, as pessoas físicas e jurídicas com investimentos financeiros em valor inferior a R$300 mil.
Nesse sentido, a primeira medida tomada com o intuito de fomentar o investimento em CRIs por investidores de varejo foi a edição da Lei nº 11.033, em 21.12.2004, regulamentada pela Instrução Normativa nº 487, emitida pela Receita Federal em 30.12.2004. Entre outras disposições, a Lei nº 11.033/04 conferiu isenção de imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das pessoas físicas aos ganhos decorrentes do investimento em CRIs1, o que passou a valer já no início de 2005.
A Instrução CVM 4147
Tendo em vista esse importante incentivo, a CVM rapidamente buscou adaptar a regulamentação aplicável aos CRIs, editando a Instrução CVM nº 414, em 30.12.2004, e revogando a antiga Instrução CVM nº 248/98.8.
O principal objetivo da Instrução CVM nº 414 foi efetivamente o de permitir a emissão pública de CRIs com valor nominal inferior a R$300 mil, a serem destinados aos investidores de varejo. Nesse sentido, as novas regras visam dar uma maior proteção aos interesses do público investidor de varejo - em princípio, menos sofisticado que os investidores qualificados. Por outro lado, as disposições relativas às emissões destinadas aos investidores qualificados não sofreram alterações relevantes com a nova Instrução CVM nº 414.
CRIs de Varejo
A principal restrição trazida pela Instrução CVM nº 414 quanto aos CRIs destinados aos investidores de varejo é aquela mencionada no seu artigo 6º, segundo o qual os CRIs destinados aos investidores de varejo devem obedecer, entre outros, aos seguintes requisitos:
· Regime Fiduciário: somente poderão ser lastreados por créditos com regime fiduciário;
· Habite-se: os créditos devem ser originados de imóveis - sejam eles de natureza residencial, comercial ou industrial - com "habite-se" concedido pelo órgão administrativo competente; e
· Pulverização: tais CRIs deverão observar um limite mínimo de dispersão ou pulverização de carteira, ou seja, os créditos de determinado devedor deverão representar, no máximo, 0,5% (cinco décimos por cento) do total dos créditos a lastrear o respectivo CRI.
Patrimônio de Afetação: Segundo o parágrafo único do mesmo artigo 6º, quando se tratar de CRIs lastreados em créditos oriundos da aquisição ou da promessa de aquisição de unidades imobiliárias vinculadas a incorporações objeto de financiamento, o registro perante a CVM dependerá, ainda, da comprovação da constituição do patrimônio de afetação, conforme previsto no artigo 31-A, da Lei nº 4.591, de 16.12.1964.
Classificação de Risco (Rating): Outra disposição importante da Instrução CVM nº 414 está nos parágrafos 6º e 7º do artigo 7º, segundo os quais os CRIs voltados aos investidores de varejo deverão contar com classificação de risco (rating) emitida por agência de classificação de risco, sendo que tal classificação de risco deverá ser atualizada, pelo menos, a cada período de três meses. Os CRIs voltados aos investidores qualificados permanecem desobrigados de contar com rating.
Objeto da Securitizadora: A emissão de CRIs para investidores de varejo só poderá ser feita por companhia securitizadora (a) que tenha por objeto social, exclusivamente, a aquisição e securitização de créditos imobiliários e a emissão e colocação de CRIs no mercado de capitais; e (b) que apenas emita outros títulos de crédito, realize negócios e/ou preste serviços relacionados a essas atividades.
Intermediação: Ainda entre as exigências especiais para os CRIs de varejo, destaca-se o artigo 5º da Instrução CVM nº 414, que determina que as ofertas públicas de CRIs para esses investidores deverão ser colocadas no mercado por intermédio de instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, conforme definidas no artigo 15 da Lei nº 6.385, de 7.12.1976. A regra prevista na Instrução CVM nº 248, segundo a qual os CRIs poderiam ser colocados no mercado sem a necessidade de intermediação de entidades do sistema de distribuição, permanece aplicável apenas aos CRIs destinados a investidores qualificados.
Aprovação pela CVM: A CVM buscou também controlar as emissões de CRIs aos investidores de varejo pela forma de aprovação da distribuição pública. Com isso, a sistemática anteriormente existente de registro provisório, por meio do qual já era possível iniciar a oferta pública dos CRIs, fica agora restrita aos CRIs para os investidores qualificados. As emissões de CRIs de varejo deverão ser previamente aprovadas pela CVM, por meio de procedimento de registro e mediante a apresentação dos documentos previstos na Instrução CVM nº 414/04.
Quanto à necessidade de divulgação de informações, no caso de emissão e colocação dos CRIs envolver prospecto, deverão ser observadas as regras da Instrução CVM nº 400, de 29.12.2003, que trata das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários. Além disso, o prospecto deverá conter:· um resumo das principais características dos CRIs ofertados, incluindo cópia do Termo de Securitização de Créditos;
· advertência ao investidor sobre a complexidade do investimento e a necessidade de compreensão dos riscos envolvidos (como pré-pagamento, inadimplemento, liquidez, entre outros);
· seção de fatores de risco, indicando todos os fatores de risco aplicáveis àquele investimento, inclusive o risco e causas de eventual declínio do valor dos imóveis financiados e os riscos associados à semelhança ou à variedade de perfis dos devedores; e
· menção ao fato de que os CRIs são lastreados por créditos relativos a imóveis que não tenham recebido o "habite-se", conforme o caso, bem como menção dos riscos existentes e das medidas tomadas para mitigá-los.
Desdobramento de CRIs de Varejo
A nova Instrução prevê que, depois de decorridos 18 meses da data de encerramento da distribuição dos CRIs, a companhia securitizadora poderá propor o desdobramento dos CRIs de maneira que seu valor nominal unitário passe a ser inferior a R$300 mil. Para isso, devem ser observadas as condições previstas no artigo 16 da Instrução CVM nº 414, a saber:
· a inexistência de inadimplemento financeiro perante os titulares dos CRIs;· a aprovação pela maioria simples dos titulares dos CRI em circulação, reunidos em assembléia convocada para esse fim; e
· o atendimento de alguns dos requisitos mínimos dos CRIs voltados ao investidor de varejo: a necessidade de os CRIs serem lastreados por créditos com regime fiduciário, originados de imóveis com "habite-se" e a emissão de rating para os CRIs2.
Imediatamente após a edição da Instrução CVM nº 414, a CVM abriu novo período de audiência pública para ouvir, dos principais agentes do mercado, quais seriam os pontos merecedores de alterações ou reparos, sinalizando principalmente: (a) restrições para o registro de companhias securitizadoras, como capital mínimo e objeto social exclusivo; (b) a necessidade de intermediação obrigatória por instituição do sistema de distribuição nas emissões ao varejo; (c) padrões de conduta e diligência das companhias securitizadoras; e (d) o papel das agências de rating, considerando-se a possibilidade de o rating vir a eliminar a necessidade de outros mecanismos de proteção de investidores de varejo, como a pulverização de créditos e o "habite-se".
Desde o início de 2005, os agentes de mercado têm demonstrado interesse crescente nas emissões de CRIs, e espera-se que efetivamente esse mercado possa apresentar um crescimento significativo, oferecendo assim uma nova alternativa de financiamento para esse segmento que tanto necessita de recursos. Nesse contexto, é extremamente louvável o esforço feito pelo Governo e pela CVM, através do incentivo fiscal concedido da Lei nº 11.033/04 e das disposições da Instrução CVM nº 414.
Aguarda-se que novas regras sejam criadas em breve para aperfeiçoar a Instrução nº 414, gerando assim condições ainda mais favoráveis para atrair os investidores de varejo e permitindo a expansão do financiamento ao setor imobiliário.