Todo acionista tem um direito residual sobre ativos e lucros da empresa, o que significa que fica com o que sobra depois que todos os demais — funcionários e seus planos de previdência, fornecedores, instâncias de arrecadação de impostos, detentores de dívida e titulares de ações preferenciais (se houver) — forem pagos. O valor de suas ações, portanto, é o valor descontado de todos os fluxos de caixa futuros após subtraídas essas obrigações.
Já que o futuro é uma incógnita, potenciais acionistas devem estimar qual será o fluxo de caixa; suas expectativas coletivas sobre o futuro determinam a cotação do papel. Qualquer acionista que achar que o valor descontado do retorno futuro das ações será menor do que a cotação presente vai vender as ações. Qualquer potencial acionista que espere que o valor descontado futuro vá superar a cotação atual vai comprar ações.
Isso significa que o valor ao acionista não tem quase nada a ver com o presente. Aliás, o resultado corrente tende a ser uma pequena fração do valor de ações ordinárias. Na ultima década, a relação preço/lucro anual média do S&P 500 foi de 27x, o que significa que o resultado corrente representa menos de 4% do valor das ações.
É claro que se as expectativas sobre o desempenho futuro de uma empresa forem otimistas o retorno ao acionista será elevado. No segundo semestre de 2009, as ações da Google foram negociadas a múltiplos próximos a 35x, pois todos achavam que a receita da empresa e sua importância continuariam crescendo.
Já as ações da Exxon Mobil eram negociadas a um múltiplo próximo a 12x, pois o investidor estava pessimista sobre o futuro a longo prazo do setor petrolífero.
Para o gestor, as implicações desse fato são claras: a única forma garantida de aumentar o valor ao acionista é elevando as expectativas sobre o desempenho futuro da empresa. Infelizmente, não há como a gestão fazer isso indefinidamente. Investidores vão olhar para os bons resultados, se animar e elevar suas expectativas a um nível que quem dirige a empresa a certa altura não terá mais como honrar.
Com efeito, já está bastante provado que o investidor fica excessivamente animado com boas perspectivas e excessivamente desanimado com perspectivas ruins. É por isso que o mercado acionário e muito mais volátil do que o resultado das empresas nele negociadas. No final de 2001, a relação preço/lucro do S&P 500 atingiu um patamar estonteante — 46x —, pois o investidor achava que o mundo empresarial chegara a um “novo paradigma”. Mas, finda a euforia, o múltiplo caiu para 19x e por ali ficou ate 2007, antes de subir para 25x as vésperas do tombo nas bolsas em 2008.
A maioria dos executivos se dá conta disso; acaba entendendo que a geração e a destruição do valor ao acionista são cíclicas e, pior ainda, fogem a seu controle. E possível promover breves saltos no valor ao acionista, mas ao fim de um certo prazo os preços cairão novamente. Muitos executivos investem em estratégias de curto prazo na expectativa de cair fora antes da queda inevitável — e, muitas vezes, criticam seu sucessor por não evitar um declínio que e predeterminado. Ou, então, derrubam as expectativas para poder aumentar o valor ao acionista por um longo período de tempo, reiteradamente (normas contábeis sobre ativos intangíveis e o goodwill tornam, no entanto, a tentativa de reduzir as expectativas extremamente onerosa; veja o quadro “Normas contábeis são parte do problema?”). Em outras palavras, por não poder vencer o jogo que é obrigado a jogar, o presidente da empresa muda o jogo para poder vencer.
É por isso que a meta da maximização do valor ao acionista e o método de remuneração que a acompanha são ruins para o acionista. O próprio executivo encarregado de atingir a meta sabe que será impossível. Um executivo de talento pode elevar a participação de mercado e as vendas, aumentar margens e empregar o capital de forma mais eficiente, mas, por melhor que seja, será incapaz de elevar o valor ao acionista se as expectativas perderem contato com a realidade. Quanto mais um presidente for pressionado a aumentar o valor ao acionista, maior será a tentação a fazer coisas que, na verdade, prejudicam o investidor.
Peguemos Jack Welch, símbolo da maximização do valor ao acionista. Um de seus feitos foi ter transformado a GE de empresa avaliada em US$ 13 bilhões em 1981 num colosso com valor de mercado de US$ 484 bilhões no ano de sua aposentadoria, 2001. Para seguir turbinando o valor ao acionista, no entanto, Welch teve de fazer a empresa crescer cada vez mais.
O maior motor de crescimento ao seu dispor era um braço a princípio insignificante chamado GE Capital, que ao fim de sua carreira respondia por cerca de metade do lucro da GE. Em 2009, contudo, a empresa teve de dar pesadas baixas contábeis ligadas a GE Capital; a certa altura, seu valor de mercado caiu aos US$ 75 bilhões (isso foi no início do ano, no entanto; em setembro, o valor subira para US$ 170 bilhões). Embora o aumento de US$ 471 bilhões no valor ao acionista registrado sob a tutela de Welch tenha parecido formidável a época de sua aposentadoria — sobretudo para o investidor que vendeu naquela hora —, e questionável ate que ponto o acionista se beneficiou no longo prazo.
A história de Roberto Goizueta é similar. Quando assumiu o comando da Coca-Cola, a cotação das ações vinha há 20 anos estagnada. Goizueta aumentou o valor ao acionista por um fator de mais de 40 durante seu tempo no posto.
O valor de mercado da empresa atingiu o pico de US$ 180 bilhões pouco apos sua saída, mas nunca voltou a esse patamar, e seus sucessores lutam para lidar de forma produtiva com o legado de rápido crescimento e aquisição frenética registrados sob seu comando.
Determinar aquilo que a clientela preza e se concentrar em sempre agradá-la é uma formula de otimização melhor. Naturalmente, há óbvios empecilhos a satisfação do cliente; a empresa rapidamente iria a falência se deixasse o cliente mais satisfeito cobrando cada vez menos por algo cada vez melhor. O que a empresa devia fazer e buscar maximizar a satisfação do cliente ao mesmo tempo que garante que os acionistas tenham um retomo ajustado ao risco aceitável sobre o investimento.
Peguemos a Johnson & Johnson. Sua declaração de propósito — seu “credo” — e a mais eloquente do meio empresarial e não mudou desde que o lendário presidente Robert Wood Johnson fundou a empresa em 1943. Ei-lo, em versão abreviada:
“Cremos que nossa primeira responsabilidade e para com os médicos, enfermeiras e pacientes, para com as mães, pais e todos os demais que usam nossos produtos e serviços. (…) Somos responsáveis para com nossos empregados, homens e mulheres que conosco trabalham em todo o mundo. (…) Somos responsáveis perante as comunidades nas quais vivemos e trabalhamos, bem como perante a comunidade mundial. (…) Nossa responsabilidade final e para com os nossos acionistas. (…) Ao operarmos de acordo com esses princípios, nossos acionistas devem receber justa recompensa”.