Análise - Debênture Hapvida - Renda Fixa - JUL/2024 - XP Investimentos
Debênture Hapvida – JUL/2024
Vencimento 10/07/2024
A Hapvida é a segunda maior empresa do setor de operadoras de saúde no Brasil e atua no setor de saúde suplementar, com estratégia verticalizada de prestação dos serviços. A empresa contava, ao final de setembro de 2021, 8,8% do market share do segmento de saúde no Brasil. Nos últimos dois anos, a pandemia da covid-19 afetou os resultados da companhia – em um primeiro momento, positivamente, com a postergação de cirurgias eletivas e, em um segundo momento, comprimindo EBITDA e margens, com a normalização dos atendimentos. Apesar disso, continuou apresentando forte perfil operacional e financeiro, com perfil alongado de amortização de suas dívidas e posição líquida de caixa ao final do 3T21. A combinação de negócios com o Grupo Notre Dame Intermédica (GNDI) anunciado no começo de 2021 foi aprovado sem restrições pelo Cade em janeiro de 2022. Quando o processo for finalizado, a empresa resultante será a maior operadora de saúde do Brasil.
Fusão com Intermédica (complementaridade geográfica).
Conjuntura macroeconômica (taxa de desemprego).
Novas fusões e aquisições.
Fonte: Hapvida. Elaboração: XP.
Em 2021, houve o anúncio da fusão com o Grupo Notre Dame Intermédica (GNDI), que ocorrerá através da incorporação de 100% das ações da última. Sendo assim, a GNDI passará a ser subsidiária integral da Hapvida.
Segundo a companhia divulgou em fato relevante, o Cade aprovou a combinação de negócios sem restrições. A próxima etapa contempla o fechamento da operação, que deverá ocorrer no início de fevereiro de 2022. Para mais informações, confira a seção "Fusão com Intermédica" do presente relatório.
A Hapvida é a segunda maior empresa do setor de operadoras de saúde no Brasil e atua no setor de saúde suplementar, com estratégia verticalizada de prestação dos serviços. Desta forma, o atendimento ao beneficiário é prioritariamente realizado em rede própria de atendimento, operando em apenas um segmento operacional.
Possui em sua estrutura organizacional hospitais, pronto atendimentos, clínicas e outras unidades de atendimento, que atendem as demandas de beneficiários contratantes dos produtos comercializados pela operadora de planos de saúde, dentro do modelo de negócio verticalizado.
Planos de Assistência Médica. São três tipos de planos:
Nosso Plano: produto mais vendido. Possui rede exclusiva de atendimento com hospitais, centros clínicos, unidades de pronto atendimento, unidades de diagnóstico por imagem e postos de coleta laboratoriais, com opção de categoria Enfermaria ou Apartamento.
Mix: conta com os serviços do "Nosso Pano", bem como serviços limitados da rede credenciada. A rede credenciada possui cerca de 1.500 estabelecimentos credenciados.
Pleno: o beneficiário tem acesso a 100% da rede credenciada.
Planos de Assistência Odontológica, espalhados geograficamente. São quatro coberturas.
Prevenção e Urgência: só é cobrado do beneficiário o valor referente a procedimentos de prevenção e urgência.
Misto: Serviços adicionais são feitos na modalidade pós-pagamento e pagos diretamente ao prestador de serviço.
Pré-Pagamento: cobertura nacional de todos os procedimentos incluídos no rol estipulado pela ANS.
"Além Rol": cobertura garantida superior ao que é exigido pela ANS, tais como ortodontia, procedimento com órteses e próteses.
A Hapvida contava, ao final de setembro de 2021, com 47 hospitais em sua rede, somando 2.988 leitos. Sua principal presença estava no estado de São Paulo, com 10 hospitais.
Além disso, possuía 203 clínicas, 49 pronto atendimentos e 176 centros de diagnóstico.
Atualmente, seu market share é de 8,8% no segmento de saúde e de 11,1% em planos odontológicos.
Após conclusão da operação de fusão com a GNDI, o negócio combinado deverá resultar em 84 hospitais, 280 clínicas e 257 centros de diagnóstico, podendo chegar a 17% de market share em saúde.
A Hapvida é controlada pela PPAR Pinheiro Participações S.A., veículo da família de seu fundador Cândido Pinheiro, com 65,7% das ações ordinárias. Atualmente, 33,5% de suas ações estão em circulação, sendo negociadas na B3 sob o código HAPV3. A companhia é listada no segmento "Novo Mercado" da bolsa, que concentra as empresas com mais alto nível de governança.
Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura "3T21" significa "terceiro trimestre de 2021" e "9M21" se refere ao acumulado dos primeiros nove meses de 2021. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020).
A pandemia da covid-19 mudou de maneira significativa a dinâmica de prestadores de serviços de saúde. De maneira geral, hospitais tiveram suas margens fortemente comprimidas, uma vez que pacientes com cirurgias eletivas (ou seja, sem urgência) postergaram seus agendamentos por receio de contrair o vírus, além de medidas de distanciamento social e restrição de mobilidade. Estas cirurgias representam importante fonte de receita para hospitais, por seus elevados valores e não foram compensadas pelo maior atendimento de casos de covid-19, mesmo os mais graves (com internação).
Por outro lado, operadoras de seguro de saúde apresentam dinâmica contrária, uma vez que a receita é previsível (vem do pagamento das mensalidades dos beneficiários), porém o custo varia de acordo com a utilização dos planos. Por este motivo, a Hapvida apresentou no primeiro semestre de 2020 forte expansão de receita e EBITDA.
A partir do segundo semestre de 2020, no entanto, o cenário passou a se normalizar gradualmente, o que gerou aumento novamente em cirurgias eletivas e queda nos atendimentos de maior margem, devido à melhora no cenário pandêmico. Com a expansão da vacinação, posteriormente, o número de casos graves passou a reduzir, o que permitiu à companhia desmobilizar todos os leitos e profissionais dedicados exclusivamente à covid-19 no terceiro trimestre de 2021. O impacto foi de redução na margem da companhia.
Fusão com Intermédica (GNDI)
Em 2021, houve o anúncio da fusão com o Grupo Notre Dame Intermédica (GNDI), que ocorrerá através da incorporação de 100% das ações da última, mediante pagamento de R$ 4 bilhões aos acionistas via ação preferencial resgatável. Sendo assim, a GNDI passará a ser subsidiária integral da Hapvida.
Com a transação, os acionistas da Hapvida ficarão com 53,6% da empresa resultante da fusão e os acionistas da GNDI ficarão com o restante.
A combinação de negócios entre Hapvida e GNDI (as duas maiores operadoras do país) foi aprovada pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) em janeiro de 2022, sem restrições. Segundo a companhia divulgou em fato relevante, a próxima etapa contempla o fechamento da operação, que ocorrerá no início de fevereiro de 2022.
A nova empresa, quando da conclusão dos trâmites pendentes, dará origem à maior operadora de planos de saúde do país. Em nossa visão, a combinação é positiva, dada a complementaridade de geografias das duas empresas e forte perfil operacional e financeiro que resultará da transação.
Fonte: Hapvida, GNDI e ANS.
Leia análise do time de ações sobre as sinergias da fusão.
Nos 9M21, a Hapvida continuou expandindo em basicamente todos os aspectos: rede própria, número de beneficiários (saúde e odonto) e leitos hospitalares. O único indicador que retraiu foi aquele relacionado aos leitos exclusivos para covid-19, uma vez que casos graves de infeção apresentaram redução significativa após o início das vacinações no Brasil.
Outro indicador que também apresentou elevação foi o ticket médio de seus planos de saúde e odonto (com exceção do corporativo).
Nos 9M21, o ticket médio de saúde cresceu 3% em relação à média de 2020, principalmente como resultado do crescimento nos planos individuais. A elevação poderia ter sido ainda maior, porém o reajuste negativo de 8% nos planos individuais pela ANS no 3T21 impactou uma parte dos contratos.
No segmento odontológico, o ticket médio permaneceu praticamente estável, em decorrência de menor ticket médio de todas as companhias, compensado pela elevação de 3,7% da GSF (empresa adquirida).
Nos nove primeiros meses de 2021, a Hapvida reportou receita líquida de R$ 7,3 bilhões, 16% acima do mesmo período de 2020, devido ao aumento expressivo no número de vidas e beneficiários de odonto, além do maior ticket médio de saúde mencionado acima e incorporação da receita de novas empresas adquiridas no intervalo.
O EBITDA, por sua vez, apresentou contração de 47% no período, para R$ 1 bilhão, resultado dos impactos da pandemia da covid-19 expostas no "Cenário atual". Este cenário adverso também levaram à retração na margem EBITDA da companhia, que atingiu 14,4% nos 9M21. Além disso, algumas aquisições recentes (Promed Premium) que ainda rodam com margens negativas durante o período de incorporação e maturação contribuíram para a menor margem.
Nos primeiros nove meses de 2021, a Hapvida desembolsou R$ 738,8 milhões em investimentos, sendo cerca de metade em pagamentos de aquisições, referentes à parcela a ser paga com capital próprio. A estratégia de crescimento da companhia tem sido pautada em fusões e aquisições desde 2019, quando investiu R$ 5 bilhões em diversas aquisições de prestadores de serviços de saúde e operadoras.
Como citado anteriormente, a combinação de negócios com a GNDI foi aprovada pelo Cade no início de 2022 e a transação deve ser finalizada em fevereiro próximo. Sendo assim, o capex do 1T22 deve apresentar salto relevante em relação aos últimos períodos.
Ao fim de setembro de 2021, a Hapvida possuía endividamento bruto de R$ 2,1 bilhões, estável em relação a 2020. Sua posição de caixa nos últimos anos (com exceção de 2019) tem sido mais alta do que a dívida. No terceiro trimestre de 2021, o resultado foi caixa líquido de R$ 472,4 milhões.
Em 2021, a Hapvida levantou R$ 2 bilhões com uma emissão de debêntures e realizou um follow on, levantando R$ 2,7 bilhões. Segundo a companhia, os recursos serão destinados para o fortalecimento das estruturas assistenciais próprias e de companhias recém adquiridas, para o financiamento de potenciais aquisições futuras que possam contribuir para a execução da de expansão para novos mercados e para o fortalecimento da posição de caixa.
O perfil de dívida da Hapvida é significativamente alongado. As disponibilidades em caixa, que ao fim do 3T21 totalizaram R$ 2,5 bilhões, seriam suficientes para o cumprimento total de seu cronograma de amortizações. No entanto, vale ressaltar que parte relevante de seu caixa robusto deverá ser utilizado para pagamento da aquisição de ações da GNDI e, eventualmente, outras aquisições.
De maneira resumida, a empresa possui forte liquidez, posição de caixa líquido e bom acesso ao mercado de capitais, atrelados a resiliência de fluxo de caixa e perfil alongado de dívida, apresentando, portanto, baixo risco em termos de endividamento e necessidade de refinanciamento.
Conjuntura macroeconômica (taxa de desemprego)
O principal fator de risco para operadoras de saúde é a atividade econômica, particularmente a taxa de desemprego, uma vez que a maior parte dos beneficiários dos planos possui contrato corporativo. Isso significa que, ao perder ou sair de seu emprego, aquele beneficiário perde seu plano.
No 3T21, cerca de 77% dos beneficiários de saúde da Hapvida possuíam plano coletivo (corporativo). Considerando-se a taxa de desemprego no país em patamar elevado e a perspectiva econômica ainda desafiadora para este ano, com expectativa de estabilidade (crescimento zero do PIB), existe o risco de a expansão no número de beneficiados possa ser afetada.
Fonte: IBGE. Elaboração: XP.
Vale pontuar, no entanto, as aquisições que a companhia realiza de maneira recorrente, além da combinação de negócios com a GNDI, que resultam em relevante crescimento da base de beneficiários.
Novas fusões e aquisições
A Hapvida vem realizando sua expansão principalmente através de aquisições e, mais recentemente, pela fusão com a GNDI, como demonstrado na seção "Capex (investimentos)". O valor das aquisições varia de acordo com o porte de cada empresa e, a depender do volume, pode vir a impactar negativamente a alavancagem da companhia.
Como mitigante, no entanto, podemos citar o alongado perfil de amortização da empresa, seu bom acesso ao mercado de capitais e atual posição líquida de caixa. Além disso, a combinação de negócios com a GNDI resultará na maior operadora de saúde do país, o que significará, possivelmente, capacidade ainda maior para novas aquisições.
Essas potenciais novas aquisições, no entanto, dificilmente sairiam a volumes que pudessem impactar de forma significativa a flexibilidade financeira da companhia. Alguns fatores que sustentam nossa visão são: i) a robustez de sua estrutura de capital; ii) a disponibilidade cada vez menor de empresas com valoração de mercado tão elevada, dado o processo de consolidação do mercado (os 10 maiores concentram 47% do market share); ou iii) a baixa probabilidade de aprovação do Cade de uma aquisição de volume importante novamente (a empresa combinada passará a deter mais de 17% dos beneficiários de saúde do país).