Küresel iktisadın 2023’te sakinliğe girmesinin neredeyse kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz. Bu sakinliğin boyutu, müddeti ve yaratabileceği tahribatı ise ismini kısmen de birden fazla kişinin duymadığı, çok az profesyonelin de ehemmiyetini farkında olduğu ‘Eurodollar’ sistemi belirleyecek.
Dolayısıyla, Eurodollar sistemi konusunda konuşmamız gerektiğini düşünüyoruz. Eurodollar sisteminin EUR / USD çaprazı ile hiçbir ilgisi yok. Vaktinde ismini ABD dışındaki -özellikle Avrupa’da- Dolar mevduatlarından alıyor.
Teknik açıdan bakıldığında tam olarak gerçek terim diyemeyiz.. Sistemin, tam tanımı mümkün olmayan evrim geçiren bir yapısı da olsa ismine Eurodollar sistemi de denen piyasalar, dünya iktisadı ve finansal piyasalar açısından en az konuşulan, en az anlaşılan lakin 1990’lar ve 2000’lerde gördüğümüz mali genişleme ve krizlerde son derece kritik rol oynamış olan bir sistem.
Bu sistemin öyküsü, ABD dolarının dünya rezervi olarak seçildiği 1944’teki Bretton Woods Konferansı’nda başlıyor.
Dolar rezerv para ünitesi haline gelince, dünyadaki tüm milletlerarası ticaret mutabakatları için kullanılmaya başlıyor.. Başka tüm uluslar da milletlerarası ticaret için dünyanın dört bir yanında dolara muhtaçlık duyuyorlar. 1950’lerde ABD doları için offshore piyasası, bu formda gelişmeye başlıyor..
1960’lara gelindiğinde ise, büsbütün Amerika dışında faaliyet gösteren, tam teşekküllü Eurodollar sistemi denen bir offshore USD piyasası oluşmaya başlıyor. . Bu sistem büsbütün ABD bankacılık sistemi dışında ve münasebetiyle ABD düzenlemelerine tabi değil. Birinci başlarda, merkez bankaları bu piyasaların farkında dahi değildi. Hatta 1962 yılında “Eurodollar” ibaresi, birinci olarak FOMC tutanaklarında yer aldı.
1960’lardan itibaren, Eurodollar sistemi hiç yoktan yeni bir ABD doları para arzı yarattı. Bu arz hiçbir altın dayanağı ya da devlet tarafından verilen fiziki nakitle olmadan, büsbütün muhasebe süreçleriyle gerçekleşti. Üstelik tüm bunlar, 1960’larda yani Bretton Woods (BW) sistemi varken oldu. Yani aslında BW daha çökmeden, fiili olarak delinmişti.
70’lerde FED’in Eurodollar sisteminin büyümesi ile para arzını nasıl ölçeceğini bilmediklerini fark ettiler. Zira sistem çok karmaşık hale gelmişti. Milton Friedman 1970’lerde yazdığı makalelerde, “Eurodollar sistemi, 30 milyar ABD doları kıymetinde yeni dolar arzını havadan yani altın yahut fiziki dolar karşılığı olmadan yaratıldı” diye yazdı.
Bekleneceği üzere offshore bankaların elde ettiği kârların dışında kalmak istemeyen büyük ABD bankaları da bu fırsattan yararlanabilmek için Avrupa’da bankalar kurdu. Böylelikle sistem daha da büyüdü ve yavaş yavaş, repolar ve türevler yoluyla toptan fonlama piyasasının temel taşlarından biri haline geldi. Günün resmi istatistikleri, yaratılmakta olan para arzını hakikat bir formda yansıtmıyordu. Toptan fonlamada Eurodolar sisteminde yahut repo ve türev piyasalarının onu yaratmada oynadığı rol da tam anlaşılmıyordu. En bariz örneği Salomon Brothers olan büyük ABD yatırım bankaları, bu periyotta süratle büyüyor, 1990’ların başında Hazine kağıdı ihaleleri için yasal limitleri de aşarak yüksek teklif veriyordu.
Amaç, en düzgün teminat varlıklarını yine kullanmak ve bunları birden fazla teminatlandırma için kullanarak büyümekti.
FED’in para arzını yanlışsız bir formda ölçememesinin, Eurodollar sistemi tarafından yaratılmış olması muhtemelen tesiri nedeniyle, 1990’ların başındaki FED siyaset değişikliğinde kilit bir rol oynadı. FED, para arzı yerine federal fon oranını hedeflemeye başladı ve faiz para siyaseti aracı haline geldi.
Başka bir açıdan bakarsak, 1990’lar ve 2000’ler boyunca organik ekonomik büyüme sanılan şey, aslında hakikaten meydana gelen toptan Eurodollar sistemi ile yeni ve ölçülemeyen para arzı yaratımı ile büyük ölçüde hormonlu hale gelmesiydi. Bunun da 2008 krizi sonrası uygulanan QE (niceliksel genişleme) siyasetine benzeri bir uyarıcı tesiri oldu.
Yani aslında, ortada kriz yokken yaratılan önemli bir nakdî genişleme vardı ki bu da vakit içinde varlık balonlarına sebep oldu. Greenspan’in de faizleri artırdıkları halde uzun vadeli faizlerin neden artmadığı şaşkınlığı gerisinde, Eurodolar sisteminin ulaştığı büyüklüğün farkında olmamak vardı.
2000 krizi sonrası da Eurodollar sisteminin büyümesi devam etti. Basel Anlaşmaları’nın, bankaların kredilerini artırmalarını sağlamada oynadığı rol, kağıt üzerindeki sermaye oranlarını korurken, kıymetli ölçüde kaldıraç kullanmalarına müsaade verdi. İpoteğe dayalı menkul değerler de dahil olmak üzere birtakım teminatlara müsaade veren Basel Anlaşmaları’nın, temerrüt riskini gerçekçi bir halde fiyatlandırma konusundaki genel başarısızlığına katkıda bulundu.
Türevlerin bilanço dışına taşınması, Eurodollar sisteminin daha da süratli büyümesini sağladı. Bu periyodun kıymetli oyunculardan AIG, yalnızca CDS süreçlerin karşı tarafı değil, tam merkezindeydi. Yazdıkları, CDS’lerin birçok, bankaların muhasebe tekniklerinin yanı sıra bilançolarından daha fazla yararlanmak için kullanıldı. Bu Eurodollar sistemi ve para yaratma yeteneği daha da genişledi lakin tüm bunlar dünya finansal sisteminin kırılıganlığını da artırdı.
Eurodollar para yaratımını kolaylaştıracak teminat arayışı ve reyting kuruluşlarının yanlışları da sub-prime’daki mortgage dayanaklı menkul balonu körüklemeye yardımcı oldu. Ta ki 2007-2008 krizi gelip, sistemi diz çöktürene kadar.
Peki bu neden değerli? Bundan neden bahsediyoruz? Zira, yalnızca göz önünde olan iktisat data ve finansal piyasalara odaklanıp, Eurodollar sisteminin işleyişini hesaba katmadan yapılacak tahliller, biraz havada kalır. Örneğin, FED’in son bir yıldaki seri faiz artırımları, kimisi tarafından Volcker devri ile karşılaştırılıyor ve daha çok yolu var deniyor. Ama 1970’lerde global borç, aşağı üst ulusal gelir kadardı. Şu an ise dört katı. Eurodolar sisteminin büyüklüğünü, BIS dahi tam olarak bilemese de 1970’lerin birkaç katı büyüklüğü olduğu aşikar. Bu türlü baktığınızda, 1970’lerdeki yüzde 20 FED faiz oranına, şu an ulaşmış sayılabiliriz. Hatta kimilerinin tez ettiği üzere FED’in faizleri yüzde 7’lere çıkarması, bildiğimiz manada global iktisadın sonu haline gelir diye düşünüyoruz.
Peki Eurodollar sistemini ölçemiyoruz, hasebiyle ne yapacağız? Ölçemesek de dolaylı yollardan nabzını kısmen tutmak mümkün. Repo fails, SOFR-RRP spread’lerin yanında, bizim bilhassa ehemmiyet verdiğimiz iki gösterge var. Bunlardan birincisi,Eurodoar vadelilerin eğrisi, bilhassa de sert aksiye dönmeler. İkincisi ise 3 aylık LIBOR ve 3 SOFR oranları ortasındaki fark.
Bunların dışında resesyon yaklaşabilir sinyalleri, iki başka değerli gösterge bizce global PMI diffüsyonu ve LEI yani öncü göstergelerin kombinasyonu ve en son olarak Powell’in da favori göstergelerinden 3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri ortasındaki spread.
An itibariyle geriden gelen birçok data, ekonomik büyümede kıymetli br sıkıntıya işaret etmiyor. FED Atlanta GSMH kestirimi de güçlü büyüme öngörüyor. Ancak bu resesyonlar öncesi son bir çeyrek yüksek büyüme, vakit zaman görülebilen bir tablo. Tarihî örnekleri de var. Örneğin, gerçek GSYİH 1973’ün dördüncü çeyreğinde yüzde 3,9 büyüdü, akabinde ekonomik sakinliğe girdi. 1981’in üçüncü çeyreğinde de oldu. Daha yakın vakit örnekleri ise 2001 ve 2008 resesyonları ki bilhassa ikincisinde Eurodolar sistemi hem resesyonun kısmı sebebi, hem de ağır bir krize dönüşmesinin nedenlerinden biriydi.
Merak edenler için söyleyelim, dört büyüklerin dördü de resesyonun yüksek bir mümkünlük olduğu izlenimi veriyor. Örneğin,3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri ortasındaki spread’in negatife dönmesi yani invert etmesi her vakit resesyonla sonuçlanmış.
Fakat global bir sakinlik ve ABD’de resesyon mümkünlüğü fiyatlaması, aşağı üst ana varlık sınıflarının hiçbirinde yok.
Bu resesyon işaretlerinin, bu dört büyükler üzere az bakılan göstergelerden sonra daha fazla takip edilen lakin aslında gecikmeli durumu yansıtan istihdam üzere göstergelerde yeni yılın başlarında ortaya çıkması ile fiyatlamalarda kıymetli değişiklikler görmeyi bekleriz.
Peki yumuşak iniş olamaz mı? Resesyon, bizce neredeyse kaçınılmaz. Lakin daha önemli bir şeye dönüşüp dönüşmeyeceği biraz da borç yükünün ve kırılganlıkların nerelerde ağırlaştığı, türev piyasalarının yapısı ve Eurodolar sisteminindeki yapıya bağlı olacak. Bizce faiz oranları ne kadar uzun mühlet yüksek kalırsa, mali kriz riski o kadar artar. Yılların verdiği düşük faiz, düşük volatilite ile karakterize edilen yapay istikrar periyodu, risk ve borç almayı çok cazip hale getiriyordu. Ama Hyman Minsky’nin dediği üzere; uzun istikrar devirleri, akabinde gelecek olan istikrarsızlık devrinin tohumlarını eker.
Hem finansal hem de operasyonel kaldıracın yükselmiş olması beklediğimiz resesyonun, kendi kendini güçlendiren özelliklere sahip olması olasıdır. Bilhassa emek piyasaları ve yararlarda bir daralma olacak. Yani temelde bu gerilemenin muhtemelen kendi kendini güçlendireceğini düşünüyoruz. Bu da bilhassa gölge bankacılık denen alanı, özel kredi piyasaları ve yüzde 50 oranında değişken faizli borç yapısına sahip ABD düşük reytingli bonolar için sistematik risk yaratabilecek. İçinden çıkılması çok güç bu durumda da FED havlu atacak.
Bu bağlamda taktiksel olarak, tekrar S&P500 endeksini benchmark olarak alırsak, düzeltme gayemiz olan 3500’e ulaştıktan sonra haftalar / aylar sürebilecek ve 4000-4200 aralığına kadar uzanacak bir ayı piyasası rallisi bekliyorduk.
Bu gerçekleşti ve bizce yükselişin kıymetli bir kısmı geride kaldı. Bu yükselişle birlikte Ekim başındaki geniş tabanlı çok satış durumu ortadan kalktı ve baktığımız endikatörlerin değerli kısmı tekrar nötre döndü.
Birinci çeyrekte, beklediğimiz klasik bir riskten kaçışta pay senedi, şirket ve gelişmekte olan ülke bonoları ve emtia dahil, genel olarak riskli varlıklardaki düşüş eğiliminde, doların ve ABD bono fiyatlarının yükselmesini bekleriz. Bizim için altın, bu düşüşte açıkçası bir soru işareti. Uzun vadeli olarak emtia ve altını yapısal sebeplerden ötürü beğenmeye devam etmekle bir arada, bu türlü klasik bir riskten kaçışta altın fiyatları da gerileyebilir. Bu da uzun vadeli yatırımcılar için fırsat yaratabilir görüşündeyiz.
Özellikle büyüme ve şirket kar varsayımlarına baktığımızda bu türlü resesyon manzarası verecek bilgileri, piyasaların fiyatlamadığını düşünüyoruz. Örneğin, Wall Street pay başı 2023 kar iddialarını (EPS) 240 civarından 225 civarına düşürdüyse, reseyonlarda karların yüzde 15 kadar düşmesi tarihi olarak daha olağan olur. Benzeri formda, tarihî olarak daha olağan olan, yüksek getirili bono faizlerinin şu anki yüzde 4 civarından yüzde 8’lere kadar yükselmesi..
Dolayısıyla ayı piyasasının şimdi sonlanmadığını ve piyasaların birinci çeyrekte aşağı istikametli izlenmesi gerektiğini düşünmeye devam ediyoruz. 2022 boyunca görmediğimiz ve bizce daha uzun vadeli bir taban için gerekli olan sözgelimi Vix’in 50’lere kadar çıktığı klasik bir panik satışını birinci çeyrekte görme ihtimalimiz yüksek. Pay senetlerinde, düşük reytingli şirket ve ülke bonoları ve kredi piyasalarında görmeyi düşündüğümüz bu çalkantının başka yanında, gelişmiş ülke bonoları ve yüksek reytingli şirket bonoları daha cazip hale gelecek. ABD doları ise DXY bazında 115 civarında zirve yaptıktan sonra 105 civarlarına kadar geriledi. Bu gerileme ile birlikte dolara yönelik algı da konumlanma da berbatlaştı. Ancak biz doların buralarda taban yapacağını ve birinci çeyrekte keskin ve muhtemelen son bir atağa geçip bir evvelki doruğunu geçmesini bekleriz. Bu bağlamda da EUR/USD’daki yükselişleri satış fırsatı olarak kullanma eğilimindeyiz.
USD/JPY için görüşümüz biraz daha karışık. Dolardaki genel güçlenme eğilimi ile üst hareket görme ihtimali olsa da, bunu satış fırsatı olarak görme eğilimindeyiz. Birinci çeyrek için G10 para üniteleri içinde dolar ile birlikte en beğendiğimiz para ünitesi Japon Yeni..
Bizim piyasalarda, kurulmuş olan makro çerçeve her ne kadar borsa lehine olmaya devam ediyor olsa da, yurt dışındaki gelişmelerden büsbütün bağımsız hareket edebileceğini düşünmek fazla optimistlik mi olur? Evet olumlu ayrıştık, bu yılın ABD doları bazında en yüksek getiriyi sağlayan borsası olduk fakat 2022 seyrine baktığımızda, bilhassa dönüş noktalarında yurt dışı piyasalara hassas olduğumuz periyot de çok oldu. Bu durumun da akılda tutulmasının faydalı
olduğunu düşünüyoruz. Bilhassa, uygulanan makro çerçeve içinde TL’nin ÜFE bazlı REER olarak 2017 düzeylerine dönmüş olması, üretime ve ihracata yönelik yavaşlama sinyalleri, bilhassa de elektrik tüketimi ve ihracat pazarları iklim endekslerinde bu yavaşlamanın devam edebileceğine dair sinyaller, TL’nin de tekrar bir piyasa konusu haline gelmesine sebep olabilir.
Spekülasyon çok zordur. Meslek olarak bunu istikrarlı bir formda yapmak neredeyse imkansızdır. Başarılı olanların oranı iddia ettiğinizin çok çok altında. Jessie Livermore’un kıssası, bu bahiste hem ders kitabı hem de ihtar niteliğindedir.
Piyasalara yönelik temel yanlışlardan biri, çekimsel bir gücün olduğu, gerçek bir pahanın bir yerlerde karşılık anahtarında olduğu ve gayenin o yanlışsız karşılığı bulmak olduğudur. Yani değişmeyen istikrarlar olduğu. Kendimden örnek vereyim; bu karşılıkları aramak, modeller oluşturmak için çok fazla vakit harcadım. Trendlerin nasıl oluştuğu, ne vakit geri çekilip istikrarını aşacağına dair bilinmeyen bir zamanlamaya sahip bir sarkaç olduğunu düşünürdüm. Ama artık bunun bir yanılgı olduğunu görüyorum. Daha doğrusu eksik kaldığını düşünüyorum.
Piyasalarda bir istikrar noktası olsaydı, orada daha çok vakit geçirirdik, değil mi? Piyasalarda, tabiat maddelerine misal temel bir istikrar yasası yoktur. Kompleks adaptif sistemler var ve ikisi ortasındaki farkı anladığınızda, yolun başına gelmiş olursunuz. Yatırım sanatı, geçmiş kontakların ne vakit bir yol gösterici ışıktan daha fazla dogmatik çapalar haline geldiğini fark etmektir. Tecrübenin ve içgüdülerin bedelini küçümsemeyin. Deneyimlediğimiz derslerin çok işe yaradığı devirler vardır. Artık de o vakitlerden biri. Önümüzde derin bir değişim periyodu var.
Yapı Kredi Yatırım Başstratejisti Murat Berk
İncelemenin başlığı “Dört Büyükler”