Profesör Aswath Damodaran yıl başında ve yıl ortasında olmak üzere küresel ölçekte hisse ve ülke riskleri yanında ülke kredi notları ve temerrüt riski farkları için veri setini güncellemektedir. Genel görünüm yanında gelişmeler üzerine Damodaran’ın kişisel değerlendirmelerini de içeren makalelerini okumak benim için keyifli ve yatırımlarım açısından da önemli bir girdidir. Bu makalelere değinerek hem kısa bir özet hazırlıyor hem de Türkiye, Almanya ve ABD için sunulan verileri kendi sayfamda, Türkçe olarak sizlerle de paylaşıyorum.
Damodaran’ın Veri Seti Üzerine son yazısının Türkçe özetine bağlantıya tıklayarak ulaşabilirsiniz.
2023 yılına ilişkin yazıya geçmeden önce, kavramlar hakkında kısaca bilgi edinmek isteyenler için geçmiş yazılarımın bağlantılarını da aşağıya bırakayım:
– Risk Değerleri 2022/2
– Hisse ve Ülke Riskleri 22
– Risk Değerleri 2022/1
– Ratings & Default Spreads
Ülke Riskleri
Damodaran Hoca, istatiksel verileri paylaşmış olsa da bu konu üzerine kapsamlı makalesini henüz yayımlamadı. Bu nedenle şimdilik ben de sadece tabloları güncellemekle yetineceğim. Rusya’nın Ukrayna’yı işgali ile beklenmedik olayların verilere etkisini geçen yazıda görmüştük. Damodaran Hoca’nın kaleme aldığı yazı gelince de bu sayfaya o bilgileri de eklerim.
Kredi Notları & Temerrüt Riski Farkları
Yatırımcılar için ülke riskinin en doğru ölçüsü; ülkelerin, sahip oldukları borçlar bakımından temerrüte düşme durumuna ilişkin ölçülerden gelir. Enflasyonla mücadele kapsamında artan faizler likidite çekilmesine neden olmuştur ve temerrüt riskleri yanında iflas haberleri 2023 yılında muhtemelen artış gösterebilir.
Ülkelerin borçlarını ödeyebilme kapasitesi ve riskleri açısından Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch olmak üzere; küresel ölçekte faaliyet gösteren, genel kabül görmüş, belirli bir saygınlığa sahip üç kredi ve derecelendirme kuruluşunun değerlendirmelerini dikkate alabiliriz
Kredi ve derecelendirme kuruluşlarının siyasi yönü olabileceği ya da başka tezlerle bu kuruluşların verdiği notlara güvenmeyen kişiler muhakkak vardır ve Damodaran Hoca bu bağlamda ikinci bir ölçüt daha sunmaktadır. Piyasa verilerine dayanan ve gerçek zamanlı bir ölçüt olan Kredi Temerrüt Takas Farkları (CDS spread). Bu yıl tablolarımı güncelleyerek bunu da aşağıda ayrıca gösterdim.
Risksiz Getiri Oranları
Risksiz getiri oranı, konusunu daha önce birçok kez açıkladım, ancak görüyorum ki tekrar etmekte fayda var. “Hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri” şeklinde tanımlanan risksiz getiri oranı; kısa vadeler bakımından devletlerin üç ay vadeli “Hazine Bonoları“, uzun vadeler bakımındansa devletlerin beş ya da on yıllık “Devlet Tahvilleri” için ödemekte olduğu faiz oranları olarak düşünülebilir. Bu oranlara gösterge faiz denilmesinin bir nedeni de budur. Çünkü, tüm yatırımlar belirli bir risk içerirken hazine bonolarının ve devlet tahvillerinin kupon ve anapara geri ödemelerinde sorun olmayacağı varsayılarak bunlar risksiz olarak kabul edilir.
Oysa şunu unutmamak gerekir ki; “her ne kadar olasılık düşük olsa da hükümetlerin, ihraç etmiş oldukları menkul kıymetler bakımından temerrüde düşmesi mümkündür ve tarih bunun örneklerini içermektedir.” Bu nedenle kredi notu en yüksek seviyede olmayan ülkeler için 10 yıllık tahvil faizi doğrudan risksiz getiri şeklinde alınamaz. Değerlemede ayrıca bir düzeltme işlemi uygulanmalıdır.
Grafik 1’de en yüksek kredi notu olan AAA seviyesi ile değerlenen ABD ve Almanya ile B3 / B aralığında kredi notuna sahip Türkiye için 10 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranları gösterilmektedir. Veri setini son üç yıldaki değişimi görebilmek için 01/01/2020 ile 02/01/2023 şeklinde aldım. Beyaz eğri Türkiye, mavi ABD ve sarı renkte Almanya için tahvil getirilerinin seyrini göstermektedir. Artan risklerle geçen sene ABD ve Almanya’daki faiz yükselişleri grafiğin alt kısmında görülmekte olup üst kısımda ise Türkiye’de tahvil faizlerinde yaşanan gerileme yer almaktadır. Son değerler Tablo 2’deki değerlerle aynıdır (Türkiye: 8,840% – ABD: 3,831% – Almanya: 2,439%).
Hisse Senedi Risk Primi
Türkiye, Almanya ve Amerika Birleşik Devletleri için değerleme çalışmalarımda esas aldığım risksiz getiri oranları, Profesör Aswath Damodaran’ın makalesinde yer alan veri setine ve gösterdiğim diğer kaynaklara dayanmaktadır. Damodaran Hoca’nın altı ayda bir yaptığı güncellemeleri burada Türkçe olarak raporluyorum ve geriye dönük olarak, son beş dönem için ilgili oranları da aşağıdaki tablolarda bulabilirsiniz.
Bu bağlamda Tablo 1’de Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch‘in; ülkelere ve şirketlere verdiği notlar bakımından oluşturdukları ölçek ile bu notların ifade ettiği anlam ve temerrüt farkları yer almaktadır. Tablonun üst yarısı yatırıma uygun notları (yeşil tonlar), alt kısmı ise spekülatif karakter içeren notları (kırmızı tonlar) göstermektedir. Tablonun sağ tarafında belirtilen sayısal değerler ise Temerrüt Farkı (Ds) için bu notların karşılık geldiği risk düzeylerini işaret etmektedir. En sağdaki sütun son yayımlanan verileri içermekte olup güncelleme 1 Ocak 2023 tarihine aittir.
Ülkelerin ve şirketlerin risklerini değerleme çalışmalarımızda kullanırken dikkate alacağımız veriler bunlardır. Bir örnek vermek gerekirse Moody’s şirketinin A3 notu verdiği bir ülke için temerrüt farkı 1 Temmuz 2022 tarihinde 144 puan olup 1 Ocak 2023 tarihinde 147 puana çıkmıştır. Başka bir ifadeyle temerrüt riski farkı yüzde 1,44’ten yüzde 1,47’ye yükselmiştir. Tabloda yukardan aşağı gidildikçe riskler artmakta, makas açılmaktadır ve “D” notuna karşılık gelen “temerrüde düşmüş” durumu için bir yüzde hesaplanmamaktadır.
Dolayısıyla bir ülke ya da şirketin temerrüde düşme olasılığı arttıkça risksiz getiri oranı açısından da bir düzeltme yapma ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte yukarıda yer alan Tablo 1’in bize sağladığı kolaylık da tablonun, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt risklerini göstermesidir.
Tablo 2’de ülke risk primi yanında hisse senedi risk primlerine söz konusu üç ülke için ve iki ayrı hesaplama yöntemini de kullanarak yer verdim. Bu hesaplamalardan ilki kredi notu ve temerrüt riski farkını dikkate alırken ikinci yöntemde piyasa verilerine dayanan kredi temerrüt takaslarını kullandım. Tüm bu veriler Damodaran Hoca’nın sitesindekilerle de uyumludur. Analizlerin sonraki aşamalarında bu veriler değerleme hesaplamalarda kullanılabilir. Ancak biz doğrudan risksiz getiri oranı için verileri yorumlayarak devam edelim.
Tablo 2’de, Türkiye, Almanya ve ABD için temerrüt riski farkları ile risksiz getiri oranları yer almaktadır. Almanya ve ABD ülkeleri en üst düzey kredi notuna sahip olduklarından bu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir. 02 Ocak 2023 kapanışı ile bu oranlar sırasıyla yüzde 2,439 ve yüzde 3,831‘dir. Dolayısıyla bu oranlar İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesi yürütürken uygun projeksiyonlarda risksiz getiri oranı olarak kullanılabilir.
Tablonun devamındaysa Türkiye için üç farklı kredi – derecelendirme kuruluşunun vermiş olduğu ülke kredi notları ilgili tarihlerle gösterilmektedir. Moody’s “B3”, S&P “B” ve Fitch ise “B-” notu ile Türkiye için güncellemek yapmış olup son tarihleri de yanda gösterdim. Bu notları ve 10 yıllık devlet tahvili için TradingView sitesinden çektiğim 02 Ocak 2023 kapanış verisi olan yüzde 8,840 değerini kullanarak Türkiye için hesapladığım risksiz getiri oranları sırasıyla yüzde 2,11 ve yüzde 0,89’dur. Söz konusu verilere dayanak teşkil eden tahvil faizinin oluşum süreci konusunda yorum yapmaksızın değerlemede ilgili projeksiyonun vadesine göre kullanıcılar için bir esneklik de bulunmaktadır.
Faiz Karşılama Oranları
Değerleme çalışmasında önemli bir nokta da şirketlere özgü finansal dengeyi gözeterek şirketin temerrüt riskini hesaplamalara dâhil etmektir. İncelik gerektiren bu alanda yine Profesör Aswath Damodaran’ın sitesinden elde ettiğim verilerle şirketlerin faiz karşılama oranlarına denk düşen kredi notlarını ve bu notların ifade ettiği zımni temerrüt riski primlerini de aşağıya ekledim.
2023 yılına ilişkin güncel veriler Tablo 3’te yer almaktadır. Tablonun sol tarafında küçük, riskli şirketleri, sağ tarafında ise büyük, imalat şirketleri için değerleri gösterdim. Bu veri setinde güncelleme yılda bir kez yapıldığından mevcut değerler aşağıdaki gibi olup şirket analizlerimde borç ve faiz yükünü gözeterek düzeltmeler yapmaktayım.
Başarılar dilerim.
Ergun UNUTMAZ, 10.01.2023