Gerçekleşen ve Tahminler
Tüpraş, 2Ç22’de 10.611 mn TL net kâr açıklayarak, yıllık bazda %524 artış kaydetti (İş Yatırım: 6.426mn TL; Konsensus: 6.962mn TL). 16.066 milyon TL olarak açıklanan FAVÖK’de tahminlerin oldukça üzerinde gerçekleşti (İş Yatırım: 13.773 milyon TL; Konsensus: 13.738mn TL). 2Ç22 FAVÖK geçen yılın aynı dönemine göre yıllık %540’lık çok güçlü bir artış kaydetti. FAVÖK’teki sapma, büyük ölçüde 2. çeyrekte kaydedilen 2.931 milyon TL tutarında stok karından kaynaklandı. Stok kazançları hariç 13.134mn TL olan FAVÖK rakamı tahminimize nispeten yakın . İkinci çeyrekte açıklanan 1.334mn TL ertelenmiş vergi geliri de stok kazançlarının yanı sıra net kardaki sapmada önemli bir etken oldu.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Pandemi nedeniyle bastırılan talep ve Ukrayna-Rusya savaşı nedeniyle ortaya çıkan arz sıkıntıları, ikinci çeyrekte orta distilat ve benzin için ürün karlılıklarını rekor seviyelere çıkardı. Dolayısıyla, 2. çeyrekte ortalama dizel marjları, 1Ç22’deki 18,5 dolar /varilden ve 2Ç21’deki 5 dolar/varilden 45,3 dolar/varil’e ulaştı. Benzer şekilde, jet yakıtı ve benzin marjları, 2Ç212’de sırasıyla 2,3 dolar/varil ve 11 dolar/varil ile karşılaştırıldığında, 44,9 dolar/varil ve 35,5 dolar/varil’e ulaştı. Kapasite kullanımı (ham petrol), 2Ç21’deki %83’ten 2Ç22’de %93’e ulaştı. Tüpraş, yüksek doğalgaz kaynaklı enerji giderlerine rağmen (yıllık neredeyse 7 kat arış gösteren), ürün karlılıklarındaki artış sayesinde 2Ç21’de ki 4,6 dolar/varil ile karşılaştırıldığında, 2Ç22’de 19,8 dolar/varil net rafineri marjı açıkladı. Şirket, 1Ç22 sonundaki 12,7 milyar TL net borç pozisyonundan, 2Ç22 sonunda 5,4 milyar TL net nakit pozisyonuna geçti. İşletme sermayesi fazlası ise 1Ç22 sonundaki 3,6 milyar TL’den 2Ç 22’de 9,6 milyar TL’ye yükseldi ve çeyrek boyunca güçlü nakit üretimini destekledi. Sonuç olarak, net borç/FAVÖK Ç oranı, 2021 yılında %0,8’den ikinci çeyrek sonunda -%0,2’ye iyileşme gösterdi.
Değerleme Üzerindeki Etki ve Görünüm
Şirket yönetimi, 2022 yılı için net rafinaj marjı beklenti aralığını mevcut arz sorunlarının devam edeceği ve bunun sonucunda marjların yüksek seviyeleri koruyacağı beklentisine dayanarak, 8,0 – 9.0 dolar/varilden 13- 14 dolar/varil’e yükseltti. Doğalgaz maliyetlerindeki olası ilave artışlar, 4. Çeyrek için rafinaj marjı görünümü için yukarı yönlü bir risk oluşturuyor. Tüm yıl için kapasite kullanım oranı tahminleri daha önce duyurulan %93’te kalırken, Şirket, esasen bağlı ortaklıklarının bazı satın alma planlarının iptal edilmesi nedeniyle tüm yıl yatırım harcaması hedefini 320 milyon dolardan 200 milyon dolara düşürdü. Yönetim ayrıca, uzun vadede işletme sermayesi fazlasının sıfıra yakınsayacağını belirtti. Şirket daha önce Stratejik İş Planını kapsamında rafineri işi için açıkladığı uzun vadeli FAVÖK beklentilerinde bir revizyon için henüz erken olabileceğini ekledi. Son olarak, güçlü nakit yaratımı ve yasal kayıtlardaki geçmiş yıl zararlarının telafi edilmesi ile 2023’ten itibaren temettü ödemelerinin önünün açılması bekleniyor.
Sonuç olarak, 2022 yılı için net rafineri marjı tahminimizi 8,3 dolar/varilden 13,5 dolar/varile yükselttik. Makro varsayımlarımızdaki değişiklikleri, tüm yıl için güçlü marj görünümünü, emsal şirket çarpanlarında meydana gelen değişiklikleri ve iyileşen net nakit pozisyonu yansıtarak, Tüpraş hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı 346 TL’den 457 TL’ye güncelledik. Güncellenen hedef fiyatımız %59’luk bir yukarı potansiyel sunmakta. Dolayısıyla, Tüpraş için “AL” tavsiyemizi yineliyoruz. Avrupa pazarında petrol ürünleri talebinde beklenenden daha fazla azalma, ürün piyasalarında savaş kaynaklı tedarik sorunlarının ortadan kalkması veya hafiflemesi ve neticede tahminlerin altında ürün karlılıklarına yol açması ve/veya yüksek devam eden enerji maliyetleri, tahminlerimiz ve değerlememiz için en önemli risk faktörleri.