YAZARIN ÖNSÖZÜ Bir insanın hayatı boyunca, kendisini maddi veya manevi bakımdan daha iyi bir seviyeye yükseltecek fırsatlar mutlaka çıkar. Kişinin en büyük şansı, karşısına bir fırsat çıkmasından çok, öncelikle karşısına çıkanın bir fırsat olduğunu anlaması ve sonrasında da onu en iyi şekilde değerlendirme imkânına ve kabiliyetine sahip olabilmesidir. Ben, Hacettepe Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, İşletme Bölümünde, yaptığım doktora çalışmalarını ve bu süreçte tanıdığım değerli akademisyen öğretim üyelerini, hayatım boyunca karşıma çıkan en önemli fırsatlardan biri olarak görüyorum ve kendimce bunu en iyi şekilde değerlendirmeye gayret gösterdiğimi düşünüyorum. Başta Sayın Prof. Dr. Mehmet Baha Karan ve tez danışmanın Sayın Doç. Dr. Semra Karacaer olmak üzere; doktora çalışmalarımda benden değerli görüşlerini esirgememiş tüm hocalarıma ve yakın dostum Doç. Dr. Alovsat Müslümov′a teşekkürü bir borç bilirim. Bu çalışmanın konusunu; İstanbul Menkul Kıymetler Borsa-sı′nda, yaptıkları hisse işlemlerini Sermaye Piyasası Mevzuatı gereğince kamuya açıklamakla yükümlü bulunan içerden öğrenenlerin ve diğer kişilerin, hisse işlemlerinin, hisse getirileri üzerindeki etkisinin ölçülmesi ve varsa bu etkinin kalıcı olup olmadığının araştırılması oluşturmaktadır. Bu konuda bir çalışma Ülkemizde ilk kez yapılmaktadır. Bu çalışma, babamın moral desteği, annemin sevecen ısrarı, eşimin sonsuz fedakârlığı ve oğullarımın çocuksu anlayışı olmasa idi tamamlanamazdı. Hepsine ayrı ayrı teşekkür ediyorum. MURAT DOĞU HACETTEPE ÜNİVERSİTESİ ARALIK, 2007 ÖZET Doğu, Murat. İçerden Öğrenenlerin Hisse Senedi İşlemlerinin İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında Test Edilmesi, Doktora Tezi, Ankara, 2,001. Bu çalışmada, SPK Düzenlemeleri doğrultusunda hisse işlemlerini bir bilgi formu vasıtasıyla İMKB′ye bildirmek suretiyle kamuya açıklamak durumunda olan içerden öğrenen (şirket ile ilişkili) kişilerin ve bunun dışında SPK Tebliği ile belirlenmiş diğer kişilerin, yapmış olduğu hisse işlemlerinin, hisse getirile-ri üzerinde olağan dışı bir etki oluşturup oluşturmadığı ve bunun kalıcı olup olmadığı araştırılmıştır. Çalışmada "olay çalışması" (event study) yöntemi benimsenmiştir. "Olay çalışması" seçilen bir olayın gerçekleşmesi karşısında piyasanın verdiği tepkinin ölçülmesini sağlayan, finans teorisi ve istatistik biliminin bir arada kullanıldığı hibrid bir yöntemdir. Genel olarak, alım işlemlerine ilişkin kamuya açıklamanın, birikimli pozitif anormal getirilerin üst seviyeye ulaştığı bir noktada yapıldığı gözlemlenmektedir. Alım işleminin açıklanması ile adeta piyasada beklenti sona ermekte ve hatta bu bilgi agre-sif olmamakla birlikte bir satış fırsatı olarak da kullanılmaktadır. Olay günü öncesinde oluşan anormal getiriler, hisse ile ilgili olumlu bilgilerin çok önceden piyasaya ulaştığını ve alınmaya başlandığını göstermektedir. Olay gününü takiben, olay penceresi içerisinde pozitif birikimli anormal getiri elde edilemeyeceği, diğer bir ifade ile buna göre alınacak, alım yönünde, bir yatırım kararının karlı olmayacağı düşünülmektedir. Aksi (açığa satış) de geçerlidir. ÖZET Hisse satım işlemlerinde elde edilen analiz sonuçları; olumlu bilgilerin aksine, hisse ile ilgili olumsuz bilgilerin (beklentilerin) piyasaya sızmasının mümkün olabildiğince engellenmiş olabileceğini; bu kişilerin "olay" öncesinde, en üst düzeyde getiri elde etmek amacıyla ve herhangi olumsuz bir sinyalin piyasaya ulaşmasını engellemek adına hiç satış yapmamış olabileceklerini; hissede işlem yapanların çok iyi bir zamanlama ile satış işlemini gerçekleştirdiğini göstermektedir. Satım işlemleri takip edilmek suretiyle, satım yönünde bir yatırım kararının önemli düzeyde zararları önleyeceği ve bu yönde alınacak bir yatırım kararının, yaklaşık %4,o-5o aralığında bir getiri kaybının önlenmesine yardımcı olacağı düşünülmektedir. Bu oran kurumsal yatırımcılarda u′e kadar çıkmaktadır. ABSTRACT Doğu, Murat. Empirical Testing oflnsider′s Trading in the İstanbul Stock Ezchange, Ph. D. Dissertation, Ankara, 2,001. in this work, I investigated and analyzed whether the insiders′ (related persons) and other persons′ share trading, who are specified and hold liable to disclose their share trading vi-a a Standard and legal document to the İstanbul Stock Exchange (İSE), by the Capital Markets Board of Turkey (CMB) rules and regulations, result in abnormal returns and persistency ofthe-se abnormal returns. During the analyses I applied event study methodology. Event study methodology is a hybrid methodology where, the finance theory and statistical applications are used together and it me-asures the reaction of the market to a specific corporate event. in general, we observe that, when the buying of the shares is disclosed in the market, the cumulative positive abnormal returns are at the peak level. The disclosure of the event seems to bring an end to the expectations and is used as a selling oppor-tunity, though not being aggressive. The abnormal returns cal-culated in the event window but prior to the event day, shows that the positive news have been reached to the market and be-came the subject of buying activity in the market before the disclosure. As the results of the calculations do not reveal any statistically meaningful cumulative abnormal returns, following the event day and within the event window, I conclude that, it will not be profitable to take an investment decision referring the event day that the shares are bought. The opposite action (short selling) will also give the same result. The results of the analysis regarding the selling activity reveals that, opposite to the positive news; the leakage of the negative information (expectation) to the market were prevented; insi-ders and other persons who are liable to disclose their trading do not trade (seli) and show utmost attention to prevent any leakage of negative news to the market before they disclose their trading (selling of shares) to secure a high level of return and make a very good market timing. it can be concluded that, follo-wing the selling activity and taking investment decisions with respect to the event day that the shares are sold can prevent a considerable amount of losses at the 40-50% level. This rate increases to 75% when institutional investors seli. GİRİŞ Günümüzde, "içerden öğrenen" olarak nitelen ve kamuya açık olmayan hisse fiyatına etkisi olabilecek özel bilgilere sahip şirket ile ilişkili kişilerin borsada yaptıkları işlemler, yatırımcılar açısından takip edilen ve yatırım kararlarında önemle dikkate alman bir parametre olma özelliğini sürdürmektedir. Bunun temelinde, içerden öğrenenlerin, diğer yatırımcılar ile karşılaştırıldığında, hisse fiyatına etki edecek daha özel bilgilere sahip oldukları algılaması yatmaktadır. Eğer bu doğruysa, piyasanın güçlü veya yarı güçlü formda "etkin" piyasa özelliği taşımadığı düşünülebilir. Zira "yarı güçlü" formdaki etkin piyasa varsayımı altında, kamuya açıklanan tüm bilgilerin; "tam güçlü" formdaki etkin piyasa varsayımı altında ise kamuya açıklanmış olsun veya olmasın tüm bilgilerin, hisse fiyatına yansımış olduğu kabul edilmektedir. Diğer bir ifade ile tam anlamıyla etkin bir piyasada, bütün yatırımcılar, yatırım kararlarını eşit bilgilere sahip olarak almaktadırlar. Tam anlamıyla etkin olmayan piyasa koşulları altında ise, içerden öğrenenlerin kendi şirketlerinin hisselerinde yapmış oldukları işlemler, piyasada var olmayan ve hisse fiyatına etki etme potansiyeline sahip özel bir bilginin habercisi olabilir. Eğer bu doğru ise, içerden öğrenenler tarafından borsada yapılacak hisse alımları (satımları), piyasadan bağımsız olarak, şirket değerinin ve dolayısıyla da hisse getirilerinin artması (düşmesi) anlamına gelmelidir. Zira içerden öğrenenler sahip oldukları ve kamuya açık olmayan özel bilgiler nedeniyle, şirket değerinin ve dolayısıyla hisse getirilerinin daha da yükseleceğini (düşeceğini) öngörerek karlarını maksimize etmek adına işlem yapmış olabilirler. Geniş olarak tanımladığımız takdirde, bir şirket hakkında, kamuya açık olmayan bilgileri öğrenen ve/veya öğrenme imtiyazına (kabiliyetine) sahip olan herkesi içerden öğrenen kapsamında değerlendirmek mümkündür. Geçmişte yapılan birçok çalışma, içerden öğrenenler ile diğer yatırımcılar arasında, bir bilgi asimetrisinin var olduğu yönünde sonuçlar ortaya koymuştur. Söz konusu bilgi asimetrisinin ortaya çıkmasında belli başlı sebepleri şu şekilde sıralamak mümkündür; I- İçerden öğrenenlerin sahip olduğu özel bilgiler, "ticari sır" kapsamında değerlendirilmiş ve kamuya açıklanmamış olabilir (yasal zorunluluklar hariç), II- İçerden öğrenenlerin sahip olduğu bilgilerin ilgili düzenle meler kapsamında kamuya açıklanma zorunluluğu bulunmaya bilir, III- İçerden öğrenenler, yasal yükümlülüklerini yerine getir meyerek, kamuya açıklamakla yükümlü oldukları bilgileri ka muya açıklamamış olabilirler, IV- İçerden öğrenenler, kamuya açıklamakla yükümlü oldukla rı bilgileri, kamuya açıklamış olmakla birlikte, yatırım kararla rının sağlıklı bir düzeyde oluşmasını sağlayacak netlikte açıkla ma yapmamış olabilirler, Bu durumlardan herhangi bir tanesinin tek başına veya bir kaçının birlikte ortaya çıkması, içerden öğrenenler ile diğer yatırımcıların, şirket hakkında sahip oldukları ve yatırım kararlarını etkileme potansiyeline sahip olan bilgileri ve şirket hakkındaki algılamalarını farklılaştıracaktır. Bu nedenlerden ötürü, dünyanın birçok borsasında, yatırımcılar, içerden öğrenenlerin hisse işlemlerini dikkatli bir şekilde takip etmekte ve yatırım kararlarını alırken bu bilgiyi de bir veri olarak kabul etmektedirler. Çalışmanın ilk bölümünde içerden öğrenenler ile ilgili bugüne kadar yapılan akademik çalışmaların geniş bir özeti ve konunun finans teorisindeki yeri anlatılmaktadır. ikinci bölümde, konu ile ilgili Ülkemiz uygulamaları ve yasal düzenlemeler anlatılmaktadır. Bu kapsamda "içerden öğrenen" tanımı tekrar gözden geçirilmekte; Sermaye Piyasası Kuru-lu′nun ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası′nm, içerden öğrenenler ile ilgili düzenlemelerine, konuya ilişkin yasal altyapıya ve Ülkemiz uygulamalarına yer verilmektedir. Üçüncü bölümde, dünya uygulamalarına paralel olarak hazırlanan ve 2oo3 yılında yayınlanan Sermaye Piyasası Kurulu Kurumsal Yönetim İlkeleri′nin çizdiği kurumsal yönetim çerçevesi içerisinde, içerden öğrenenlerin durumu ve içerden öğrenenlerin ticareti kavramları birlikte ele alınmaktadır. Dördüncü bölümde, çalışmada kullanılan veri seti ve veri setini oluşturan verilere ilişkin parametreler hakkında detaylı bilgi verilmektedir. Bu bölümde ayrıca, Sermaye Piyasası Mevzuatı gereğince, içerden öğrenenler dâhil, yapmış oldukları hisse işlemlerini kamuya açıklamakla yükümlü bulunan kişilere, bu kişilerin şirket ile ilişki düzeyine, alım-satım işlemlerinin adet ve tutar olarak detayına, alım-satım işlemine konu şirketlerin endeks ve sektör bilgileri de dâhil olmak üzere detaylı istatistiki HSl! bilgilere yer verilmektedir. Bu bölümde son olarak, çalışmanın amacı ve yapılan analizde kullanılan model detaylı bir şekilde ele alınmaktadır. Beşinci bölümde, Sermaye Piyasası Mevzuatı gereğince, içerden öğrenenler dahil yapmış oldukları hisse işlemlerini kamuya açıklamakla yükümlü bulunan kişilerin yaptıkları hisse işlemlerinin (alım ve satım) hisse getirileri üzerinde anormal bir etki yaratıp yaratmadığının; bu etkinin kalıcı olup olmadığının ve istatistiksel olarak anlamlı bulunup bulunmadığının, bütün gözlem seti (popülasyon) ve bu gözlem setinin alt kategorileri itibariyle, ölçülmesi amacıyla gerçekleştirilen "olay çalışması" (event study) sonuçlarına ve değerlendirmelere yer verilmektedir. < İÇİNDEKİLER } YAZARIN ÖNSÖZÜ ÖZET ABSTRACT İÇİNDEKİLER SİMGELER VE KISALTMALAR TABLOLAR ŞEKİLLER GRİŞ GİRİŞ > 5 7 9 ı3 16 *7 18 { I. BÖLÜM } İçerden Öğrenenlerin Ticaretinin Finans Teorisindeki Yeri ı.ı. GİRİŞ 1.3. ETKİN PİYASALAR HİPOTEZİ ı.3. İÇERDEN ÖĞRENENLERİN İŞLEMLERİ İLE İLGİLİ AMPİRİK ÇALIŞMALAR 7.3.?. İçerden Öğrenenlerin İşlemlerinde Anormal Getiri Oluştuğunu Destekleyen Ampirik Sonuçlar 1.3.2. Yasal Tespitler Dahilinde İçerden Öğrenenlerin İşlemlerinin Anormal Getiri Oluşturduğunu Destekleyen Ampirik Sonuçlar ı.3.3. İçerden Öğrenenlerin işlemlerinde Anormal Getirileri Desteklemeyen Ampirik Sonuçlar 7J.4. Diğer Ampirik Sonuçlar 2» 3ı 3? 36 38 41 İÇERDEN ÖĞRENENLERİN HİSSE SENEDİ İŞIİMLERİNİN İSTANBUL MENKUL KIYMETLER RORSASI′NDATEST EDİLMESİ ı3 { İÇİNDEKİLER } { II. BÖLÜM > Ülkemiz Uygulamaları ve Konuya İlişkin Yasal Çerçeve 3.1. GİRİŞ 3.2. SERMAYE PİYASASI KANUNU′NDAYERALAN DÜZENLEMELER 3.3. SERMAYE PİYASASI KURULU′NUN HİSSEDE İŞLEM YAPANLARIN İŞLEMLERİNİN KAMUYAAÇIKLANMASINI DÜZENLEYEN TEBLİĞİ 3.4. İDARİ VE KANUNİ YAPTIRIMLAR 47 47 55 { III. BÖLÜM } İçerden Öğrenenlerin Ticareti ve Kurumsal Yönetim 3.ı. GİRİŞ 61 3.3. KURUMSAL YÖNETİM KAVRAMI VE TEMEL UNSURLARI 63 3.3. DÜNYADA KURUMSAL YÖNETİM DÜZENLEMELERİ ALANINDAKİ GELİŞMELER 64 3.4. ÜLKEMİZDE KURUMSAL YÖNETİM UYGULAMALARI 65 3.5. SPK KURUMSAL YÖNETİM İLKELERİ VE İÇERDEN ÖĞRENENLERİN TİCARETİ 68 3.5.1. SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri 68 188.8.131.52. Kurumsal Yönetim İlkeleri ve Pay Sahipleri 69 184.108.40.206. Kurumsal Yönetim İlkeleri ve Kamuyu Aydınlatma 70 220.127.116.11. Kurumsal Yönetim İlkeleri ve Menfaat Sahipleri 73 18.104.22.168. Kurumsal Yönetim İlkeleri ve Yönetim Kurulu 73 3.5.3. İçerden Öğrenenlerin Ticareti ve Kurumsal Yönetim İlkeleri 75 14, İÇERDEN ÖĞRENENLERİN HİSSE SENEDİ İŞLEMLERİNİN İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI′NDATEST EDİLMESİ { İÇİNDEKİLER > { IV. BÖLÜM } Veri Seti ve Model 4.!. GİRİŞ 4.2. VERİ SETİNİN TANIMLANMASI 4.3. VERİ İLE İLGİLİ İSTATİSTİKLER 4.4. AMAÇ ve MODEL 81 82 88 104 { V. BÖLÜM } Ampirik Sonuçlar 5.1. GİRİŞ 111 5.2. TÜM HİSSE İŞLEMLERİ 114 5.3. ALIM İŞLEMİ PORTFÖYLERİ 114 5.4. SATIM İŞLEMİ PORTFÖYLERİ 121 5.5. ENDEKS PORTFÖYLERİ 126 5.5.1. Endeks Portföyleri (Alım) 127 5.5.2. Endeks Portföyleri (Satım) ı3ı 5.6. BÜYÜK VE KÜÇÜK ORTAKLARIN HİSSE İŞLEMLERİ 134 5.6.1. Hisse İşlemi Sonrası Sermaye Payı Portföyü (Alım) 137 5.6.2. Hisse İşlemi Sonrası Sermaye Payı Portföyü (Satım) 137 5.7. İŞLEME KONU HİSSENİN TUTARININ ANALİZ EDİLMESİ ı38 5.7.1. Hisse İşleminin Sermayeye Oranı Portföyü (Alım) 141 5.7.2- Hisse İşleminin Sermayeye Oranı Portföyü (Satım) 142 5.8. HİSSE ALIM İŞLEMİNE KONU ŞİRKETİN BÜYÜKLÜĞÜ 143 5.8.1. Hisse İşlemine Konu Şirketin Sermayesi Portföyü (Alım) 145 5.8.2- Hisse İşlemine Konu Şirketin Sermayesi Portföyü (Satım) 145 SONUÇ KAYNAKÇA 147 157
Hafta İçi:
Saat 16:00'ya kadar verilen siparişleriniz aynı gün, özel durumlarda bir sonraki işgününde kargoya verilir.
Saat 16:00'dan sonra vermiş olduğunuz siparişleriniz bir sonraki iş gününde kargoya verilir.
Kitabın stoklarımızda olmaması durumunda kitabın temini yayınevinden, dağıtıcılar kanalı ile yapılacaktır. Gecikme yaşanabilecek durumlarda üyelik bilgilerinizde kayıtlı telefon numaralarınızdan bilgi verilecektir.
Cumartesi ve Pazar Günü verilen Siparişler:
Cumartesi günü verilen siparişleriniz Saat 11:00'e kadar ve Pazar günü verilen siparişleriniz ise bir sonraki iş gününde kargoya verilecektir.
Kargo Teslim Süresi:
Kargo teslim süresi, İstanbul içi ve çevresinde genellikle 1 gündür. İstanbul dışı illerde iki güne çıkabilmektedir. Kargo firmasından kaynaklanan problemlerde bu sürenin uzaması söz konu olacaktır.
Hava koşullarına, yol durumuna ve özel durumlara bağlı olarak teslimat süresi uzamaktadır.
Vedatkitapcilik.com'dan satın aldığınız her ürünü, teslim tarihinden itibaren 7 gün içerisinde ürün hasarlı olmasa dahi hiçbir gerekçe belirtmeksizin- iade edebilirsiniz.
İade için, satın aldığınız ürünün tahrip edilmemiş, kullanılmamış veya tekrar satılabilirliği bozulmamış olması gerekmektedir.
Ambalajı açılmış, kullanılmış ve tahrip edilmiş ürünlerin iadesi kabul edilmemektedir.
Hiçbir gerekçe belirtmeksizin yapabileceğiniz ürün iadesinin, ürünün tarafınıza teslim edildiği hali ile gerçekleştirilmesi gerekmektedir. Satın aldığınız üründe veya ürün ambalajında herhangi bir bozulma, açılma, kırılma, yırtılma, aksesuarlarında eksiklik ve sair hallerin tespiti halinde ürün iadesi kesinlikle kabul edilmemektedir.
Ürünün faturası gönderilmemişse, eksikse iade kabul edilmez.
İade edilecek ürünlerin mutlaka ürün faturasının orijinali ile birlikte teslimi gerekmektedir.
Gerekçesiz ürün iadesi malın tarafınıza teslimini takip eden 7 günlük süre içerisinde ve yazılı şekilde yapılmalıdır.
İadesi yapılacak ürünler Vedatkitapcilik.com'un çalıştığı kargo şirketleri aracılığı ile tarafımıza ulaştırılmalıdır.
Ürün, paket koruyucu bir ambalaj içerisine yerleştirilmeli ve kargo şirketinin etiketi ürün ambalajının üzerinde bulunmamalıdır.
Ürünün ambalajında meydana gelecek olan deformasyon, ürünün tekrar satılmasını engelleyen durumlar arasında yeralmaktadır.
Yukarıda belirtilen koşulları taşımayan ürün iadeleri kesinlikle kabul edilmemektedir.
Ürün iadesinin yukarıda belirtilen koşullara uygun şekilde gerçekleştirilmesi halinde, iade işlemine konu ürün bedeli en geç 7 iş günü içerisinde iade edilecektir.