Son yıllarda ikili tür hisse/pay yapıları [adi ve imtiyazlı/ayrıcalıklı paylar (dual-class stock structures)] çoğaldı. 2017-2019 döneminde Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) halka arzların neredeyse % (yüzde) 30’u ikili tür pay yapısına sahipti ve bunların çoğu kurucu kontrollü teknoloji firmalarıydı (Aggarwal, Eldar, Hochberg ve Litov, 2020). Artan popülaritesi, ikili tür pay yapılarını hissedar değerine zarar verici olarak gören birçok kurumsal yatırımcının, vekâlet danışmanlığı firmasının ve akademisyenin öfkesini çekmiştir. Üstün/İmtiyazlı oy haklarına sahip şirket kurucuları (founders with superior voting rights), özel çıkarlar elde etmek veya hissedar değeri pahasına hayali projeler peşinde koşmak için güçlü gerekçelere sahip olabilir.
İkili tür pay yapılarının standart açıklamaları, girişimci firmaların kullanabileceği organizasyonel seçimlerin tümünü göz ardı etmektedir. İkili tür pay yapılarının eleştirisi, ikili pay içeren bir halka arzın (dual-class initial public offering) alternatifinin, hissedarların oy gücünün ekonomik çıkarlarıyla aynı olduğu tek tür pay içeren bir halka arz (single-class initial public offering) olduğu varsayımına dayanmaktadır. Ancak ikili tür pay yapılarına yasal olarak izin verilmiyorsa, ikili tür hisse yapılarını tercih eden firmalar süresiz olarak halka kapalı (private) kalmayı veya en azından halka açılmayı/arzı ertelemeyi (postpone the initial public offering) tercih edebilir.
İkili tür pay yapılarını benimsemenin altında yatan motivasyon, şirket kurucularının kontrolü sürdürmeye çok değer vermeleridir. Firma halka açıldıktan sonra kontrolü sürdüremezlerse, hiç halka açılmamayı tercih edebilirler. Aslında, ikili tür pay yapısına sahip şirketlerin çoğaldığı aynı dönemde, unicorn olarak bilinen ve 1 milyar ABD dolarının üzerinde değerlemeye sahip yeni kurulan şirketlerin sayısında da çarpıcı bir artış olmuştur. Unicorn firmaların çoğalması, halka kapalı kalmanın büyük girişimler için uygulanabilir ve çekici bir seçenek olduğunun altını çizmektedir.
Kurumsal yönetişim (governane) açısından bakıldığında ise, özel seçenek özellikle endişe verici olabilir. Baskın kurucuları olan unicorn firmalar, son yıllarda çok sayıda skandal yaşamış olup, bunların bazıları yatırımcılar için büyük kayıplarla sonuçlanmıştır. İyi bilinen örnekler arasında WeWork, Theranos ve FTX’in çöküşü/iflası yer almaktadır. Bu şirketler yalnızca toksik bir çalışma kültürüne sahip değildi veya yasa ve düzenlemelere uyum sağlayamamıştı; daha da önemlisi, iş modelleri ya hileliydi ya da firmaların değerlemelerini gerçekçi bir şekilde desteklemiyordu. Bu iflasların/başarısızlıkların çoğu, doğrudan hâkim durumdaki bir kurucunun sorumsuz davranışından ve saygın risk sermayesi firmaları da dâhil olmak üzere yatırımcıların eylemlerini maddi bir şekilde izleyememesinden kaynaklanmıştır.
Büyük unicorn firmalarındaki dramatik kurumsal yönetişim başarısızlıklarıyla karşılaştırıldığında, ikili tür pay yapısına sahip şirketlerin oldukça iyi durumda olduğu söylenebilir. İkili pay yapısına sahip firmaların performansı hakkında süregelen bir tartışma olsa da, en azından 2010’larda halka açılan kurucu kontrolündeki firmalar dikkate alındığında genel performansın oldukça güçlü olduğu görülmektedir (bkz. Ahn, Fisch, Patatoukas & Solomon, 2021). Üstelik hiçbiri iş modelinin tamamen çökmesine yol açacak bir başarısızlık yaşamamıştır.
Makale yazarının bu konuda sunduğu açıklama, halka arz sürecinin, geçerli iş modellerine ve değerlemelere sahip, kurucu tarafından kontrol edilen firmaları, olmayanlardan ayırmada etkili olduğudur. Belki de kurucu kontrolü ile ilgili en büyük temsil/vekâlet maliyeti, kurucunun daha yüksek değerlemelerle sermaye bulmak için firmanın büyüme potansiyelini abartabilmesidir. Yatırımcılar, değerlemenin aşırı derecede şişirildiğini veya daha kötüsü iş modelinin hileli olduğunu ve firmanın değer üretmediğini keşfettiklerinde aşırı kayıplara maruz kalabilirler. Halka arz süreci, firmanın uygulanabilir bir iş modeline ve makul bir değerlemeye sahip olmasını sağlayarak, kurucuların kontrolündeki firmalarda yatırımcılar için dramatik kayıplara yol açabilecek acente sorununun azınlık pay sahipliği riskini (tail risk) azaltır.
Halka arz kararını kolaylaştırdıkları ölçüde, ikili tür hisse yapıları kurucu kontrolünün vekâlet maliyetlerini etkili bir şekilde azaltır. Halka arzda ikili tür pay yapıları oluşturma seçeneği olmadan, kurucuların kontrolündeki bu firmalar halka kapalı kalabilir ve eğer öyle yaparlarsa, halka arz sürecinin incelemesinden kurtulacaklardır. Büyük unicorn firmaların son zamanlardaki başarısızlıklarının da gösterdiği gibi, saygın risk/girişim sermayesi firmaları bile startup’ları etkili bir şekilde izlemekte başarısız olabilir. Ayrıntılı kamuyu aydınlatma açıklaması ve mali analiz içeren halka arz süreci, bu halka kapalı firmalar hakkında, halka arzlarının gecikmesine, değerlemelerinde ayarlamalara ve hatta halka arzların geri çekilmesine yol açabilecek yeni bilgiler ortaya çıkarabilir.
Bu anlamda ikili tür pay yapıları unicorn firmalardaki kurumsal yönetişim sorununa çözüm sağlamaktadır. Özel/Tahsisli sermayenin bol olması durumunda, şirket kurucuları halka arzı erteleyebilir veya girişimlerini halka kapalı tutabilir. Maddi olmayan varlıklara yatırım yapan teknoloji şirketlerinin, benzer yaştaki diğer girişimlere göre daha geç halka açılma eğiliminde olduğuna dair gerçekten de kanıtlar mevcuttur (Davydova, Fahlenbrach, Sanz & Stulz, 2022). Önemli bir büyüme potansiyeline sahip bir startup’un bir parçasını almak için çabalayan risk sermayedarlarının, kontrol hakları için müzakere etme konusunda çok az nüfuzları vardır ve genellikle firmanın operasyonlarını ve hatta stratejisini izlemek için çok az araca sahiptirler.
Halka arzdaki ikili tür pay yapısını kabul ederek, risk sermayedarları startup kurucusunun startup yaşam döngüsünün nispeten erken bir aşamasında halka açılmasını sağlayabilirler. Gerçekte, ikili tür pay yapılı firmaların halka arzdaki ortalama yaşı, diğer halka arz firmalarınınkinden önemli ölçüde daha düşüktür. Risk sermayedarları, startup’ları halka açılmaya teşvik ederek, yatırımlar için rekabet ettikleri bir ortamda önleyemeyebilecekleri büyük bir yönetim hatası riskini azaltabilir. Halka kapalı piyasaları hesaba katan bu daha geniş perspektifte, ikili tür pay yapısı, paradoksal olarak, girişimci startup’ların yönetimindeki göreceli gevşekliğe bir çözümdür.
Bu hesap, risk sermayedarlarının neden ikili tür hisse yapılarına ısındıklarına dair gözden kaçan bir açıklama sunuyor ve hatta bazıları bunları, halka açılmak isteyen şirket kurucularının kontrolündeki teknoloji girişimleri için ideal bir yapı olarak övmüştür[1]. Bunun nedeni, şirket kurucularının üstünlüğe sahip olduğu ekonomik koşullar altında, risk sermayedarlarının halka arzdan sonra firma kurucularının kontrolü konusunda muhtemelen daha az endişe duymalarıdır. Bunun yerine, onların öncelikli kaygısı, firmanın anlamlı bir inceleme olmaksızın halka kapalı kalabilmesi ve dolayısıyla büyük bir iflas/başarısızlık riskinin artmasıdır.
Bu analiz, halka arz sürecinin, kurucuların kontrolündeki firmalarda disiplini aşılamadaki rolünün altını çizmektedir. Sermaye piyasalarının incelenmesi, halka arz aşamasında zorunlu kamuyu aydınlatma ile birleştiğinde, uygulanabilir iş modellerine sahip olmayan, kurucu tarafından kontrol edilen girişimleri etkili bir şekilde filtreler. Dengede, makul modellere sahip olmayan yeni girişimler halka arz yapmamayı tercih edecektir. WeWork hadisesi, kurucu Adam Neumann’ın Softbank’ın desteği ile halka açılmayı seçtiği ve görünüşe göre halk yatırımcılarının şirketin kayda alma beyanında açıklanan gerçekleri gözden kaçıracağını beklediği denge dışı bir olay olarak algılanabilir. Halk yatırımcılarından gelen zayıf talebin etkisiyle halka arzın daha sonra geri çekilmesi ve firma kurucusunun görevden alınması, halka arz sürecinin disipline edici etkisini daha da vurgulamaktadır.
Halka açık firmalara dayatılan hesap verebilirlik ve şeffaflık yükümlülüklerinin (accountability and transparency requirements that are imposed on public firms), yasal uyum başarısızlıkları veya toksik çalışma ortamı gibi tüm kurumsal yönetişim sorunlarını gidermediğini vurgulamak önemlidir (Platt, 2023). Kurucu kontrolünde olsun ya da olmasın pek çok halka açık firma (many public firms, whether they are founder-controlled or not) bu tür başarısızlıklarla karşılaşmıştır. Halka açık bir şirket (publicly traded company) olmanın yasal uyum başarısızlıkları ve skandal riskini azaltması mümkün olsa da, bu büyük ölçüde halka açılmanın marjinal bir etkisi gibi görünmektedir. Daha ziyade, iyi (veya en azından makul) fikirleri olan girişimci işletmelerin olmayanlardan elenmesinde etkili olan şey, firmanın iş modeli ve finansal hesapları hakkında ayrıntılı kamuyu aydınlatma yapma yükümlülüklerini ve ardından piyasa incelemesini içeren halka arz sürecidir. Bu anlamda, makale yazarının ikili tür pay yapısına sahip şirket halka arzlarına ilişkin açıklaması, halka açık olmanın, kurucuların kontrolündeki girişimci firmaları disipline etmede sunduğu gerçek rolü ortaya koymaktadır.
İkili tür hisse yapılı şirket halka arzlarının rolüne ilişkin analiz aynı zamanda normatif çıkarımlara da sahip olabilir. İkili tür bir pay yapısının yokluğunda, daha az unicorn firmasının halka arz yolunu tercih etmesi düşünülebilir. Sonuç olarak, bir halka arz ihtimali olmasaydı, birçok unicorn kurucusu daha az denetime maruz kalabilir ve potansiyel olarak mantıksız ve hatta hileli projeler için daha fazla özel yatırım çekebilirdi. Halka arz seçeneğinin varlığı, kurucuların gerçekçi olmayan vaatlerde bulunarak başlangıç değerlemelerini şişirmekten kaçınmaları için teşvikler yaratmaktadır. Paradoksal olarak, ikili tür pay yapılarının yokluğu potansiyel olarak daha belirgin ve aşırı başlatma hatalarına yol açabilir.
Buna göre, ikili tür pay yapılarının avantajları ve dezavantajları etrafında devam eden tartışmada, bunların startup unicorn firmaları için halka arz sürecini kolaylaştırmadaki rollerini tanımak çok önemlidir. Firmaların ikili tür pay yapılarını benimsemesini sınırlamayı amaçlayan politikaları değerlendirirken yapılan değerlendirme, tek tür pay yapılı kuruluşlar olarak potansiyel performanslarının ötesine geçmelidir. Aynı derecede önemli olan, aşırı kurumsal yönetişim başarısızlığının yüksek riski dikkate alınarak, halka kapalı şirketler olarak performanslarının incelenmesidir.
[1] Andreessen Horowitz’in yönetici ortağı Scott Kupor 2013 yılında şunları ifade etmişti: “İkili tür hisse yapısı (…) dışarıdan gelen hissedarlar ile iç yönetim arasındaki ekonomik çıkarların uyumlu olduğu kurucu liderliğindeki teknoloji şirketleri için çok uygundur.” Bkz. “Scott Kupor, Sorry CalPERS, Dual Class Shares Are A Founder’s Best Friend, Forbes (May 14, 2013) < https://www.forbes.com/sites/ciocentral/2013/05/14/sorry-calpers-dual-class-shares-are-a-founders-best-friend/?sh=1ac94c1812d9 >”.