Dünya üzerinde dolar borç vermek için en risksiz alıcı olarak nitelendirebileceğimiz ABD Hazinesi, şu an 3 aylık vadede yüzde 1.25, 6 aylık vadede yüzde 1.45 ve 12 aylık vadede de yüzde 1.60 faiz ödeyerek borçlanıyor. Biraz daha detay: ABD Merkez Bankası’nın (FED) mevcut politika faizi yüzde 1.25. Yıl sonunda yüzde 1.5, 2018 sonunda ise yüzde 2-2.25 bandında olması bekleniyor. Eğer ABD dışında bir bankaysanız ve dolarla borç alıp veriyorsanız sizin için de LIBOR (London Interbank Offered Rate) var. Orada da 3 aylık faiz yüzde 1.48, 6 aylık yüzde 1.65 ve 12 aylık da yüzde 1.95.
Yukarıdaki oranlardan göreceğiniz üzere sadece 3 aydan 12 aya geçerken bile hem LIBOR hem de ABD bono faizlerinde kabaca 40- 50 baz puanlık bir fark var. Bu sağlıklı bir getiri eğrisi; enflasyonun ve risk priminin artacağı beklentisi (FED faiz artışı da) ile ortaya çıkmış bir fiyatlama. Ancak bu getiri eğrisini biraz daha uzatıp 5 yıl ve 10 yıla baktığımızda karşımıza son derece yatay bir şekil çıkıyor.
Yatırımcı 12 aylık vadede bile ABD Hazinesi’nden yüzde 1.60 faiz isterken 5 yıl için istediği faiz sadece yüzde 2. Peki yatay getiri eğrisi ne demek? Süre ilerledikçe büyüme ve enflasyon beklentilerinin düşeceği hatta bir stagflasyon riskinin olduğu fiyatlaması demek.
Kafa karıştı mı? Şöyle özetleyeyim: ABD tahvillerine yatırım yapanların 2018 sonuna kadar pek FED ile kavga etmeye niyeti yok! Seneye 3 faiz artırımı gelebileceğine de kani olmuşlar. Ancak ondan sonrası için piyasa ile FED’in öngörüleri arasında gece ve gündüz kadar fark var.
DAHA ÖNCE DE OLMUŞTU AMA...
Mevcut ABD tahvil faizi getiri eğrisine baktığımızda 10 yıllık ve 2 yıllık tahvil faizlerinin farkı 58 baz puana gerilemiş (10 yıllık tahvil yüzde 2.33, 2 yıllık tahvil yüzde 1.75). Bu faiz farkının en son bu kadar daraldığı dönem Kasım 2007. Ondan önce 2006 ve 2007’de ise bu farkın eksiye dahi döndüğü zamanlar oldu.
O dönem “enflasyon beklentilerinin iyice arttığı ve ekonominin aşırı hızlı büyüdüğü” beklentilerinin fiyatlandığı (ABD büyüme yüzde 6’larda, enflasyonda da yüzde 4’leri geçiyordu) konut piyasası da en hızlı dönemini yaşıyordu. Yani getiri eğrisinin kısa tarafı aşırı ısınan ekonomi ve enflasyonun baskısı altındaydı. Nitekim kısa bir süre sonra 2008 krizi geldi ve bütün getiri eğrisinin kısa tarafı çöktü.
Şu anki durumda ise ekonomi aşırı hızlı büyümüyor, konut piyasasında toparlama olsa da balondan bahsetmek mümkün değil, hatta enflasyon oldukça yavaş yükseliyor. Kısa vadeli faizleri tek rahatsız eden FED’in faiz artışı.
PİYASA NEYE İNANMIYOR?
Belki de şu şekilde sormak daha iyi olabilir: “2006-2007 dönemine benzer bir ekonomik aktivite olmamasına rağmen piyasa neden benzer bir yatay getiri eğrisini fiyatlıyor?” Piyasa “FED’in tahminlerinin tutmayacağını, bu faizleri çıkardığı gibi indirmek zorunda kalacağını, çünkü ekonominin 2 yıl içinde yeniden hızla soğuyacağını” düşünüyor ve tahvil piyasasında ona göre fiyatlıyor.
YA FED HAKLI ÇIKARSA...
FED bir yandan faiz artırıyor, diğer yandan getiri eğrisinin vade uzadıkça faizin yükseldiği bir şekle dönmesini bekliyor. Böylece faiz artışlarının ekonomideki toparlamayla uyumlu olmasını bekliyor. FED’in bu beklentisi hisse senedi piyasasında karşılık buluyor. Ekonominin toparlanacağı ümidiyle hisse çarpanları artmasına rağmen yatırımcı ısrarla pozisyonunu koruyor. Ancak tahvil tarafındaki ters fiyatlama eğer tersine dönerse (yüzde 2.5’lerde büyüme ve yüzde 2’lerde enflasyon) özellikle getiri eğrisinin 10 yıllık bölümünde büyük zararların yazılacağı faiz artışına neden olacak. Eğer orta vadede işler yeniden sıkıntılı olacaksa bu sefer de kısa vadeli faizlerde ciddi düşüş olur. Bu arada bu durumda hisse senetlerinde fiyatlamanın nasıl oluşacağını düşünmek bile istemiyorum!