2022年底市场情绪非常低迷 ，属于肉体精神双重折磨。

一是大量感染。从北到南，太多人高烧、咳嗽，甚至有些時候布洛芬一颗难求。

二是A股市场寒流。12月上旬，A股短暂雄起了一波“疫情放开牛”，但上证指数到3226.08点之后不久，从15号开始又掉头向下，一周下来又到了3000点的关卡。电子、钢铁等基本都是没“抬过头”。

12月以来，海内外各大研究机构都出了对2023年的预测，整体基调比较乐观，核心逻辑其实就一条，疫情管控放开了，多少总要恢复一些。尽管2022年中国经济发展情况不容乐观，但该消费、该投资的总会“找补回来”一部分。因此，各大研究机构对2023年中国GDP增速的预测普遍在4.7%~5.8%之间。

2023年的宏观经济金融趋势有4个基本预判：

1. 经济基本面是恢复，但自然恢复的难度可能被低估。经济增速要到保5争6的话，胜负手主要在新班子和房地产，需要一些超预期的、实际的政策支持。

2. 下半年对政策的考验比较大，“通胀上行”可能约束政策空间。

3. 投资不好做，是“心电图的走势”，股市波动向上，债市接近尾声。

4. 人民币汇率没有太多方向，应该在6.7和6.8左右波动

接下来，我们一个个讨论。

# 一、经济基本面

2023年经济的基调是“恢复”，这个应该都没有疑问。影响经济增速的无非就是消费、投资（基建、房地产和制造业）和出口。

这几大块，我们可以快速过一下。

先来看出口，对于2023年出口这块，市场的分歧不大，在全球减速的背景下，预计2023年的出口基本上是负增长。我们姑且先假定跟2022年持平。

再说消费，消费的分歧比较大，乐观的预计能有10%以上的增速，悲观的觉得也就是4%左右。

但是不管怎么样，没有了疫情管控，商场超市、旅游出行，总是要恢复一些的，而且根据海外经验，需求还可能比较旺盛。尤其从12月北京的情况来看，中国人民的勤劳和韧性远超预期。12月初开始大面积感染，12月中下旬达峰，很快第一批新冠感染者就复工了，而且12月24日北京环球影城的游客达1.8万人次，创下新纪录。这些都是值得乐观的信号。

但是，这个乐观需要谨慎点。

首先是疫情，我们根据连续五个工作日的出行大数据和2019年正常状态的比值，来计算城市活力值。以12月15日到23日的数据来看，尽管北京恢复迅速，但仍然只有25.93%的活力值，要恢复原状估计要春节后了。

上海、广州、深圳在统计时段内都处于快速下滑的阶段：一周之内，上海活力值从79.58%降低至25.04%，广州从46.25%降低至24.45%，深圳从98.67%下降至36.47%。同时，像苏州、西安、青岛、温州、合肥、无锡、南昌、中山、咸阳、珠海等二三线城市，经济活力值都是快速从70%降至40%以下的水平。

参考北京的感染曲线，这些城市大概还需要2~3周才能开始恢复，要恢复到正常水平，即使按照最乐观的估计，也需要到2023年2月底或者3月。

换句话说，以城市经济活力来看，2023年的一季度不容乐观，后面三个季度即使满血复活，全年的平均水平也有可能会被拉低。

其二，消费毕竟是收入的函数。管控放开只会释放出部分因为管控而不能进行的消费，但消费要持续恢复必须有收入反弹做支撑，而收入如果没有强力政策支持的话，很难有较大起色。

所以，海外的发展轨迹不太能直接套用于中国，因为海外的不少国家和地区给居民发放了较大金额的补贴，居民家庭资产负债表是没有受到严重损伤的。这两年，国内的风险厌恶程度在增加，消费的倾向在降低，如果没有一个强力的经济反弹、收入反弹，消费要想大反弹，理论上困难较大。

这样综合考量下来，我们觉得消费的自然增长大概会在5%左右。除非，新班子3月份后给出“大礼包”，能够刺激经济强力快速反弹。

还有就是投资，我认为投资的最大变数来自房地产。

一方面，2022年房地产确实已经到谷底，所以随着政策松动，多少会有回暖，比如被疫情耽误的一些开工、投资和房屋再建，到2023年基本正常之后，都会快速补上。

加上2022年基数很低，所以房地产投资同比数据会有个回弹。但另一方面，房地产行业、企业或多或少出了些问题，有些甚至处于“ICU”的状态，所以我们很难指望新拿地和新开工自发修复，尤其是“房住不炒”大基调不会变，房地产税的压力也没有解除，所以房地产如果要大幅地反弹，我觉得困难也是不小的。那发生什么情况，房地产就能大幅的反弹呢？最后还是取决于政策，就是看会出一个什么样的政策，能够扭转市场的信心。

这种政策的力度一定要大，比如说，100个BP以上的大幅降息，比如说鼓励新市民定居大城市的安居房政策，就是要这种力度足够大，大到可以扭转市场信心的政策，我们才能期待市场有一个方向转变式的反弹。整体上，政策力度要足够强，才有可能扭转比较低迷的市场信心。如果有类似政策出台，那么2023年房地产的增长恢复到10%以上，我不会觉得奇怪，否则可能也就是3%~5%的恢复。

所以，整体估算下来，我们认为在正常情形下，经济增长是保4争5的水平。如果新班子出台了超预期的改革措施，或者实施了有利于经济恢复的货币财政政策（比如大幅降息，大量发金融专项债），扭转了市场信心，保5争6，甚至到6都有希望。

好，这是第一条：**2023年经济基本面是恢复，但自然恢复的难度可能被低估。经济增速要到保5争6的话，胜负手主要在新班子和房地产，需要一些超预期的、实际的政策支持**。

# 二、对政策的考验

接着看第二条。单说2023年上半年，我认为，政策面不会有太多分歧，会保持宽松。但下半年会比较考验政策制定者的定力和格局。

如果二季度之后的政策给力，需求上来会比较快，而供给要调整到位会相对滞后。比如说，已经回乡的劳动力要重新出来务工，投资要到位，这都需要时间。

这时候价格水平有上升的可能性，比如超过我们国家3%的警戒线。这个时候如果政策面能忍住一段时间不踩刹车，容忍4%~5%的通胀水平，让周期自然调整，从过冷到过热，或许可以帮助完成一下资产负债表的重新再平衡。

但如果政策面太害怕通胀“风险”，政策忍不住刹车了，那就怎么也到不了潜在产出水平以上去了。而且政策一旦收缩，资本市场很容易出现剧烈下跌。这也是我们说，2023年投资并不好做的原因之一。

好，这是第二条判断：**2023年下半年对政策的考验比较大，“通胀上行”可能约束政策空间**。

# 三、投资的挑战

2022年底的资本市场是熊气十足。但实际上市场对2023年资本市场是大体上看好的。**一是看好经济恢复，二是看好政策宽松**。毕竟大家都明白，这几年资本市场还是最看政策的脸色。

我们的判断也略有出入，认为2023年波动会很大。

先说债，2022年11月，债市回调了一波，我一直认为这个回调不够理性。因为只有经济反弹才应该空债，但是当时没有任何实质性的数据支持经济反弹。截至12月底，债应该还略有机会，但已经接近尾声。因为金融资产价格还是有较大的提前量，一旦基建和房地产数据出现回升，债的风险就变得很大。所以，我跟朋友聊天的时候还在说，尽管我觉得债还略有机会，但是这个钱要挣起来，也是有一点刀口舔血了，风险是很大的。

大部分人对股市的预期拉得很满，但如果我们考虑到前面讨论的2023年的经济恢复，对政策的路径依赖很大，而且可能在下半年从宽松到收缩，我觉得需要调低预期。现在（2022年12月底）大盘是3000点出头，整体趋势还是波动向上，但全年下来涨幅不一定超过20%。

所以，这是第三点，2023年投资不是很好做，逻辑也是一样的，因为经济恢复会对政策有依赖，政策可能会出现波折，有可能会像“心电图的走势”一样波动很大，所以投资者可能真的要非常小心。

# 四、人民币汇率

最后一个是关于人民币汇率的判断。从国内情况看，2023年贸易顺差会下降很多，服务贸易逆差会上升很多，这对人民币汇率不算友好，但另一方面国内经济会有好转，会对人民币形成一定支持。

从国际情况看，2023年美国经济是向下的，而且2022年美元涨得太多，有下调压力。

综合起来，按照现在6.9的汇率水平看，2023年中间不好的时候汇率可能再跌一点，但整体上可能就是震荡微涨到6.7或者6.8左右，是一个没有太强方向感的走势。

一直没有提及美国经济对我们的影响。其实，市场对2023年美国经济衰退的讨论已经比较多。这个问题上，我们确实也有不太一样的想法。

1. 2023年，美国衰退可能就是一个周期性的衰退，前面过热，踩刹车，冷却下来，衰退，再踩油门，让经济自然调整。

2. 我在前面两讲课程里讲过的“岛链化经济”。岛上各自为政，中国经济和资本市场主要依靠内循环。很明显，2023年国内需求才是关键。中美经济周期现在完全不同频，所以即使美国衰退，对我们的影响也在可控范围内。

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简单总结一下，对2023年中国宏观金融形势的判断是：

1. 2023年，经济基本面是恢复。消费受疫情和收入的影响，投资在很大程度上取决于房地产。整体来看，经济增速要保5争6，需要政策支持，下半年如果通胀上来，对政策的考验会比较大。

2. 2023年资本市场大概率会是“心电图的走势”，虽然市场看好经济恢复与政策宽松，但是2023年的经济恢复对政策的路径依赖很大，债市接近尾声，股市整体趋势大概波动向上，但是不要有过高预期。

3. 从国内经济、国际贸易和美元的走势等多个角度来看，对人民币利好和利空的因素都有，综合来看人民币汇率没有太多方向感，整体大概在6.7、6.8左右的水平。
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